紅利指數(shù)年初至今有相對(duì)表現(xiàn),，高股息策略受到較高關(guān)注。截止9月25日,，主要指數(shù)中,，紅利指數(shù)年初至今仍有正收益（區(qū)間漲幅0.6%），顯著好于市場(chǎng)整體（上證指數(shù)及滬深300同期跌幅分別為15.1%和21.9%）,，高股息相關(guān)企業(yè)和配置策略受到投資者的廣泛關(guān)注,。本文將聚焦梳理高股息策略的主要特征,、占優(yōu)信號(hào)、配置建議等等,。

中國上市公司越來越重視現(xiàn)金分紅：1）過去20年A股整體分紅規(guī)模與現(xiàn)金分紅公司所占比例均穩(wěn)中有升,。通過自下而上統(tǒng)計(jì)，2021年A股整體分紅規(guī)模已接近2萬億元,，2011年后A股進(jìn)行現(xiàn)金分紅公司的占比也基本維持在70%左右,。這與近些年我國資本市場(chǎng)制度建設(shè)的日益完善、公司治理理念的不斷優(yōu)化,，以及A股機(jī)構(gòu)化,、國際化進(jìn)程的加快是密不可分的。2）國際比較來看,，中國上市公司付息比例和股息率在全球范圍內(nèi)仍有一定的提升空間,。當(dāng)前新興市場(chǎng)中巴西、菲律賓,、墨西哥等國上市公司的付息比例相對(duì)較高,，發(fā)達(dá)市場(chǎng)中澳大利亞、英國,、德國的付息比例較高,。

A股高股息策略的主要特征：1）A股金融企業(yè)股息率高于非金融企業(yè)、國企股息率高于非國企,，特別是在2010年后,，這一差異逐步加大。付息比例方面,，2010年后A股整體的付息比例在30%左右,，并且金融企業(yè)與非金融企業(yè)、國企與非國企的差距不大,。2）A股大市值公司的股息率相對(duì)高于小市值公司,，煤炭、銀行,、石油石化等周期與金融類行業(yè)的分紅較高,。從A股主要寬基指數(shù)的股息率情況看，代表大盤風(fēng)格的寬基指數(shù)股息率相對(duì)較高,，這與大盤股盈利能力較穩(wěn)定,、資金周轉(zhuǎn)情形較好、估值定價(jià)較合理,，而小盤股需要將更多資金進(jìn)一步用于公司成長(zhǎng)等因素具備一定的相關(guān)性,。從A股各行業(yè)的股息率水平看，過去20年A股分紅較高的行業(yè)主要有三類,，一是以煤炭,、石油石化為代表的周期能源行業(yè),，二是銀行、房地產(chǎn)等金融行業(yè),，三是紡織服飾,、食品飲料、傳媒等行業(yè)中部分增長(zhǎng)穩(wěn)健,、格局穩(wěn)定的消費(fèi)類企業(yè),，而科技成長(zhǎng)類行業(yè)的股息率長(zhǎng)期處于偏低水平，這與相關(guān)行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期和發(fā)展模式存在一定的相關(guān)性,。

長(zhǎng)周期下高股息策略的配置方式：1）同主要寬基指數(shù)相比,，A股高股息策略相關(guān)指數(shù)具備年化收益率高、最大回撤小,、夏普比率高三大特點(diǎn),。這體現(xiàn)出高股息策略在長(zhǎng)周期內(nèi)的收益表現(xiàn)和持有體驗(yàn)是優(yōu)于市場(chǎng)平均水平的，具備一定的主動(dòng)配置價(jià)值,。2）投資持有期越長(zhǎng),，高股息策略跑贏基準(zhǔn)、保住本金的概率就越高,。通過對(duì)比中證紅利指數(shù)與中證A股指數(shù)在過去10年的市場(chǎng)表現(xiàn),，歷史數(shù)據(jù)顯示持有時(shí)間越長(zhǎng)，高股息策略跑贏基準(zhǔn)指數(shù)的概率就越大,，且二者累計(jì)收益的差距也會(huì)不斷拉大,。從保住本金的概率看，中證紅利指數(shù)在持有4年后保住本金的概率提升明顯,，而基準(zhǔn)指數(shù)則存在較大的不確定性,。歷史數(shù)據(jù)顯示在長(zhǎng)周期內(nèi)選擇高股息策略大概率是有超額收益的，并不需要過多考慮擇時(shí),。

短周期下高股息策略的配置方式：2008年來以中證紅利指數(shù)為代表的高股息策略相對(duì)全市場(chǎng)共出現(xiàn)七次階段性占優(yōu)的行情,。1）相對(duì)收益區(qū)間：基本面回落+貨幣政策受限→市場(chǎng)回調(diào)→高股息策略防御屬性較突出。七次高股息策略占優(yōu)的階段里,，有三次處于A股趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱的環(huán)境中,，分別發(fā)生在2010年11月至2012年1月、2018年4月至2019年1月,、以及2021年12月至今,，中證紅利指數(shù)相對(duì)全市場(chǎng)具備一定的相對(duì)收益，更多體現(xiàn)的是在市場(chǎng)回調(diào)階段內(nèi)高股息策略的防御屬性,。2）相對(duì)+絕對(duì)收益區(qū)間：基本面改善→市場(chǎng)緩慢回升/區(qū)間震蕩→高股息策略價(jià)值屬性較突出,。在A股處于區(qū)間震蕩或緩慢向上的市場(chǎng)環(huán)境中，高股息策略仍有四次階段性占優(yōu)的情形,，分別發(fā)生在2012年9月至2013年3月,、2016年7月至2018年2月、2020年 7-11月,、以及2021年2-9月,，中證紅利指數(shù)相對(duì)全市場(chǎng)既具備一定的相對(duì)收益，同樣又具有絕對(duì)收益,，表明高股息不僅僅是一種單純的防御策略,。

