作者：張元

糖是天然甜味劑，是我們?nèi)粘Ｉ畹谋匦杵?。我國是世界上最早用甘蔗制糖的國家之一,，至今已?000多年的歷史了。而在期貨市場上,，白糖也是國內(nèi)上市最早的一批期貨品種,，因其價格波動幅度大、走勢詭異的特點而獲“妖糖”之稱號,。

今年春節(jié)之后,，白糖期貨盤面大幅跳空高開，直到現(xiàn)在,，仍舊表現(xiàn)強(qiáng)勢,，吸引了投資者的廣泛關(guān)注。今天我們就深入探討一下當(dāng)前白糖的供需格局以及相應(yīng)的交易思路,。

在分析一個品種的供需格局之前,，我們需要了解該品種的分析框架,，這樣才能明確哪些因素需要重點分析。

01

白糖研究框架

1,、白糖價格走勢的周期性特征

和很多農(nóng)產(chǎn)品一樣,，白糖的種植生產(chǎn)具有明顯的周期性特征，進(jìn)而導(dǎo)致了其歷史價格的波動也呈現(xiàn)出相應(yīng)的周期性變化,。

疊加美原糖和鄭州白糖的歷史價格走勢之后,，我們從上圖能夠很清楚地看到這種價格波動的周期性。

通常價格下行期持續(xù)三年左右,，而上行期持續(xù)2年左右,，簡稱三熊兩牛。

而這種周期特征地背后是因為甘蔗的宿根種植,。宿根蔗是指上季甘蔗收獲后,，留在地下的蔗蔸側(cè)芽萌發(fā)出土，經(jīng)過栽培管理而成的一季甘蔗,。宿根蔗是一項“雙利”的栽培制度,。對農(nóng)民來說，宿根蔗可以省種,、省工,，降低甘蔗生產(chǎn)成本；并且宿根蔗早生快發(fā),，田間管理比春植蔗提早30~60天,，可以錯開農(nóng)時，利于安排勞動力,。對于糖廠,，宿根蔗成熟早，糖分高,，有利于提早開搾,，提高榨季早期蔗糖分。

除了周期性,，從上圖我們還可以看出,，鄭州白糖期貨和美國ICE原糖的價格走勢具有強(qiáng)烈的正向相關(guān)性。

2,、國際糖價研究框架

從供給端看,，國際白糖的主要出口國是巴西、印度和泰國,。在分析供應(yīng)量的時候,，我們重點關(guān)注產(chǎn)量、庫存以及相關(guān)出口政策。

這里需要重點關(guān)注的是巴西白糖的產(chǎn)量,，巴西是全球最大的白糖生產(chǎn)國,，年產(chǎn)量在3000-4000萬噸。其彈性非常大,，波動幅度可達(dá)1000萬噸之多（作為對比,，中國一年的白糖總產(chǎn)量也就1000萬噸左右）。

這是因為甘蔗,，既可以用來榨糖,，也可以用來生產(chǎn)含水乙醇，如果生產(chǎn)的乙醇多了,，糖的產(chǎn)量就少了,。在巴西國內(nèi)，混合燃料汽車占比超過80%,，車輛大部分可以在化石燃料和生物燃料之間靈活切換，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代,。消費者根據(jù)汽油和乙醇的經(jīng)濟(jì)性比價可以以任意比例在混合燃料汽車中加入C類汽油或含水乙醇作為燃料,。

這樣乙醇與原油之間，就形成了替代關(guān)系,，原油價格為外生變量影響乙醇價格進(jìn)而影響白糖的產(chǎn)量與價格,。

印度白糖年產(chǎn)量也超過3000萬噸，是全球第二大產(chǎn)糖國,，但是自身消費量也大,，每年能用于出口的白糖通常在1000萬噸以內(nèi)。所以在對印度白糖供給的時候,，要特別關(guān)注其出口政策,。

泰國白糖年產(chǎn)量并不高，也在1000萬噸左右,，但是絕大部分用于出口,，使得其成為全球第二大的白糖出口國。

3,、國內(nèi)白糖研究框架

我國是重要的食糖生產(chǎn)國和消費國，糖料種植在我國農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位,。20/21年度,，我國是全球第四大食糖生產(chǎn)國,，第三大食糖消費國,，第二大食糖進(jìn)口國,。

全球糖的需求穩(wěn)定,，每年需求波動大約維持在5%以內(nèi)的變化水平，這導(dǎo)致了糖的波動主要以供應(yīng)端變化為主,，同 時受到種植周期的制約,。

我國食糖消費具有一下特點：

一是食糖消費具有季節(jié)性,，相應(yīng)的出現(xiàn)食糖的銷售、消費旺季,，（利潤傳統(tǒng)的春節(jié)、中秋節(jié)以及夏季冷飲的消費旺季等）和淡季（利潤每年的5,、6月份）,。

