高股息策略再思考：從避險(xiǎn)防御到長牛策略

投資者往往更多關(guān)注高股息策略在市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱,、單邊下跌或者震蕩時(shí)的防御價(jià)值,，重視其“避風(fēng)港”屬性。事實(shí)上,，在經(jīng)濟(jì)增速降檔,、長期利率下行的環(huán)境下，高股息策略正在展現(xiàn)出長期配置的戰(zhàn)略價(jià)值,。第一,，在“增速降檔，利率下行”環(huán)境下,，高股息策略正在展現(xiàn)出戰(zhàn)略價(jià)值,。第二，低利率環(huán)境下,，投資者對于高股息策略配置需求有望逐步增長,。第三，在全球政經(jīng)不確定性上升的當(dāng)下,，指數(shù)波動加劇,，高股息策略能通過股利分紅低位買入，攤低持有成本,。我們認(rèn)為,，當(dāng)前的A股處于“高股息策略”大發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇期。宏觀環(huán)境,、市場趨勢,、股息水平和政策導(dǎo)向，都表明當(dāng)前“高股息策略”具有長期配置的戰(zhàn)略價(jià)值,。

優(yōu)中選優(yōu)：高股息策略的三種改進(jìn)思路

對去年的“高股息精選策略”進(jìn)行改進(jìn),。第一種改進(jìn)思路是在原有策略的基礎(chǔ)上，提高選股調(diào)倉頻率,。回測結(jié)果表明,，每半年一次調(diào)倉能夠較好提升組合表現(xiàn),，避免了在下半年的明顯跑輸,。第二種改進(jìn)思路,，篩選標(biāo)的股價(jià)波動率后,，高股息低波動組合表現(xiàn)較好,。2017年以來，組合累計(jì)收益率達(dá)109.94%,，年化夏普比率達(dá)0.57,。第三種改進(jìn)思路，篩選標(biāo)的近三年ROE標(biāo)準(zhǔn)差后,，我們構(gòu)建的高股息優(yōu)質(zhì)組合表現(xiàn)進(jìn)一步提升,。2017年年初以來累計(jì)收益率高達(dá)187.55%,，年化收益率17.41%，遠(yuǎn)超其他可比指數(shù),。

高股息策略在港股的應(yīng)用

港股市場也是眾多長期投資資金進(jìn)行高股息策略投資的重點(diǎn)方向,。這是由于港股市場股息率長期以來維持較高水平，且明顯超過A股市場,，堪稱“股息率高地”,。我們構(gòu)建港股高股息優(yōu)質(zhì)組合，去年年初以來組合累計(jì)收益達(dá)到10.59%,，大幅跑贏恒生指數(shù)R和恒生高股息率R在市場下跌中表現(xiàn)穩(wěn)健,。最大回撤控制在30%以內(nèi)，年化夏普比率為0.17,。

風(fēng)險(xiǎn)提示：模型基于歷史數(shù)據(jù),、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、美國經(jīng)濟(jì)和通脹超預(yù)期

寫在前面的話：去年2月,，我們推出策略專題《重估避風(fēng)港——高股息策略的戰(zhàn)術(shù)機(jī)會》,，當(dāng)時(shí)的一大背景是：經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)向，市場信心不足,，高股息板塊防御價(jià)值彰顯,，屬于短期避險(xiǎn)戰(zhàn)術(shù)機(jī)會。在去年A股市場下跌中,，我們的高股息精選組合大幅跑贏滬深300,，較好實(shí)現(xiàn)了短期避險(xiǎn)的戰(zhàn)術(shù)目標(biāo)。今年以來,，越來越多的投資者開始關(guān)注高股息策略的后續(xù)機(jī)會,。我們認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和A股市場的背景與去年已經(jīng)明顯不同,，在短期避險(xiǎn)的戰(zhàn)術(shù)機(jī)會之外,，經(jīng)濟(jì)增速降檔、長期利率下行的環(huán)境下,，高股息策略正在展現(xiàn)出長期配置的戰(zhàn)略價(jià)值,。

高股息策略再思考：從避險(xiǎn)防御到長牛策略

市場波動的“避風(fēng)港”

去年2月發(fā)布的策略專題《重估避風(fēng)港——高股息策略的戰(zhàn)術(shù)機(jī)會》中，我們指出：在理論層面,，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型,，股票價(jià)格與股票紅利成正比。高股息帶來的高額再投資收益,，是其高股息策略長期有效的基礎(chǔ),。

