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作者：田庭港 來源：萬商天勤律師事務(wù)所 引言：眾所周知,，項目投資與風(fēng)險共生，社會資本方投資PPP項目的核心風(fēng)險在于項目可行性風(fēng)險,、財政承受風(fēng)險,、社會資本方信用風(fēng)險，此外還需關(guān)注前期征拆問題,、項目提前終止問題,、項目審批問題、項目融資問題,、項目退出問題等等,。實踐中，除了關(guān)注前述這些更為宏觀的論述之外,，我們更應(yīng)關(guān)注如何提高投資收益,、如何順利收回投資等更為現(xiàn)實的中微觀問題。本文擬以社會資本方投資PPP項目為視角,，著重論述實務(wù)操作中具體的“避坑”之道,，以期助力PPP項目投資的安全落地。通常情況下,，社會資本方獲取某PPP項目的實施方案、財政承受能力論證報告之后,，首要事宜即是按照方案報告中給定的交易架構(gòu)及投資條件自行評估投資收益并評判各項經(jīng)濟指標(biāo)（本文不展開論述各項指標(biāo)）,，以從投資收益角度評判項目可行性,。那么,，實施機構(gòu)提供的數(shù)據(jù)模型有什么“門道”呢,？筆者一一列舉如下，以供參考：在回報機制為“缺口補助”的項目中,，數(shù)據(jù)模型現(xiàn)金流入往往會進行不合理虛增,，例如：使用者付費項目的單價不符合市場價、數(shù)量虛大（如車流量）,，施工利潤或其他收益分成列為現(xiàn)金流入,，在現(xiàn)金流出不變或者縮小的情況下，放大了IRR指標(biāo),。避坑之道1：通常情況下,，收費相關(guān)的量與價應(yīng)有支撐依據(jù)，對于給定的數(shù)據(jù),，建議按比例打折取值,，進行敏感性分析；同時,，施工利潤等不應(yīng)列入現(xiàn)金流入,，除非是社會資本方自行評估綜合收益。通常,，數(shù)據(jù)模型中會僅計算社會資本方投入的項目資本金,，不計入政府方投入的項目資本金，即縮小“現(xiàn)金流出”之項目資本,，如此計算現(xiàn)金流出將縮小,，從而放大IRR指標(biāo)。避坑之道2：項目公司的項目資本金現(xiàn)金流出,，應(yīng)包括所有股東的項目資本金投入,。雖然當(dāng)前政策鼓勵金融機構(gòu)按項目全生命周期提供融資，但對于合作期大于20年的項目,，金融機構(gòu)往往能夠提供的項目貸款期限僅介于15年到20年之間,。反觀方案報告中的數(shù)據(jù)模型，對于合作期在20年以上的項目,，其往往會將還本付息的年限拉長（通常設(shè)置為25年以上30年以下）,，從而降低現(xiàn)金流出，進而放大了IRR指標(biāo),。避坑之道3：項目貸款期合理設(shè)置為15-20年,，再以此進行敏感性分析。項目貸款的還本付息方式包括等額本金與等額本息,。通常情況下,，對于中長期貸款，金融機構(gòu)往往采用等額本息還款法。但方案報告中的數(shù)據(jù)模型往往采用的是等額本金還款方式,，該還款方式下相較于等額本息方式,，其利息成本更低，從而降低現(xiàn)金流出,，進而放大IRR指標(biāo),。避坑之道4：通投資人可采用等額本息方式計算，并以兩種還本付息方式進行敏感性分析,。有的項目可研報告較為粗糙,，并未列明經(jīng)營成本構(gòu)成及明細(xì)，在此情況下,，方案報告的數(shù)據(jù)模型往往按總投資的一定比例估算經(jīng)營成本（比例取值范圍為1.5%?3%,，通常采用較小的比例），從而降低了經(jīng)營成本,、總成本費用,，附帶提高了所得稅估值。避坑之道5：據(jù)實列明經(jīng)營成本構(gòu)成及詳細(xì)數(shù)據(jù),，盡可能降低誤差,。方案報告的數(shù)據(jù)模型中，往往稅率取值有誤或者不計運營期進項稅,。