（報告出品方/作者：國信證券，丁詩潔,、關(guān)竣尹）

行業(yè)分析：需求升級驅(qū)動羽絨服量價齊升,，波司登市占率領(lǐng)先

行業(yè)概況：國內(nèi)羽絨服千億規(guī)模、雙位數(shù)增長,，單價是重要驅(qū)動力

據(jù)服裝協(xié)會統(tǒng)計,，2021 年中國羽絨服零售額達 1461 億元，CAGR5 11.2%,，明顯高于服裝行業(yè)整體的增速,。拆分量價來看，2016-2019 年國內(nèi)羽絨服銷量平均增長低單位數(shù),，單價平均增長高單位數(shù),，2020 年受疫情影響銷量下滑2.7%，但疫情利于尾部品牌出清,，當年單價顯著提升 11%,，由此可見近年羽絨服行業(yè)增長主要為單價驅(qū)動。從全球情況看，2017 年全球羽絨服市場規(guī)模為1013 億美元,，2013-2017年復合增速在 18%,。

競爭格局：中高檔市場、專家型羽絨服品牌增速更快,，波司登市占率領(lǐng)先且持續(xù)提升

羽絨服屬于服裝大類中的功能性服飾,，大多數(shù)品牌都有專門的產(chǎn)品系列銷售羽絨服，因此行業(yè)總體格局分散,，呈現(xiàn)“一超多強”的格局,。

（一）競品分類：專業(yè)、運動,、戶外,、休閑時尚品牌均有羽絨服品類，品牌均價涵蓋 300-12000 元

1）按照現(xiàn)有服裝品牌定位可將羽絨服分為四類——專業(yè)品牌羽絨服（波司登,、加拿大鵝,、鴨鴨等）、運動品牌羽絨服（耐克,、阿迪,、李寧等）、戶外品牌羽絨服（始祖鳥,、迪桑特等）,、休閑品牌羽絨服（優(yōu)衣庫、ZARA 等）,。其中專業(yè)品牌羽絨服以經(jīng)營羽絨服品類為主,，具有明確的羽絨服品牌標簽，這類國產(chǎn)品牌有波司登,、鴨鴨,、雅鹿、雪中飛,、坦博爾,、冰潔等，國際品牌有Moncler和加拿大鵝,。其中波司登定位中高檔次（2022 天貓均價接近1000 元）,，銷售規(guī)模顯著領(lǐng)先（179 億元）,、毛利率較高（69.4%）,。

2）若按照價格定位來看，可將羽絨服品牌分為五類（這里采用的線上價格通常會偏低,，但競品之間可用于比較）,，高端奢侈/輕奢類（品牌天貓均價6000-12000元，主要品牌有 Moncler、加拿大鵝,、始祖鳥等）,；高端/戶外品牌（品牌天貓均價 2000-4000 元，主要品牌有迪桑特,、可隆,、北面、哈吉斯等）,；中高端/國際運動品牌（品牌天貓均價 1000-2000 元,，主要品牌有波司登、FILA,、耐克,、阿迪、UA 等）,；中檔/快時尚/本土運動品牌（品牌天貓均價500-1000 元,，主要品牌有安踏、李寧,、優(yōu)衣庫,、冰潔等）；大眾品牌（品牌天貓均價300-500 元,，主要品牌有雪中飛,、鴨鴨、雅鹿,、特步,、361 度等）。

（二）行業(yè)格局：中高檔市場,、專家型羽絨服品牌增速更快,，波司登市場份額領(lǐng)先且持續(xù)提升

1）國內(nèi)全渠道格局：一超多強，波司登市占率 11%且持續(xù)提升,。波司登憑借清晰的羽絨服專家定位,、近年改革效能的釋放，市占率持續(xù)提升且在專家型羽絨服品牌中遙遙領(lǐng)先,，2021 年波司登市占率 10.7%,，過去5 年累計提升3.3pct。2）天貓京東格局：波司登市占率 12%,。我們統(tǒng)計 2022 年天貓+京東羽絨服行業(yè)銷售規(guī)模前 20 名的品牌,，并繪制成圖表。排名前 5 的品牌分別為波司登,、鴨鴨,、雪中飛,、雅鹿、FILA,，市占率依次為 12.1%,、5.8%、5.0%,、3.3%,、2.3%。專家型羽絨服品牌市場份額較大,、且成長性較優(yōu)秀,。若把這些品牌分成專家型羽絨服品牌、運動,、戶外和快時尚這四類,，可以發(fā)現(xiàn)頭部品牌中，專家型羽絨服占據(jù)市場份額最大,，其次是運動羽絨服,、快時尚羽絨服。另外大眾專家型羽絨服品牌線上成長性領(lǐng)先,，其次是戶外和運動品牌,，快時尚品牌增速較弱。中高檔市場品牌增速更快,，波司登在中高端市場份額一枝獨秀,。分價格段競爭格局看，專家型羽絨服品牌的超高端市場主要由加拿大鵝和Moncler占據(jù),、1000-2000 元的中高端市場由波司登一枝獨秀（在該價格帶,，競品較小）,。而大部分本土專家型羽絨服品牌鴨鴨,、雪中飛、雅鹿等則在600 元以下的大眾市場與其他運動和休閑時尚品牌展開競爭,，其中專家型羽絨服品牌增速明顯更快,。另外，戶外品牌始祖鳥,、迪桑特,、可隆、北面因為功能性加持,，羽絨服價格明顯高于運動和快時尚羽絨服,，位于 2500-5000 元之間。另外,，我們可以看到在均價1000元以上的市場品牌復合增速明顯更快,。

成長趨勢：羽絨服時尚和功能性升級、普及率提升驅(qū)動量價齊升

（一）羽絨服的時尚性和功能性要求升級

近年來隨著大眾消費水平的提升,，消費者對于羽絨服更高層次的時尚性和功能性的潛在需求被逐漸挖掘,，在輕便保暖的基礎(chǔ)上，對于羽絨服的上身效果,、時尚感,、多場景屬性等都提出了更高的要求。 1）時尚性：大部分消費者選購羽絨服時候關(guān)注款式設(shè)計,、時尚潮酷性和版型風格,。消費者選購羽絨服的時候越來越重視版型與剪裁，強調(diào)多元面料拼接,、多種風格設(shè)計,，在選購羽絨服時，款式設(shè)計是消費者第一考慮因素（63%）,，其次是考慮羽絨參數(shù)（羽絨種類,、含絨量等，占 62%）,。另外據(jù)第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計,，從設(shè)計風格上，有 45%的消費者愿意將時尚/潮酷款的羽絨服當作消費首選,；從版型風格上,，逾半數(shù)消費者更加青睞修身款羽絨服。2）功能性方面,，消費者對羽絨服面料,、保暖、防風防雨要求提升,。羽絨服在保暖的同時透氣,、防風防雨訴求不斷增多，消費者對羽絨服的充絨量和蓬松度都有較高的要求,，推動原材料羽絨的質(zhì)量以及生產(chǎn)工藝提高,；同時產(chǎn)品既要滿足保暖需求，又要方便戶外運動,。例如波司登,、始祖鳥、Nike 品牌在對羽絨服營銷時,，會通過還原場景,、真人試穿來更好詮釋產(chǎn)品功能；其中還原戶外運動場景占比33%,，成為產(chǎn)品種草的熱門營銷場景,。

