（文章僅供參考,，不作為投資意見(jiàn)）

唐朝老師在《手把手教你讀財(cái)報(bào)2：18節(jié)課看透銀行業(yè)》中，聊到過(guò)對(duì)銀行股的兩種估值法,，相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法,。

其中絕對(duì)估值法很類似于券商常用的DDM模型，但唐朝老師對(duì)傳統(tǒng)的公式進(jìn)行了優(yōu)美的簡(jiǎn)化,，可以參看P254,，我對(duì)建設(shè)銀行的估值就是完全照搬了這種簡(jiǎn)化方式。

（想看完整而復(fù)雜的DDM，也可參看《王劍講銀行業(yè)》的P284,，這本書還不錯(cuò),，王劍老師這本書的參考書目里就有《手銀2》。）

今日無(wú)事,，我們來(lái)聊一聊唐朝老師簡(jiǎn)化后的DDM,。

筆者在《杠桿買入建設(shè)銀行》的「1.4.2絕對(duì)估值法」中，就完整引述了這種方法,，感興趣的同志可以圍之觀之,。

DDM,，即股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）,，是一種股票內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)模型。威廉姆斯（Williams）和戈登（Gordon）1938年提出了公司（股票）價(jià)值評(píng)估的股利貼現(xiàn)模型（DDM）,，為定量分析虛擬資本,、資產(chǎn)和公司價(jià)值奠定了理論基礎(chǔ)，也為證券投資的基本分析提供了強(qiáng)有力的理論根據(jù),。

關(guān)于它的最基本解釋（公式解釋）,，我們直接摘抄百度百科——

顯而易見(jiàn)，這種估值方法是有局限性的：它只適用于分紅量足且穩(wěn)定的企業(yè),，并且不能有太大的周期性波動(dòng),。

DDM模型適合于銀行。雖然銀行的業(yè)績(jī)有些許周期性,，但分紅量足且穩(wěn)定（尤其是全國(guó)性銀行）,。

而且，銀行的真實(shí)現(xiàn)金流實(shí)在難以取得,，采用其他絕對(duì)估值法也缺乏邏輯,。

我在《杠桿買入建設(shè)銀行》里說(shuō)，「大行不以盈利為目的」,，引得不少銀行從業(yè)者吐槽：我們的盈利要求可嚴(yán)格了,。

自然，近幾年銀行從業(yè)者們可謂是非常辛苦,，盈利要求很高——因?yàn)闋I(yíng)商環(huán)境變難了,。

「不以盈利為目的」的意思并非不盈利，而是在「大是大非」面前,，銀行大概率是不得不吃虧的,。銀行是百業(yè)之母，天然有著為全村修路的責(zé)任,。

因此,，對(duì)銀行盈利能力的估算是一件幾乎不可能的事情,，而銀行標(biāo)出來(lái)的ROE其實(shí)也沒(méi)有太大的參考價(jià)值。

回歸正題,，我們拋開(kāi)復(fù)雜的公式,，DDM的核心就一句話——股息是股票的真實(shí)現(xiàn)金流。

在DDM模型中,，企業(yè)的價(jià)值取決于兩塊收益的折現(xiàn)：1）N年的分紅加總,；2）N年后賣出時(shí)的價(jià)值。

具體到哪一年買賣,，是否進(jìn)行二段,、三段折現(xiàn)，則因人而異,。

筆者認(rèn)為,，唐朝老師以五年時(shí)間觀銀行的思考方式很具有啟發(fā)性——滾動(dòng)的五年不涉及永續(xù)折現(xiàn)問(wèn)題，對(duì)自由現(xiàn)金流（分紅）的折現(xiàn)不必涉及到二段以上,、賣出價(jià)值也便于估算,。