A股高股息策略與美債利率的相關(guān)性分析：歷史上A股高股息策略的相對(duì)收益同美國十年期國債利率的走勢(shì)存在較強(qiáng)的相關(guān)性，特別是在2016年后這一趨勢(shì)較明顯,，我們認(rèn)為或與近年A股國際化進(jìn)程加快有關(guān),。1）美債利率的上行大概率意味著全球流動(dòng)性環(huán)境的從緊，一定程度上也會(huì)影響A股的估值擴(kuò)張,。如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面較強(qiáng)勁,，可依靠業(yè)績(jī)的改善驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)向上，高股息策略或可憑借價(jià)值屬性較突出的優(yōu)勢(shì)取得超額收益,。2）如果美債利率上行,、且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定的壓力時(shí)，這或許會(huì)導(dǎo)致全市場(chǎng)出現(xiàn)階段性回調(diào),，高股息策略或又可憑借較好的防御屬性取得一定的相對(duì)收益,。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示高股息策略的相對(duì)收益同中國十年期國債收益率的走勢(shì)似乎不存在較強(qiáng)的相關(guān)性。

高股息策略的當(dāng)下配置建議：中短期仍有繼續(xù)配置價(jià)值,。我們認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)受內(nèi)外部環(huán)境階段性影響較大,，市場(chǎng)震蕩偏弱的特征可能仍將延續(xù)一段時(shí)間，但對(duì)中期前景不宜悲觀,，未來整體經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利增長(zhǎng)仍有望進(jìn)一步修復(fù),。在此背景下，我們認(rèn)為高股息策略當(dāng)前仍具備繼續(xù)配置價(jià)值,，后續(xù)需要關(guān)注國內(nèi)基本面預(yù)期變化及海外環(huán)境尤其是美債利率走勢(shì)對(duì)該策略的配置影響,。我們基于對(duì)過去5年A股上市公司的股息率樣本進(jìn)行梳理、分析及挑選,，按照股息率的高低以及穩(wěn)健性等不同維度篩選出了三組高股息策略相關(guān)個(gè)股,，供投資者參考。

今年以來在國內(nèi)局部疫情反復(fù),、地產(chǎn)周期向下,，疊加海外地緣局勢(shì)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向等一系列風(fēng)險(xiǎn)事件的影響下,，A股整體面臨一定的調(diào)整壓力,，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下高股息策略受到了投資者的較高關(guān)注，相關(guān)高股息指數(shù)不僅防御屬性較突出,，還具備一定的絕對(duì)收益,。當(dāng)前A股市場(chǎng)的分紅是怎樣的,？高股息策略的主要特征是什么？什么樣的市場(chǎng)環(huán)境下更適合采取高股息策略,？當(dāng)下有什么高股息的行業(yè)和個(gè)股值得關(guān)注,？本篇報(bào)告將針對(duì)上述問題展開討論。

高股息策略以DDM模型為理論基礎(chǔ),，投資收益主要來自于股利收益和資本收益兩方面,。高股息策略以股息貼現(xiàn)模型（DDM模型）為理論基礎(chǔ)，本質(zhì)上是把未來派發(fā)的股息按照利率貼現(xiàn)的方式轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值計(jì)入股票的內(nèi)在價(jià)值,。股息率是衡量上市公司股息高低的重要指標(biāo),，一般而言高股息率的上市公司往往現(xiàn)金分配能力較強(qiáng)、且股票價(jià)格也相對(duì)合理,，具備一定的安全邊際,。高股息策略就是以股息率為主要因子，按照股息率從高到低進(jìn)行選股,。與憑借股價(jià)波動(dòng)而獲得資本收益的成長(zhǎng)股投資策略不同的是,，高股息策略的投資收益除了享受標(biāo)的股價(jià)變動(dòng)帶來的資本利得之外，具備“類債券”屬性的股利收益同樣是重要的收益來源之一,。

圖表：高股息策略的投資收益主要來自于股利收益和資本收益兩方面

資料來源：Wind,，中金公司研究部

近年來A股上市公司越來越重視現(xiàn)金分紅，無論是整體分紅規(guī)模還是現(xiàn)金分紅公司所占比例均穩(wěn)中有升,。隨著近年來我國資本市場(chǎng)制度建設(shè)的日益完善,、公司治理理念的不斷優(yōu)化，以及A股機(jī)構(gòu)化,、國際化進(jìn)程的加快,，A股上市公司越來越重視現(xiàn)金分紅。從整體分紅規(guī)模上看,，我們自下而上統(tǒng)計(jì)A股上市公司的分紅情況,，過去20年A股上市公司整體的分紅規(guī)模不斷提升，2021年已接近2萬億元,，并超過了當(dāng)年股權(quán)融資的總額,，體現(xiàn)出A股上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的日趨顯著。從進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司占比情況來看,，我們自下而上統(tǒng)計(jì)2008年后A股進(jìn)行現(xiàn)金分紅公司的占比穩(wěn)中有升,，特別是2011年以來基本維持在70%左右。我們預(yù)計(jì)未來會(huì)有越來越多的A股上市公司開始定期派發(fā)分紅,，A股市場(chǎng)的總分紅規(guī)模也會(huì)進(jìn)一步穩(wěn)步上行,。