（二）國際大牌顯著提高羽絨服定價天花板

羽絨服國際大牌加拿大鵝和 Moncler 功能性佳,，且把羽絨服從傳統(tǒng)御寒的服裝演變?yōu)楦叨藭r尚，萬元以上的單品,，為中檔次品牌留下更大的提價空間,。

（三）在需求升級背景下，中國羽絨服普及率和銷售價格均有持續(xù)提升的動能

1）從“量”角度,，國民收入提升背景下,，中國羽絨服普及率相比歐美仍有較大提升空間。中國羽絨服普及率只有約 10%,，日本因為寒冷地帶占比高,，羽絨服普及率高達 70%，而與中國緯度相近的美國羽絨服普及率也達到45%,，歐洲國家地區(qū)普遍羽絨服普及率在 30-35%,。這主要是由于羽絨服屬于單價較高的服裝品類，而我國人均收入水平顯著低于歐美發(fā)達國家,，2021 年中國/美國/英國人均國民收入分別為 1.1/6.5/4.3 萬美元,，一件單價 2000 元的羽絨服占中國/美國/英國的人均月收入 53%/6%/8%，這也是造成我國羽絨服普及率低的原因,。但從人均收入增速看 ,， 中 國 明 顯 更 快 ， 中 國 / 美 國 / 英 國 不 變 價人均收入的CAGR5分別為5.5%/1.6%/0.1%,。我國人口基數(shù)大且寒冷地區(qū)分布較廣,，在消費升級趨勢、國民收入加速增長的背景下,，羽絨服市場普及率將逐步提升,。2）從“價”角度，國內(nèi)羽絨服進口單價快速增長,，反映高端羽絨服需求向好,。對標單價萬元以上國際大牌，本土羽絨服提價空間廣闊,。近年來,，外資羽絨服品牌瞄準國內(nèi)高端市場、在國內(nèi)知名度快速提升（近10 年加拿大鵝,、Moncler百度搜索指數(shù)顯著增長）,，2017-2021 年國內(nèi)羽絨服進口單價從368 元顯著提升至1199元，說明國人對高端羽絨服的需求正顯著提升,。對標這些海外單價萬元以上的羽絨服品牌,，本土的專家型羽絨服品牌在品牌美譽度、產(chǎn)品時尚度和功能性提升驅(qū)動下，單價增長空間廣闊,。

公司概況：中國龍頭羽絨服品牌,，厚積薄發(fā)，轉(zhuǎn)型重塑

業(yè)務(wù)概覽：聚焦羽絨服主航道

公司整體營收以羽絨服,、代工,、女裝和多元化四大板塊為主，其中,，羽絨服業(yè)務(wù)為主要收入來源,，占比在 8 成左右（其中波司登品牌占總收入72%）,，在羽絨服板塊中,，波司登定位中高端，毛利率 69.4%,，雪中飛定位中端,，毛利率47.3%，冰潔定位大眾,，毛利率 24.8%,。公司未來的發(fā)展策略著重于重塑品牌羽絨服業(yè)務(wù)，收縮多元化業(yè)務(wù),，聚焦主品牌的轉(zhuǎn)型升級,。

歷史復盤：四十余年經(jīng)營歷經(jīng)起伏，從四季化到聚焦主業(yè),，品牌涅槃重生

90 年代之前：1976 年波司登集團創(chuàng)始人高德康先生在江蘇常熟縫紉組,，白手起家；1987 年,，高先生投資 30 萬元建廠,，業(yè)務(wù)歷經(jīng) OEM 至ODM，并于1990 年正式注冊了“波司登”品牌,，進行品牌化發(fā)展,。 90 年代-2007 年：服裝行業(yè)加速成長，波司登品牌依靠央視快速打響品牌力,，拿下央視“標王”,，并推出了冰潔、雪中飛和康博等羽絨服品牌,，集團進入高速發(fā)展期,。2007 年 10 月，波司登集團于港交所上市,。2008-2013 年：受金融危機影響,，收入出現(xiàn)下滑。金融危機過后,，集團采取了積極的跑馬圈地式的開店策略,，以及通過開展四季化戰(zhàn)略擴大規(guī)模,。2010 年公司推出波司登男裝，陸續(xù)內(nèi)生孵化了多個品牌,，2011 月11 月集團完成了對知名中高端女裝品牌杰西的收購,。在此期間公司門店曾最高達到近14000 家，收入恢復每年雙位數(shù)增長,。

2014-2016 年:行業(yè)前期的過度開店擴張引發(fā)了國內(nèi)服裝庫存危機,，公司同樣受到外部因素沖擊，加上在前期四季化,、多元化轉(zhuǎn)型的過程中,，集團對主業(yè)的聚焦分散而新業(yè)務(wù)發(fā)展乏力，公司庫存高企,，收入和利潤率開始出現(xiàn)大幅下滑,。2017-2020 年：面對不佳的業(yè)績，公司開始重新調(diào)整發(fā)展方向,，實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,，聚焦羽絨服主業(yè)和波司登主品牌發(fā)展，把女裝業(yè)務(wù)單獨拆分并大幅縮減品牌男裝,、內(nèi)衣以及休閑裝業(yè)務(wù),。隨著戰(zhàn)略聚焦，波司登作為羽絨服龍頭品牌的優(yōu)勢開始凸顯并進入快速高質(zhì)量增長期,，公司盈利能力不斷改善,。具體來看，2018/19 財年是波司登戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型元年,，波司登公布了未來十年戰(zhàn)略規(guī)劃,，三期時長分別為 3 年、3 年及 4 年,，提出“聚焦主航道,、聚焦主品牌、收縮多元化”的整體策略,，以品牌的力量拉動渠道,、產(chǎn)品的全面升級，放大品牌競爭優(yōu)勢,，整合全球資源,，激活廣大消費者對其“羽絨服專家”的認知。根據(jù)規(guī)劃,，除了繼續(xù)聚焦羽絨服業(yè)務(wù)外,，還要加速低效渠道關(guān)閉并提升渠道質(zhì)量，新開門店將轉(zhuǎn)向在購物中心、時尚百貨以及核心商圈的旗艦店,，注重坪效和品牌效果,；同時從 2017 年開始，集團開始對男裝,、居家,、童裝等非羽絨業(yè)務(wù)進行重新規(guī)劃或收縮。波司登執(zhí)行董事,、執(zhí)行總裁梅冬對波司登實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的路線圖進行了詳細解讀：“圍繞新的品牌戰(zhàn)略目標,，波司登將基于用戶需求，對品牌進行系統(tǒng)升級,，發(fā)力創(chuàng)新,，贏得核心主流用戶的人心。波司登規(guī)劃將在1-3 年做強中國市場,，在4-6 年將布局全球市場,，在 7-10 年,，將會引領(lǐng)全球市場,。”