在實(shí)踐中，投資者往往更多關(guān)注高股息策略在市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱,、單邊下跌或者震蕩時(shí)的防御價(jià)值,，重視其“避風(fēng)港”屬性,。由于高股息公司特有的財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異、現(xiàn)金流充沛,、盈利能力穩(wěn)健等一系列特點(diǎn),，且此類標(biāo)的大多為市值較大，股價(jià)波動幅度較小的銀行股,、公用事業(yè)股,、周期資源股龍頭等，因此當(dāng)整個(gè)市場經(jīng)歷不可預(yù)期的恐慌或危機(jī)而表現(xiàn)疲軟時(shí),，高股息策略防御屬性顯現(xiàn),，突顯出“熊市抗跌”的特性，同時(shí)還能獲得可觀的分紅收益,。

因此無論是在經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)惡化導(dǎo)致市場整體長期陰跌（2011-2012年,、2018年、2022年）,，還是市場估值較高出現(xiàn)中期維度的持續(xù)調(diào)整（2015下半年,、2021年）的情況下，中證紅利指數(shù)都跑贏中證800指數(shù),，在市場弱勢期中,，高股息策略防御屬性強(qiáng)，依舊可以為投資者帶來穩(wěn)定的盈利和分紅,。這也是我們?nèi)ツ昴瓿蹶P(guān)注高股息策略的核心原因,。

高股息策略再思考

今年以來，越來越多的投資者開始關(guān)注高股息策略的后續(xù)機(jī)會,。我們認(rèn)為,，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和A股市場的背景與去年已經(jīng)明顯不同，在短期避險(xiǎn)的戰(zhàn)術(shù)機(jī)會之外,，經(jīng)濟(jì)增速降檔,、長期利率下行的環(huán)境下，高股息策略正在展現(xiàn)出長期配置的戰(zhàn)略價(jià)值,。

第一,，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與過去不同，經(jīng)濟(jì)增速降檔,、長期利率下行已經(jīng)較為明確。參考東亞經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型歷史,，經(jīng)濟(jì)高速增長后會進(jìn)入轉(zhuǎn)型階段,，潛在產(chǎn)出水平會逐步下降，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速降檔的特征,。該趨勢在2007年以來已經(jīng)較為明顯,，根據(jù)2021年人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司工作論文《“十四五”期間我國潛在產(chǎn)出和增長動力的測算研究》的預(yù)測,，2021-2025年我國潛在產(chǎn)出增速將不斷下滑。事實(shí)上,，2020年后受到疫情沖擊影響,，我國經(jīng)濟(jì)增速在一些時(shí)期未能達(dá)到潛在產(chǎn)出水平。今年兩會將經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)定為“5%左右”,，相比2021年預(yù)測的潛在產(chǎn)出水平,，已有明顯下調(diào)。

另一方面,，隨著經(jīng)濟(jì)增速的降檔,，我國利率水平也不斷走低，疫情以來一直處于較低水平,。今年6月,、8月央行兩次降息，金融條件持續(xù)寬松,，理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率同樣非常低迷,。在經(jīng)濟(jì)增速降檔、長期利率下行的大背景下,，我們認(rèn)為“高成長,、高股息,、高回購”的權(quán)益資產(chǎn)因其稀缺性有望獲得資金青睞。

“高成長”：傳統(tǒng)A股投資者最為偏好的投資策略,，隨著經(jīng)濟(jì)中國轉(zhuǎn)型和增速下滑，處于發(fā)展初期,、有望持續(xù)保持高增長的行業(yè)已經(jīng)較為稀缺,。預(yù)計(jì)“高成長”策略將更多聚焦于TMT、新能源等新興科技賽道,，從科技技術(shù)進(jìn)步和滲透率提升中收獲成長紅利。

“高股息”：低利率環(huán)境下,，投資者對于資產(chǎn)預(yù)期收益率普遍降低,，擁有高股息和穩(wěn)健分紅的成熟上市公司吸引力則明顯提升,。這一趨勢將隨著利率的下降和上市公司對穩(wěn)定分紅政策的重視而不斷發(fā)展,，“高股息”作為在全球市場較為成熟的投資策略有望在A股迎來快速發(fā)展。

“高回購”：流動性泛濫的背景下,，上市公司以較低的資金成本回購本公司低價(jià)股票,，支撐股價(jià)上漲。這是2008年金融危機(jī)以來,，美國股市十二年大牛市的“秘密武器”。不過,，我國流動性尚未達(dá)到“泛濫”的地步，A股上市公司回購股票從歷史上看力度不足,，僅能起到“托底”的作用，目前尚不能形成強(qiáng)勢的投資策略,。

