當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出“滾動(dòng)式”衰退特征,，即在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息等壓力下不同行業(yè)并不是同步陷入衰退，而是交替走弱,，同時(shí)整體經(jīng)濟(jì)又維持在比較健康的水平,。

文 | 楊子榮、徐奇淵

編輯 | 王延春

今年以來(lái),，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不但沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的衰退,，反而維持較快的增長(zhǎng)。不過(guò)這與部分?jǐn)?shù)據(jù)指標(biāo)的惡化發(fā)生了背離,，一些觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)數(shù)據(jù)存在“造假”嫌疑,。為了客觀、準(zhǔn)確地理解現(xiàn)實(shí),，我們首先要避免預(yù)設(shè)結(jié)論,。

事實(shí)上,，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出“滾動(dòng)式”衰退特征，即在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息等壓力下不同行業(yè)并不是同步陷入衰退,，而是交替走弱,，同時(shí)整體經(jīng)濟(jì)又維持在比較健康的水平。這恰恰解釋了美國(guó)部分?jǐn)?shù)據(jù)走弱與增速較強(qiáng)之間的反差,。至少到目前為止,，與去年普遍預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將“硬著陸”的預(yù)期相比，美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)展現(xiàn)出了相當(dāng)強(qiáng)的韌性,。

梳理各種討論,，可以看到這方面質(zhì)疑主要和以下五個(gè)指標(biāo)的疲軟有關(guān)：制造業(yè)PMI萎縮、進(jìn)口下降,、用電量下降、大企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量上升,、政府稅收下降,。

制造業(yè)PMI確實(shí)較弱，但非制造業(yè)PMI持續(xù)擴(kuò)張

2023年以來(lái),，美國(guó)制造業(yè)PMI連續(xù)9個(gè)月低于50,，這表明美國(guó)制造業(yè)活動(dòng)持續(xù)萎縮。相應(yīng)的疑問(wèn)是,，為什么制造業(yè)持續(xù)萎縮,，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)還能較快增長(zhǎng)？

2022年下半年以來(lái),，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的過(guò)程,，新冠疫情對(duì)供應(yīng)鏈的影響基本消失，以及美國(guó)居民消費(fèi)需求從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)的結(jié)構(gòu)變化,，美國(guó)制造企業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)向去庫(kù)存,，疊加企業(yè)借貸成本上升，最終美國(guó)制造業(yè)活動(dòng)連續(xù)萎縮,。雖然美國(guó)制造業(yè)活動(dòng)持續(xù)萎縮,，但勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張和工資上漲，帶動(dòng)了服務(wù)業(yè)活動(dòng)持續(xù)擴(kuò)張,，這支撐了美國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。2023年上半年，美國(guó)家庭消費(fèi)中的商品支出同比上漲3.2%,，而服務(wù)支出同比上漲8.2%,。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP比重約為80%,，而制造業(yè)占GDP比重僅為10%左右,。因此,，服務(wù)業(yè)的景氣完全抵消了制造業(yè)的低迷。 在2023年前9個(gè)月,，美國(guó)非制造業(yè)PMI持續(xù)高于50,，服務(wù)業(yè)活動(dòng)較為強(qiáng)勁；包含非制造業(yè)和制造業(yè)在內(nèi)的美國(guó)綜合PMI也在近7個(gè)月連續(xù)高于50,，這也證實(shí)了整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍趨于擴(kuò)張,。

用電量下降主要源于居民生活用電和工業(yè)用電走弱

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管美國(guó)用電量同比增速與GDP同比增速在趨勢(shì)上具有一定的正相關(guān)性,，但在很多短時(shí)期內(nèi),，兩者的正相關(guān)性并不顯著，甚至明顯負(fù)相關(guān),。

從近期情況來(lái)看,，2023年上半年美國(guó)用電量同比下降3.5%，其中,，居民用電,、商業(yè)用電和工業(yè)用電同比分別下降6.8%、0.9%和2.2%,?；谌愑秒娬急葋?lái)看，上半年用電量同比下降3.5個(gè)百分點(diǎn),，其中居民用電量下降貢獻(xiàn)了2.5個(gè)百分點(diǎn)%,，工業(yè)用電量下降的貢獻(xiàn)了0.6個(gè)百分點(diǎn)，這就解釋了3.5個(gè)百分點(diǎn)降幅中的3.1個(gè)百分點(diǎn),。

