雖然菜鳥很樂(lè)意將自己塑造為一家高科技公司,，但它與聯(lián)邦快遞、UPS以及順豐并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。

9月26日,，菜鳥網(wǎng)絡(luò)向港交所遞交上市計(jì)劃書,，成為阿里巴巴實(shí)施“1+6+N”變革之后首個(gè)啟動(dòng)IPO的子公司。據(jù)悉,，菜鳥計(jì)劃至少募資10億美元，這將成為港交所過(guò)去一年多最大規(guī)模的IPO行動(dòng),。

菜鳥此次獨(dú)立IPO格外引人注目,。對(duì)阿里巴巴來(lái)說(shuō)，菜鳥的發(fā)行是否順利將影響到投資人對(duì)阿里巴巴其余幾家公司的未來(lái)期望,。因此,，菜鳥的發(fā)行價(jià)、融資金額以及最終估值都對(duì)阿里巴巴具有深遠(yuǎn)影響,。

目前上不清楚菜鳥將如何向香港以及全球投資人如何推銷自己,。但彭博社在報(bào)道中采用了一個(gè)意味深長(zhǎng)的標(biāo)題，“今年最熱門的科技IPO可能是一家運(yùn)輸公司”,。從招股書看,，菜鳥將自己稱為“全球最大的跨境電商物流服務(wù)企業(yè)，愿景是加速推動(dòng)物流行業(yè)的變革,，在世界各地提供順暢的電商體驗(yàn),，實(shí)現(xiàn)全國(guó)24小時(shí)，全球72小時(shí)必達(dá)”,。

簡(jiǎn)言之,，國(guó)際化、全球物流解決方案成為菜鳥此次招股書的關(guān)鍵詞,。市場(chǎng)預(yù)期,，菜鳥此次上市的估值約為200億美元，問(wèn)題是,，菜鳥的國(guó)際化野心能否支撐起菜鳥的這一估值,？香港市場(chǎng)投資人會(huì)為此買單嗎？

200億美元的估值中樞

菜鳥網(wǎng)絡(luò)成立于2013年5月,，由阿里,、順豐、三通一達(dá)(申通,、圓通,、中通、韻達(dá))等共同組建,。新生的菜鳥背靠阿里巴巴,，發(fā)展迅猛。2015年12月及2016年3月，菜鳥向阿里,、銀泰集團(tuán)實(shí)控人沈國(guó)軍的家族信托,、復(fù)星國(guó)際旗下的Stater Investment、申通快遞,、中通快遞,、圓通、韻達(dá)等發(fā)行及配發(fā)股份,，完成后阿里巴巴投資公司持有48.48%股份,，沈國(guó)軍的家族信托持股32.32%、復(fù)星國(guó)際持有10.10%,、富春控股持有5.05%,，另外四大快遞公司分別持有1.01%。

根據(jù)招股書,，2016年-2020年,，菜鳥網(wǎng)絡(luò)完成了三輪融資。其中2016年3月,，菜鳥發(fā)行30億股普通股,，融資總額100億元，其中阿里巴巴旗下投資公司出資41.9億元,，銀泰集團(tuán)沈國(guó)軍出資32億元,，云峰基金出資11.08億元。

2017年10月-12月,，菜鳥網(wǎng)絡(luò)完成第二輪融資,，發(fā)行12億股普通股，每股5元,，募資60億元人民幣,，其中阿里巴巴旗下投資公司出資53.22億元，云峰基金出資2.35億元,。

2019年11月-2020年7月,，菜鳥網(wǎng)絡(luò)完成第三輪融資，發(fā)行20.13億股普通股,，每股7.45元,，募資150億元人民幣。其中,，阿里巴巴出資約123億元,，復(fù)星國(guó)際出資10.23億元，云峰基金出資5.23億元,。

投資人包括馬云和虞鋒工共同控制的云峰基金,、春華資本,、新加坡GIC、新加坡淡馬錫控股,、馬來(lái)西亞的主權(quán)財(cái)富基金Khazanah旗下投資公司Tasik Pedu,。

截至菜鳥提交招股書時(shí)，菜鳥的最大股東阿里巴巴合計(jì)持有107億股,，占總股本的69.54%,，沈國(guó)軍持有22.43億股，約占總股本的14.59%,，為第二大股東,。