總的來說，我們認(rèn)為在“增速降檔,，利率下行”環(huán)境下,，高股息策略正在展現(xiàn)出戰(zhàn)略價(jià)值,。

第二,，低利率環(huán)境下,，投資者對于高股息策略配置需求有望逐步增長，這主要是由于三個(gè)渠道對高股息配置偏好變化,。

1）不斷降息大背景下，固收類理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)下滑,，居民對于高收益儲蓄產(chǎn)品的需求難以得到滿足，這將導(dǎo)致居民儲蓄險(xiǎn)需求的增長,。從今年上半年保費(fèi)收入的數(shù)據(jù)來看,，該趨勢已經(jīng)非常明顯。而對于保險(xiǎn)公司來說,，也需要找到較好的金融資產(chǎn)滿足日益增長的儲蓄險(xiǎn)配置需求,，高股息資產(chǎn)以其高股息、低估值,、低波動的特點(diǎn)無疑能夠較好的滿足保險(xiǎn)公司的投資需求,。另外，IFRS 9準(zhǔn)則對金融工具的收益確認(rèn)方式進(jìn)行了調(diào)整，在舊準(zhǔn)則下,，變動計(jì)入當(dāng)期損益占金融資產(chǎn)比例較少,，其公允價(jià)值變化對利潤的影響也較少，且企業(yè)能通過可供出售金融資產(chǎn)的處置損益來調(diào)節(jié)利潤,，使利潤平滑,；而在新準(zhǔn)則下，F(xiàn)VTPL（變動計(jì)入當(dāng)期損益）類資產(chǎn)比例大大增加,，保險(xiǎn)公司的利潤波動或被加大,。所以在新準(zhǔn)則下,，為了避免對利潤表的影響，像保險(xiǎn)資管這樣持有大量權(quán)益資產(chǎn)的企業(yè)很可能會增加對高股息率標(biāo)的的配置,，并選擇將其劃為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn),，這一舉措有望直接利好高股息率標(biāo)的。

2）高股息策略在資產(chǎn)配置中的吸引力上升,。投資者的資產(chǎn)預(yù)期收益率隨著利率下降而不斷調(diào)低,，高股息和穩(wěn)健分紅資產(chǎn)的則會越來越受到投資者的歡迎。預(yù)計(jì)居民和資管機(jī)構(gòu)未來將加大對于高股息策略的資產(chǎn)配置比例，同時(shí)調(diào)低其他策略的配置比例,，帶動資金流入高股息相關(guān)標(biāo)的,。

3）低利率環(huán)境下，隨著社會融資成本下降,，利用低成本資金投資高股息資產(chǎn)的套利交易或?qū)⒅鸩搅餍?。不過,，這種套利交易有其前提，需要滿足三大條件：①能夠長期以低成本資金借貸,；②股價(jià)低位買入,，向下波動不能太大；③股息率能夠持續(xù)超過融資成本,。從歷史上看,，日本股市中日經(jīng)225指數(shù)股息率在2009年超過十年期國債收益率，并長期維持,。同時(shí)日本長期零利率政策和股市較低的波動率吸引了全球大量套利資金參與,。日本股市也從2013年開始逐步走牛。

第三,，在全球政經(jīng)不確定性上升的當(dāng)下,，指數(shù)波動隨之加劇，高股息能夠通過股利分紅低位買入,，攤低持有成本,。同時(shí)，股利再投資使得高股息策略具有長期復(fù)利的特點(diǎn),，拉長時(shí)間看股利再投資獲得收益甚至要超過資本利得的收益,。例如，2008年年底投資中證紅利并持有到今年7月底,，資本利得可以帶來209%的收益率,，在總收益中占比49.55%，而股利再投資可以帶來212%的收益率,，在總收益中占比50.45%,。

為什么當(dāng)前A股適合高股息策略投資？

近期,，A股市場震蕩下跌,，各大指數(shù)再次探底。我們認(rèn)為,，市場已經(jīng)處于歷史低位水平,，投資者可以把握逢低買入的機(jī)會,，從擇時(shí)上看，“高股息策略”對當(dāng)前的A股市場是較為合適的投資策略,。

第一,，當(dāng)前A股股息率已經(jīng)處于較高水平，尤其在考慮到較低的利率水平之后,，高股息的性價(jià)比尤為凸顯,。截至8月25日收盤，滬深300,、上證50和中證紅利指數(shù)股息率分別高達(dá)3.02%,、4.10%和6.02%，為上市以來92%,、95%和95%分位水平,。另外，中國十年期國債收益率水平也持續(xù)走低,，這使得滬深300-十年期國債收益率在去年9-10月短暫轉(zhuǎn)正后，今年5月之后再度轉(zhuǎn)正,。橫向比較,，當(dāng)前滬深300股息率也已經(jīng)明顯超過日經(jīng)225和標(biāo)普500等全球主流指數(shù)，中證紅利指數(shù)和中證紅利低波指數(shù)股息率均已超過6%,，遠(yuǎn)超其他寬基指數(shù),。