二是食糖消費與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和居民收入水平有一定的關(guān)系，但與居民的飲食習(xí)慣關(guān)系更為密切,，例如經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的珠三角、長三角和京津地區(qū)是我國食糖消費的注銷區(qū),。

三是我國食糖工業(yè)消費占主要部分。

四是食糖消費受替代品的影響較大,，如淀粉糖的生產(chǎn)和銷售直接影響食糖的消費量和消費的發(fā)展空間,。

五是食糖消費具有剛性特點，食糖消費的價格彈性很小,。

貿(mào)易上，我國食糖以進(jìn)口為主,，出口很少,。目前白糖進(jìn)口實施配額制度,。曾經(jīng)在2015-2018年之間白糖走私進(jìn)口量很大，隨著海關(guān)打擊走私力度增大以及配額外進(jìn)口由審批制改為備案制之后，非海關(guān)進(jìn)口量銳減,。

小結(jié)

1、白糖價格走勢具有明顯的周期性,，大致表現(xiàn)為三熊兩牛,，跟甘蔗的宿根種植相關(guān)，最近幾年周期性變得扁平化,；內(nèi)外盤白糖走勢上具有明顯的正向相關(guān)性,。

2,、國際白糖市場出口前三的國家分別是巴西、印度和泰國,，巴西白糖產(chǎn)量和印度出口量的波動范圍較大，是影響國際糖價走勢的主導(dǎo)因素,；

3、全球糖的需求穩(wěn)定,，每年需求波動大約維持在5%以內(nèi)的變化水平，這導(dǎo)致了糖的波動主要以供應(yīng)端變化為主,，同時受到種植周期的制約,。

4、中國白糖供需格局相對穩(wěn)定,，每年約1000萬噸左右的產(chǎn)量、1500萬噸左右的需求量,，缺口由進(jìn)口和上期結(jié)轉(zhuǎn)庫存補(bǔ)充。進(jìn)口實時配額政策,，配額內(nèi)進(jìn)口關(guān)稅15%，配額量194.5萬噸,，配額外進(jìn)口關(guān)稅50%,。

02

2022/2023榨季白糖供需格局

ISO全球食糖產(chǎn)量：國際糖業(yè)組織（ISO）11月將全球 22/23 年度全球糖市供應(yīng)過剩提高至 620 萬噸,， 高于8月預(yù)估的560萬噸，21/22 年度為短缺 170 萬噸,。22/23 年度全球糖產(chǎn)量預(yù)計上升，至創(chuàng)紀(jì)錄高位的1.821億噸,，高于預(yù)期的1.819億噸,，主因是巴西產(chǎn)量預(yù)計將從 3545 萬噸增加至 3805 萬噸，泰國糖產(chǎn)量預(yù)計將增加至 1050 萬噸,，澳大利亞、俄羅斯和南方等國也有小幅增產(chǎn),，全球消費量預(yù)計將從預(yù)估的 1.763 億噸下調(diào)至 1.760 億噸,。

就全球食糖的供需格局而言,，雖然各機(jī)構(gòu)對 2022/2023 年度國際糖市的過剩量預(yù)估并不一致，但對食糖產(chǎn)量過剩的預(yù)期已達(dá)成共識,。

接著我們分別看看三個主要出口國的供需格局：

巴西：

巴西白糖榨季：中南部5月至12月,，北部9月至翌年4月，產(chǎn)量9：1,?；旧峡梢哉J(rèn)為2022/23 年度巴西甘蔗壓榨已基本結(jié)束。

而據(jù)巴西糖業(yè)協(xié)會UNICA報告：2022/23 榨季截至 1 月 16 日中南部累計壓榨甘蔗 5.42087 億噸,，同比增加 3.73%,；累計產(chǎn)糖 3348.3 萬噸，同比增加 4.43%,；累計產(chǎn)乙醇 276.73 億公升,，同比增加 3.29%。預(yù)計最終糖產(chǎn)量為 3350 萬噸左右,。

印度：

印度糖業(yè)協(xié)會（ISMA）于 2022 年 10 月和 12 月先后兩次預(yù)估該榨季印度食糖預(yù)計增產(chǎn)，將再創(chuàng)新高、達(dá)到 3580 萬噸,。在保證了國內(nèi)預(yù)計 2780 萬噸的國內(nèi)消費后,，印度預(yù)計將有 800 萬噸-900萬噸的食糖出口需求，扣除第一批 600 萬噸的出口配額之后,，預(yù)計仍將有200萬噸左右的食糖可供貿(mào)易出口,。

ISMA最新數(shù)據(jù)顯示：2022/23 榨季截至 1 月 31日,，印度食糖產(chǎn)量為 1935萬噸，較去年同期 1871 萬噸上升 64萬噸,，符合增產(chǎn)預(yù)期,。