如果按照2020年阿里最后一輪融資價(jià)格計(jì)算，菜鳥網(wǎng)絡(luò)目前估值約為1182億元人民幣（約合162億美元）,。

目前來(lái)判斷菜鳥以什么估值上市還為時(shí)尚早，不過(guò)有諸多跡象顯示,，菜鳥的估值可能并不樂(lè)觀,。據(jù)海外媒體報(bào)道，菜鳥目前估值約200億美元,，此次上市計(jì)劃最少募資10億美元,。就這一募資金額而言，菜鳥顯然對(duì)港股資本市場(chǎng)的預(yù)期是不太樂(lè)觀的,。

今年胡潤(rùn)獨(dú)角獸排行榜上,，菜鳥網(wǎng)絡(luò)的估值為270億美元，但這一數(shù)據(jù)與大部分第三方機(jī)構(gòu)的評(píng)估相去甚遠(yuǎn),。即使菜鳥網(wǎng)絡(luò)的早期股東都沒(méi)有這么自信,。

2020年6月，有媒體報(bào)道稱,，復(fù)星國(guó)際與阿里巴巴和其他公司進(jìn)行談判,，計(jì)劃出售復(fù)星持有的6.7%的菜鳥股份，價(jià)格約13億美元,，對(duì)應(yīng)菜鳥估值約200億美元,。

但復(fù)星當(dāng)時(shí)應(yīng)該沒(méi)找到合適的接盤者。2022年11月,，又有媒體報(bào)道稱,，復(fù)星國(guó)際計(jì)劃出售菜鳥的股權(quán)，交易高達(dá)10億美元,，對(duì)菜鳥的估值約180億-200億美元之間,。

招股書顯示，復(fù)星國(guó)際旗下的Stater Investment持有菜鳥5.64億股股份,，占菜鳥總股本的3.67%,，可見,，復(fù)星僅轉(zhuǎn)讓了接近一半的菜鳥股份。

即使復(fù)星按200億美元轉(zhuǎn)讓菜鳥股份,，相比此前幾年的菜鳥估值,，也已經(jīng)出現(xiàn)了較大的縮水。

2017年9月,，阿里巴巴宣布用53億元增持菜鳥網(wǎng)絡(luò)的股份,，增資后，阿里巴巴持有菜鳥股權(quán)從原來(lái)的47%增加到51%,，并新增一個(gè)董事席位,，從而占董事會(huì)7個(gè)席位中的4席。彼時(shí),，菜鳥的估值為1325億元人民幣（折合約195億美元）,。

2019年11月，阿里巴巴集團(tuán)宣布通過(guò)增資和購(gòu)買老股的方式投入233億元,，將持有菜鳥的股權(quán)從約51%增加到約63%,。此輪融資對(duì)菜鳥的估值約為1942億元人民幣（折合約280億美元）。

但是,，媒體報(bào)道稱,，2019年末，阿里巴巴從部分老股東手中收購(gòu)菜鳥股權(quán)時(shí),，給予的估值則只有200億美元左右,。

這意味著，200億美元是過(guò)去幾年阿里巴巴和老股東都認(rèn)可的一個(gè)估值中樞,。

科技公司還是物流公司,？

但3年疫情之后，很多因素都發(fā)生了變化,，200億美元可能成為菜鳥網(wǎng)絡(luò)的新門檻,。

從中美資本市場(chǎng)看，快遞公司的估值普遍都不高,。例如,，聯(lián)邦快遞、聯(lián)合包裹,、萊帝運(yùn)輸(NASDAQ:LSTR),，按照2022年?duì)I收計(jì)算，其P/S基本在0.7-1.3之間,。在納斯達(dá)克上市的中通快遞P/S為4,，這與其凈利率較高有關(guān)（18.8%），在A股上市的順豐快遞P/S為0.75,，其凈利潤(rùn)率為2.3%,。美股也是如此,，聯(lián)合包裹2022年凈利潤(rùn)率11.5%，其P/S為1.3,，聯(lián)邦快遞2022年凈利率只有4.41%,，對(duì)應(yīng)市銷率0.72。

另外一個(gè)例子是在香港上市的京東物流,，雖然京東物流2023年開始對(duì)京東集團(tuán)的依賴度下降至40%以下,，但由于其多年未實(shí)現(xiàn)盈利，其市值由2021年上市之初的2800億港元下跌至目前的625億港元,，跌幅78%,。