2018 年 7 月,，波司登公布全新品牌標識,、品牌廣告、終端店鋪形象,，展現(xiàn)品牌全球龍頭地位和實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的決心,。 2021 年-至今：2021 年，波司登董事會主席,、CEO 兼執(zhí)行董事高德康在2020/21財年業(yè)績說明會指出,，集團第一期三年戰(zhàn)略變革初見成效，波司登將堅持聚焦主航道,、聚焦主品牌的戰(zhàn)略不動搖,，此外數(shù)字化發(fā)展也將提速賦能。業(yè)務(wù)方面,，波司登將與國際一線設(shè)計師合作提升產(chǎn)品創(chuàng)新時尚度,，進一步提升品牌實力，提升毛利率,。渠道方面,，為適配品牌高端化戰(zhàn)略，波司登品牌將繼續(xù)深入一線城市和新一線城市,，并擯棄過往以數(shù)量為主要開店目標的方向,，采取“開大店、關(guān)小店”的策略，提升店鋪營運效益,。 2021 年 8 月市場調(diào)研機構(gòu)歐睿官方發(fā)布權(quán)威認證報告：波司登羽絨服規(guī)模全球第一,，其中銷售額、銷售量均為第一,。

股權(quán)與管理層：大股東持股 68%,，核心管理層經(jīng)驗豐富

實控人兼公司創(chuàng)始人高德康及梅冬夫婦通過康博投資、康博發(fā)展,、盈新及豪威間接擁有公司 68.2%的股份,，并直接持有公司股份 0.03%，股權(quán)集中度高,。

高德康先生為公司創(chuàng)始人,，擔任公司董事長、首席執(zhí)行官,，負責集團整體的發(fā)展戰(zhàn)略,；梅冬女士為高德康先生的配偶，1994 年加入公司,，在羽絨服行業(yè)擁有20多年的經(jīng)驗,，熟知公司的生產(chǎn)設(shè)計和品牌營銷工作，目前擔任集團的執(zhí)行總裁,，負責集團的運營管理工作,，高先生和梅冬女士合計持股68.2%；高曉東為董事長高德康兒子,，擔任公司副總裁,，2013 年加入集團，并全面負責集團旗下波司登男裝,，持股 65.8%,。 芮勁松先生 2004 年加入公司，目前任職集團高級副總裁,、波司登品牌事業(yè)部總經(jīng)理,，負責主品牌波司登的經(jīng)營管理，持股占比 0.72%,；黃巧蓮女士于1997年加入公司,，目前任職集團副總裁及設(shè)計開發(fā)中心總經(jīng)理，負責羽絨服流行趨勢的研究以及高端羽絨服的設(shè)計工作,，持股占比 0.26%,。朱高峰先生2005 年加入公司，目前任職集團首席財務(wù)官兼副總裁,。

多次推出股權(quán)激勵計劃,，綁定員工利益,，激勵員工與公司共發(fā)展。2007 年上市以來,，公司多次推出股權(quán)激勵計劃,，覆蓋高管與和核心雇員。2018 年公司連續(xù)推出3 份股權(quán)獎勵和購股權(quán)計劃,，覆蓋 110 人次以上,，數(shù)量超過4 億股，充分體現(xiàn)繼續(xù)推進改革政策落地和為下一個三年計劃的決心,。2020 年,，公司再次投2份股權(quán)激勵計劃，其中購股權(quán)計劃涵蓋 73 人,，總計 3.3 億股,，并以FY2021-FY2023公司財務(wù)表現(xiàn)為行權(quán)標準，該計劃是公司歷史上受眾最廣,，股份數(shù)量最多的一次,。

財務(wù)表現(xiàn)：高質(zhì)量成長，規(guī)模,、盈利能力,、周轉(zhuǎn)持續(xù)提升

FY2017-2022，品牌升級驅(qū)動均價提升,，收入/凈利潤復合增速19%/39%,。2016財年公司聚焦主業(yè),，進行品牌重塑和升級,，優(yōu)化渠道，零售轉(zhuǎn)型,，打造柔性供應(yīng)鏈等一系列改革措施,，隨著庫存逐步出清，增長回歸正軌,，2016~2022 財年保持18.7%的復合增長至 162.1 億元,，凈利潤保持 39.4%復合增長至20.6 億元。品牌升級帶動單價的提升是驅(qū)動公司過往收入增長的重要驅(qū)動力,，單價提升和渠道的改革又同時帶動毛利率的增加,，因此公司凈利率也在持續(xù)提升。截至2022/3/31 的 2022 財年公司毛利率達到 60.1%,，F(xiàn)Y2018-FY2022 累計提升13.7pct,；凈利率達到 12.7%，F(xiàn)Y2018-FY2022 累計提升 5.8pct,。

ROE 快速提升至 18%,，存貨和應(yīng)收周轉(zhuǎn)保持健康水平,。過去5 年，公司盈利能力快速提升,，ROE 從 4.7%提升至 17.6%,；同時存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)因直營渠道比例增加而小幅增加，總體保持健康水平,。2021/22 財年,，公司平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為150天，同比減少 25 天,，得益于公司把生產(chǎn)和銷售計劃前置,、加強商品一體化運營管理、門店拉式補貨和供應(yīng)鏈快反,，庫存管控能力得到較好提升,。平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 24 天，同比減少 4 天,，反映客戶回款加速,。

業(yè)務(wù)分析：聚焦羽絨服成長與升級，收縮多元化業(yè)務(wù)

羽絨服業(yè)務(wù)：專注波司登品牌提升,，供應(yīng)鏈與渠道升級賦能

（一）品牌羽絨服收入復合增速 24%,，自營占比提升，毛利率快速增長

5 年復合增速 24%,，毛利率快速提升,，領(lǐng)先行業(yè)。2022 財年,，品牌羽絨服收入132.2億元（占比 81.6%）,，同比增長 21.4%，品牌羽絨服的核心業(yè)務(wù)板塊是帶動整體收入提升的主要原因,，特別是波司登品牌羽絨服的全面提升,；過去5 年隨著公司對主業(yè)的聚焦，收入復合增長 23.6%快于公司整體的18.9%,。2017~2022 財年,，品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升共計 14.6pct 至 65.7%。

波司登在 1999 年起,，陸續(xù)成立子品牌,，實現(xiàn)羽絨服市場全面覆蓋。其中,，雪中飛主要定位中端羽絨服市場,；冰潔定位大眾羽絨服，目前正轉(zhuǎn)型發(fā)展線上,，并調(diào)整產(chǎn)品布局,，定位高性價比羽絨服,。雪中飛和冰潔均屬于普惠賽道，集團在2022財年將兩品牌事業(yè)部合并,，積極發(fā)力線上渠道發(fā)展,。從各品牌增長看，波司登在保持絕對領(lǐng)先規(guī)模下實現(xiàn)穩(wěn)健增長,，雪中飛快速成長,。品牌羽絨服業(yè)務(wù)中波司登/雪中飛/冰潔 2022 財年收入分別同增16%/77%/60%，CAGR5 分別為 23%/40%/7%,。從占比看,，近年來波司登在羽絨服業(yè)務(wù)中收入占比均維持在 87%以上，2022 財年為 88%,，雪中飛占比 7.4%,，冰潔占比1.8%。從毛利率看,，三大品牌的定位涵蓋中高檔,、中檔、大眾,；毛利率呈提升趨勢,。毛利率方面，波司登定位較高端,，近三年在品牌單價提升,、效益優(yōu)化驅(qū)動下毛利率逐年提升，2022 財年達到 69.4%（同比+3.2pct）,。定位中檔的雪中飛毛利率47.3%,，也呈現(xiàn)較好提升趨勢，定位大眾市場的冰潔毛利率則為24.8%,。