正如貢獻(xiàn)率所顯示的,，三類用電中居民用電降幅最大，但是從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,，其與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系并不顯著,，實(shí)際上主要與氣溫波動(dòng)高度相關(guān)。而工業(yè)用電量負(fù)增長(zhǎng)與制造業(yè)需求高度相關(guān),，在趨勢(shì)上能夠與制造業(yè)PMI高度吻合,。

進(jìn)口下降受供給面改善和消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的影響

2023年上半年，美國(guó)進(jìn)口同比增速下降至-4.3%,，而GDP同比增速維持在2.1%的相對(duì)高位,，進(jìn)口增速與經(jīng)濟(jì)增速的走勢(shì)出現(xiàn)明顯分歧。這可以從供給面來(lái)觀察,，也可以從需求面美國(guó)家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化來(lái)理解,。

在供給面，2023年以來(lái),，新冠疫情對(duì)供應(yīng)鏈的影響已基本消失,，烏克蘭危機(jī)的影響也逐漸被部分消化,。因此，供給側(cè)改善在一定程度上導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口下降,。在需求端,，美國(guó)家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化，這導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)中的進(jìn)口占比下降,。2023年上半年,，進(jìn)口占美國(guó)家庭消費(fèi)的比重從2022年上半年的7.8%下降至7.0%。

同一時(shí)期,，美國(guó)家庭消費(fèi)中的商品支出同比上漲3.2%,，而服務(wù)支出同比上漲8.2%。這主要是源于美國(guó)家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu),，已經(jīng)從疫情期間的宅經(jīng)濟(jì)（更多消費(fèi)制成品）逐步轉(zhuǎn)向后疫情時(shí)期的社交經(jīng)濟(jì)（更多消費(fèi)服務(wù)業(yè)）,。

大企業(yè)破產(chǎn)數(shù)上升是局部現(xiàn)象，全口徑破產(chǎn)案件仍較低

根據(jù)標(biāo)普全球統(tǒng)計(jì)的企業(yè)破產(chǎn)數(shù)據(jù),，美國(guó)共340家大中型企業(yè)申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù),，創(chuàng)2010年以來(lái)新高。大中型企業(yè)的破產(chǎn)確實(shí)反映了高利率已經(jīng)對(duì)部分企業(yè)的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生較大壓力,，但我們?nèi)匀灰獪?zhǔn)確且全面地來(lái)觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì),。

標(biāo)普統(tǒng)計(jì)的是范圍是部分規(guī)模較大的企業(yè),，但這并不是整體情況,。從美國(guó)整體的企業(yè)狀況來(lái)看，美國(guó)法院行政辦公室數(shù)據(jù)顯示,，2023年上半年,，全國(guó)破產(chǎn)申請(qǐng)案件約22萬(wàn)件，其雖然有所回升,，但仍顯著低于疫情前水平,。該統(tǒng)計(jì)范圍最廣，能夠更全面地反映美國(guó)的企業(yè)與個(gè)人財(cái)務(wù)狀況,。

從美國(guó)非金融企業(yè)的總體杠桿率來(lái)看,，2023年一季度，該比率為77.2%,，較上季度下降0.5個(gè)百分點(diǎn),。從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，截至2023年9月29日的當(dāng)周,，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)公布的企業(yè)財(cái)務(wù)壓力為-0.55,，低于零值，這表明當(dāng)前美國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)壓力甚至小于歷史平均水平,。美聯(lián)儲(chǔ)加息已逾一年,，但美國(guó)企業(yè)尚未充分感受到高利率帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力,，很重要的原因是貨幣政策傳導(dǎo)存在時(shí)滯（這涉及到另外一個(gè)需要探討的問(wèn)題）。

聯(lián)邦稅收收入減少,，主要是因?yàn)樾碌亩愂諆?yōu)惠政策

2023年上半年,，美國(guó)聯(lián)邦政府稅收收入同比下降11.8%，其中,，個(gè)人稅收入同比下降13.4%,，企業(yè)稅同比下降1.9%。為何2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁,，而聯(lián)邦稅收收入則呈現(xiàn)同比下降,？