第二，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,，較高的股息率（近12個(gè)月）,，往往對應(yīng)較高的未來一年漲跌幅（包括股利收入）。我們可以將中證紅利,、紅利低波,、滬深300等指數(shù)過去一年股息率和未來一年漲跌幅水平做散點(diǎn)圖進(jìn)行觀察（2013年12月以來，取月度數(shù)據(jù)）,，可以發(fā)現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)關(guān)系,。由散點(diǎn)圖中揭示的線性關(guān)系，或?qū)⒈砻饕援?dāng)前較高的股息率水平,，未來一年指數(shù)將獲得較大的上漲（包括股利收入）,。

第三，國資分紅訴求,、活躍資本市場政策要求和行業(yè)發(fā)展階段都要求上市公司強(qiáng)化分紅導(dǎo)向,。長期以來，我國各級政府實(shí)控的國有企業(yè)為政府提供的分紅收益較低,，上市國企也同樣如此,。近年來國資的分紅訴求明顯上升,，在國資委2022年5月發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中就明確指出：鼓勵(lì)符合條件的上市公司通過現(xiàn)金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報(bào)。在證監(jiān)會關(guān)于活躍資本市場的政策部署中,，也明確提到“強(qiáng)化分紅導(dǎo)向,，推動提升上市公司特別是大市值公司分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)增長性和可預(yù)期性,。研究完善系統(tǒng)性長期性分紅約束機(jī)制,。通過引導(dǎo)經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司中期分紅、加強(qiáng)對低分紅公司的信息披露約束等方式,，讓投資者更早,、更多分享上市公司業(yè)績紅利?！?/strong>最后,，對于企業(yè)而言，如果市場擁有快速增長的機(jī)遇,，則應(yīng)該盡可能多的將資金投入擴(kuò)大生產(chǎn),，獲取更大的利潤。但如果行業(yè)已經(jīng)發(fā)展進(jìn)入成熟階段,，上市公司利潤再投資的預(yù)期回報(bào)率低于投資者持有資金的機(jī)會成本,，那么上市公司就應(yīng)該將利潤通過分紅或股票回購的形式返還給投資者。隨著我國越來越多行業(yè)進(jìn)入成熟期,，增長空間受限,，再投資收益也在不斷下降，對于這些成熟行業(yè)上市公司來說,，停止擴(kuò)大投資,，轉(zhuǎn)而將現(xiàn)金以穩(wěn)定、持續(xù)增長的紅利形式回饋投資者,，是更為正確的選擇,。

因此，我們認(rèn)為,，當(dāng)前的A股處于“高股息策略”大發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇期,。宏觀環(huán)境、市場趨勢,、股息水平和政策導(dǎo)向,，都表明當(dāng)前“高股息策略”具有長期配置的戰(zhàn)略價(jià)值，值得投資者高度重視,。

優(yōu)中選優(yōu)：高股息策略的三種改進(jìn)思路

高股息精選組合：策略構(gòu)建與實(shí)戰(zhàn)檢驗(yàn)

在去年2月發(fā)布的策略專題《重估避風(fēng)港——高股息策略的戰(zhàn)術(shù)機(jī)會》中,，我們對高股息標(biāo)的精選篩選，構(gòu)建了高股息精選策略,，首先計(jì)算各上市公司當(dāng)年預(yù)期股息率（一致預(yù)期凈利潤*過去三年平均分紅比例/總股本/年初股價(jià),，對于無一致預(yù)期數(shù)據(jù)的公司,，則采用最新一期凈利潤(TTM)作為替代），然后綜合考慮公司的市值水平,、分紅持續(xù)性,、分紅穩(wěn)定性以及現(xiàn)金水平等，在金融地產(chǎn),、公用事業(yè),、日常消費(fèi)以及周期板塊中進(jìn)行如下篩選：

年初流通市值 > 100億元

過去三年連續(xù)分紅

過去三年平均股息率(TTM) > 3%

過去三年股息率(TTM)標(biāo)準(zhǔn)差 < 5%

當(dāng)年預(yù)期股息率介于 4-15%

市現(xiàn)率(TTM)介于 0-30倍

符合條件的公司按當(dāng)年預(yù)期股息率降序排列取前十名，并參照中證紅利指數(shù)按當(dāng)年預(yù)期股息率進(jìn)行加權(quán),。結(jié)果顯示這一策略在過去5年里（2017-2021年）取得了106%的收益,，除2021年小幅跑輸0.3%之外每年均跑贏中證紅利全收益指數(shù)，5年間相對中證紅利全收益指數(shù)超額收益49%,，相對滬深300全收益指數(shù)超額收益40%,。