例如：進項稅率與銷項稅率取值錯誤,，縮小了銷項稅額；不計運營期的進項稅,，縮小了進項稅額,；城市維護建設(shè)稅的取值并未區(qū)分城區(qū)與非城區(qū)（城區(qū)按7%取值、非城區(qū)按5%取值）,。值得注意的是,，某些PPP項目把征拆費納入總投資（暫且不論是否合規(guī)），卻未把稅務(wù)成本一并考慮,。避坑之道6：審核方案報告所附的數(shù)據(jù)模型時,，關(guān)注以上情況，糾正數(shù)據(jù),。方案報告所附的數(shù)據(jù)模型在計算所得稅時,，往往并未先行彌補前5年虧損或未正確彌補虧損，其原因可能是故意為之或忘記更正聯(lián)動數(shù)據(jù),。避坑之道7：審核方案報告所附的數(shù)據(jù)模型時,，關(guān)注以上情況，正確彌補虧損,。在糾正上述數(shù)據(jù)模型中的系列“坑”之后,，社會資本方可以取得一個較為“純正”的投資收益數(shù)據(jù)。那么,，如何為投資回收保駕護航呢,？筆者從付費公式、償債備付率與利率備付率,、項目入庫等方面分析如下,。通常情況下,，PPP項目付費公式包括等額本金,、等額本息和財政部21號文公式（注意：此處指的是政府方支出責(zé)任的計算公式，并非指項目融資的還本付息公式）,；對于社會資本方而言,，建議優(yōu)先選擇等額本金付費公式，其次是等額本息付費公式,，最后是21號文公式,。因為在現(xiàn)金流入不變的情況下：（1）等額本金付費公式對社會資本方較為有利，原因在于社會資本方可以提前收回投資,，但該公式下政府方運營期前幾年的支出責(zé)任較大,。 （2）等額本息付費公式對雙方均有利，原因在于社會資本方可以每年獲得等額的收入,，項目公司得以平穩(wěn)運營,，而政府方每年支付的額度均衡，可以平滑財政支出,。 （3）財政部21號文公式通常對政府方較為有利,，原因在于該付費公式下，政府方支出責(zé)任在整個運營期內(nèi)呈現(xiàn)為“前少后多”的曲線,，基本與財政的未來預(yù)期增長曲線平行,，不至于導(dǎo)致某年度的財政支出壓力突然增大；但對于社會資本方并不十分友好,，因為該付費公式下社會資本方在運營前期獲得的費用（即資金回收量）相對較少,，大部分資金沉淀在運營后期，而運營后期的政府財政承擔(dān)能力的不確定較大,。 部分項目中,，雖然投資收益率（IRR）較為理想，但償債備付率或利息備付率會因為選用的付費公式不同而有所變化,，若部分運營期限內(nèi)的償債備付率或利息備付率低于1,，則需考慮短期貸款的問題，無形中增大了項目公司運營成本,。有的PPP項目會基于各種原因未予錄入財政部PPP項目管理庫,，甚至招標(biāo)簽署合同之后仍未錄入,，因此需要特別關(guān)注，及時督促政府方履行入庫及更新項目信息的義務(wù),。原因在于,，若PPP項目未納入財政部項目管理庫，原則上不能安排財政預(yù)算,，亦即無法落實方案數(shù)據(jù)模型給定的項目收益,。對于“掛羊頭賣狗肉”的項目，或者通過合同特殊條款異變的“偽PPP項目”,，實際上增加了地方政府的隱性債務(wù),，即使項目落地也嚴(yán)重影響投資回收。因此,，一定要具備高度敏感性,，對交易架構(gòu)、PPP合同條款進行詳細(xì)評估,，同步考慮風(fēng)險轉(zhuǎn)移措施,，避免入坑后無法進行項目融資而被清退、索賠,。投資大師威廉·歐奈爾說過，“不要懵懵懂懂的隨意買股票,，要在投資前扎實的做一些功課,，才能成功”，社會資本方投資PPP項目也一樣,，投資人在投資前應(yīng)盡量參與項目實施方案的制定,、重視PPP項目合同的簽署，謹(jǐn)慎應(yīng)對基礎(chǔ)設(shè)施項目架構(gòu)設(shè)計,、投資收益及投資回收條款的談判,，通過避坑之道“榨干”數(shù)據(jù)的水份，為投資回收進行提前規(guī)劃,，從而確保PPP項目投資的安全落地,。
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