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01 業(yè)績情況 — 2023年半年度營收2009億，同比下降2.9%,； 凈利潤99億,，同比下降19.4%； 扣非凈利潤87億,，同比下降25.9%,； 凈利潤跌幅大幅高于營收的原因主要有三個方面： 1、營收下降2.91%,，營業(yè)成本只下降了0.96%,，這里就多增加了成本32億，毛利率降至19.3%,，同比下降1.5個百分點,。 其中房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務結算收入1,708.4億元，同比下降4.5%,。結算毛利率下降了 1.6個百分點,。 本期結算的項目主要是2020年左右拿的地，那時大都是高地價低毛利的項目,，按萬科的開發(fā)節(jié)奏,，今明兩年的毛利率預計都會比較低。 后年毛利率有望提升,，但營收會大降,，因為2021年之后是銷售冰點的到來。 管理層在業(yè)績發(fā)布會上也有提及： 毛利率水平下降我認為是當前行業(yè)面臨的共同問題,，這兩年市場超預期的下行,，短期內銷售毛利率較以往確實有更大的壓力，隨著這部分的銷售資源逐步轉入竣工交付,，這些壓力會在今明兩年會體現(xiàn)在結算業(yè)績上,，結算毛利階段性還會有一定程度的下滑。我們的銷售是根據(jù)市場的供需關系進行定價的,，如果市場恢復的周期比較長,，銷售毛利率確實會有一定的壓力,。 2、財務費用增加了21.8億,，同比大增975%,。 其中利息費用比去年多了7.4億。另外本期還加大了資本化利息的比例,，去年資本化利息比例是56.7%,，本期是60.2%，這里多增加了2.7億,，如果按之前的資本化利息比例,，利息費用要比去年多10億。 其次是匯兌損失多了15億,，去年匯兌有11億的收益,，本期損失4億。 今年在美元加息周期下,，美元利率不斷提高,，美元借款利息成本不斷走高，我想這也是萬科管理層H股增發(fā)提前還了一部分境外債的原因,。剔除掉匯率變化,，境外負債對比年初下降了10%左右，外債占比現(xiàn)在在20%以內,。 另外為了現(xiàn)金流安全,，做了去短換長的動作。短債比年初下降了將近30%,，短債占比14.2%,，一年以上有息負債 2,756.6 億元，占比為 85.8%,。 長債利率比短債高,，這增加了利息費用。 3,、少數(shù)股東權益只同比下降了9.9%,，大幅低于歸母凈利潤跌幅的19.4%。 少數(shù)股東權益一直以來都有不少人質疑,，認為少數(shù)股東占上市股東的便宜,，管理層對這個問題回答也比較含糊。 房地產(chǎn)行業(yè)是個資金饑渴型的行業(yè),，行業(yè)內明股實債的現(xiàn)象很普遍。 何謂明股實債,？就是一個項目引入其它股東,，但是有抽屜協(xié)議,，有最低回購條款，表面上看起來是股權融資,，但實際具備債權性質,，需要剛性兌付。 所以在項目利潤很低甚至虧損時,，由于其它股東有剛性兌付的權利,，這樣就會導致少數(shù)股東收益高于上市公司股東收益。 這是繞開“三道紅線”的一個方法,，所以管理層不能明說,，只能含糊回答。 就像醫(yī)藥公司的銷售費用奇高,，明眼人都知道這錢用在哪了,，但管理層不可以公開說。 02 財報印象 — 1,、存貨 存貨下降了700億,，同比下降了7.7%，主要是在建開發(fā)產(chǎn)品減少了736億,，同比下降了10.5%,，拿地減少，補充少了,，導致存貨減少,。 存貨跌價計提比例0.57%，和去年0.56%基本一致,，沒有利用存貨跌價財務大洗澡,。 