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我的新書： 涪陵榨菜系列文章在我的對(duì)話框里輸入：涪陵榨菜,，就會(huì)自動(dòng)跳轉(zhuǎn) 8月27日涪陵榨菜公布了今年半年度的經(jīng)營業(yè)績，營收13億同比下降5.97%,，凈利潤4.7億同比下降8.87%,；其中第二季度營收5.8億同比下降21%,，凈利潤2.1億同比下降30.8%，可以說第二季度公司已經(jīng)正式進(jìn)入暴雷階段,。公司第一大主營榨菜今年中報(bào)營收大幅下降10%且毛利率下降1%，以榨菜作為基本盤的公司,，當(dāng)前營收受到較大的考驗(yàn),，第二季度榨菜銷售為什么會(huì)下降？在8月30日調(diào)研紀(jì)要里作出了說明：1,、消費(fèi)市場疲軟,、動(dòng)銷放緩；2,、對(duì)老日期產(chǎn)品進(jìn)行促銷,，放緩經(jīng)銷商的調(diào)貨；3,、疫情期間消費(fèi)頻次增加,，導(dǎo)致基數(shù)過大；4,、餐飲市場恢復(fù)對(duì)家庭消費(fèi)構(gòu)成影響,。2021年公司銷售費(fèi)用大幅增長29%,，公司營收僅增長10%，增長乏力,，其實(shí)這個(gè)問題是2021年才出現(xiàn)的嗎,？肯定不是，2017年銷售費(fèi)用增長23.3%,，營收增長35.6%,，到了2018年，銷售費(fèi)用增長27.9%,，營收放緩25.9%,；2019年銷售費(fèi)用更是大幅增長45%，營收增長僅4%,，從這里就可以看得出來,，銷售費(fèi)用逐年增長，營收逐年放緩,，公司就已經(jīng)體現(xiàn)出營收放緩的跡象,，2020年公司凈利潤的大幅增長，是由于疫情的影響，公司削減了大量的市場推廣費(fèi)用,。下面再來看下每家經(jīng)銷商營收,，從下表就可以看出，從2018年開始每家經(jīng)銷商營收從159萬下降到2021年的83萬,，每家經(jīng)銷商營收逐年下降,！我又統(tǒng)計(jì)了過去十年公司的銷售量，2011年9.8萬噸,，2021年15.3萬噸,，過去十年公司的銷售量復(fù)合增長僅4.5%，公司的銷售額能否不斷的增長,，絕大部分原因是來自于公司的提價(jià)所致,。我們?cè)賮碛?jì)算下每家經(jīng)銷商每年的銷售量,由于公司不斷的提價(jià)，每家經(jīng)銷商銷售量逐年減少,，我在想公司未來還能不斷提價(jià)嗎,？而公司未來要想持續(xù)保持增長，就必須開拓新的渠道,，開拓新的渠道成本就必須增加,，這幾年已經(jīng)顯示出來了。其次小品類的蘿卜表現(xiàn)非常糟糕,，對(duì)于蘿卜業(yè)務(wù)的表現(xiàn),，管理層表示主要是今年公司資源投入小所致。表現(xiàn)還算過得去的是泡菜,，今年中報(bào)營收增長31%且毛利率比較穩(wěn)定,，但是業(yè)務(wù)規(guī)模仍然太小。今年中報(bào)公司的毛利率53.05%較去年同期55.1%下降了2.05%,，毛利率的下降主要來自于成本的上升。在8月30日調(diào)研紀(jì)要里,，我們看到公司收購的青菜頭價(jià)格都有一定程度的上漲,，其次由于銷售的放緩，規(guī)模效應(yīng)減弱,，單位成本上升,，毛利率較低的泡菜銷售占比提升；在費(fèi)用結(jié)構(gòu)里,，銷售費(fèi)用較低去年同期下降較多,，銷售費(fèi)用的下降主要來自于市場推廣費(fèi)的下降。今年中報(bào)公司貨幣資金31.6億，交易性金融資產(chǎn)12億，其他流動(dòng)資產(chǎn)16億,，類現(xiàn)金共59.6億占總資產(chǎn)70%（84.8億）,，公司類現(xiàn)金看起來豐常多，主要是2021年公司募集了33億,，而且目前這些現(xiàn)金累計(jì)投入不多,，特別是烏江涪陵榨菜綠色智能化生產(chǎn)基地，目前進(jìn)度僅1.58%,，幾年時(shí)間就這一點(diǎn)進(jìn)度,，有點(diǎn)不可思議，當(dāng)年預(yù)算數(shù)為44.2億,，目前總投入還不到1個(gè)億,。為什么目前公司工程進(jìn)度如此緩慢？請(qǐng)看下圖,，榨菜,、蘿卜設(shè)計(jì)產(chǎn)能15.325萬噸/年，今年中報(bào)產(chǎn)量4.99萬噸,，產(chǎn)能利用率33%（4.99/15.325）,，在產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒到達(dá)飽和，就要新增20萬噸產(chǎn)能,，這個(gè)合理嗎,？而且還是通過股權(quán)融資的方式募集資金。