其中，個(gè)人所得稅占美國(guó)聯(lián)邦政府稅收收入的比重約80%,，個(gè)人稅收下降帶動(dòng)了聯(lián)邦政府稅收收入下降近11個(gè)百分點(diǎn),，這就幾乎解釋了稅收的全部降幅。因此,，弄清楚美國(guó)個(gè)人稅收入下降的真實(shí)原因十分關(guān)鍵,。尤其是在2023年上半年，美國(guó)的失業(yè)率低至3.5%,，私人非農(nóng)企業(yè)部門員工的平均時(shí)薪的同比漲幅高達(dá)4.4%,，這與美國(guó)個(gè)人稅收入同比下降進(jìn)一步產(chǎn)生了矛盾。

這背后的真實(shí)原因是：在通脹形勢(shì)下,，美國(guó)稅收政策采取了重要調(diào)整措施,。2023美國(guó)執(zhí)行了最新的稅收通脹調(diào)整政策，納稅標(biāo)準(zhǔn)扣除額提高了約7%,。此外,，美國(guó)國(guó)稅局還宣布了個(gè)人所得稅等級(jí)的變化、提高了稅率等級(jí)的門檻,，這對(duì)于工資增速低于通脹增速的人群來(lái)說(shuō)可以少繳更多的稅,。

雖然美國(guó)國(guó)稅局每年都會(huì)根據(jù)通脹對(duì)報(bào)稅金額進(jìn)行調(diào)整，但由于2022年美國(guó)通脹率創(chuàng)下了近40年來(lái)新高,，這使得當(dāng)年美國(guó)稅收調(diào)整幅度尤其之大,。換而言之，美國(guó)個(gè)人所得稅下降,，實(shí)際上是財(cái)政擴(kuò)張政策延續(xù)的另一種形式,，從疫情早期對(duì)家庭部門的直接發(fā)錢，到現(xiàn)在的差異化減稅和改善收入分配,。

在厘清美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增速之間的矛盾后,，至少能夠得出以下結(jié)論或啟示：第一，由于疫情時(shí)期的宅經(jīng)濟(jì)向后疫情時(shí)期的社交經(jīng)濟(jì)過(guò)渡,，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出“滾動(dòng)式”衰退的新特征,，制造業(yè)（占美國(guó)經(jīng)濟(jì)比重為10%左右）面臨下行壓力較大,，所以進(jìn)口乏力、用電量下降等,，但在服務(wù)業(yè)的支撐下,，總體經(jīng)濟(jì)仍然比較強(qiáng)勁，這使得服務(wù)業(yè)（占美國(guó)經(jīng)濟(jì)比重為80%左右）表現(xiàn)較強(qiáng),、就業(yè)較強(qiáng),、經(jīng)濟(jì)增速較快。第二,，在經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)減少的情況下,，美國(guó)寬松政策仍在以不同形式延續(xù)。如稅收根據(jù)通脹調(diào)整的政策,，有助于改善收入分配,，減輕低收入者的壓力，這解釋了稅收下降背后的原因,。

總體上,，通脹回落顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱在消退，供求矛盾在緩解,，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在向常態(tài)回歸,。然而，這個(gè)重新尋找平衡的過(guò)程是否會(huì)一帆風(fēng)順仍然有待觀察,。近期美國(guó)三大汽車企業(yè)工人罷工是否會(huì)進(jìn)一步蔓延,，近日中東爆發(fā)的地緣政治沖突會(huì)否導(dǎo)致油價(jià)持續(xù)上漲？中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏是否會(huì)加快,？這些因素是否會(huì)使得美國(guó)的高通脹延續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng),、降息過(guò)程更加漫長(zhǎng),？私人部門到期債務(wù)的滾動(dòng)借款和發(fā)債會(huì)否面臨融資成本快速上升,？在國(guó)債市場(chǎng)持有者對(duì)債券價(jià)格更為敏感、AAA級(jí)企業(yè)債占比持續(xù)下降,、垃圾債企業(yè)占比居高的情況下,，美國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性是否會(huì)上升？這些因素都可能成為影響未來(lái)美國(guó)貨幣政策方向,、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要影響因素,。

作者楊子榮為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員、徐奇淵為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員