風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見,，所涉及標(biāo)的不作推薦,，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù),。

作者：大馬哈投資

來源：雪球

各位新老朋友新年好,，祝大家在新的一年里一切順利,，闔家幸福安康。作為開年的第一篇文章,，今年我們來聊聊近期受到非常多投資者朋友關(guān)注的自由現(xiàn)金流指數(shù)系列。

自由現(xiàn)金流指數(shù)作為一類充滿學(xué)術(shù)氣息的陌生指數(shù),，之所以受到大家關(guān)注，有兩個(gè)原因：（1）中證指數(shù)在去年11月和12月相繼發(fā)布了一系列自由現(xiàn)金流指數(shù),；（2）華夏和國(guó)泰基金于去年12月16日上報(bào)了基于自由現(xiàn)金流指數(shù)（國(guó)證和富時(shí)）的ETF產(chǎn)品,。

在ETF發(fā)展的大時(shí)代,，鑒于大家對(duì)中證指數(shù)的新指數(shù)發(fā)布及各家基金公司的產(chǎn)品上報(bào)等動(dòng)向都非常關(guān)注,，再加之這一系列自由現(xiàn)金流指數(shù)過去幾年的表現(xiàn)堪稱逆天，因此它們很快就走進(jìn)了大家的視野。

不過話說回來,，盡管這次自由現(xiàn)金流指數(shù)受到關(guān)注是中證指數(shù)新發(fā)布指數(shù)及大廠上報(bào)相關(guān)ETF,，但最早落地自由現(xiàn)金流這一編制理念的卻是國(guó)證指數(shù)。

早在2012年12月28日,，國(guó)證就發(fā)布了自由現(xiàn)金流指數(shù)（980092.CNI）,特別值得注意的是，盡管該指數(shù)發(fā)布時(shí)間比中證現(xiàn)金流指數(shù)系列早很多,，但業(yè)績(jī)卻并不比中證的差,。2019年-2024年,，期間國(guó)證自由現(xiàn)金流和中證自由現(xiàn)金流分別上漲258.99%和224.50%（全收益），而同期紅利低波上漲107.97%（全收益）,。

這意味著，我們?cè)陉P(guān)注中證指數(shù)公司新發(fā)布指數(shù)的時(shí)候,，也不要忘了關(guān)注存在感稍弱的國(guó)證指數(shù)公司,，其很多指數(shù)仍處在養(yǎng)在深閨人未識(shí)的狀態(tài)。就像前段時(shí)間,，華寶基金上報(bào)并上市了首只跟蹤創(chuàng)業(yè)板人工智能指數(shù)的ETF產(chǎn)品，包括我在內(nèi)的很多人似乎感到有點(diǎn)懵,，再加之近期國(guó)證首發(fā)的自由現(xiàn)金流系列“出圈”以及更早的國(guó)證2000指數(shù),，這多次反映市場(chǎng)對(duì)國(guó)證的系列指數(shù)關(guān)注度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,。

自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow），是一個(gè)非常富有學(xué)術(shù)氣息的術(shù)語,，若不是這次該系列指數(shù)出圈讓我們重新審視該概念,，可能我們上次了解到該術(shù)語還是來自于財(cái)務(wù)學(xué)教科書中,。既然大家對(duì)于如此拗口的指數(shù)都能如此上心,，那自然得靠其過硬的業(yè)績(jī)。

那自由現(xiàn)金流系列指數(shù)到底有多好,？我在下表中列了中證,、國(guó)證和華證發(fā)布的三只全市場(chǎng)自由現(xiàn)金流指數(shù)同紅利類指數(shù)的表現(xiàn)對(duì)比,，可以發(fā)現(xiàn)2014年至今三只自由現(xiàn)金流指數(shù)的表現(xiàn)均要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于同期的中證紅利和紅利低波，而我們知道,，中證紅利和紅利低波可謂正當(dāng)紅的指數(shù)，指數(shù)收益可謂一覽眾山小,。自由現(xiàn)金流指數(shù)能夠顯著超越這兩只指數(shù),，其獲得如此大的市場(chǎng)關(guān)注度也就不足為奇了,。