因此筆者在實(shí)操中也采用N=5的思路，跳過(guò)二段,、三段折現(xiàn),。

有同志咨詢,，怎么給青島港定個(gè)合理估值,？

正好借簡(jiǎn)化后的DDM模型再做個(gè)展示：

1）保守估計(jì)一個(gè)ROE和分紅比例。

上市以來(lái),，青島港的資本變動(dòng)較大,，可使用數(shù)據(jù)不多。對(duì)ROE的選擇,，究竟是資產(chǎn)重組帶來(lái)的凈利潤(rùn)下降更明顯還是「一省一港」整合帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)減緩作用大,，實(shí)際上投資者（甚至是管理者都）不得而知，從悲觀角度出發(fā),，還是按照價(jià)值毀滅的情況,，以每年1%的價(jià)值毀滅速度來(lái)預(yù)估。

（為簡(jiǎn)化計(jì)算,，此處的ROE采用年末凈資產(chǎn)，而不是平均凈資產(chǎn)計(jì)算）

對(duì)青島港的分紅比例,，考慮到「成熟的港口股終將向高速公路股靠近」的邏輯,，可以認(rèn)為分紅率至少是維持35%以上不降。

2）根據(jù)前一年的凈資產(chǎn)基數(shù)和預(yù)估的ROE,，計(jì)算次年凈利潤(rùn),。

得到48.68億,。

這是一個(gè)一元一次方程，應(yīng)該沒(méi)有人會(huì)算錯(cuò),。

（筆者在《杠桿買入建設(shè)銀行》里算錯(cuò)了??……對(duì)建設(shè)銀行的估值需要調(diào)整）

3）將次年凈利潤(rùn)分為兩部分,，一部分是股利，另一部分滾進(jìn)凈資產(chǎn)里,。

股利：17.04億,，滾進(jìn)凈資產(chǎn)里：31.64億。

4）重復(fù)以上步驟,，得出之后N年（假定N=5）的分紅數(shù)額及N年后的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù),。

5）將歷年所得分紅分別折現(xiàn)相加得出價(jià)值A(chǔ)，再將N年后的凈資產(chǎn)價(jià)值給一個(gè)可能的市場(chǎng)售價(jià),，得出價(jià)值B,。

將分紅按照7%的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得到A=66.34億,。

（折現(xiàn)率比較個(gè)性化,，6%、7%,、8%……都算合理）

將五年后的凈資產(chǎn)按青島港H股的近十年平均PB定價(jià),，PB=1.05。（這里應(yīng)該用港口的重置成本,，但考慮到港口的天然優(yōu)勢(shì)無(wú)法復(fù)制且差異極大,，不好估量，直接用青島港H的平均定價(jià)）

并按7%折現(xiàn),，得到B=391.91億,。

6）A B，得到青島港當(dāng)前市值,，與目前市值對(duì)比,，是否有明顯便宜可占。

A B=458.25億,，攔腰一刀：（A B）/2=229.13億.

因此,，可以認(rèn)為青島港的合理市值為229.13-458.25億，對(duì)應(yīng)的股價(jià)分別是3.53-7.06元/股,。

這種「A B」的估算方式中,，A即是分紅累加，B即是賣出價(jià)值,。代表著你以（A B）的市值買入,，你可收獲年化7%的收益——折扣越大回報(bào)越多。

唐朝老師的簡(jiǎn)化DDM估值法將原來(lái)的2-3段折現(xiàn)變?yōu)槎唐谝曇皟?nèi)（3-5年）的1段,，會(huì)損失企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的溢價(jià),，但勝在非常方便,。

估值本就不是一個(gè)需要斤斤計(jì)較的事，錨點(diǎn)在你心中,。

7）對(duì)分紅扣除港股通專屬紅利稅,。

這是不少同志有需求的項(xiàng)目，因?yàn)镈DM的估值往往應(yīng)用在分紅較高且穩(wěn)定的企業(yè)上,，港股分紅時(shí),，港股通投資者需要支付20%的紅利稅，因此在考慮分紅收益A的價(jià)值時(shí),，需要對(duì)A進(jìn)行打折,，a=0.8A。