A股金融企業(yè)股息率高于非金融企業(yè)，國企股息率高于非國企。過去20年A股整體的股息率保持穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì),，2021年達(dá)到了2.0%左右,。按照不同的上市企業(yè)類別來看，A股金融企業(yè)的股息率更具優(yōu)勢(shì),，特別是在2007年后一直高于全市場(chǎng)整體和非金融企業(yè)的股息率水平,。2021年A股金融企業(yè)的股息率達(dá)到了4.6%，遠(yuǎn)高于非金融企業(yè)的1.5%,。除此之外，A股國企的股息率也整體高于非國企與市場(chǎng)的平均水平,，特別是在2010年后二者的差距逐步拉大,。2021年A股國企的股息率達(dá)到了3.1%，高于非國企的1.1%,。從付息比例的情況來看,，2010年后A股整體的付息比例均在30%左右，并且金融企業(yè)與非金融企業(yè),、國企與非國企的付息比例差距不大,。

國際比較來看，中國上市公司的現(xiàn)金分紅仍有一定的提升空間,。受公司成長(zhǎng)性,、公司治理、投資者結(jié)構(gòu)等諸多因素的影響,，當(dāng)前中國大陸上市公司付息比例和股息率在全球范圍內(nèi)仍有一定的提升空間,。新興市場(chǎng)中巴西、菲律賓,、墨西哥等國上市公司的付息比例相對(duì)較高,，發(fā)達(dá)市場(chǎng)中澳大利亞、英國,、德國的付息比例較高,。

圖表：近年來A股上市公司越來越重視分紅，2011年以來現(xiàn)金分紅公司所占比例基本維持在70%左右

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：近年來A股上市公司整體的分紅規(guī)模不斷提升,，2021年接近2萬億，并超過總股權(quán)融資規(guī)模

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：2007年后A股金融企業(yè)的股息率更具優(yōu)勢(shì),，長(zhǎng)期高于全市場(chǎng)整體與非金融企業(yè)水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：A股國企股息率整體高于非國企與市場(chǎng)平均水平,，特別是2010年后差距逐步拉大

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：同全球其它主要經(jīng)濟(jì)體相比，我國上市公司股息率仍有提升空間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前我國上市公司付息比例在30%左右,，同其它經(jīng)濟(jì)體相比仍有提升空間

資料來源：Bloomberg,，中金公司研究部

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，A股大市值公司的股息率相對(duì)高于小市值公司,。從2000年-2021年A股主要寬基指數(shù)和高股息策略指數(shù)的股息率情況來看,，上證50、中證100等代表大盤風(fēng)格的寬基指數(shù)股息率相對(duì)較高,，過去20年股息率的平均值在2%以上,，最大值可達(dá)到4%左右。而中證1000,、國證2000等代表小盤風(fēng)格的寬基指數(shù)股息率較低,，過去20年股息率的平均值在1%以下，最大值也僅在1.3%左右,。整體來看,，A股大市值公司的股息率相對(duì)高于小市值公司，這與大盤股盈利能力較穩(wěn)定,、資金周轉(zhuǎn)情形較好,、估值定價(jià)較合理，而小盤股需要將更多資金進(jìn)一步用于公司成長(zhǎng)等因素具備一定的相關(guān)性,。

從A股各行業(yè)的股息率水平來看,，增長(zhǎng)穩(wěn)健、格局穩(wěn)定的煤炭,、銀行,、石油石化等周期與金融類相關(guān)行業(yè)的分紅較高。從2000-2021年A股各行業(yè)股息率和付息比例的分布情況來看,，過去20年A股分紅水平較高的行業(yè)主要有三類,，一是以煤炭、石油石化為代表的周期能源行業(yè),，二是銀行,、房地產(chǎn)等金融行業(yè)，三是紡織服飾,、食品飲料,、傳媒等行業(yè)中部分增長(zhǎng)穩(wěn)健、格局穩(wěn)定的消費(fèi)類企業(yè),，而科技成長(zhǎng)類行業(yè)的股息率長(zhǎng)期處于偏低水平,，這與相關(guān)行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期和發(fā)展模式存在一定的相關(guān)性。具體來看,，2021年煤炭,、銀行,、石油石化的股息率位居各行業(yè)前三位，股息率均在5%以上,，而國防軍工,、電力設(shè)備、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)的股息率較低,。除此之外,，2021年煤炭、紡織服飾,、食品飲料,、傳媒的付息比例位居前列，而建筑裝飾,、電力設(shè)備,、電子的付息比例相對(duì)較低。

圖表：2000年-2021年A股主要寬基指數(shù)和高股息策略指數(shù)的股息率分布情況

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：2000年-2021年A股各行業(yè)的股息率分布情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2000年-2021年A股各行業(yè)的付息比例分布情況

資料來源：Wind,，中金公司研究部

當(dāng)前A股市場(chǎng)存在多個(gè)高股息策略相關(guān)指數(shù),，其中中證紅利指數(shù)相對(duì)而言可以更好地反映出高股息板塊的概況。當(dāng)前A股市場(chǎng)上代表高股息策略的指數(shù)主要包括中證紅利指數(shù),、高股息策略指數(shù),、紅利價(jià)值指數(shù)、股息龍頭指數(shù)等,，不同高股息指數(shù)之間在編制方法,、成分股個(gè)數(shù)、加權(quán)方式,、行業(yè)分布等多個(gè)維度存在一定的不同,。綜合來看，中證紅利指數(shù)是當(dāng)前主流的高股息指數(shù)中,，可以較好地反映出高股息板塊的主要概況,，在下文中我們也將以中證紅利指數(shù)為例，探索高股息策略的主要特征與配置價(jià)值,。

? 從指數(shù)編制方法方面看,，主要高股息指數(shù)都重點(diǎn)關(guān)注過去2-3年股息率均位居前列的上市公司，并對(duì)上市公司的總市值,、日均成交額等指標(biāo)存在一定的要求,。