2022 財年,，品牌羽絨服分渠道看： 1、自營收入 97.6 億元（占比 73.8%）,，同增 18.6%。2,、經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入 30.7 億元（占比 23.2%）,，同增 24.6%。批發(fā)業(yè)務(wù)占比有所提升,，反映公司積極開拓加盟店的成效初顯,。 3、其他業(yè)務(wù)收入 4.0 億元（占比 3.0%）,，同增 101.0%,。

（二）線下：深耕核心城市,，優(yōu)化店鋪營運、提升店效,，店鋪數(shù)減少至3670家公司繼續(xù)深耕全國“2+13”個一線和新一線城市,，升級渠道結(jié)構(gòu)、關(guān)注核心城市核心商圈發(fā)展,，并優(yōu)化和大力關(guān)閉低效門店,，公司品牌羽絨服的門店總數(shù)從歷史上最高約 14000 家下降到 2017-2019 年接近 6000 家再到2022 年3670 家。從門店結(jié)構(gòu)看,，主要分為專賣店和寄售店,，專賣店是品牌獨立門店，寄售店則以店中店或百貨中臨時柜位等形式呈現(xiàn),，專賣店可以更好展現(xiàn)品牌形象,、給到消費者更好的購物體驗，近年來公司專賣店占比逐年提升到 64%,。2022 年集團采用分店態(tài)運營模式,，通過把零售門店根據(jù)不同店態(tài)進行細致分解，在不同店態(tài)的標桿門店中廣泛推行暢銷款,，有效推動單店經(jīng)營效益的提升,。

（三）線上：積極發(fā)力新零售，建設(shè)會員體系強化復購,，會員和粉絲數(shù)快速增長,。公司積極發(fā)力拓展線上新零售渠道，開拓抖音營銷渠道,，線上成為公司重要增長動力,，F(xiàn)Y2017-FY2022 羽絨服線上收入復合增速 39%至39 億元，占收入的30%,。同時公司在新零售渠道積極運用數(shù)字化工具搭建會員體系,、增強會員粘性和復購能力，2022 財年波司登品牌微信公眾號粉絲累計超過630 萬,，2023 財年上半年波司登品牌在天貓及京東平臺新增粉絲約 338 萬（累計2324 萬）,，新增會員約83萬（累計 1107 萬）；在抖音平臺新增粉絲約 45 萬（累計粉絲544 萬）,，同時在各線上平臺中,，30 歲以下年輕消費者占比都較往期有明顯增長。

貼牌加工：第二大業(yè)務(wù),，競爭力較強,，聚焦核心客戶加速成長

2017~2022 財年，代工業(yè)務(wù)總體呈現(xiàn)增長趨勢,，年均復合增長19.6%至19.01億元,，毛利率自 2017 財年開始小幅下降,，2019 年開始回升，總體回歸到18-20%左右,。公司目前主要發(fā)展策略是“以品牌羽絨服為主,，貼牌加工為輔”，因此貼牌加工是第二大業(yè)務(wù),。公司以客戶需求為導向,、從開發(fā)到交付高效運營協(xié)同，同時優(yōu)秀的設(shè)計能力,、深度市場調(diào)研確保商品開發(fā)的創(chuàng)新時尚性和精準度,，推動客戶訂單穩(wěn)定增長。目前公司貼牌加工業(yè)務(wù)主要做頭部國際品牌阿迪,、北面,、哥倫比亞等羽絨服代工，聚焦核心客戶成長,。

女裝業(yè)務(wù)：并購多品牌,，定位中高端，協(xié)同整合

女裝收入規(guī)模 9-12 億元,，定位中高檔,。公司女裝品牌主要分為杰西（28-45歲中高端女裝，2011 年收購）,、邦寶（35 歲左右現(xiàn)代女性,，2016 年收購）、柯利亞諾和柯羅芭（25-40 歲女性,，2017 年收購）,，三大品牌系列收入占比32%/28%/40%。品牌定位中高端,，毛利率一直處于 70%以上,，杰西/邦寶/柯利亞諾和柯羅芭分別為 67%/68%/80%，近年來隨著行業(yè)競爭加劇略有下降,。近年增長承壓,，加快協(xié)同整合和賦能優(yōu)化。2018 年前后公司女裝業(yè)務(wù)初步完善,，希望著重整合資源,，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和良性增長。2019~2022 財年受疫情影響,、女裝行業(yè)競爭的加劇，收入累計減少 24.8%,，F(xiàn)Y2022 女裝收入合計9 億元?，F(xiàn)今集團對女裝業(yè)務(wù)規(guī)劃是繼續(xù)把現(xiàn)有的品牌通過整合做大做強,，短期內(nèi)不會再做進一步收購。具體規(guī)劃包括賦能現(xiàn)有女裝經(jīng)營管理和業(yè)務(wù)拓展,，提升品牌文化,、加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度；同時加快數(shù)字化智能化轉(zhuǎn)型,，推動運營和效率提升,。

多元化業(yè)務(wù)：大方向繼續(xù)收縮，聚焦主業(yè)

多元化業(yè)務(wù)總體收縮,，而其中校服颯美特增長趨勢較好,。自公司2018 年聚焦主業(yè)開始，多元化業(yè)務(wù)大幅收縮后稍有擴大,，2019~2022 財年,，公司多元化服裝業(yè)務(wù)收入在 2 億元以下（原來 10 億元以上），2022 財年多元化業(yè)務(wù)毛利率26%,。波司登居家和男裝收入規(guī)模繼續(xù)減少 多元化業(yè)務(wù)總體大方向是收縮,，由財報可見波司登居家和男裝規(guī)模持續(xù)減小，但校服颯美特品牌增長趨勢較好,。集團在 2016 年開始經(jīng)營校服颯美特品牌,，與核心一線城市標桿教育集團達成深入合作，同時增加區(qū)域直營和代理商,、提升區(qū)域覆蓋率,，爭取學校份額；產(chǎn)品創(chuàng)新和品質(zhì)良好,，2022 年榮獲多項全國產(chǎn)品質(zhì)量獎項,。

增長動力：品牌、商品,、渠道全面升級,，供應(yīng)鏈賦能，店效優(yōu)化

品牌升級：“中高檔+羽絨服專家”的雙重阿爾法加速增長,，向上提價潛力仍較大

（一）羽絨服行業(yè)趨勢：中高端羽絨服市場份額持續(xù)提升,，波司登在中高檔份額增加更明顯

現(xiàn)有市場中，大眾羽絨服規(guī)模較大,，而中高端羽絨服市場份額提升趨勢明顯,。從天貓價格帶來看（線上價格通常會偏低，但競品之間可用于比較）,，羽絨服在0-800,、800-1500 元的銷售額占比分別為 47%、26%，1500 元以下累計占比73%,，因此是羽絨服行業(yè)的主力價格帶,。從 2018-2021 年變化趨勢看，天貓羽絨服行業(yè)呈現(xiàn) 1000 元以下市場份額下降（下滑 19pct）,、1000 元以上市場份額（上升19pct）顯著提升的趨勢,，目前 1000 元以下/1000 元以上占比分別為56%/44%。波司登在 1000-2000 元價格帶占比增長更明顯,。在天貓平臺上,，波司登主力價格帶為 800-2000 元，在這個價格區(qū)間,，2018-2021 年行業(yè)整體占比提升了12pct,，而波司登品牌則提升了 14.3pct（其中 800-1000 元下滑3.7pct，1000-2000元上升了 18pct）,，反映了品牌價格中樞上移,，以及在中高端市場的地位增強。