那么，我們的高股息精選組合實(shí)戰(zhàn)效果如何,？我們以上述選股標(biāo)準(zhǔn)在2022年和2023年年初進(jìn)行兩次篩選,，構(gòu)建高股息精選組合且每年進(jìn)行一次調(diào)整?；販y結(jié)果顯示：截至8月18日,，高股息精選組合下跌3.73%，相比滬深300全收益約能獲得16%的超額收益,。

然而，我們對于去年給出的高股息精選策略仍有一定不滿意的地方,，主要表現(xiàn)為：去年4月到9月回撤幅度較大,；雖然前三個(gè)月表現(xiàn)較好，但最終未能跑贏中證紅利全收益指數(shù),，也明顯跑輸紅利低波全收益指數(shù),。因此，我們希望對去年的“高股息精選策略”進(jìn)行改進(jìn),，改進(jìn)的思路主要有下面三種,。

第一種改進(jìn)思路：高股息精選組合-每半年調(diào)倉

策略反思：注意到我們的高股息精選組合在年初幾個(gè)月間往往會有較好的表現(xiàn)，然而隨著時(shí)間的推移表現(xiàn)逐步走差,，尤其進(jìn)入下半年后組合表現(xiàn)不盡如人意,。因此一個(gè)簡單的思路是在一年內(nèi)對組合進(jìn)行多次調(diào)倉，以較為頻繁的選股調(diào)整改善下半年的組合表現(xiàn),。

改進(jìn)思路：第一種改進(jìn)思路是在原有高股息選股策略的基礎(chǔ)上,，提高每年選股調(diào)倉的頻率。事實(shí)上,，高股息策略并非一種高頻策略,，中證紅利指數(shù)每年進(jìn)行一次指數(shù)樣本調(diào)整,，中證紅利低波指數(shù)則是每半年一次調(diào)整，其他紅利指數(shù)也基本都以年度,、半年度或季度為頻率進(jìn)行調(diào)整,。因此，考慮到調(diào)倉成本和組合管理的便利性,，我們決定保持原有“高股息精選”策略選股標(biāo)準(zhǔn),，在每年年底和6月30日收盤后重新進(jìn)行篩選和調(diào)倉。

改進(jìn)表現(xiàn)：回測結(jié)果表明,，每半年一次調(diào)倉能夠較好提升組合表現(xiàn),，避免了在下半年出現(xiàn)的明顯跑輸。去年年初以來,，截至今年8月18日,，組合獲得9.14%的正收益，相比此前3.73%的負(fù)收益有了明顯提升,，最大回撤也由32.9%降至23.8%,。可見,，一個(gè)簡單的半年調(diào)倉就能夠?qū)Ω吖上⒉呗詭砻黠@的提升,。

同時(shí)，如果組合不局限于當(dāng)年預(yù)期股息率最高的前十名,，而是取前50名一并納入組合范圍,，同樣參照中證紅利指數(shù)按當(dāng)年預(yù)期股息率進(jìn)行加權(quán)，得到的組合表現(xiàn)還會進(jìn)一步提升,，在年化收益,、回撤控制、夏普比率上均有較好的表現(xiàn),。不過總體來看,，前10的組合和前50的組合表現(xiàn)基本一致。

不過,，我們的第一種改進(jìn)思路雖然能夠在22-23年跑贏中證紅利全收益,，但相比紅利低波全收益仍有小幅跑輸，因此,，我們希望繼續(xù)改進(jìn)策略,，以獲得更好的表現(xiàn)。

第二種改進(jìn)思路：高股息低波動組合

策略反思：高股息策略在實(shí)踐應(yīng)用中,，同樣會出現(xiàn)相關(guān)標(biāo)的大幅下跌的情況,，針對這種高股息策略的失效情形，投資者將其總結(jié)為“高股息陷阱”和“低估值陷阱”兩大原因,?！案吖上⑾葳濉笔侵福耗承┕具^往幾年的股息率較高,，但受到行業(yè)周期波動和企業(yè)自身發(fā)展階段影響，未來幾年公司股息率可能顯著下降,，高股息標(biāo)的實(shí)為“低股息”,。“低估值陷阱”是指：某些公司高股息的核心原因是估值處于極低水平被動推升了股息率,，而估值大幅下降可能是由于公司治理,、業(yè)務(wù)發(fā)展等方面出現(xiàn)了一些致命的問題嚴(yán)重?fù)p害了估值水平。對這些公司來說,，經(jīng)營狀況的惡化和估值的下滑導(dǎo)致的資本利得損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過高股息的收益,。