? 從指數(shù)成分股的個(gè)數(shù)來看，不同高股息指數(shù)之間存在較大的差異,，中證紅利指數(shù),、高股息指數(shù)的成分股均為100個(gè)；而高股息策略指數(shù)、紅利價(jià)值指數(shù)的成分股個(gè)數(shù)分別為80個(gè),、50個(gè),；股息龍頭指數(shù)的成分股個(gè)數(shù)最少，僅有29個(gè),。

? 從指數(shù)成分股的行業(yè)分布情況來看,，不同高股息指數(shù)成分股所屬的風(fēng)格和行業(yè)存在一定的差異，這也一定程度上影響了相關(guān)指數(shù)在市場(chǎng)表現(xiàn)上的不同,。具體來看,，高股息策略指數(shù)的成分股多集中在周期板塊，而屬于消費(fèi)與金融板塊的成分股權(quán)重相對(duì)較低,，這也決定了高股息策略指數(shù)水位絕對(duì)收益相對(duì)較高,、而波動(dòng)和回撤幅度也相對(duì)較大的特征。高股息指數(shù)的成分股同樣多位于周期板塊,，但與高股息策略指數(shù)不同的是,，其消費(fèi)板塊的成分股權(quán)重更高一些，從而指數(shù)表現(xiàn)也相對(duì)更穩(wěn)定,。紅利價(jià)值指數(shù)和股息龍頭指數(shù)的成分股多歸屬于周期與金融板塊,，同高股息策略指數(shù)和高股息指數(shù)在構(gòu)成上存在一定差異。值得關(guān)注的是,，中證紅利指數(shù)的成分股在各行業(yè)分布比較均衡,，未出現(xiàn)單一行業(yè)占比過多的情況，指數(shù)的代表性較強(qiáng),。

? 從指數(shù)加權(quán)方式看,，高股息指數(shù)和紅利價(jià)值指數(shù)采取了股息率加權(quán)的方式，而其余三個(gè)高股息指數(shù)仍延續(xù)了傳統(tǒng)的自由流通市值加權(quán)的方式,。

? 從股息率的角度看,，當(dāng)前中證紅利指數(shù)與紅利價(jià)值指數(shù)的股息率相對(duì)較高，均在6%以上,，表明指數(shù)的有效性更強(qiáng),，而高股息指數(shù)和高股息策略指數(shù)的股息率相對(duì)偏低。

2010年以后中證紅利指數(shù)的市盈率均低于市場(chǎng)平均水平,，而凈利潤(rùn)同比增速與全市場(chǎng)基本保持一致,。從中證紅利指數(shù)與其成分股的估值情況來看，2010年以后中證紅利指數(shù)的市盈率（TTM）均低于全市場(chǎng)的平均水平,，低估值的屬性較突出,。當(dāng)前中證紅利指數(shù)的市盈率（TTM）僅為5.6倍左右，而100只成分股中超過60只的市盈率（TTM）在10倍以下,。從業(yè)績(jī)的維度看,，2009年以來中證紅利指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)同比增速與全市場(chǎng)基本保持一致,，并未發(fā)生較大、較長(zhǎng)時(shí)間的偏離,。從中證紅利指數(shù)成分股1H22歸母凈利潤(rùn)增速的分布情況來看,，約一半的成分股在今年上半年歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

圖表：當(dāng)前A股主要高股息指數(shù)的編制方法,、基本面,、市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)比

資料來源：Wind，中金公司研究部,；注：數(shù)據(jù)截至2022年9月23日

圖表：不同高股息指數(shù)的成分股所屬風(fēng)格和行業(yè)存在較大差異,，中證紅利指數(shù)相對(duì)而言行業(yè)權(quán)重最均衡

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2008年以來中證紅利指數(shù)成分股的行業(yè)分布幾經(jīng)變遷,，但綜合來看主要以煤炭,、鋼鐵為代表的周期板塊，和以銀行,、房地產(chǎn)為代表的金融板塊為主

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：中證紅利與中證A股指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)同比增速變化基本保持一致

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2010年以后中證紅利指數(shù)的市盈率（TTM）均低于市場(chǎng)平均水平,，低估值的屬性較突出

資料來源：Wind,，中金公司研究部

長(zhǎng)周期維度看,，同主要寬基指數(shù)相比，A股高股息策略相關(guān)指數(shù)具備年化收益率高,、最大回撤小,、夏普比率高三大特點(diǎn)。通過統(tǒng)計(jì)2009年至今A股主要高股息指數(shù)與寬基指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn),，A股高股息相關(guān)指數(shù)年化收益率,、夏普比率相對(duì)更高，而最大回撤更低,，這體現(xiàn)出高股息策略在長(zhǎng)周期內(nèi)的收益表現(xiàn)和持有體驗(yàn)是優(yōu)于全市場(chǎng)的,，具備一定的主動(dòng)配置價(jià)值。從年化收益率角度看,，2009年以來A股主要高股息相關(guān)指數(shù)的年化收益率均在12%以上,，其中中證紅利指數(shù)的年化收益率達(dá)到了12.2%，而高股息策略指數(shù)的年化收益率更是高達(dá)17.8%,。相比較而言,，A股主要寬基指數(shù)的年化收益率多在10%以下。從最大回撤的角度看,，市場(chǎng)主要高股息指數(shù)的最大回撤均在40%左右,，而市場(chǎng)主要寬基指數(shù)的最大回撤多數(shù)都在50%以上,，特別是中證1000指數(shù)的最大回撤超過了70%，這體現(xiàn)出了高股息相關(guān)指數(shù)在獲得較高收益的同時(shí)具備一定的抗跌屬性,，能夠抵御市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn),，安全邊際較突出。從夏普比率的角度看,，主要高股息指數(shù)的夏普比率均在0.55以上,，而寬基指數(shù)的夏普比率均在0.45左右，高股息策略在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)的情況下能夠給予投資者更優(yōu)的回報(bào),。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看,，投資持有期越長(zhǎng)，高股息策略跑贏基準(zhǔn),、保住本金的概率就越高,，所以在長(zhǎng)周期內(nèi)選擇高股息策略大概率是有超額收益的，并不需要過多考慮擇時(shí),。通過對(duì)比中證紅利指數(shù)（高股息策略）與中證A股指數(shù)（基準(zhǔn)指數(shù)）過去10年的市場(chǎng)表現(xiàn),，盡管統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能會(huì)受到樣本年份較少的影響，但歷史數(shù)據(jù)顯示持有時(shí)間越長(zhǎng),，高股息策略跑贏基準(zhǔn)指數(shù)的概率就越大,，且二者累計(jì)收益的差距也會(huì)不斷拉大。從保住本金的概率來看,，高股息策略在持有4年后保住本金的概率提升明顯,，而基準(zhǔn)指數(shù)則存在較大的不確定性。從歷史經(jīng)驗(yàn)的角度,，在長(zhǎng)周期內(nèi)選擇高股息策略大概率會(huì)取得超額收益,，并不需要過多考慮擇時(shí)的問題。