公司2022年完成了總體項(xiàng)目建設(shè)招標(biāo)工作,，建設(shè)期三年,，達(dá)產(chǎn)期三年，現(xiàn)在投入僅0.98億,，進(jìn)度僅為3%,，為什么公司的進(jìn)度那么慢？主要是公司現(xiàn)有的產(chǎn)能利用率并不高,，涪陵生產(chǎn)基地榨菜,、蘿卜產(chǎn)能利用率僅為60%（9.02/15.325），烏江綠色智能20萬噸的產(chǎn)能以目前現(xiàn)狀如何來消化,？不過從公司的分紅率來看,，未來幾年烏江綠色生產(chǎn)基地進(jìn)度是要加速的，因?yàn)楣镜姆旨t政策,，有重大資金支出安排的,，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例20%-40%，而公司目前的發(fā)展階段算是成熟期,，接近40%的一個(gè)比例,。
公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)綜合考慮所處行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段、自身經(jīng)營模式,、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素,，區(qū)分下列情形，并按照公司章程規(guī)定的程序,，提出差異化的現(xiàn)金分紅政策：
（1）公司發(fā)展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的,，進(jìn)行利潤分配時(shí)， 現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到80%,；（2）公司發(fā)展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的,，進(jìn)行利潤分配時(shí)， 現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到40%,；（3）公司發(fā)展階段屬成長期且有重大資金支出安排的,，進(jìn)行利潤分配時(shí)， 現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到20%,；（4）公司發(fā)展階段不易區(qū)分但有重大資金支出安排的,，進(jìn)行利潤分配時(shí)， 現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到20%,。
公司目前把募集來的資金都購買了銀行的理財(cái)產(chǎn)品,，持有期限半年以上。從目前來看,，公司當(dāng)初募集33億大幅擴(kuò)張,，是個(gè)不怎么理智的行為，因?yàn)楣就耆揽孔陨?，不需要通過股權(quán)融資,，畢竟建設(shè)周期三年時(shí)間，達(dá)產(chǎn)期也三年,，作為股東來講,，我相信大多數(shù)股東可以放棄分紅去支持公司的計(jì)劃，而且現(xiàn)在公司的產(chǎn)能也不偏緊,，所以說當(dāng)初管理層有可能對(duì)自身的能力過于高估,，當(dāng)然也有可能會(huì)有其它原因。
總之在這一點(diǎn)上,，我們應(yīng)該記一下減分項(xiàng),。今年中報(bào)公司營業(yè)周期160天較去年同期135天增加了25天,，公司的運(yùn)營能力似乎有所降低,？這增加的25天，主要來自于存貨周轉(zhuǎn)天數(shù),，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化不大,。今年中報(bào)公司的應(yīng)收賬款0.53億較去年同期0.47億增長不多,，應(yīng)收賬款余額不多，風(fēng)險(xiǎn)不大,。今年中報(bào)公司的存貨6.2億較去年同期5.3億增加0.9億,，公司存貨的增長主要來自于原材料5.3億較去年同期0.45億增加了0.85億,，而且公司的存貨由于保值期長,，基本上沒有存貨貶值的風(fēng)險(xiǎn)。從以上分析公司的運(yùn)營能力似乎有所下降,，實(shí)則變化不大,，還是相當(dāng)穩(wěn)定。