（二）競品分類與定位：專業(yè)品牌價格定位分化,，戶外品牌定位較高,，運動和休閑品牌大多定位略低

從天貓+京東 2021 和 2022 年羽絨服行業(yè)頭部品牌價格區(qū)間看，1）專家型羽絨服價格分布較分化,，輕奢品牌如加拿大鵝,、Moncler 品牌均價在8000-12000元，且沒有 3000 元以下的商品,；而專家型羽絨服的大眾品牌鴨鴨,、雪中飛等則正好相反；波司登定位在中高檔,，線上均價接近 1000 元,，商品單價涵蓋13000 元以下。2）戶外品牌因功能性加持通常價格較高,，如始祖鳥,、北面、迪桑特,、可隆,，價格明顯高于中高檔次的波司登和其他大眾品牌。3）運動品牌通常定位中到中高檔,，休閑快時尚則更低一些,。運動羽絨服中的 FILA、耐克阿迪,，休閑品牌中的哈吉斯,、太平鳥等定位中到中高檔（除哈吉斯均價 2498 元、FILA 1385 元外，基本在800-900元）,，快時尚,、本土運動品牌普遍在 500 元以下,。

（三）格局剖析：專家型羽絨服品牌普遍具有更強的增長阿爾法和市場地位,；波司登在中高端羽絨服具有領(lǐng)先的市占率，同時向上提價的潛力較大

我們把天貓+京東 2021 和 2022 年羽絨服行業(yè)各價格帶銷售額占比,、頭部品牌在不同價格帶的市場份額繪制成圖表,，按照專業(yè)、戶外,、運動,、休閑分成4 類展示。1）600 元以下的大眾市場,，本土專家型羽絨服品牌市占率領(lǐng)先,，但競爭較激烈。該價格區(qū)間行業(yè)銷售額占比 35%,。鴨鴨和雪中飛市占率分別是第一和第二（6-9%）,，第三名是雅鹿與雪中飛相近（也是專家型羽絨服品牌），第四名的優(yōu)衣庫不足5%,；在該價格帶還有較多的本土運動品牌,、快時尚品牌一同競爭；2）800-2500 元,，行業(yè)銷售額占比 42%,，專家型羽絨服品牌波司登一枝獨秀。該價格區(qū)間行業(yè)銷售額占比 42%,。波司登市占率 11-15%,，同樣在該價格帶較領(lǐng)先的品牌是 FILA，其次是太平鳥,，但市占率最高的時候也不足5%,，而且這些品牌涵蓋的價格跨度較窄； 3）2500-5000 元,，格局較為分散,，戶外品牌排名較前，波司登仍有一席之地,。該價格區(qū)間行業(yè)銷售額占比 8%,。戶外品牌北面、迪桑特往往只在某個價格子區(qū)間有8%市占率,，波司登市占率在 6-7%,，可隆、哈吉斯不足5%。由此可見波司登在該價格帶也有一定的地位,； 4）5000 元以上,，行業(yè)銷售額占比僅約 5%，加拿大鵝市占率領(lǐng)先,。加拿大鵝在5000元以上市占率接近 30%,，始祖鳥 2-5%，Moncler 在10000 元以上市占率10%,。

從以上分析我們可以得到以下啟發(fā)：第一,，專家型羽絨服品牌憑借更明確清晰的羽絨服標簽、“羽絨服專家”的形象,，在線上低,、中、高價格帶都擁有更領(lǐng)先的市占率,，且更好的成長性,；第二，800-2500 元的中高價格帶規(guī)模最大（42%）,，波司登在該價格帶一枝獨秀,，已形成較懸殊競爭地位（競品市占率均較小）,，同時在 2500-5000 元價格帶也已形成一定的市場地位和影響力（線上市占率 6-7%）,，說明未來具備繼續(xù)向上提價的潛力。第三,，集團第二大品牌雪中飛定位 600 元以下的大眾市場,，大眾市場空間較大、雪中飛和鴨鴨憑借專家型羽絨服形象增速較快,，目前已經(jīng)形成一定的市場地位,，但該價格帶競爭亦較激烈。第四,，在大眾市場中波司登線上市占率對標頭部的鴨鴨,、雪中飛仍有1 倍左右的提升空間，從公司發(fā)展策略來說前一階段主要通過提價驅(qū)動增長,，而下一階段將推一些中等價格商品（輕薄類等）,，同時帶動量增長。

（四）波司登提價能力強：高端系列驅(qū)動增長,，線上件單價1800 元以上收入占比快速提升至 47%

公司通過品牌推廣,、營銷活動、多種渠道觸及消費者,，打造國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)羽絨服品牌形象,，推廣高價位段的新品,，提升客單價，從而推動盈利能力持續(xù)提升,。目前公司擁有戶外,、商務(wù)、時尚,、極寒等四大中高端產(chǎn)品系列,。據(jù)公告披露，F(xiàn)Y2022 波司登線上銷售件單價超過1800 元的收入占比達到47%,，F(xiàn)Y2017 僅占 5%,，F(xiàn)Y2020 達到 28%，F(xiàn)Y2021 在疫情影響下仍上升至32%,，過去5年呈現(xiàn)快速提升趨勢。

產(chǎn)品升級：功能和時尚升級,，豐富的品類矩陣打開成長天花板,，供應(yīng)鏈賦能商品和庫存優(yōu)化

（一）產(chǎn)品升級：功能性媲美國際大牌，國際走秀,、明星代言升級時尚影響力

1）功能性：羽絨服核心功能是保暖,，其次還有防風防水防跑絨、舒適度,、輕薄等,，波司登的技術(shù)行業(yè)較領(lǐng)先

奢侈品級羽絨+匠心工藝+三重測試，波司登羽絨服保暖,、防跑絨品質(zhì)優(yōu)異,。品質(zhì)波司登是全球領(lǐng)先的羽絨服專家，通過甄選品質(zhì)材料,，先進科技+匠心工藝,，打造更保暖、防跑絨的專家型羽絨服,。首先在羽絨材料上,，波司登甄選奢侈品級鵝絨——胸腹之間上等大朵鵝絨；在面料方面,，為提升保暖效果,，提高含絨量&蓬松度（含絨量 50%是行業(yè)入門級，而每一件波司登羽絨服達到90%,；蓬松度480+是行業(yè)入門級,，而波司登采用 600-1000 以上，最高達 1000 蓬松度的5A 級羽絨）,；在生產(chǎn)工藝上,，波司登采用德國防絨針,，針孔更細防鉆絨縫制技術(shù)，高密度超細內(nèi)膽,，有效防跑絨,；同時每一款羽絨服要經(jīng)過三重測試（15000-20000 次面料摩擦測試、10000 次拉鏈拉滑測試,、24 小時-30°C 極寒材料測試）,，保證品質(zhì)。另外,，羽絨服對透氣,、防風防雨訴求不斷增多，這就對品牌商在面料開發(fā)方面以及資源整合方面的要求較高,。當前功能性服飾產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)龍頭供應(yīng)商與品牌之間正開始出現(xiàn)“強強聯(lián)合”進一步鞏固自身優(yōu)勢,。波司登與全球頂級的面料供應(yīng)商Gore-Tex 等聯(lián)手，Gore-Tex 同時也是北面和始祖鳥等高端品牌的面料供應(yīng)商,。