這也表明，長(zhǎng)期看,，任何上市公司的定價(jià)都要遵循一定的規(guī)律,，沒(méi)有例外。菜鳥網(wǎng)絡(luò)2023年二季度剛剛實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正,，因此在缺乏更多有效數(shù)據(jù)的情況下,，我們只能參考同行業(yè)的部分指標(biāo)對(duì)菜鳥進(jìn)行估值。

假設(shè)菜鳥網(wǎng)絡(luò)未來(lái)幾年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡,，且凈利潤(rùn)率保持在10%-20%之間，按照2倍市銷率對(duì)其估值,，則對(duì)應(yīng)2022年其估值1336億元（196億美元）,、2024年估值約1800億元人民幣（假設(shè)2024年菜鳥營(yíng)收900億元人民幣），折合約257億美元,。

不過(guò),，華爾街部分第三方分析師并沒(méi)有如此樂(lè)觀。有分析師認(rèn)為,，如果參考中美目前已經(jīng)上市的快遞公司估值,，菜鳥上市后實(shí)際市值可能在130億-150億美元之間，這基本接近2020年菜鳥融資時(shí)的估值,。

有分析師認(rèn)為,，菜鳥估值不高的其中一個(gè)原因是，它本質(zhì)上只是一家快遞運(yùn)輸公司,，而不是一家真正的科技公司,。雖然菜鳥很樂(lè)意將自己塑造為一家高科技公司，但它與聯(lián)邦快遞,、UPS以及順豐并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別,，后者同樣依靠各種科技手段和軟件系統(tǒng)來(lái)提高運(yùn)輸效率，但這些公司并沒(méi)有將自己宣傳成科技公司,。實(shí)際上,，即便這些公司這樣營(yíng)銷自己,，市場(chǎng)投資人也不會(huì)買賬。

另一方面,，菜鳥雖然在營(yíng)收獨(dú)立性上做的比京東物流更好,，它只有29%的營(yíng)收來(lái)自母公司阿里巴巴，而且,，在國(guó)際化擴(kuò)張戰(zhàn)略上,，菜鳥實(shí)現(xiàn)了阿里巴巴很多未能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。截至目前,，阿里巴巴已經(jīng)在美國(guó)部分地區(qū),、東南亞部分國(guó)家以及歐洲的西班牙和波蘭等地成功開拓了新業(yè)務(wù)。但是,，菜鳥的國(guó)際化仍然面臨很多挑戰(zhàn),，例如，菜鳥每天將超過(guò)400萬(wàn)個(gè)包裹從中國(guó)運(yùn)送到海外目的地,，但大部分來(lái)自通過(guò)阿里巴巴自己的國(guó)際購(gòu)物網(wǎng)站（如全球速賣通和Lazada）進(jìn)行銷售的商家,；又比如，最近比利時(shí)政府機(jī)構(gòu)對(duì)菜鳥在當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)中心的關(guān)注讓很多投資人不安,，這種對(duì)中國(guó)公司的污名化和敵視言論或行為都會(huì)影響到投資者的選擇,。

還有一個(gè)不容忽視的因素是，過(guò)去一年,，全球資本市場(chǎng)對(duì)融資較高的互聯(lián)網(wǎng)公司或科技公司都不太友好,。例如，9月14日在納斯達(dá)克上市的ARM公司,，發(fā)行價(jià)51美元,，融資53億美元。開盤當(dāng)天ARM股價(jià)最高漲幅達(dá)到30%,。然而,，經(jīng)過(guò)兩天的短暫上漲后，ARM的股價(jià)便一路下跌,，一周內(nèi)便跌破發(fā)行價(jià),，讓投資人倍感意外。

另外一家是美國(guó)和加拿大的食品雜貨配送商Instacart,，跟菜鳥屬于同一行業(yè),，Instacart發(fā)行價(jià)30美元，上市融資6.6億美元,。9月19日上市當(dāng)天便跌破發(fā)行價(jià),，目前股價(jià)25.47美元，比發(fā)行價(jià)跌了接近20%,。

無(wú)論ARM公司還是Instacart,，在上市前都是廣泛被投資人看好的標(biāo)的,，但上市后令人大跌眼鏡。這似乎代表了一種讓投資人不安的趨向,，過(guò)去一兩年,，香港資本市場(chǎng)的流動(dòng)性遠(yuǎn)不如美國(guó)市場(chǎng)，在此氛圍之下,，菜鳥要成功向投資人推銷其國(guó)際化故事,，可能會(huì)有不少困難。