數(shù)據(jù)截至：2024年12月31日，Wind

分年度來看,，自由現(xiàn)金流相對(duì)紅利系列指數(shù)表現(xiàn)更優(yōu)的時(shí)間區(qū)間主要集中于2017、2021,、2023和2024年,。如果刨除這四年，其余7年時(shí)間里,，自由現(xiàn)金流指數(shù)表現(xiàn)與紅利系列指數(shù)表現(xiàn)基本相當(dāng),。

翻翻中證、國(guó)證和華證自由現(xiàn)金流系列指數(shù)的編制規(guī)則,，其編制規(guī)則整體大同小異,，歸納起來有以下幾點(diǎn)：

（1）全部A股中剔除屬于金融及地產(chǎn)行業(yè)的股票,，剔除成交額后20%的股票；

（2）剔除樣本空間中過去幾年自由現(xiàn)金流或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流為負(fù)的公司（各指數(shù)公司對(duì)其年數(shù)及具體指標(biāo)限定有所差異）,；國(guó)證和中證對(duì)樣本空間股票的盈利質(zhì)量及ROE穩(wěn)定性略作負(fù)面剔除,。

（3）選取自由現(xiàn)金流率（自由現(xiàn)金流\企業(yè)價(jià)值）排名前100的公司構(gòu)成指數(shù)成分,；

（4）季度調(diào)倉(cāng),，自由現(xiàn)金流金額加權(quán)。

從編制規(guī)則我們可以看出,，自由現(xiàn)金流系列指數(shù)最為核心的指標(biāo)為自由現(xiàn)金流率（FCF2EV）篩選，可以理解為自由現(xiàn)金流估值指標(biāo),。關(guān)于該指標(biāo)的計(jì)算,，中證指數(shù)公司對(duì)該指數(shù)進(jìn)行了詳細(xì)的說明：

自由現(xiàn)金流 = 過去一年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ ? 過去一年購(gòu)建固定資產(chǎn),、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金,；

企業(yè)價(jià)值 = 公司總市值 + 總負(fù)債 ? 貨幣資金,。

對(duì)于該指標(biāo),，自由現(xiàn)金流可以理解為公司每年賺取的可以自由支配使用的現(xiàn)金。這一點(diǎn)跟凈利潤(rùn)會(huì)有所差異,，像公司賺到的利潤(rùn)有比較大一部分比例可能是應(yīng)收賬款,，也可能公司賺到的利潤(rùn)需要投入到再投資再生產(chǎn)中以維系公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)規(guī)模,，從這個(gè)角度來看，自由現(xiàn)金流更能反映公司的實(shí)際賺錢能力,。

企業(yè)價(jià)值則可理解為企業(yè)股東和企業(yè)債券人共同持有的企業(yè)價(jià)值，至于說要減去貨幣資金,，我的理解是盡可能刨除掉交易性金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的干擾,，更好的反映股東和中長(zhǎng)期債券投資者持有的企業(yè)價(jià)值。

如果該指標(biāo)值比較大,，可以說明其相對(duì)純粹的低估值（低市盈率）公司而言：（1）公司的實(shí)際賺錢能力較強(qiáng)，并不需要太多的固定資產(chǎn)再投入以維系現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)規(guī)模,，利潤(rùn)的真實(shí)性及可持續(xù)性較高；（2）公司的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)沒那么高,。

除了篩選指標(biāo)的差異之外,，因自由現(xiàn)金流指標(biāo)天然不適合金融地產(chǎn)這類資金周轉(zhuǎn)型行業(yè)以及加權(quán)方式采用自由現(xiàn)金流絕對(duì)金額加權(quán)，這使得自由現(xiàn)金流指數(shù)從成分股,、估值及行業(yè)分布等角度來看,，其與紅利系列指數(shù)都存在著比較大的差異。

（1）自由現(xiàn)金流指數(shù)成分股權(quán)重集中度高,，偏大市值。從成分股集中度來看,，由于紅利指數(shù)采用股息率加權(quán),，因此指數(shù)權(quán)重相對(duì)分散,，像中證紅利前十大成分股合計(jì)權(quán)重占比僅16.12%（截至2024年12月31日）。而在全部A股中選股的中證現(xiàn)金流指數(shù)采用自由現(xiàn)金流金額加權(quán),，自然偏向大市值公司,，小市值公司權(quán)重占比低,，其前十大成分股合計(jì)占比65.45%，遠(yuǎn)高于中證紅利指數(shù),。