同時(shí)考慮到A股打新存在超額收益,、港股流動(dòng)性差,、交易費(fèi)率高等問(wèn)題，再對(duì)（A B）整體打9.5折,，得到港股通投資者的專屬估值3.2-6.41元人民幣/股,。（對(duì)應(yīng)的港幣自行換算）

后續(xù)實(shí)盤周記我也會(huì)更新上這個(gè)估值數(shù)據(jù)。

順便說(shuō)一聲,，因?yàn)橹肮浪憬ㄐ型顿Y價(jià)值時(shí)算錯(cuò)了2023年的凈利潤(rùn),，因此一路錯(cuò)下去，現(xiàn)在干脆也修正成港股通專屬估值——

建設(shè)銀行H股合理估值范圍：6.67-13.35元人民幣/股,；

建設(shè)銀行A股合理估值范圍：7.27-14.53元人民幣/股,。

有三個(gè)需要說(shuō)明的地方：

1.DDM是一種比較悲觀的計(jì)算方法,。

這種估值方法其實(shí)對(duì)于港口股是不太合適的,，會(huì)低估了港口的價(jià)值。

因?yàn)镈DM本質(zhì)上是將股息當(dāng)作唯一的自由現(xiàn)金流,，假設(shè)企業(yè)永續(xù)存在且持續(xù)產(chǎn)生股息,，去估算這種企業(yè)的投資價(jià)值。

這種假設(shè)對(duì)企業(yè)而言往往趨于保守,，更別提我們總是更悲觀地再假設(shè)企業(yè)的ROE會(huì)持續(xù)下滑,。

對(duì)于B（賣出價(jià)值）的定價(jià)，簡(jiǎn)化后的DDM尋求于市場(chǎng)共識(shí)（五年后的合理PB）,，因此有時(shí)會(huì)出現(xiàn)AH同時(shí)上市的企業(yè)中,，更貴的A股比更便宜的H股更有投資價(jià)值的情況發(fā)生（因?yàn)閷?duì)未來(lái)的PB估的更高），這無(wú)疑也是令人不舒服的,。

討論A/H之差的時(shí)候涉及到一個(gè)問(wèn)題,，估值中樞。

建行都采用1.15倍PB作為N年后的賣出費(fèi)率是沒(méi)有問(wèn)題的,，因?yàn)?.15-1.2倍PB本就是一家銀行的重置成本,。

但港口的重置成本幾乎不可能取得（港口太依賴地理環(huán)境了，不存在重置的可能性）,，因此港口的估值中樞我用的是1.05倍PB,，這是青島港H近十年的PB中位數(shù)。

可是青島港A的PB中位數(shù)是1.2倍,，如果使用此估值,，則青島港A股的估值范圍可以提到3.96-7.92元人民幣/股，提高了1元多,。

怎么看待這個(gè)問(wèn)題呢,，其實(shí)可以回到昨天《ROE的騙局》里的觀點(diǎn)，理論上分紅再投入的投資收益率=ROE ROE*分紅率*（1/PB-1) ΔPE,，這是@微光探索 博士計(jì)算的公式——

ΔPE是PE的年增長(zhǎng)率,，但ΔPE的貢獻(xiàn)值一般隨著時(shí)間的推移而趨近于0，所以投資者在思考時(shí)可以不考慮估值中樞的移動(dòng),。

同樣的道理,，DDM計(jì)算的方式只是提供一個(gè)估值的錨點(diǎn)，對(duì)于青島港,，投資者使用3.2-6.41元/股,、3.53-7.06元/股還是3.96-7.92元/股，其實(shí)沒(méi)有太大的差別,，不一定非得「算個(gè)明白」,。