圖表：同主要寬基指數(shù)對(duì)比,，A股高股息相關(guān)指數(shù)夏普比率,、年化收益率相對(duì)更高，最大回撤更低

資料來源：Wind,，中金公司研究部,；注：所有指數(shù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2009年1月1日至2022年9月23日

圖表：由于不同高股息指數(shù)的成分權(quán)重存在差異，一定程度上也影響了指數(shù)表現(xiàn)的不同

資料來源：Wind,，中金公司研究部,；注：高股息指數(shù)以2008年12月31日收盤價(jià)為基準(zhǔn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化；年度超額收益指歷年各高股息指數(shù)與中證A股全收益指數(shù)漲跌幅差值

圖表：持有時(shí)間越長(zhǎng),，高股息策略跑贏基準(zhǔn)的概率越高

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：持有時(shí)間越長(zhǎng)，高股息策略保本金的概率越高

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：中證紅利指數(shù)不同時(shí)間段的全收益表現(xiàn)

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：中證A股指數(shù)不同時(shí)間段的全收益表現(xiàn)

資料來源：Wind,，中金公司研究部

以史為鑒，2008年來以中證紅利指數(shù)為代表的高股息策略相對(duì)全市場(chǎng)共出現(xiàn)七次階段性占優(yōu)的行情,。七次高股息策略占優(yōu)的階段,，三次處于A股趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱的環(huán)境中，分別發(fā)生在2010年11月至2012年1月,、2018年4月至2019年1月,、以及2021年12月至今，中證紅利指數(shù)相對(duì)全市場(chǎng)具備一定的相對(duì)收益,，更多體現(xiàn)的是在市場(chǎng)回調(diào)階段內(nèi)高股息策略的抗跌屬性,。除此之外，在A股處于區(qū)間震蕩或緩慢向上的市場(chǎng)環(huán)境中,，高股息策略仍有四次階段性占優(yōu)的情形,，分別發(fā)生在2012年9月至2013年3月、2016年7月至2018年2月,、2020年 7-11月,、以及2021年2-9月，中證紅利指數(shù)相對(duì)全市場(chǎng)既具備一定的相對(duì)收益,，同樣又具有絕對(duì)收益,，表明高股息不僅僅是一種單純的防御策略。特別是在2016年7月至2018年2月A股價(jià)值板塊的慢牛行情中,，高股息策略的超額收益延續(xù)了19個(gè)月,。除此之外，值得關(guān)注的是,，2016年前中證紅利指數(shù)長(zhǎng)期跑輸全市場(chǎng),，但在2016年后開始逐步跑贏，特別是近兩年整體來看超額收益較顯著,。這可能和A股市場(chǎng)整體風(fēng)格變化、以及中證紅利指數(shù)成分股的行業(yè)分布變遷情況存在一定的相關(guān)性,。

相對(duì)收益區(qū)間：基本面回落+貨幣政策受限→市場(chǎng)回調(diào)→高股息策略防御屬性較突出

? 2010年11月至2012年1月A股在經(jīng)濟(jì)增速回落,、通脹略高、貨幣政策從緊的環(huán)境下陷入回調(diào),，高股息策略具備一定的相對(duì)優(yōu)勢(shì),，持續(xù)時(shí)間約14個(gè)月。2010年四季度國內(nèi)面臨著刺激計(jì)劃退坡后經(jīng)濟(jì)增速回落與物價(jià)略高的組合,。在此背景下,，國內(nèi)貨幣政策的寬松受到了物價(jià)的制約，央行采取政策收緊以應(yīng)對(duì)較高的物價(jià)水平,，在這一階段不僅四次加息將存貸款基準(zhǔn)利率提升105BP,，還進(jìn)行了存款準(zhǔn)備金率與人民幣匯率的調(diào)升,，A股在這一時(shí)期估值與業(yè)績(jī)兩個(gè)維度均面臨著一定的回落風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下,，高股息策略憑借較好的防御屬性與全市場(chǎng)相比具備一定的相對(duì)收益,，從2010年11月至2012年1月跌幅約17%，與A股整體相比超額收益在10個(gè)百分點(diǎn)以上,。