數(shù)據(jù)截至：2024年12月31日,，Wind

（2）自由現(xiàn)金流指數(shù)成分整體估值水平更高,。中證紅利指數(shù)的最新市盈率為7.4倍，而中證現(xiàn)金流指數(shù)的最新市盈率為11.8倍,，中證現(xiàn)金流指數(shù)的市盈率顯著高于中證紅利指數(shù),。這一點(diǎn)在以滬深300,、中證800等為母指數(shù)的現(xiàn)金流及紅利指數(shù)中也同樣存在，比如像滬深300紅利的市盈率為8.1倍,，而300現(xiàn)金流的市盈率為14.3倍,。從具體成分股來看,，也同樣可以發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)，像滬深300自由現(xiàn)金流指數(shù)中,，前十大成分股中有寧德時(shí)代及五糧液這樣的偏成長(zhǎng)屬性股票,，兩只股票合計(jì)權(quán)重占比達(dá)11%,。另外,，像五糧液在中證現(xiàn)金流指數(shù)中的成分占比高達(dá)9.17%。

（3）自由現(xiàn)金流指數(shù)的行業(yè)分布與紅利類指數(shù)存在著較大差異,。下表列出了中證現(xiàn)金流、國(guó)證自由現(xiàn)金流,、中證紅利和紅利低波的最新行業(yè)分布,，可以看出自由現(xiàn)金流系列和紅利類系列的行業(yè)分布差異非常明顯，后者偏向銀行等傳統(tǒng)高股息行業(yè),，而前者則偏向周期類行業(yè)（石油石化、有色及煤炭）和經(jīng)營(yíng)情況相對(duì)較好的茅指數(shù)成分（食品飲料,、家電及電力設(shè)備等）,。

數(shù)據(jù)截至：2024年12月31日,，Wind

前面我們分別列示了自由現(xiàn)金流指數(shù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)及編制規(guī)則特點(diǎn),，那么我們?cè)撊绾卫斫膺@類指數(shù)的優(yōu)秀業(yè)績(jī)表現(xiàn)呢？

說真的,，要徹底搞明白自由現(xiàn)金流指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)秀的原因我認(rèn)為比較困難,，不過還是可以分享幾點(diǎn)：

（1）避開了地產(chǎn)鏈股票,。如果說過去幾年最大的估值陷阱，我想就是地產(chǎn)鏈相關(guān)股票,，其涉及的行業(yè)包括房地產(chǎn),、建筑材料及建筑裝飾，因編制規(guī)則直接剔除地產(chǎn)股以及對(duì)現(xiàn)金流為正的要求變相剔除建筑材料及建筑裝飾行業(yè)股票,，使得該指數(shù)可以很好避免地產(chǎn)鏈糟糕股票表現(xiàn)拖累。盡管從當(dāng)前行業(yè)分布來看,，中證紅利及紅利低波指數(shù)在地產(chǎn)鏈股票上的占比并不高,，但在一兩年前,，其占比并不低,，只不過因過去一兩年基本面出現(xiàn)惡化才大幅度降低其這兩個(gè)板塊的配置比例。

（2）把握了周期股的投資機(jī)會(huì),。過去幾年基本金屬、貴金屬,、煤炭及油運(yùn)等因價(jià)格周期帶來的投資機(jī)會(huì)較多，供需格局變化帶來的價(jià)格中樞抬升使得這些板塊出現(xiàn)了不少的牛股,，而這些行業(yè)由于短期資本支出變化相對(duì)穩(wěn)定,，利潤(rùn)的暴增會(huì)帶來大量的自由現(xiàn)金流，從而大幅抬升FCF/EV（自由現(xiàn)金流/企業(yè)價(jià)值）,，進(jìn)而被自由現(xiàn)金流系列指數(shù)選到并為指數(shù)收益做出貢獻(xiàn),。至于說紅利指數(shù)為什么不能及時(shí)把握住這些板塊的投資機(jī)會(huì)，我認(rèn)為主要原因還是紅利指數(shù)采用三年平均股息率篩選,，對(duì)這些資源品公司基本面反應(yīng)的速度太慢了,，從而與很多周期類公司的主升浪投資機(jī)會(huì)無緣,。

