轉(zhuǎn)載自海涵說2022    

2023-9-1 

先看看光伏行業(yè)空間和現(xiàn)狀：光伏行業(yè)是最近10年成長最快，成就了一體化龍頭$隆基綠能(SH601012)$ 和硅料電池片龍頭通威股份,。國際能源署（IREA）預(yù)測到2030年,，每年新增光伏裝機的容量將在2021年（170GW）基礎(chǔ)上翻四倍,，達到650GW（不包括中國）,。傳統(tǒng)能源使用會導(dǎo)致大量二氧化碳等溫室氣體排放,進而引起全球氣候變化,，導(dǎo)致全球升溫,，旱澇頻發(fā),。根據(jù)全球碳中和減排共識及能源安全要求,，民用服務(wù)業(yè)用電和新能源車充電需求等大增,，而2021年全球光伏發(fā)電僅占電力總供應(yīng)3.7%,。作為最便宜的能源,，光伏行業(yè)未來仍在高速發(fā)展期。

國家能源局數(shù)據(jù),，中國2023年上半年光伏裝機量78.42GW,，同比增長153.95%,，截至7月底,，全國累計發(fā)電裝機容量約27.4億千瓦，同比增長11.5%,。其中,，太陽能發(fā)電裝機容量約4.9億千瓦,，同比增長42.9%,。上半年末，高純晶硅,、硅片,、太陽能電池,、組件價格分別較年初下降 66.32%,、29.49%、11.25%,、25.41%。工信部數(shù)據(jù)：上半年,，全國多晶硅,、硅片、電池,、組件產(chǎn)量再創(chuàng)新高,，產(chǎn)量分別超過60.6萬噸、253.4GW,、224.5GW,、204GW，同比增長均超過65%,。終端電站投資收益率因產(chǎn)業(yè)鏈成本快速下降而顯著提升,，存量地面電站項目需求爆發(fā),，券商預(yù)計全球裝機需求370GW, 同比增長50%,，國內(nèi)新增150到160GW,同比增長近80%,。

海關(guān)總署數(shù)據(jù)：2023年上半年光伏電池出口1805.8億元，同比增長17.9%,，預(yù)計未來2-3年光伏電池出口將保持緩慢增長,。2023年光伏行業(yè)投資加速，僅上半年國內(nèi)項目簽約金額達到8730億元,，創(chuàng)下歷史新高,。

空間明確且廣闊，但就會出現(xiàn)另一個問題,，入局者接連涌入,，投資者便開始擔心競爭加劇,，產(chǎn)能過剩出現(xiàn)增收不增利甚至虧損的風(fēng)險,。同時,，疊加歐美印度扶持自建產(chǎn)業(yè)鏈中長期將減少中國光伏企業(yè)全球市場份額的焦慮,，光伏上市公司雖然業(yè)績大幅增長,，而估值不斷下殺,。

但事實上,，全球前十大光伏企業(yè)都是中國公司,，全球光伏專利中國企業(yè)占八成,，印度美歐等想扶持自建本土光伏產(chǎn)業(yè)鏈,，專利技術(shù)工藝質(zhì)量人力成本等都遠落后中國，制造總成本高10%到35%,，性價比低,，短期很難替代中國光伏產(chǎn)品,。