? 2018年4月-2019年1月A股在金融去杠桿持續(xù)推進(jìn),、國際局勢(shì)變化等內(nèi)外部共同沖擊下遭遇調(diào)整，高股息策略呈現(xiàn)出較強(qiáng)的防御屬性,，持續(xù)時(shí)間約10個(gè)月,。造成這一時(shí)期A股陷入趨勢(shì)性回調(diào)的原因是多方面的，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的維度看,，在經(jīng)歷2016年-2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來的階段性企穩(wěn)后,，從2018年二季度開始由于受到國內(nèi)金融去杠桿政策的持續(xù)推進(jìn)、以及國際局勢(shì)變化的雙重影響,，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)再次面臨一定壓力,，出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的GDP增速下滑。而從政策的維度看,，受制于海外主要國家加息周期以及國內(nèi)金融去杠桿政策的執(zhí)行,，未出現(xiàn)明顯的貨幣政策放松。在基本面回落與貨幣政策相對(duì)克制的雙重影響下,，從2018年4月至2019年1月A股經(jīng)歷了較長(zhǎng)期的調(diào)整,，中證紅利指數(shù)再次憑借較好的防御屬性跑贏全市場(chǎng)，期間小幅下跌約9%,，與A股整體相比超額收益在15個(gè)百分點(diǎn)左右,。

? 2021年12月至今高股息策略相對(duì)全市場(chǎng)存在一定的超額收益，除去防御屬性較突出之外,，今年以來煤炭等周期板塊的結(jié)構(gòu)性行情同樣增厚了高股息策略的彈性,。年初至今在國內(nèi)局部疫情反復(fù)、地產(chǎn)周期向下,，疊加海外地緣局勢(shì),、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向等一系列事件的影響下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的壓力在增加,。在此背景下,，A股上市公司的整體運(yùn)行遭遇了一定挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在企業(yè)盈利增速回落與資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)兩方面,。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下,，中證紅利指數(shù)憑借其防御屬性較突出的優(yōu)勢(shì)，與全市場(chǎng)相比具備一定的相對(duì)收益,。此外,，在地緣局勢(shì)導(dǎo)致的歐洲能源危機(jī)逐步發(fā)酵等事件催化下,，今年以來煤炭等資源性板塊的結(jié)構(gòu)性行情同樣增厚了高股息策略的市場(chǎng)彈性，去年12月至今中證紅利指數(shù)相對(duì)中證A股的相對(duì)收益超過20個(gè)百分點(diǎn),。

相對(duì)+絕對(duì)收益區(qū)間：基本面改善→市場(chǎng)緩慢回升/區(qū)間震蕩→高股息策略價(jià)值屬性較突出

? 2012年下半年開始基建,、地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)部門相繼觸底反彈，助力經(jīng)濟(jì)基本面階段性企穩(wěn),，高股息策略憑借價(jià)值屬性較突出的優(yōu)勢(shì)在2012年9月至2013年3月階段性跑贏市場(chǎng),。2012年下半年開始，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策力度持續(xù)加碼,，基建,、地產(chǎn)等逆周期調(diào)節(jié)的經(jīng)濟(jì)部門的投資增速相繼觸底反彈。2012年四季度的GDP同比增速結(jié)束了之前連續(xù)7個(gè)季度的回落,，小幅回升至7.9%,，經(jīng)濟(jì)回暖背景下市場(chǎng)期待新一輪增長(zhǎng)上行周期的開啟。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下,，出于對(duì)后續(xù)增長(zhǎng)改善的預(yù)期,，以金融股為代表的價(jià)值風(fēng)格成為這一時(shí)期A股的交易主線，而以中證紅利指數(shù)為代表的高股息策略憑借價(jià)值屬性較突出的優(yōu)勢(shì),，在2012年9月至2013年3月階段性跑贏市場(chǎng),，絕對(duì)漲幅接近20%，相對(duì)全市場(chǎng)的超額收益接近10個(gè)百分點(diǎn),。

? 2016年7月-2018年2月在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策影響下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升,，大盤價(jià)值占優(yōu)的市場(chǎng)環(huán)境下高股息策略同樣具備超額收益。從2016年開始,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一定的回暖態(tài)勢(shì),，特別是2017年GDP增速取得6.9%，相較于2016年上行0.2個(gè)百分點(diǎn),，實(shí)現(xiàn)了自2011年以來中國經(jīng)濟(jì)的首次提速,。經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)帶動(dòng)了上市公司基本面的持續(xù)修復(fù)，映射到資本市場(chǎng)上,，即大盤價(jià)值成為了這一時(shí)期A股的交易主線,。而中證紅利指數(shù)的成分股多集中在周期與金融風(fēng)格內(nèi)，與經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)性較強(qiáng),，在長(zhǎng)達(dá)一年半大盤價(jià)值占優(yōu)的市場(chǎng)環(huán)境下，高股息策略同樣具備較好的超額收益,。這一時(shí)期中證紅利指數(shù)的絕對(duì)漲幅接近40%,，而同期A股市場(chǎng)基本保持橫盤震蕩，高股息策略的相對(duì)收益接近40個(gè)百分點(diǎn),。

? 2020年 7-11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)率先走出疫情困擾,，“復(fù)蘇交易”邏輯下高股息策略跑贏市場(chǎng),。2020年三季度開始，我國在全球范圍內(nèi)率先控制住新冠疫情并開始復(fù)工復(fù)產(chǎn),，宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了V型復(fù)蘇,，下游需求的改善帶動(dòng)上游周期品的量?jī)r(jià)兩個(gè)維度均出現(xiàn)回暖跡象。在這樣的宏觀環(huán)境下,，A股市場(chǎng)開始“交易復(fù)蘇”,，順經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)板塊成為這一時(shí)期的A股領(lǐng)漲主線，例如汽車,、家電等可選消費(fèi)行業(yè),，以及基礎(chǔ)化工、有色金屬等周期行業(yè),。而以中證紅利指數(shù)為代表的高股息策略依舊憑借價(jià)值屬性較突出的相對(duì)優(yōu)勢(shì),，在這一時(shí)期相對(duì)全市場(chǎng)取得接近10個(gè)百分點(diǎn)的超額收益。