筆者一般會(huì)結(jié)合對(duì)企業(yè)的感性認(rèn)知來(lái)確定估值范圍，對(duì)于難以獲取重置成本的港口股,，給1-1.1倍PB會(huì)讓我更舒服,，因此有1.05PB這個(gè)選項(xiàng)時(shí)，我傾向于使用它,，而不是1.2倍PB,，就這么簡(jiǎn)單。

這也就是為什么老唐在舉例子中計(jì)算工商銀行的價(jià)值時(shí),，會(huì)假設(shè)「五年后（2015年）凈資產(chǎn)按照1.15倍PB價(jià)格出手」,，而實(shí)際上工商銀行在那段時(shí)間的PB在0.9倍上下，1.15倍妥妥算是高估,。（《手銀2》的成書時(shí)間是2017年,，估值假設(shè)的時(shí)間段是2010-2015年，因此不存在PB中樞難取得的狀況）

因?yàn)?.15-1.2倍PB大約就是銀行的重置成本（獲得一家銀行牌照,，然后進(jìn)行業(yè)務(wù)布局直至產(chǎn)生盈利的過(guò)程,，需要付出一定的成本），不去估算接盤俠的出價(jià),，而是假設(shè)五年后銀行能有一個(gè)公允的價(jià)格（1.15倍PB）,，至于到時(shí)候有沒(méi)有,、差多少，都不太重要,，這只是個(gè)錨點(diǎn),。

2.簡(jiǎn)化后的DDM對(duì)企業(yè)的定價(jià)是充分非必要的，不可以逆運(yùn)算,。

簡(jiǎn)化后的DDM可以給企業(yè)一個(gè)估值錨點(diǎn),，但不能同通過(guò)這個(gè)錨點(diǎn)反推企業(yè)特性。

在這種簡(jiǎn)化模型中,，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)很好玩的現(xiàn)象：

假設(shè)青島港的分紅率更高（假設(shè)是40%）,，你猜會(huì)如何？

答案是企業(yè)的價(jià)值會(huì)降低——越高越低,。

分紅是40%的話,，以五年為限（N=5），A B=456.19億,，略有降低,。

如果提高賣出的PB（例如1.2倍），這種現(xiàn)象更明顯,。

難道是說(shuō)分紅多了更不好嗎,？

不是的。這種簡(jiǎn)化的DDM,，是在表達(dá)五年后的企業(yè)值（A B）兩份錢的意思,。分紅越大，則A越大,；留存收益越大則B越大,。

歸根結(jié)底，是因?yàn)檫@種簡(jiǎn)化方式認(rèn)為分紅的現(xiàn)金是「死的」,，只能被折現(xiàn),，而留存收益是「活的」，會(huì)以ROE的速度增加企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值（這一點(diǎn)本身就難以估量）,。

所以從這個(gè)角度出發(fā),，會(huì)得到「留存收益反而更好」的結(jié)論。

但B可能會(huì)消失（或部分價(jià)值毀滅）,、你可能不會(huì)執(zhí)行賣出或更快就賣出等等,，而A可以再投入其他生產(chǎn)或者分紅再投入。未來(lái)未來(lái),，這種倒過(guò)來(lái)算的方法是沒(méi)有現(xiàn)實(shí)意義的,。

3.DDM不考慮分紅再投入帶來(lái)的影響。

所有的DDM模型均不考慮分紅再投入帶來(lái)的影響。

關(guān)于分紅再投入如何影響不同PB下的投資價(jià)值,，可移步昨日作品《ROE的騙局》,。

需要說(shuō)明的是，分紅再投入的投資收益率=ROE ROE*分紅率*（1/PB-1) ΔPE只是一個(gè)靜態(tài)公式,，考慮的是投資者在不同PB條件下分紅再投入獲得的潛在回報(bào),，并非企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題,。

公式本質(zhì)上還是變形了的唯ROE論,，沒(méi)有考慮過(guò)ROE的真實(shí)性和企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，可以看作是對(duì)「企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)等于它的ROE」之修正,，并不是什么萬(wàn)能公式??

投資沒(méi)有圣杯,。