通威光伏發(fā)展歷史：2016年通威股份收購集團光伏資產(chǎn)：四川永祥,、合肥通威以及通威新能源,，在多晶硅,、電池片以及光伏發(fā)電三大領(lǐng)域的技術(shù)與產(chǎn)能布局,，實現(xiàn)光伏垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈雛形,。2018年至2020年上半年,，多晶硅料產(chǎn)能過剩,、價格下行,，創(chuàng)近10年最低點,。周期底部行業(yè)自危時,，憑著對光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的深度理解和遠見，在2019年通威逆勢擴產(chǎn)硅料產(chǎn)能,，第二年產(chǎn)能直接達到全球最高。在2021年開始的光伏新一輪熱潮中,，通威成為率先產(chǎn)能釋放的硅料及電池片光伏細分行業(yè)龍頭,，2022年俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致歐洲等全球光伏裝機需求大幅增長，硅料價格持續(xù)上行,，最高達到30萬/噸,，2022年多晶硅產(chǎn)能的利用率高達122.9%，帶動通威股份業(yè)績再創(chuàng)新高,，國內(nèi)市占率超過 30%,，全球硅料市占率23%,。電池片出貨量自 2017 年以來也已連續(xù) 6 年全球第一（InfoLink Consulting 統(tǒng)計）。憑借前瞻布局,，通威股份及時抓住了光伏行業(yè)最賺錢的環(huán)節(jié)和爆發(fā)期,，2022年成為光伏行業(yè)首家和唯一世界500強企業(yè),。

通威一體化布局+技術(shù)儲備構(gòu)建未來核心競爭力：光伏行業(yè)商業(yè)模式的核心是光電轉(zhuǎn)換效率（科技屬性）和產(chǎn)能擴張周期（制造屬性）。光伏產(chǎn)業(yè)鏈存在一體化廠商和專業(yè)化廠商,，無明顯壁壘環(huán)節(jié),，一體化的經(jīng)營模式具備更強的規(guī)模效應(yīng)和穩(wěn)定性。出現(xiàn)差異化技術(shù)時迭代效率明顯更高,。因此，過去幾年頭部光伏組件廠商紛紛加大縱向一體化布局,，而作為硅料+電池片環(huán)節(jié)龍頭，通威股份也從2022年下半年開始大規(guī)模布局組件環(huán)節(jié),。

垂直一體化產(chǎn)能布局為其帶來更強的成本和交付能力優(yōu)勢、海外渠道,、品牌溢價,、以及更強的融資能力和盈利水平,。目前通威股份高純晶硅年產(chǎn)能超42萬噸，太陽能電池年產(chǎn)能超過90GW,，組件年產(chǎn)能55GW,，規(guī)模效應(yīng)使得各項消耗指標降低,，隨著技術(shù)工藝的完善、產(chǎn)能規(guī)模的擴大,，降本增效能力會更強。此外,，產(chǎn)品技術(shù)及尺寸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,，通威非硅成本優(yōu)勢將更為凸顯。

硅料方面,，疊加下游新技術(shù)迭代要求，N型硅料需求持續(xù)增加,，有著成本和技術(shù)壁壘的通威股份擬通過定增以增加40萬噸高品質(zhì)高純晶硅產(chǎn)能的策略則可以鞏固其硅料板塊優(yōu)勢。同時,，硅料供需緊張雖有所緩解，但價格大概率會運行于中價位區(qū)間,，對有成本優(yōu)勢的通威實際影響有限,。雖然硅料價格下降、光伏產(chǎn)業(yè)利潤中樞下移,，但通威股份電池片,、組件盈利能力有望提升,，也能進行有效對沖,，更完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局和綜合成本競爭優(yōu)勢將使得公司未來更加充分的享受行業(yè)高速發(fā)展帶來的紅利,。

電池方面,，2017年起，通威股份電池出貨量已連續(xù)6年位居全球首位,，規(guī)模優(yōu)勢+成本優(yōu)勢+技術(shù)優(yōu)勢使其擁有較高的毛利率水平,。在從P型向N型電池的技術(shù)變革十字路口,，晶科、華晟,、愛旭等企業(yè)在TOPCon、BC,、HJT中分別擇一加碼,，而通威股份憑借先進的電池研發(fā)及制造能力,，在各類新型電池技術(shù)路線上都有領(lǐng)先的技術(shù)儲備,。