? 2021年2-9月國內(nèi)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)已過,，但在“雙碳”,、“能耗雙控”等一系列政策影響下煤炭、鋼鐵等周期板塊領(lǐng)漲A股,，助力高股息策略取得超額收益,。同之前三輪高股息策略既有絕對(duì)收益、又有相對(duì)收益時(shí)受益于基本面改善而價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的市場(chǎng)特征不同,，這一階段內(nèi)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步邁過疫后復(fù)蘇的增長(zhǎng)高點(diǎn),，需求端進(jìn)入有韌性的下行通道。但從供給側(cè)來看,，在能源轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下,，伴隨著“雙碳”、“能耗雙控”等一系列能源供給側(cè)調(diào)整政策的落地實(shí)施,，市場(chǎng)對(duì)商品供需持續(xù)錯(cuò)配的預(yù)期不斷強(qiáng)化,，映射到股票市場(chǎng)上即煤炭、鋼鐵等周期板塊領(lǐng)漲A股,。而中證紅利指數(shù)憑借成分股中具備較高的周期行業(yè)權(quán)重,，在這一時(shí)期同樣取得了較高的超額收益，相對(duì)全市場(chǎng)跑贏約30個(gè)百分點(diǎn),。

圖表：2008年以來中證紅利指數(shù)共出現(xiàn)7次階段性占優(yōu)的行情,，高股息策略的防御屬性和價(jià)值屬性對(duì)其短期收益具備較強(qiáng)的影響

資料來源：Wind，中金公司研究部,；注：中證紅利全收益,、中證A股全收益指數(shù)以2008年5月23日收盤價(jià)為基準(zhǔn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化

圖表：2008年以來7次A股高股息策略階段性占優(yōu)區(qū)間的宏觀環(huán)境與市場(chǎng)特征總結(jié)

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2022年9月23日

圖表：在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)與上市公司企業(yè)盈利面臨壓力時(shí),，高股息策略往往可具備一定的相對(duì)收益

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：高股息策略在只具備相對(duì)收益時(shí)，可能還伴隨著利率的上移

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：2012年下半年開始基建,、地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)部門觸底反彈，助力經(jīng)濟(jì)基本面階段性企穩(wěn)

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：2016-2017年在供改以及地產(chǎn)基本面好轉(zhuǎn)的背景下,，大盤股行情中高股息策略存在超額收益

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2020年7-11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)率先從疫情中走出,，復(fù)蘇交易過程中高股息策略表現(xiàn)教好

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：大宗商品漲價(jià)可以增厚高股息策略的彈性，2021年2-9月中證紅利跑贏市場(chǎng)與周期股的結(jié)構(gòu)性行情相關(guān)

資料來源：Wind,，中金公司研究部

從歷史經(jīng)驗(yàn)看,，高股息策略的相對(duì)收益同中國十年期國債收益率的走勢(shì)似乎不存在較強(qiáng)的相關(guān)性，在利率上行期或下行期均可獲得超額收益,。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為,，由于高股息策略的“類債券”屬性，在利率下行期內(nèi)會(huì)具備更高的性價(jià)比,，市場(chǎng)上也會(huì)有更多資金選擇持有具有高股息特征的股票資產(chǎn),。但從過去十幾年A股市場(chǎng)上高股息策略的表現(xiàn)來看，高股息策略的相對(duì)收益同中國十年期國債收益率的走勢(shì)似乎不存在較強(qiáng)的相關(guān)性,，即十年期國債收益率的運(yùn)行方向并不能作為判斷高股息策略是否會(huì)占優(yōu)的主要信號(hào),。例如在2016年-2017年的區(qū)間內(nèi)，十債利率受益于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的階段性企穩(wěn)回升而進(jìn)入上行通道,，以中證紅利指數(shù)為代表的高股息策略同樣由于價(jià)值屬性較突出而取得超額收益,。但從2021年至今，十年期國債收益率持續(xù)回落,，而高股息策略的表現(xiàn)依舊優(yōu)于全市場(chǎng),，所以簡(jiǎn)單通過中國十年期國債收益率的方向性變化而判斷高股息策略是否具備超額收益的成功概率較低。

A股高股息策略的相對(duì)收益同美國十年期國債利率的走勢(shì)反而存在相關(guān)性,，特別是在2016年后這一趨勢(shì)較明顯,。盡管中證紅利指數(shù)的超額收益同中國十年期國債收益率走勢(shì)的相關(guān)性相對(duì)有限，但在2016年后同美國十年期國債收益率的走勢(shì)反而存在較強(qiáng)的相關(guān)性,，在美債利率進(jìn)入上行周期后,，高股息策略在A股市場(chǎng)上有較大概率可取得超額收益。我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的主要原因或在于2016年陸股通正式開通,、A股國際化進(jìn)程加快后,，美債利率作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)之一,，對(duì)A股市場(chǎng)風(fēng)格的影響也在加大。

? 美債利率的上行大概率意味著全球流動(dòng)性環(huán)境的從緊,，一定程度上也會(huì)影響A股的估值擴(kuò)張。如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面較強(qiáng)勁,，可依靠業(yè)績(jī)的改善驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)向上,，高股息策略或可憑借價(jià)值屬性較突出的優(yōu)勢(shì)取得超額收益。