2）時尚性：波司登羽絨服時尚感升級,，并積極推送品牌代言人

根據(jù)前文所述，相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明在消費升級背景下,，消費者對羽絨服的版型與剪裁,、面料拼接、風格設(shè)計,、款式等要求漸高,，羽絨服時尚度非常重要。波司登羽絨服近年來時尚度有了明顯升級,，從過去臃腫單調(diào)形式到現(xiàn)在的輕薄修身,、休閑寬松、時尚個性,，對羽絨服版型設(shè)計時尚度的升級令波司登吸引了更多年輕消費者關(guān)注與喜愛,。 波司登緊跟潮流，在每年旺季官宣明星為品牌代言人,，2021 年9 月和11月分別官宣楊冪和肖戰(zhàn)成為品牌代言人,，2022 年 9 月和 10 月分別官宣冬奧冠軍谷愛凌，易烊千璽為品牌代言人,。通過合作明星或奧運冠軍代言人,，宣傳產(chǎn)品溫度與風度共存的高級格調(diào)，提升品牌時尚度和影響力,。根據(jù)當時統(tǒng)計數(shù)據(jù),，2021雙11期間，肖戰(zhàn)同款銷售額占總體波司登天貓旗艦店銷售額的6.3%,，肖戰(zhàn)同款均價2075元,，明顯高于總體的 1053 元,，受到消費者高度認可。

3）案例：首創(chuàng)風衣羽絨和新一代輕薄羽絨是時尚感與功能性結(jié)合的典范

首創(chuàng)風衣羽絨服：2021/10/27 公司在上海舉行首創(chuàng)的風衣羽絨發(fā)布會,，風衣羽絨服無論在設(shè)計,、面料、制造方面都達到先進水平：在設(shè)計端,，歷時兩年磨礪和上百張設(shè)計稿探索,，將英倫風衣與東方羽絨合二為一，打破傳統(tǒng)的“分開式”羽絨層,，結(jié)合意大利南部高定工藝,，在衣領(lǐng)、腰線,、肩袖處細節(jié)均做升級,，體現(xiàn)設(shè)計時尚感；在面料端,，采用創(chuàng)新納米級功能性面料,，保留風衣感覺同時又具備防風防雨的特點；在制造端,，每件風衣羽絨均超過 52 個衣片，超過11000 針高密刺繡,，歷經(jīng) 300 多道工序,，耗時 960 分鐘以上。 新一代輕薄羽絨服：2022/9/21 公司舉辦大秀發(fā)布全新輕薄羽絨服系列,。波司登新款輕薄羽絨服搭乘“五大輕暖科技+三大創(chuàng)新設(shè)計”：科技方面,，通過創(chuàng)新性多層保溫空氣層面料、超輕裸膚面料,、國際認證優(yōu)質(zhì)鵝絨,、德國防絨針技術(shù)以及智能防寒工藝，全面提升產(chǎn)品穿著體驗,；設(shè)計方面,，波司登在傳統(tǒng)羽絨服上獨創(chuàng)融合“衛(wèi)衣”、“針織”,、“藝術(shù)絎縫”,、“拼接”等創(chuàng)新元素，讓羽絨服在輕暖之余兼具多樣和時尚的特質(zhì),。憑借該全新輕薄羽絨服系列,，波司登榮膺法國NDA設(shè)計創(chuàng)新金獎。新一代輕薄羽絨服的推出有利于波司登適度弱化季節(jié)屬性,、開啟羽絨服跨季節(jié)多場景穿搭,，有利于加強南方經(jīng)濟發(fā)達市場的滲透率,，2022年波司登輕薄系列銷售占比預(yù)計從原來 10%增加到 15%。

（二） 品類矩陣豐富,，將單一羽絨服品類延展出更多細分場景和消費需求,，打開成長天花板

公司作為“羽絨服專家”，在羽絨服品類矩陣上與其他競品呈現(xiàn)系列更多,、SKU更多的優(yōu)勢,。一般而言，其他運動品牌,、戶外品牌,、快時尚品牌的羽絨服僅為該品牌旗下一個產(chǎn)品系列，因此其品類矩陣和商品種類較為單一,，而波司登多年專注羽絨服賽道發(fā)展,，形成羽絨服全方位商品矩陣，按應(yīng)用場景劃分為戶外,、極寒,、商務(wù)、時尚,、休閑,、童裝等，將單一羽絨服品類延展出大量細分場景,，充分滿足不同情境,、不同季節(jié)和不同消費者的需求，有利于品牌打開成長的天花板,。我們選取太平鳥,、耐克、優(yōu)衣庫與波司登比較,，把四大品牌天貓官旗每月銷售額前 500 名且屬于羽絨服品類的商品作為樣本總體統(tǒng)計：其余三個品牌的頭部SKU中,，羽絨服系列的豐富度明顯低于波司登，其它服飾品牌主要的產(chǎn)品開發(fā)和銷售精力放在非羽絨服品類,，而波司登則專注經(jīng)營羽絨服品類多年,。統(tǒng)計可見，波司登商務(wù),、童裝,、戶外、輕薄等新系列銷售比例較均衡且占比較高（5-8%）,。另外,，在具體門店貨品鋪排上，不同商品系列貨品的比重則根據(jù)當?shù)貧夂?、消費者偏好來定,。然后將幾個商品系列按大類分別陳列在前場,、中場、后場,，部分門店還會專門設(shè)有戶外,、滑雪等場景專區(qū)，把商品真實的應(yīng)用情境給到消費者體驗,。

（三）供應(yīng)鏈：強大供應(yīng)鏈和數(shù)字化能力賦能商品運營提效,，優(yōu)化庫存管理

1）產(chǎn)地：波司登擁有六大生產(chǎn)基地，受益于長三角地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈集群,；自產(chǎn)自銷確保供應(yīng)鏈穩(wěn)定高效

波司登現(xiàn)擁有六大生產(chǎn)基地,，大多分布在蘇南，屬于民營經(jīng)濟活躍的長三角地區(qū),，企業(yè)因此受益于當?shù)赝暾漠a(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈體系,。波司登擁有豐富的代工生產(chǎn)經(jīng)驗，現(xiàn)有產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)不僅能自給自足而且還能為國際大牌貼牌代加工,。自給自足的生產(chǎn)銷售模式提高了供應(yīng)鏈運作的效率,，保障供應(yīng)鏈和物流的快速響應(yīng)能力，也降低了品牌管理的復雜度和難度,，從而有助于實現(xiàn)快速打造爆品,，同時保障渠道庫存的穩(wěn)定健康。