（3）高調(diào)倉(cāng)頻率帶來了超額收益。相對(duì)于高分紅指數(shù),，自由現(xiàn)金流指數(shù)的調(diào)倉(cāng)頻率更高,，這可以更及時(shí)的反應(yīng)上市公司的基本面變化，從而幫助更及時(shí)的抓住某些行業(yè)或者個(gè)股的階段性行情,，像上述的資源股投資機(jī)會(huì)也就是這個(gè)例子。而紅利指數(shù)換手頻率低,，采用的選股指標(biāo)靈敏度低,，很難把握這些階段性投資機(jī)會(huì)。

（4）自由現(xiàn)金流加權(quán),。一個(gè)公司的自由現(xiàn)金流固然與其經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)，但更多時(shí)候與其市值高度相關(guān),，因此采用自由現(xiàn)金流加權(quán)會(huì)給很多大市值公司以相當(dāng)高的權(quán)重,，而過去幾年很多市值比較大的資源類公司都出現(xiàn)過相當(dāng)幅度的行情,。按照中證指數(shù)公司的編制方法計(jì)算，中國(guó)神華應(yīng)該在2021年年初就入選了指數(shù)成分,，并被給予了近乎10%的權(quán)重,，考慮到該股票的巨大漲幅,，其如此大的權(quán)重對(duì)指數(shù)收益的貢獻(xiàn)是非常顯而易見的。

目前中證,、國(guó)證及華證的現(xiàn)金流系列指數(shù)都齊刷刷的采用自由現(xiàn)金流金額加權(quán),，我推測(cè)當(dāng)中的很重要原因就是采用自由現(xiàn)金流率（FCF/EV）加權(quán)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是要顯著不及自由現(xiàn)金流金額加權(quán)的,。否則，從指數(shù)編制本身的邏輯而論，采用自由現(xiàn)金流率（FCF/EV）加權(quán)更符合指數(shù)本身的編制邏輯,。

因此，從這個(gè)角度來看,，自由現(xiàn)金流系列指數(shù)的逆天表現(xiàn)有自身的編制規(guī)則優(yōu)勢(shì),，但很可能也會(huì)存在其偶然性,。畢竟自由現(xiàn)金流加權(quán)的方式過于集中于少數(shù)成分股。

隨著過去幾年主動(dòng)投資的式微，近幾年市場(chǎng)上冒出了越來越多的策略類指數(shù),，收益可謂是一個(gè)比一個(gè)來得猛，如果我們回過頭去看,，能夠事前持有這些策略指數(shù)，那么大概率我們是不知道近幾年的熊市為何物,。

那么我們?cè)撊绾稳シ治鲞@些策略指數(shù)呢,？我的觀點(diǎn)是既要意識(shí)到這些指數(shù)編制邏輯上的各種優(yōu)勢(shì),，也要意識(shí)到他們的局限性，尤其是那些業(yè)績(jī)極致優(yōu)秀策略指數(shù)的背后,，往往也會(huì)存在著某種偶然性,，否則大家為什么不事前紛紛去投資這些指數(shù)？?jī)?yōu)秀指數(shù)很可能會(huì)存在著某種意義上對(duì)歷史行情的“過擬合”,，當(dāng)然這些“過擬合”可能是無意的。

就像如今大火的自由現(xiàn)金流指數(shù),，從編制規(guī)則上來看,，其確實(shí)有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。不過其也并非常勝將軍,，在2017、2021,、2023和2024年外的其他時(shí)間里并沒有表現(xiàn)出明顯的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì),，而這幾年表現(xiàn)好，偶然因素和必然因素各占多少,？這值得我們做進(jìn)一步的深入思考與探究,。

因此綜上來看，我們對(duì)于自由現(xiàn)金流指數(shù)業(yè)績(jī)的持續(xù)性需要多一點(diǎn)耐心去觀察,，不要因?yàn)槠錁I(yè)績(jī)就完全忽視了其可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),。我還是認(rèn)為,，對(duì)于任何一類策略，都是收益與風(fēng)險(xiǎn)并存的,，優(yōu)異業(yè)績(jī)的背后也肯定會(huì)存在相應(yīng)的軟肋。

未來,，我將持續(xù)對(duì)這類策略指數(shù)保持跟蹤與研究,。