? 如果美債利率上行,、且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定的壓力時(shí),，這或許會(huì)導(dǎo)致全市場(chǎng)出現(xiàn)階段性回調(diào)，高股息策略或又可憑借較好的防御屬性取得一定的相對(duì)收益,。例如年初至今高股息策略在A股的表現(xiàn)即符合此邏輯,。

圖表：從歷史經(jīng)驗(yàn)看，高股息策略的相對(duì)收益同中國十年期國債收益率的走勢(shì)似乎不存在較強(qiáng)的相關(guān)性,，在利率上行期或下行期均可獲得超額收益

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表：A股高股息策略的相對(duì)收益同美國十年期國債利率的走勢(shì)存在相關(guān)性，特別是在2016年后這一趨勢(shì)較明顯

資料來源：Wind,，中金公司研究部

今年以來高股息策略相對(duì)全市場(chǎng)存在一定的超額收益,，結(jié)合當(dāng)下的宏觀環(huán)境與市場(chǎng)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)中短期內(nèi)高股息策略仍有繼續(xù)配置價(jià)值,。年初至今在國內(nèi)局部疫情反復(fù),、地產(chǎn)周期向下，疊加海外地緣局勢(shì),、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向等一系列風(fēng)險(xiǎn)事件的影響下,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下探的壓力在增加。在此背景下,，整個(gè)A股市場(chǎng)也出現(xiàn)了趨勢(shì)性回落的格局,，中證紅利指數(shù)憑借其防御屬性較突出的優(yōu)勢(shì)，與全市場(chǎng)相比具備一定的相對(duì)收益,。展望后市,，我們認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)受內(nèi)外部環(huán)境階段性影響較大，市場(chǎng)震蕩偏弱的特征可能仍將延續(xù)一段時(shí)間,，但對(duì)中期前景不宜悲觀,，如果中國繼續(xù)沿著短期政策穩(wěn)增長(zhǎng)、中長(zhǎng)期改革舉措提活力的方向,，釋放內(nèi)需潛力,、激發(fā)創(chuàng)新活力，整體經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利增長(zhǎng)有望進(jìn)一步修復(fù),，A股市場(chǎng)也有望迎來轉(zhuǎn)機(jī),。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下,，我們預(yù)計(jì)未來高股息策略或仍具備一定的配置價(jià)值，后續(xù)需要關(guān)注國內(nèi)基本面預(yù)期變化及海外環(huán)境尤其是美債利率走勢(shì)對(duì)該策略的配置影響,。

高股息行業(yè)配置建議：A股高股息,、低估值相關(guān)行業(yè)主要包括煤炭、鋼鐵,、石油石化,、銀行等周期、金融類行業(yè),。我們梳理了當(dāng)前A股主要行業(yè)股息率與近十年市盈率百分位的對(duì)比情況,，發(fā)現(xiàn)A股高股息、低估值的行業(yè)主要集中在周期,、金融板塊內(nèi),，包括煤炭、鋼鐵,、石油石化,、銀行等行業(yè)，特別是煤炭行業(yè)的高股息有較高的盈利能力做支撐,，上述行業(yè)在高股息策略的投資實(shí)踐中值得重點(diǎn)關(guān)注,。

高股息個(gè)股配置建議：選擇高股息策略就必然需要考慮其分紅的穩(wěn)定性，因此我們基于對(duì)過去5年A股上市公司的股息率樣本進(jìn)行梳理,、分析及挑選,，按照股息率的高低以及穩(wěn)健性等不同維度篩選出了三組高股息策略相關(guān)個(gè)股，供投資者參考（具體個(gè)股名單詳見報(bào)告原文）,。

? 過去5年中,，每年的股息率都在4%以上，符合條件的標(biāo)的共有18個(gè),。從行業(yè)分布看,，18個(gè)符合篩選標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)股中，銀行,、交通運(yùn)輸行業(yè)的占比較高,，分別有5個(gè)、3個(gè)標(biāo)的入圍,。從市值分布看,，按照當(dāng)前的選股標(biāo)準(zhǔn)，半數(shù)標(biāo)的總市值在1000億元以上,，占比達(dá)到50%,。從年初至今的走勢(shì)來看，18個(gè)標(biāo)的今年相對(duì)全市場(chǎng)收益的中位數(shù)為26.2%,。

? 過去5年中,，其中有4年的股息率都在4%以上,，符合條件的標(biāo)的共有48個(gè)。從行業(yè)分布看,，48個(gè)符合篩選標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)股中,，銀行、建筑材料,、煤炭行業(yè)的占比較高,，分別有7個(gè)、7個(gè),、6個(gè)標(biāo)的入圍。從市值分布看,，按照當(dāng)前的選股標(biāo)準(zhǔn),，接近一半的標(biāo)的總市值在200億元以下。從年初至今的走勢(shì)來看,，48個(gè)標(biāo)的今年相對(duì)收益的中位數(shù)為8.6%,，與全市場(chǎng)相比具備一定的超額收益。

? 過去5年中,，其中有3年的股息率都在4%以上,，且5年平均的股息率也在4%以上，符合條件的標(biāo)的共有35個(gè),。從行業(yè)分布看,，35個(gè)符合篩選標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)股中，紡織服飾的占比較高,，共有6個(gè)標(biāo)的入圍,。從市值的分布情況看，在當(dāng)前的選股標(biāo)準(zhǔn)下,，超過2/3標(biāo)的市值在200億元以下,。從年初至今的走勢(shì)來看，35個(gè)標(biāo)的今年相對(duì)全市場(chǎng)收益的中位數(shù)為16.1%,。

圖表：當(dāng)前A股主要行業(yè)股息率與近十年市盈率百分位對(duì)比