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氣價(jià)重估,，有望成為推動(dòng)公司價(jià)值重估的動(dòng)力,。中國石油、中國石化在油氣當(dāng)量結(jié)構(gòu)中,，天然氣產(chǎn)量占比分別達(dá)到了46%和43%,，天然氣提價(jià)的重要性上升。繼續(xù)看好三桶油（A H）價(jià)值重估機(jī)會(huì),。  1. 天然氣需求,，彈性還是剛性,？ 天然氣需求對(duì)價(jià)格呈現(xiàn)彈性還是剛性？如果單看一年數(shù)據(jù)極易受到天氣因素的影響（2022年中國,、歐洲,、美國天然氣消費(fèi)增速分別-3%、-15%,、 5%,，與中國歐洲暖冬、美國冷冬關(guān)系很大）,。如果拉長時(shí)間維度,，這一問題也無法用簡單的回歸分析得出結(jié)論 （我們用美國,、歐洲近30年的歷史數(shù)據(jù)回歸,，并沒有得出顯著的相關(guān)性）。必須結(jié)合各區(qū)域市場(chǎng)的實(shí)際供需情況,，以及相比替代品（主要是煤價(jià)）的比價(jià)關(guān)系變化,。1）美國：頁巖革命塑造增長格局。2）歐洲：俄烏戰(zhàn)爭或?qū)?duì)未來天然氣影響深遠(yuǎn),。3）中國：政策驅(qū)動(dòng)的燃?xì)庑枨簏S金十年,。 市場(chǎng)擔(dān)心的問題是“天然氣提價(jià)之后，是否會(huì)抑制消費(fèi),？”,。從圖6看出，中國的天然氣相比煤炭的熱值溢價(jià)一直很高,，歷史平均約在1.6,。盡管如此，在煤改氣政策驅(qū)動(dòng)下,，天然氣需求還是維持了高速增長,。到2022年，我們直觀感受是天然氣出現(xiàn)了明顯提價(jià),，但是從氣/煤比價(jià)關(guān)系來看卻下降到了0.94左右,。因此，我們認(rèn)為天然氣提價(jià)不會(huì)簡單地抑制消費(fèi),，未來的天然氣消費(fèi)增速仍然有可能首先決定于政策驅(qū)動(dòng),，其次決定于與替代能源比價(jià)而非天然氣價(jià)格本身。在煤價(jià)相對(duì)高位的背景下,，天然氣消費(fèi)對(duì)其價(jià)格上漲或呈現(xiàn)剛性,。 2. 國內(nèi)天然氣，供給創(chuàng)造需求2022年中國天然氣需求出現(xiàn)了有數(shù)據(jù)以來首次負(fù)增是什么原因,？容易被簡單的解釋為高價(jià)抑制需求,，實(shí)際并非如此,，甚至可能反過來是低價(jià)抑制了需求。對(duì)比歷史,，2020年以前,，中國天然氣門站價(jià)格幾乎一直持平或略高于國際現(xiàn)貨價(jià)格，而過去十年中國天然氣消費(fèi)快速增長,。2022年,，國際氣價(jià)暴漲之后，中國門站價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)低于國際氣價(jià),，氣煤比價(jià)也處于歷史最低,，但消費(fèi)出現(xiàn)了負(fù)增。我們提出這樣的觀點(diǎn)“中國的天然氣低價(jià)抑制需求”,。這看似是個(gè)詭異的論斷,，但并不難理解，因?yàn)橹袊烊粴馐袌?chǎng)是供給決定需求,。天然氣行業(yè)（尤其是管道氣）具有自然壟斷屬性,。由于前端CAPEX較大，且國內(nèi)氣源壟斷屬性,，以及進(jìn)口氣源涉及地緣屬性,，一旦一條管道路由和對(duì)應(yīng)氣源確定，就很難形成競(jìng)爭,。從國內(nèi)具體情況來看,，內(nèi)陸地區(qū)的氣源供給和管道路由幾乎沒有市場(chǎng)競(jìng)爭，沿海地區(qū)由于有LNG進(jìn)口具備一定的競(jìng)爭性,。在這樣的市場(chǎng)格局中,，只有給予合理的價(jià)格，能夠覆蓋上游企業(yè)成本和合理利潤的價(jià)格,，才能刺激供給增長,。反之，不合理的低價(jià),，會(huì)抑制供給進(jìn)而抑制消費(fèi),，2022年的需求負(fù)增就是典型案例。2022年中國天然氣需求負(fù)增,，當(dāng)然存在天氣因素和疫情抑制工業(yè)需求因素,，還有一點(diǎn)非常重要的原因是，本該進(jìn)口的LNG資源可能被轉(zhuǎn)口貿(mào)易去國際市場(chǎng)了,。2022年,，中國LNG進(jìn)口同比減少220億方（-20%），就是因?yàn)閲鴥?nèi)氣價(jià)顯著低于國際,，使得LNG長協(xié)持有者可能將資源轉(zhuǎn)口到海外,，抽緊了國內(nèi)供給,。3. 天然氣市場(chǎng)化“元年”或?yàn)?020，直到2022才被關(guān)注中國的天然氣市場(chǎng)化改革是從2011年起步的,，至今已逾十年,。