2）供應(yīng)鏈：提效優(yōu)化,，加強快速反應(yīng)能力

羽絨服產(chǎn)品適銷時間短且相對較為集中,，一般和冬季密切相關(guān)，且不同地區(qū)羽絨服的貨品結(jié)構(gòu)和供貨節(jié)奏有較大差異,，對羽絨服公司的供應(yīng)鏈有較大考驗。波司登正通過打造爆款提升產(chǎn)品的勢能,，而爆款產(chǎn)品的支撐體系就是整個供應(yīng)鏈體系,，好的供應(yīng)鏈體系能夠讓優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品迅速放量，達到銷售規(guī)模最大化,。

公司多年在供應(yīng)鏈方面的改革成果體現(xiàn)在： 1. 智能化,、自動化的物流系統(tǒng)賦能供應(yīng)鏈：集團的常熟智能物流配送中心直接輻射全國，實現(xiàn)全國所有門店的直接配送,，這將顯著提升貨品周轉(zhuǎn)效率,，同時可大幅降低存貨倉儲成本和安全庫存量。 2. 優(yōu)異成熟的訂單管理機制,，60%的快反訂單：公司根據(jù)不同地域的庫存水平,，系統(tǒng)智能化快速下單，建立物流快反機制和系統(tǒng),，從而建立了彈性的安全補貨機制,，使得終端門店的庫存保持在合理的水平,。公司已實現(xiàn)訂貨會后只投產(chǎn)40%左右的期貨，拉補剩下的 60%左右的市場所需訂單,，可實現(xiàn)15 天優(yōu)質(zhì)快反供應(yīng),。

具體來看，波司登供應(yīng)鏈的成果與優(yōu)勢： 1,、輻射全國的智能物流配送中心,。集團延續(xù)智能配送中心服務(wù)全國所有線下直營、經(jīng)銷門店及電商線上線下（O2O）業(yè)務(wù)的管理模式,，通過一體化的庫存管理平臺,，本集團在本年度實現(xiàn)了對全國直營 9 大倉及經(jīng)銷商12 小倉的庫存統(tǒng)一管理。包括供應(yīng)商送倉入庫上架╱市場退貨入庫,、分揀及上架,，根據(jù)市場銷售狀況、結(jié)合不同策略實施庫位配置,、產(chǎn)品存儲,，過程中采用動態(tài)盤點、靜態(tài)盤點等手段,，不斷優(yōu)化補貨可得率,，庫銷比等指標，實現(xiàn)庫存正確率99.995%,。

2,、供應(yīng)鏈提效：以銷定產(chǎn)、自營和批發(fā)訂貨分開,、首期訂單40%內(nèi),，保障渠道庫存穩(wěn)定健康。1）2022 財年集團延續(xù)自營和批發(fā)訂貨分開的模式,，直營門店單店訂貨,、按照單店的銷售需求匹配貨品，后期按照銷售反應(yīng)拉式下單,、拉式生產(chǎn),。經(jīng)銷商則根據(jù)各自不同的規(guī)模，不同的訂貨和返利的靈活模式,。2）快反單占比提升,、補單周期縮短，優(yōu)化庫存管理,。波司登實施期/現(xiàn)貨商品運營模式,，首期期貨訂單控制在 40%內(nèi)，剩余比例將持續(xù)根據(jù)市場終端銷售數(shù)據(jù)及趨勢預(yù)測，在銷售旺季進行滾動補單,，實現(xiàn)前店后廠的柔性供應(yīng)鏈條,，同時保證生產(chǎn)品質(zhì)。2022財年,，集團供應(yīng)鏈柔性快反,、工廠智能制造進一步升級，旺季銷售中下單周期從2周突破為 1 周,。 在以上工作鏈條中,，新品上市初期集團先通過直營渠道推廣，若銷量可觀,，則快速給加盟商加單補貨,，既實現(xiàn)暢銷款快速打造爆品，又保障渠道庫存的穩(wěn)定健康,。

3,、數(shù)字化能力：公司智能補貨系統(tǒng)能力優(yōu)異，周轉(zhuǎn)提升,，同時賦能品質(zhì)管理,。通過智能監(jiān)測原材料倉庫、中央倉庫,、門店庫存水位,，實現(xiàn)庫存水位動態(tài)調(diào)整，從而實現(xiàn)產(chǎn),、銷,、補拉式動態(tài)管理。補貨系統(tǒng)效率也在持續(xù)提升,，全國門店計算一次補貨數(shù)量由原來的用時 5 小時降為 1 小時,，大幅提升商品運營效率。同時數(shù)字化助力品質(zhì)管理方面進一步提升,，品控數(shù)字化運營系統(tǒng)建立全質(zhì)量閉環(huán),，全程正向可管控、逆向可追溯,，保障品質(zhì)卓越的實時在線化、透明化,。2022 年下半年,，集團初步完成了核心業(yè)務(wù)運營平臺的建設(shè)，集團數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級進展順利,。

渠道升級：線上發(fā)力新零售,，線下聚焦核心城市，店效和店數(shù)提升空間廣闊

（一）店效：聚焦一線和新一線城市發(fā)展，直營店效高,，經(jīng)銷店效優(yōu)化空間大

過去 3 年,，公司在推進品牌升級的過程中，渠道同時配合結(jié)構(gòu)性升級,，包括實施增加專賣店占比,、門店升級換代、增加自營門店比例,、進駐購物中心,、打通門店庫存共享和分店態(tài)運營等。公司在考慮地理位置（冬季平均氣溫）,、城市經(jīng)濟發(fā)展水平后,，近年提出聚焦一線及新一線城市(“2+13”)，2+13 城市在波司登銷售額占比約 33%,，未來目標達到 60%,。 隨著品牌勢能向上、低效門店的大力關(guān)閉和渠道運營質(zhì)量提升,，公司品牌的單店效益顯著提升,，尤其是自營門店，F(xiàn)Y2016-2022,，自營線下門店平均年店效從101萬元提升至 412 萬元,，店效表現(xiàn)優(yōu)秀，同時可觀察到經(jīng)銷商門店年店效僅244萬元,。未來隨著公司聚焦核心城市,、自營門店開設(shè)，公司總店效提升空間廣闊,。

（二）開店空間：中性情景下,，預(yù)計波司登遠期理論上有1270 家開店空間，且輕薄,、防曬系列將加大在南部省份的滲透力度

據(jù)官網(wǎng)門店披露,，公司共 2098 家門店可以在官網(wǎng)可查詢（最新財報披露的門店為3390 家）。下面我們將通過用較低開店密度的城市對標較高開店密度的城市來估算波司登品牌未來理論開店空間,，考慮到官網(wǎng)上有較多城市披露的門店不全,，我們在測算時會選取同一省份內(nèi)開店密度相對靠前一些的城市來對標。城市分級和門店統(tǒng)計：我們首先根據(jù)行政省份和直轄市進行劃分,，篩除目前門店數(shù)過少的海南?。? 家）、西藏自治區(qū)（1 家）,，天津市和北京市并入河北省統(tǒng)計,，重慶市并入四川省，上海市并入浙江省，共獲得 25 個省份分組（假設(shè)同一省份的溫度相近,，單位零售額對應(yīng)的羽絨服的需求相近）,。據(jù)公司官網(wǎng)披露2098家門店位置，統(tǒng)計每個城市品牌現(xiàn)有店數(shù),、每百萬人的店數(shù),、單位社零的門店數(shù)等指標。