為了規(guī)避上述兩大陷阱，我們的策略改進(jìn)應(yīng)當(dāng)尤為注意剔除兩類公司：（1）強(qiáng)周期性行業(yè)公司（以上游能源,、采掘等行業(yè)為主）,，股息率周期性大幅波動，可能在前幾年高股息時(shí)期之后進(jìn)入虧損和低股息階段,。（2）估值或股價(jià)大幅波動的公司,，特別是資產(chǎn)質(zhì)量較差，估值明顯下滑的公司,。

改進(jìn)思路：參考中證紅利低波指數(shù),，在原有高股息精選策略基礎(chǔ)上，引入低波動因子進(jìn)行篩選,。思路上按照原有篩選條件進(jìn)行初步篩選后,，剔除過去三年平均股息率偏低的50%樣本，再選取波動率最低的10只標(biāo)的構(gòu)建組合,。具體做法為：首先計(jì)算各上市公司當(dāng)年預(yù)期股息率（一致預(yù)期凈利潤*過去三年平均分紅比例/總股本/年初股價(jià),，對于無一致預(yù)期數(shù)據(jù)的公司，則采用最新一期凈利潤(TTM)作為替代）,，然后綜合考慮公司的市值水平、分紅持續(xù)性,、分紅穩(wěn)定性,、現(xiàn)金水平、股價(jià)波動率等,，在金融地產(chǎn),、公用事業(yè)、日常消費(fèi)以及周期板塊中進(jìn)行如下篩選：

1)年初流通市值 > 100億元

2)過去三年連續(xù)分紅

3)過去三年平均股息率(TTM) > 3%

4)過去三年股息率(TTM)標(biāo)準(zhǔn)差 < 5%

5)當(dāng)年預(yù)期股息率介于 4-15%

6)市現(xiàn)率(TTM)介于 0-30倍

7)將上述篩選結(jié)果按照過去三年平均股息率降序排名,，選取前50%作為待選樣本

8)對上述待選樣本,，按照過去三年年化日波動率升序排名，選前十只股票

由此可得高股息低波動組合,。

改進(jìn)表現(xiàn)：在引入股價(jià)波動率作為核心篩選指標(biāo)后,，我們構(gòu)建的高股息低波動組合表現(xiàn)較好,。在2017-2018, 2022-2023年跑贏紅利低波和中證紅利指數(shù)，僅2019-2021三年間略有跑輸,?？偟膩砜矗?017年年初以來,，高股息低波動組合累計(jì)收益率達(dá)到109.94%,，大幅超過紅利低波全收益和中證紅利全收益的75.16%和71.10%，年化收益率高達(dá)11.93%,。同時(shí)最大回撤控制在35.5%與中證紅利全收益相當(dāng),，年化波動率也小于其他三個(gè)指數(shù)?？傮w來看,，我們的高股息低波動組合2017年以來年化夏普比率達(dá)到0.57，全面優(yōu)于紅利低波全收益,、中證紅利全收益和滬深300全收益指數(shù),。

第三種改進(jìn)思路：高股息優(yōu)質(zhì)組合

策略反思：為了規(guī)避“高股息陷阱”和“低估值陷阱”，除了引入股價(jià)的低波動因子進(jìn)行篩選外,，我們還可以對標(biāo)的公司的資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行優(yōu)選,，選擇經(jīng)營穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低,、發(fā)展質(zhì)量高的公司形成高股息優(yōu)質(zhì)組合,。

這樣做的目的是為了盡可能剔除經(jīng)營環(huán)境劇烈變化、行業(yè)處于周期性波動或資產(chǎn)質(zhì)量較差的相關(guān)公司,，由此規(guī)避股息率高波動或估值水平高波動的風(fēng)險(xiǎn),，聚焦公司穩(wěn)健經(jīng)營、高質(zhì)發(fā)展和可持續(xù)分紅的能力,。

改進(jìn)思路：在去年報(bào)告提出的“高股息精選策略”選股基礎(chǔ)上,，引入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平作為核心指標(biāo)進(jìn)行篩選。我們選用公司近三年ROE的標(biāo)準(zhǔn)差來作為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的代理變量,，由此控制企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)健度和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,。近三年ROE標(biāo)準(zhǔn)差越低的企業(yè)，其盈利穩(wěn)定性就更高,；考慮到經(jīng)過市值和股息率的篩選后剩余的企業(yè)均擁有較大的經(jīng)營規(guī)模和穩(wěn)定的分紅能力,，較低的ROE標(biāo)準(zhǔn)差表明這些企業(yè)的營商環(huán)境質(zhì)量較高，通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來提高業(yè)績的動機(jī)較弱,，而通過增加研發(fā)技術(shù)和生產(chǎn)規(guī)模的投入來提升盈利的動機(jī)更高,，因此擁有較高的發(fā)展質(zhì)量和長期競爭優(yōu)勢。