TOPCon端，通威股份已有25GW量產(chǎn)產(chǎn)能,，雙流25GW和眉山16GW項目預(yù)計2024年落地,，屆時產(chǎn)能規(guī)模有望達66GW，且部分PERC電池產(chǎn)線也預(yù)留了升級為TOPCon的技改空間,。HJT端,，公司布局了行業(yè)首條GW級中試線以及首條210半片HJT銅互聯(lián)中試線，各項研究進展均處于行業(yè)領(lǐng)先,，未來一旦HJT技術(shù)成熟,，有望通過新技術(shù)進一步構(gòu)建電池環(huán)節(jié)的“護城河”

組件方面，依托頭部品牌優(yōu)勢,，通威股份組件方面已斬獲多個央國企發(fā)電集團訂單,，并與多家海外分銷商達成戰(zhàn)略合作瞄準國內(nèi)外市場。伴隨產(chǎn)能釋放,、成本降低,，組件盈利能力提升潛力巨大。2022年通威股份組件實現(xiàn)銷量7.94GW,，同比增長226%,，出貨量越至全球top10，奠定了其光伏一體化龍頭地位,。

關(guān)注硅料產(chǎn)能過剩,，暴漲暴跌帶來的行業(yè)洗牌：

光伏市場競爭主要在中國企業(yè)之間，垂直一體化的龍頭,、靠技術(shù)驅(qū)動的龍頭,，才擁有更好的未來，而盲目冒進者或選錯技術(shù)路線的公司終將被市場淘汰,。

行業(yè)洗牌已經(jīng)開始,，2022年硅料大漲，擁硅為王,，各家光伏企業(yè)都推出巨量擴產(chǎn)計劃,，硅料擴產(chǎn)難度最高（高純度,，高設(shè)備，技術(shù)門檻高和投資金額巨大）,，擴產(chǎn)周期最長（包括產(chǎn)能爬坡時間）,，近期硅料產(chǎn)能釋放，硅料價格已大幅回落,。頭部廠商憑借在硅料環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢可承受硅料降價,，而二三線企業(yè)成本相對更高，又沒有雄厚的資本實力,，如果硅料價格大幅下跌到成本線附近,，會嚴重影響擴產(chǎn)計劃的產(chǎn)能和實際進度，注定成為本輪出清的對象,。

從投產(chǎn)效率來看,，頭部企業(yè)從新建到達產(chǎn)約需1年，吃到了行業(yè)發(fā)展的紅利,，而二三線及新進者則花費了更長時間。剩者為王,，通威作為硅料龍頭企業(yè)具備絕對成本優(yōu)勢,，成本已降至 4 萬元/噸以內(nèi)，上半年高純晶硅銷量 17.77 萬噸,，同比增長 64%,，國內(nèi)市占率達到 30%左右。且多晶硅價格逐漸見底回升,，連續(xù)微漲四周,，據(jù)硅業(yè)分會價格公示，本周國內(nèi)N型料成交均價為8.32萬元/噸,，周環(huán)比漲幅為3.48%,。

光伏制造技術(shù)迭代主要通過硅基材料的科技創(chuàng)新驅(qū)動。參考單晶代替多晶,、PERC取代BSF,，P型到N型的取代可能就是兩年左右，而擁有更低度電成本優(yōu)勢的先進產(chǎn)能不會過剩,。選錯技術(shù)路線和設(shè)備的可能帶來轉(zhuǎn)換效率低,，試產(chǎn)到滿產(chǎn)調(diào)試時間，產(chǎn)量小,，成本,、折舊和銷價偏高甚至淘汰風(fēng)險。光伏行業(yè)龍頭集中度提升等可部分解決產(chǎn)能過剩問題,。且通過優(yōu)勝劣汰,強者恒強,，通威股份可靠規(guī)模和技術(shù)取勝,，不斷創(chuàng)新，提供差異化的產(chǎn)品和服務(wù),，在價格戰(zhàn)中脫穎而出,，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

通威股份重視股東回報：多年來堅持現(xiàn)金分紅,，業(yè)績的倍數(shù)級增長使得公司2022年雖維持50%的分紅比例,，但分紅金額達到128億，進入百億分紅俱樂部,。