2、銷售情況 根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),，2023 年上半年全國商品房銷售面積6億平方米,，同比下降5.3%；銷售金額6.3萬億元,，同比增長1.1%,，其中一季度商品房銷售金額同比增長4.1%，二季度同比下降1.6%,。 上半年萬科實現(xiàn)銷售面積1,297萬平方米,，同比增長0.5%，銷售金額2,039.4億元,，同比下降5.3%,。 上半年萬科銷售落后整體，沒有達到我的預期，當初買入萬科時想的是在行業(yè)急劇調整下,，萬科大幅優(yōu)于整體,，集中度提升。 根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)： 2023年1-8月,，TOP100房企銷售總額為43656.1億元,，同比下降8.6%，降幅相比上月擴大4.0個百分點,，連續(xù)四月降幅擴大,。其中TOP100房企8月單月銷售額同比下降39.2%，連續(xù)三月大幅下降,，環(huán)比下降8.9%,。 企業(yè)銷售表現(xiàn)分化明顯。一方面,，頭部企業(yè)銷售保持韌性,。2023年1-8月，TOP10房企銷售額均值同比下降4.5%,，降幅最?。籘OP11-30房企,、TOP31-50房企,、TOP51-100房企同比分別下降8.7%、13.8%,、15.9%,。 另一方面，央國企銷售表現(xiàn)較為強勁,。2023年1-8月,，TOP50房企中，央國企銷售額平均增長21.3%,，穩(wěn)健民企銷售額平均增長0.7%,，混合所有企業(yè)下降9.1%，出險民企下降46.0%,。 行業(yè)總體符合我之前的判斷,，頭部企業(yè)集中度在提升。 3,、投資情況 “預計今年全國新開工面積大概是 6.6 億平方米,，已經(jīng)回到了 2006 年、也就是 17 年前的水平,?！?/p> 網(wǎng)上被這郁亮這句話刷屏了,，這句很符合媒體們吸睛的需求，但做投資一定不要只看媒體的轉述,，他們不會關心事實和邏輯,，只會截取最吸睛的話語，靠引起讀者焦慮,、好奇、看熱鬧的心態(tài)來獲取流量,。 “我們判斷,，目前這種市場顯然跌過頭了，比如我們看全國新開工的數(shù)字,，2021 年下降 11%,，2022 年下降 40%，今年 1-7 月份又繼續(xù)下降 25%,。按照這個下滑速度,，預計今年全國新開工面積大概是 6.6 億平方米，已經(jīng)回到了 2006 年,、也就是 17 年前的水平,。目前我們國家城鎮(zhèn)人口是 9.2 億人，按照這個數(shù)據(jù)測算,，今年預計人均新增開工面積0.7 平方米,，這個數(shù)字是多還是少了呢？ 這是原話,，我看到的是希望,，最黑暗的時候已經(jīng)過去。 1-8 月累計獲取新項目32個,，均位于一二線城市,，總規(guī)劃計容建筑面積449.0 萬平方米,，權益計容規(guī)劃建筑面積 267.6 萬平方米，項目總地價 718.6 億元,，權益地價總額約 431.0億元,，新增項目平均地價為 16,003 元/平方米。 萬科今年加大了投資力度,，2022年的投資強度（投資額除以公司總銷售額）大概是22%左右,，今年1-8月升到28%-29%的水平。行業(yè)處于增長期的時候大概是 40%-50%的投資強度,。 4,、經(jīng)營服務業(yè)務 經(jīng)營服務業(yè)務上半年的收入267億元，同比增長11.9%,，這部分沒披露具體利潤,，但我估計這部門利潤貢獻基本還是零。 管理層一直著重強調的這部分業(yè)務,，遠期來看前景也許不錯,，但短中期很難對產(chǎn)生利潤貢獻，遠水解不了近渴,，我是把這部分當作送的,，作為安全邊際的一部分。 