選股思路上按照原有篩選條件進(jìn)行初步篩選后，篩選近三年ROE標(biāo)準(zhǔn)差不超過3%的樣本,，再選取預(yù)期股息率最高的10只標(biāo)的構(gòu)建組合,。具體做法為：首先計(jì)算各上市公司當(dāng)年預(yù)期股息率（一致預(yù)期凈利潤*過去三年平均分紅比例/總股本/年初股價(jià)，對于無一致預(yù)期數(shù)據(jù)的公司,，則采用最新一期凈利潤(TTM)作為替代）,，然后綜合考慮公司的市值水平、分紅持續(xù)性,、分紅穩(wěn)定性,、現(xiàn)金水平、ROE波動等,，在金融地產(chǎn),、公用事業(yè)、日常消費(fèi)以及周期板塊中進(jìn)行如下篩選：

年初流通市值 > 100億元

過去三年連續(xù)分紅

過去三年平均股息率(TTM) > 3%

過去三年股息率(TTM)標(biāo)準(zhǔn)差 < 5%

當(dāng)年預(yù)期股息率介于 4-15%

市現(xiàn)率(TTM)介于 0-30倍

過去三年ROE標(biāo)準(zhǔn)差≤3%

符合條件的公司按照當(dāng)年預(yù)期收益率從高到低排序取前十名,，由此可得高股息優(yōu)質(zhì)組合,。

改進(jìn)表現(xiàn)：在引入近三年ROE標(biāo)準(zhǔn)差作為核心篩選指標(biāo)后，我們構(gòu)建的高股息優(yōu)質(zhì)組合表現(xiàn)進(jìn)一步提升,。2017年年初以來累計(jì)收益率高達(dá)187.55%,，年化收益率17.41%，遠(yuǎn)超其他可比指數(shù)表現(xiàn),。其最大的特點(diǎn)在于：1）勝率較高,，僅2018年出現(xiàn)負(fù)收益，但4.54%的負(fù)收益也好于其他可比指數(shù)表現(xiàn),；2）市場弱勢時(shí)表現(xiàn)穩(wěn)健,，如2018年、2022年,，以及今年均有較好表現(xiàn),；3）向上彈性高，除2018年和2020年之外,，均能收獲10%以上漲幅,。不過與我們第二種改進(jìn)方法-高股息低波動組合相比，高股息優(yōu)質(zhì)組合最大回撤偏高,，達(dá)到了44.16%,，年化波動率達(dá)到19.46%也同樣偏高。綜合考慮,，高股息優(yōu)質(zhì)組合2017年以來年化夏普比率高達(dá)0.75，表現(xiàn)最為優(yōu)異,。

高股息策略在港股的應(yīng)用

港股市場：股息率高地

除了在A股市場中日益受到投資者關(guān)注外,，港股市場也是眾多長期投資資金進(jìn)行高股息策略投資的重點(diǎn)方向。這是由于港股市場股息率長期以來維持較高水平，且明顯超過A股市場,，堪稱“股息率高地”,。特別是由于A/H股溢價(jià)的存在，H股估值往往更低,，能夠獲得更高的紅利收益,。例如8月24日收盤，農(nóng)業(yè)銀行A股股息率為6.4%,，港股股息率為9.45%,，差異明顯。與之類似的,，恒生高股息率指數(shù)和恒生指數(shù)的股息率長期大幅超過中證紅利指數(shù)和滬深300指數(shù),，目前恒生高股息率指數(shù)股息率已經(jīng)達(dá)到8.39%。

我們可以從恒生高股息率指數(shù)的行業(yè)分布一窺港股高股息策略面貌,，以恒生二級行業(yè)分析,，銀行板塊權(quán)重最高接近20%，其次公用事業(yè),、電訊,、地產(chǎn)、石油及天然氣等行業(yè)也占據(jù)較高權(quán)重,。行業(yè)分布較為均衡,，且周期性行業(yè)相較A股比例偏少，公用事業(yè),、電訊等穩(wěn)定風(fēng)格行業(yè)更多,。

不過，雖然紅利收益較高,，但由于市場長期低迷,，港股高股息策略往往會收到股價(jià)下跌帶來的資本利得損失拖累，因此投資港股高股息通常需要長期型資金,，以股利收益作為主要目的進(jìn)行投資,。