2011年國家發(fā)改委在廣東廣西兩省試點(diǎn)天然氣價(jià)改，“為進(jìn)一步理順天然氣與可替代能源比價(jià)關(guān)系,，引導(dǎo)天然氣資源合理配置,，促進(jìn)節(jié)約用氣，決定在廣東省,、廣西壯族自治區(qū)開展天然氣價(jià)格形成機(jī)制改革試點(diǎn),。”當(dāng)時(shí)選取了上海作為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)點(diǎn),，用可替代能源（LPG和燃料油）熱值價(jià)格的90%,，作為天然氣上海門站價(jià)。從中國石油,、中國石化天然氣實(shí)現(xiàn)價(jià)格來看,，盡管2020年是天然氣市場(chǎng)化“元年”（從國家定價(jià)目錄移除）,，但是當(dāng)年并未體現(xiàn)出漲價(jià),。由于2020年爆發(fā)的疫情影響國內(nèi)外天然氣消費(fèi)，出現(xiàn)了不同程度的憋庫壓力,，尤其是當(dāng)年海外LNG現(xiàn)貨價(jià)格跌至有史以來的低位,。2021年開始，兩大公司天然氣陸續(xù)出現(xiàn)提價(jià),，2022相較2020年,，中國石油、中國石化提價(jià)幅度分別0.42元/方和0.46元/方,，漲幅分別36%和34%,。4. 2023年合同氣價(jià)漲幅估算0.17元/方根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，中石油已發(fā)布2023-2024年度管道氣價(jià)格政策,。相比2022年度方案,，新方案壓減了低價(jià)氣量，同時(shí)提高了合同內(nèi)氣價(jià),。中國石化則壓減了合同氣量,。我們初步估算，中國石油年度合同均價(jià)同比提高0.17元/方左右（以各省門站價(jià)為基數(shù)計(jì)算）,。注：此均價(jià)計(jì)算只包含了年度合同范圍內(nèi)的漲價(jià)幅度,，考慮到合同外部分主要參考現(xiàn)貨市場(chǎng)，而現(xiàn)貨價(jià)格同比有所回落,，預(yù)計(jì)天然氣實(shí)現(xiàn)價(jià)格平均漲幅可能略小于該數(shù)字,。（以上為天風(fēng)證券測(cè)算,，不代表上市公司觀點(diǎn)）與一般商品不同，天然氣的自然壟斷屬性和消費(fèi)剛性,，決定了其長期需求取決于供給,。歷史上，國內(nèi)天然氣價(jià)格高于國際市場(chǎng)的階段（2015-2020年）,，恰恰是中國天然氣消費(fèi)增長的黃金階段,。自從2021年開始的天然氣提價(jià)已經(jīng)持續(xù)了兩年。市場(chǎng)擔(dān)心的問題是“天然氣提價(jià)之后,，是否會(huì)抑制消費(fèi),？”我們認(rèn)為天然氣提價(jià)不會(huì)簡單地抑制消費(fèi)，未來的天然氣消費(fèi)增速仍然有可能首先決定于政策驅(qū)動(dòng),，其次決定于與替代能源比價(jià)而非天然氣價(jià)格本身,。在煤價(jià)相對(duì)高位的背景下，天然氣消費(fèi)對(duì)其漲價(jià)或呈現(xiàn)剛性,。在天然氣提價(jià)的第三年,，中國的天然氣門站價(jià)相比國際氣價(jià)仍有45%的深度折價(jià)。即使考慮中國石油新的年度合同提價(jià),，我們估算的實(shí)現(xiàn)均價(jià)比國際市場(chǎng)也還有21%的折價(jià),。隨著市場(chǎng)化推進(jìn)，國內(nèi)能源品價(jià)格重估有望成為推動(dòng)公司價(jià)值重估的動(dòng)力,。中國石油,、中國石化在油氣當(dāng)量結(jié)構(gòu)中，天然氣產(chǎn)量占比分別達(dá)到了46%和43%,，天然氣提價(jià)的重要性上升,。繼續(xù)看好三桶油（A H）價(jià)值重估機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣價(jià)格改革不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),；國際天然氣價(jià)格暴跌的風(fēng)險(xiǎn),；國際油價(jià)大跌的風(fēng)險(xiǎn)；中國石油,、中國石化成本不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),。
注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告,，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告,。
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