5,、終止A股增發(fā) 考慮到現(xiàn)在萬科股價如此低,，目前0.66的PB，低價增發(fā)確實對現(xiàn)有股東是一種損害,，對于現(xiàn)在財務安全不存在問題的萬科,，沒有必要在這時間增發(fā)，這也從側面體現(xiàn)大股東及管理層認為萬科股價很低估,。 03 估值及交易計劃 — 對于萬科估值,，很多人算今年，明年利潤會怎么樣,，這其實沒有什么必要,，房地產(chǎn)特殊的結算模式，都知道今年,、明年甚至后年的利潤都不會好看,，但如果可預知的利潤都變好，市場還會給0.66PB,，8倍PE嗎,？ 這些都已反映在估值中了，現(xiàn)在要看的是明年開始,，市場銷量能否回歸到合理水平,，萬科能否超越整體水平,，受益于集中度的提升。 再翻一下之前買入萬科的邏輯,，目前來看并未有明顯的偏離,，唯一的遺憾是萬科的銷售不及預期，但這只是開始,，需要給點時間,，變局才剛開始并不能決定什么，至少萬科財務是安全的,，也沒掉隊,。
今年政策也是不斷加碼，除利率不斷降低外,，最新比較大的政策是認房不認貸，只要在當?shù)貨]有兩套房,，就算首套,，享受首套房的房貸利率和首付，這幾乎等同于全面放開限購,。特別是對于一線城市有較大的刺激,，而這是萬科的主要戰(zhàn)場。 各種地方性的補貼刺激政策就各種花樣百出了,，前天9月6日山東淄博出臺了“以舊換新”購房,。沒想到房子都能”以舊換新”。 房地產(chǎn)政策我之前寫了挺多,，從去年底開始就堅持判斷,，只要需求端沒有回到合理水平，政策就會不斷碼,，直到恢復,，現(xiàn)在看政策也是不斷加碼，但需求端還沒有什么效果,。 上面如此著急的原因不僅是經(jīng)濟增長,，就業(yè)的問題，更重要的是地方債務的問題,，在土地財政的模式下,，如果沒有了賣地收入，很多地方ZF要破產(chǎn),，歷史告訴我們如果地方管猿們沒有收入的話,，一定會通過各種費用措施直接伸向羊群們的口袋，這種野蠻直接的拿搶,，會成為動蕩的開始,，上京最在乎的是穩(wěn)定,，所以不會允許這種情況發(fā)生的。 其它不多說,，還好我這號關注很少,，不然寫這些肯定要河蟹。 我一直和身邊朋友說,，如果政策刺激還沒有什么效果,，需求還沒恢復，后面一成首付也不要覺得奇怪,。 對于萬科的估值,，按之前的買入邏輯推演： 2017-2020年的時候萬科市場額在4%左右，假定3年半后2026年市場份額達到5%,。 按郁亮的判斷,，未來12億平米是保底線，18億平米是天花板,。 2022年全國房地產(chǎn)均價9552,，約1萬一平方，那就是12萬億,。 我再保守些打個8折,，10萬億的市場，萬科5%的份額就是5000億,。 凈利潤也按2019年和2020的凈利率10%打8折,； 5000億營收，8%的利潤率,，就是400億的利潤,。 其它經(jīng)營服務業(yè)務就當作送的。 這樣給個10PE,，就是4000億,。 半年已過，按3年的時間算,，就是6分之1,，也就是16.6%，算20%,，相當于再打個8折,。 預估2026年年報4000億營收，凈利潤320億,。 取10PE估值,，市值3200億。 按三年一倍預期收益買入原則： 萬科的交易計劃：1600億買入,，3200億賣出,。 對于萬科我一直有一點比較別扭,，由于是融資賬戶，無法通過港股通買入萬科H股,，萬科H股比A股價格低30%多,，對于一個價值投資者，隔壁有打7折一樣的東西不買,，是不符合價值投資原則的,。 不知道有沒有萬科、中海,、華潤占大權重倉位的港股地產(chǎn)ETF,，這樣就可以作為替代方案，和現(xiàn)在我看中騰訊,，用中概互聯(lián)替代一樣,。 有知道的朋友請推薦一下，感謝,。 |
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