港股高股息的影響因素

由于港股的特殊性——作為全球性市場，外資影響力大,，容易受到全球宏觀流動影響,，港股高股息策略的表現(xiàn)與美元指數(shù)呈現(xiàn)出明顯的反向關(guān)系，即當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí),，美元回流美國,，港股流動性緊張，市場出現(xiàn)下跌,，高股息策略同樣受到影響,，而當(dāng)美元指數(shù)走弱時(shí)，港股流動性好轉(zhuǎn)，高股息策略明顯走強(qiáng),。

不過,，如果我們考察港股高股息策略的相對表現(xiàn)，觀察恒生高股息率R/恒生指數(shù)R的走勢,，則會發(fā)現(xiàn)高股息策略的相對收益與美元指數(shù),、美國國債收益率呈現(xiàn)正向關(guān)系。這是由于高股息標(biāo)的屬于短久期資產(chǎn),，在美國國債收益率提升,，美元走強(qiáng)，流動性緊張的大背景下相對恒生指數(shù),、恒生科技具有更強(qiáng)的防御屬性,。因此在美元走強(qiáng)時(shí)港股高股息策略往往能夠獲得相對收益。

港股股利投資的稅收機(jī)制

港股股利投資的稅收機(jī)制與A股投資有所不同,。A股現(xiàn)金分紅的納稅比例與持有時(shí)間有關(guān),，持有超過1年/1個(gè)月均有不同程度免稅激勵(lì)。港股股利的稅收機(jī)制則與投資渠道密切相關(guān),，通過港股通投資/香港賬戶投資,，分紅公司是H股或紅籌股，稅收機(jī)制均有不同,。詳見下表所示,。

港股高股息優(yōu)質(zhì)組合表現(xiàn)

近兩年由于美國國債收益率大幅上行，美元指數(shù)相應(yīng)走高,，為港股投資帶來較大挑戰(zhàn),。恒生高股息率指數(shù)同樣大幅波動，這也為我們構(gòu)建港股高股息策略提出了更高的要求,。

因此,，我們按照前述第三種改進(jìn)方法的選股策略，選出10只標(biāo)的,，構(gòu)建港股高股息優(yōu)質(zhì)組合,，從2022年年初以來的回測結(jié)果表明，該策略在港股高股息的投資可以取得較好的收益,。去年年初以來組合累計(jì)收益達(dá)到10.59%,，大幅跑贏恒生指數(shù)R和恒生高股息率R的-18.42%和-10.32%，在市場下跌中表現(xiàn)穩(wěn)健,。最大回撤控制在30%以內(nèi),，年化夏普比率為0.17。

1）模型基于歷史數(shù)據(jù),。高股息策略的構(gòu)建依賴于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)盤與回測,。但歷史數(shù)據(jù)對于未來市場的預(yù)測意義可能有限,。未來可能出現(xiàn)與歷史情形不同的情況，導(dǎo)致高股息策略失效,。

2）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。如果6月及后續(xù)數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)仍然不及預(yù)期,，可能進(jìn)一步導(dǎo)致整體市場承壓,，遲滯經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。這將導(dǎo)致實(shí)際股息率低于預(yù)期水平,。

3）美國經(jīng)濟(jì)和通脹超預(yù)期,，美元指數(shù)上行的風(fēng)險(xiǎn)。如果美國通脹反彈超預(yù)期,，美國國債收益率持續(xù)處于高位甚至繼續(xù)上行,，可能導(dǎo)致美元指數(shù)上行。拖累港股高股息策略表現(xiàn),。

陳果：中信建投證券董事總經(jīng)理（MD）,、研委會副主任、首席策略官,。復(fù)旦大學(xué)理學(xué)學(xué)士,，上海交通大學(xué)金融碩士，曾任安信證券首席策略師,，研究中心副總經(jīng)理,。因市場把握準(zhǔn)確聞名，2020年疫情沖擊下的市場底部提出“黃金坑”與“復(fù)蘇?！?。2021年提出從茅指數(shù)到寧組合，是“寧組合”的首創(chuàng)者,。曾多次榮獲新財(cái)富,、水晶球和金牛獎中國最具價(jià)值分析師等獎項(xiàng)，也是A股市場最具影響力的策略分析師之一,。

夏凡捷：中信建投資深策略分析師,，碩士畢業(yè)于武漢大學(xué)金融工程專業(yè)，曾任安信證券高級策略分析師,，長期從事市場策略,、專題研究和金股配置方面的工作。新財(cái)富,、水晶球,、金牛獎策略分析師。