今年中報(bào)公司的應(yīng)付賬款1.35億較去年同期1.94億下降了0.59億，應(yīng)付賬款的下降,，原材料購買的增加,，毛利率的下降（原材料青菜頭成本的上漲）等這幾方面來看，由于原材料成本的上漲,，公司對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)權(quán)是有所降低的,。今年中報(bào)公司的合同負(fù)債0.77億較去年同期1.65億大幅下降0.85億，合同負(fù)債的大幅下降,，可以說明公司的產(chǎn)品銷售受到一定的影響,，這一點(diǎn)從公司的營收大幅下降21%就可以看得出來，隨著產(chǎn)品銷售的不暢,，公司對(duì)下游客戶的話語權(quán)隨之降低,。從以上分析，公司目前的產(chǎn)品銷售受到一定的挑戰(zhàn),，合同負(fù)債的下降對(duì)下游經(jīng)銷商的話語權(quán)有所降低,，也都進(jìn)一步表明公司的產(chǎn)品未來能否持續(xù)增長，變得沒那么明朗,，再加上公司在2021年巨量股權(quán)融資,，且項(xiàng)目進(jìn)度非常緩慢，管理層對(duì)未來的判斷不但過于樂觀,，也在一定程度攤薄了股東權(quán)益,，在這一點(diǎn)上，管理層的能力或誠信還是存在一定的問題,，像這類企業(yè),，一般情況下我是不會(huì)輕易給予較高估值的，對(duì)于公司的未來我目前的增長預(yù)期來看,，能有10%左右的增長,，算是不錯(cuò)的了,，在這篇文章《涪陵榨菜品牌再升級(jí)--2022年報(bào)解讀》當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)：
所以說我對(duì)榨菜的判斷未來會(huì)保持一定的增長，但增長的快慢不好判斷,，個(gè)人傾向于利潤保持10%-20%左右的增長,，現(xiàn)在220億市值（股價(jià)25元），PE25倍,，這個(gè)估值貴嗎,？
公司市盈率歷史平均35.66倍，現(xiàn)在PE25倍,，似乎比較便宜,，不過對(duì)于我來講，這個(gè)位置算是合理,，還不算是便宜,，當(dāng)然這個(gè)位置配置一點(diǎn)，也未嘗不可以,，只不過要想超額回報(bào)就不好說了,，20PE左右是個(gè)比較合適的價(jià)格，股價(jià)也就是20元左右附近,，往后越下跌,，投資價(jià)值的回報(bào)率也就越大。目前這個(gè)觀點(diǎn)我要作出一定的修下,，之前認(rèn)為能夠持續(xù)保持10%-20%的增長,，現(xiàn)在我認(rèn)為能夠保持10%左右的增長就算是不錯(cuò)的了，而且我也不想對(duì)這類公司給予較高的估值溢價(jià),，所以我只能給到15PE,，對(duì)應(yīng)的市值135億，對(duì)應(yīng)的股價(jià)12元左右,，這個(gè)價(jià)格我才有可能會(huì)有一定的興趣,。1、上海家化 2,、愛美客 3,、順絡(luò)電子 4、永新股份 5,、湯臣倍健 6,、同花順 7、恩華藥業(yè) 8,、長春高新 9,、雙箭股份 10、健民集團(tuán) 11,、東阿阿膠 12,、志邦家居 13,、北新建材 14、海信家電 15,、華僑城 16,、國檢集團(tuán) 17、洽洽食品 18,、分眾傳媒 19,、百潤股份 20、上海機(jī)場 21,、格力電器 22,、萬科 23、洋河股份 24,、春秋航空 25、新城控股 26,、美的集團(tuán) 27,、永輝超市 28、宋城演藝 29,、萬達(dá)電影 30,、南極電商 31、中國巨石 32,、恒瑞醫(yī)藥 33,、恒逸石化 34、隆基綠能 35,、健帆生物 36,、中國中免 37、中順潔柔 38,、歐普康視 39,、正海生物 40、涪陵榨菜 41,、海爾智家 42,、福耀玻璃 43、東方雨虹 44,、?？低?45、東方財(cái)富 46,、生益科技 47,、藥明康德 48、伊利股份 49,、牧原股份 50,、貝泰妮 51,、公牛集團(tuán) 52、安井食品 53,、天味食品 54,、恩捷股份 55、舍得酒業(yè) 56,、海螺水泥 57,、華特達(dá)因 58、今世緣 59,、山西汾酒 60,、瀘州老窖 61、五糧液 62,、千禾味業(yè) 63,、安琪酵母 64、中國神華
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