現(xiàn)有門店南部經(jīng)濟發(fā)達省份滲透率非常低,，有望通過輕薄,、防曬系列等加速滲透。從“波司登全國門店分布地圖”可見,，波司登現(xiàn)有門店主要集中在華東,，其次是華中和川渝地區(qū)。而華南的廣東,、海南,、福建等省份均較小，這是由于華南地區(qū)全年平均氣溫較高,，對專業(yè)抗寒羽絨服需求量本身較小,。輕薄型羽絨服是波司登 2022 年的主推產(chǎn)品，適用于華南地區(qū)冬季,、或北方市場春季,、秋季 5-15 度的氣溫，尤其是 2022 波司登推出的新一代輕薄羽絨服擁有“五大輕暖科技+三大創(chuàng)新設(shè)計”,，保證一定保暖性的同時又有較高的美觀度和時尚感,，適用于多種場景。輕薄系列的推出一方面可以弱化北方市場品牌的季節(jié)性,、另一方面可以加大品牌在廣東,、海南、福建等經(jīng)濟發(fā)達省份滲透率,，2022 年波司登輕薄系列銷售占比從以往 10%提升至 15%,。另外波司登推出的防曬服飾屬于戶外四季化功能性產(chǎn)品，適用于全國各地區(qū)各個時段,。目前品牌在南方市場門店滲透率極低,，未來憑借品牌影響力基礎(chǔ)和輕薄防曬系列優(yōu)勢，可拓展空間很大,。從羽絨服行業(yè)線上價格帶看,，波司登在中低檔及大眾市場市占率距離鴨鴨、雪中飛等仍有 1 倍左右的空間,，下一階段的增長在繼續(xù)保持平均價格提升的同時，還會推一些中等價格商品（輕薄類、防曬類等）,，同時挖掘“量”上的潛力,。

（三）新零售：波司登在天貓和京東 GMV 均位列第一，抖音提升潛力較大

電商平臺粉絲和會員數(shù)增長可觀,，市占率快速提升,。在線上增長快于線下背景下，波司登積極發(fā)展新零售業(yè)務(wù),，在天貓,、京東銷售平臺重點發(fā)力，同步布局抖音等社交新電商,。2022/23 上半財年,，波司登天貓及京東平臺新增338 萬粉絲至2324萬，新增 83 萬會員至 1107 萬,，抖音平臺新增 45 萬粉絲至544 萬,，反映品牌影響力的擴大。 波司登和雪中飛分平臺看,，1）天貓：近 5 年波司登市占率均保持第一且提升,，2022 年天貓平臺羽絨服銷售額為 187 億元，波司登天貓市占率為12%,，顯著高于行業(yè)第二名的鴨鴨,，且 2018-2022 年累計提升 4pct；雪中飛排名第三,，近5年提升顯著,。2）京東：近 3 年波司登市占率快速提升，2022 年躍居第一,。2022年京東平臺羽絨服銷售額 51 億,，波司登市占率 12.9%，位列第一,，且近3 年市占率提升顯著（2020 和 2021 年分別為 0.2%和 5.3%）,，雪中飛位列第三，近3 年小幅下滑,。3）抖音：波司登市占率提升潛力較大,。2022 年波司登在抖音市占率較低4.5%位列第 3 名，雪中飛 3.2%位列第五,，其余白牌市占率21.5%,。參照京東平臺成長速度，我們預(yù)計波司登在新社交電商抖音市占率提升潛力較大,。

盈利預(yù)測：品牌勢能與運營效率助推增長與盈利雙升

1,、收入：預(yù)計 2022-2024 年（FY2022/23-FY2024/25,，下同）為177/206/236億元，同比增長 9%/16%/15% 1）品牌羽絨服：預(yù)計未來 3 年品牌羽絨服收入增長為8%/17%/15%,。從量價角度看,，過去品牌增長主要由提價驅(qū)動，2023-2024 年品牌一方面將推出輕薄品類拓展大眾市場,，另一方面將推出更高端品類逐步拓展高價市場,，預(yù)計量和價均會貢獻品牌增長；從渠道增長拆分看,，我們預(yù)計門店擴改和升級迭代（同時聚焦一線和新一線城市）,、數(shù)字化賦能、商品提價仍然是重點工作,，將帶動店效達到年雙位數(shù)增長水平,，其中經(jīng)銷門店店效仍然較低可優(yōu)化提升潛力較大，加上疫情期間受到一定的影響,，基數(shù)較低,，因此預(yù)計 2023-2024 年增速分別為20%/14%，高于自營增速（15%/11%）,。同時線上預(yù)計將繼續(xù)略快于整體收入的增長水平（16-18%）,，根據(jù)前文整理的數(shù)據(jù)可知波司登目前在抖音等新零售平臺市占率較低，可提升潛力較大,。 2）貼牌加工業(yè)務(wù)：在國際大品牌客戶訂單成長的驅(qū)動下預(yù)計未來3 年收入增速為30%/16%/16%,。 3）女裝和多元化業(yè)務(wù)：假設(shè)在疫后恢復緩慢的單位數(shù)的增長。

2,、毛利率：預(yù)計 2022-2024 年為 60.3%/60.4%/60.6%,。我們預(yù)計2023-2024年品牌羽絨服毛利率每年提升幅度在 0.2-0.3pct，其余業(yè)務(wù)毛利率維持不變,。品牌羽絨服毛利率提升主要基于：1）供應(yīng)鏈和物流效率的優(yōu)化帶來公司生產(chǎn)成本的降低,；2）門店渠道庫存的打通有利于庫存更有效及時的調(diào)配，解決滯銷店高庫存,、暢銷店缺貨的問題,，庫存的優(yōu)化有利于改善品牌平均折扣水平；3）我們預(yù)計隨著高端品類的推出,，品牌產(chǎn)品平均單價和加價倍率仍會保持一定的增長,。

3、銷售費用率：預(yù)計 2022-2024 年為 36.7%/36.5%/36.3%,。銷售費用中有較多的門店租金和人員工資等固定費用,，隨著公司收入規(guī)模增長，門店固定費用率下降將帶動總費用率每年小幅下降,。

4,、凈利潤：預(yù)計 2022-2024 年為 22.9/28.1/33.3 億元,，同比增長11%/23%/19%，凈利率 12.9%/13.6%/14.1%,。

未來 3 年業(yè)績預(yù)測

按 上 述 假 設(shè) 條 件 ,， 預(yù) 計 公 司 未 來 3 年 收 入177/206/236 億元，增長9.2%/16.3%/14.5%,；凈利潤 22.9/28.1/33.3 億元，增長11.0%/22.7%/18.5%,。

（本文僅供參考,，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,，請參閱報告原文,。）