現(xiàn)金分紅后通威的財務(wù)結(jié)構(gòu)依然健康,，半年報一季度報顯示公司貨幣現(xiàn)金加上交易性金融資產(chǎn)就有400億左右，累計未分配利潤超過363億,。

通威股份的近五年盈利能力指標：股息率從1.9%到7.4%,，資產(chǎn)負債率從60%下降至49%，權(quán)益乘數(shù)從2.55到1.98,，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.88到1.2,。(硅料暴漲帶來通威高光時刻，目前硅料價格已回落)

影響市盈率價值的因素有股息率,，無風(fēng)險利率,，負債率、權(quán)益乘數(shù),、凈利率和周轉(zhuǎn)率等,。上述指標改善可提升估值(市盈率)；高分紅,、重視股東回報（股息率）,，可在光伏行業(yè)低谷期或轉(zhuǎn)型發(fā)展時期比同行獲得股東的更多理解和融資支持。券商預(yù)測：通威股份未來三年市盈率PE 7到9倍,，只給了比硅料公司略高的市場估值,，低于一體化龍頭隆基綠能未來三年市盈率PE的10到13倍。隨著一體化光伏的發(fā)展,，硅料及電池業(yè)務(wù)的競爭力清晰,，組件業(yè)務(wù)快速上量，憑借先進產(chǎn)能+技術(shù)儲備,，市場估值最終會反映通威股份內(nèi)在價值,。

通威股份中報業(yè)績符合預(yù)期：上半年營業(yè)收入740.68億元，同比增長22.75%,，歸屬于上市公司股東凈利潤132.70億元,，同比增長8.56%，歸屬于上市公司股東扣非凈利潤126.20億元，同比增長1.02%, 全方位延續(xù)增長,。

產(chǎn)銷兩旺,，高純晶硅各生產(chǎn)基地均滿負荷運行，實現(xiàn)高純晶硅銷量17.77萬噸,，同比增長64%,，國內(nèi)市占率達到30%左右；太陽能電池片滿產(chǎn)滿銷,，實現(xiàn)銷量35.87GW（含自用）,，同比增長65%；累計組件銷量8.96GW,。華潤電力,、三峽、中電建,、國家能源集團等重大項目,，累計中標超 9GW，6GW 海外框架訂單簽約,。建成以“漁光一體”為主的光伏電站 52 座,，累計裝機并網(wǎng)規(guī)模 3.7GW，上半年結(jié)算發(fā)電量 22 億度,，實現(xiàn)碳減排二氧化碳 168 萬噸,。

順應(yīng)市場趨勢，從“產(chǎn)量-技術(shù)-規(guī)劃”加碼布局N型電池業(yè)務(wù),。擴大N行硅料產(chǎn)量份額和市場供應(yīng)，上半年N型產(chǎn)品銷量同比增長447%,。目前鹽城25GW和金堂16GW高效組件項目已全面投產(chǎn),，組件年產(chǎn)能提升至55GW。導(dǎo)入高透玻璃,、反光匯流條,、十字貼膜、大尺寸SMBB矩形片等提效手段,，借助產(chǎn)業(yè)鏈精細化管理經(jīng)驗,，實現(xiàn)產(chǎn)品功率、可靠性處于行業(yè)領(lǐng)先水平,。實現(xiàn) TOPCon PECVD Poly 技術(shù)規(guī)?；慨a(chǎn)的電池龍頭企業(yè)，TNC 電池量產(chǎn)平均轉(zhuǎn)換效率提升至 25.7%（未疊加 SE 技術(shù)）,，良品率超過98%,。擬總投資200億元新建樂山兩項目合計32GW拉棒、切片和電池片項目投資協(xié)議。

風(fēng)險提示：光伏作為周期性行業(yè)波動變化大,，需要關(guān)注光伏行業(yè)的最新發(fā)展,，特別是政策和產(chǎn)能庫存等，及時控制投資風(fēng)險,。