泰國：

作為全球第二大食糖出口國泰國境內(nèi)生產(chǎn)的食糖 75%左右都是用于出口的,。美國農(nóng)業(yè)部(USDA)預(yù)測 22/23 榨季泰國的食糖產(chǎn)量將恢復(fù)至 1050 萬噸，比 21/22 年的 1016 萬噸的產(chǎn)量繼續(xù)小幅增加 30 余萬噸,。22/23 年度該國出口預(yù)計將增加 100萬噸至1100萬噸上下,，國內(nèi)食糖消費量為252萬噸，比 21/22 年穩(wěn)中略增10萬噸，與2023 年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇的預(yù)期一致,。

泰國目前處于榨季初期,，因為天氣原因,，較往年同期略有延后。短期泰國糖源較少,，對國際市場貿(mào)易流影響有限,，更多是對其新榨季生產(chǎn)的預(yù)期和出口變動預(yù)估上。

03

近期國際糖市主要影響因素

1、巴西上調(diào) A 類汽油價格

1月24日,，巴西國家石油公司將把煉油廠銷售給經(jīng)銷商的汽油（A 類汽油）平均價格提高 7.47%,，至 3.31 雷亞爾,，該政 策于 1 月 25 日生效。這是巴西石油公司時隔約 50 天首次調(diào)整 A 類汽油定價，而此前巴西為了抑制通脹,，國內(nèi)油價一直低于國際平均價格,。

考慮到加油站出售的汽油（C 類汽油）成分必須由 73%的煉油廠銷售給經(jīng)銷商的汽油（A 類汽油）和 27%的 無水乙醇混合而成，C 類汽油的價格主要由五個部分構(gòu)成,，除了 A 類汽油價格成本外,，還有無水乙醇成本、分 校及轉(zhuǎn)售成本,、州稅和聯(lián)邦稅,。

由此可見，此次 A 類汽油價格上調(diào)幅度無法等比體現(xiàn)在 C 類汽油價格上,。XP 的 經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Tatiana Nogueira 估計,，煉油廠的提價將導(dǎo)致汽油零售價上漲約 3.7%。

理論上,，這一政策將影響醇油比價,，進(jìn)而影響巴西白糖產(chǎn)量。

不過考慮到目前醇油比價處于高位,，即使 C 類汽油價格上漲 3.7%,，醇油比價仍高 于 70%的閾值，也就意味著乙醇燃料的性價比預(yù)計仍低于汽油,，或無法刺激乙醇生產(chǎn)商加大乙醇生產(chǎn)的意愿,。眾所周知，巴西眾多糖廠既能生產(chǎn)糖也能生產(chǎn)乙醇,，糖醇比一直是影響巴西食糖產(chǎn)量的主要因素之一,。此 前含水乙醇折糖價格持續(xù)處于 15-16 美分/磅左右。在巴西宣布上調(diào)汽油價格后,，雖然圣保羅含水乙醇價格出現(xiàn)上漲,，但是折糖價仍深度貼水于原糖價格。

綜上分析,，本輪上調(diào)汽油價格對原糖的驅(qū)動大部分停留在消息層面的刺激上,，目前很難改變巴西高制糖比以及高食糖產(chǎn)量的預(yù)期。

2,、印度產(chǎn)量和出口量出現(xiàn)不確定性

印度政府在 1 月中旬表示,，受到惡劣天氣的影響，主要生產(chǎn)邦的甘蔗單產(chǎn)預(yù)計有所下降,，這導(dǎo)致對食糖產(chǎn)量預(yù)估將有所下調(diào),。這也就意味著，在扣除印度國內(nèi)食糖消費,，可出口的食糖數(shù)量大幅下降,。

根據(jù)印度糖廠協(xié)會(ISMA)公布的數(shù)據(jù),，2022/23榨季截至1月28日，糖廠已簽訂了約600萬噸食糖出口合同（第一批）,，其中180萬噸已經(jīng)發(fā)運,。市場原本預(yù)計印度還有第二批的出口配額約200-300萬噸，若減產(chǎn)預(yù)期兌現(xiàn),，預(yù)計本榨季印度出口量將降至700萬噸左右,，在扣除已經(jīng)發(fā)放的600萬噸第一批出口配之后，意味著第二批食糖出口配額或在100萬噸左右,。

綜合上述分析，我們可以看到,，當(dāng)前巴西榨季結(jié)束,，泰國處于榨季初期，印度成為全球食糖供應(yīng)的主力,。印度產(chǎn)量的分歧,、出口政策的不確定性是造成目前國際糖市貿(mào)易流緊張預(yù)期的主要原因。

在印度定價的時間窗口內(nèi),，預(yù)計繼續(xù)維持強(qiáng)勢,，直到巴西開榨集中供應(yīng)原糖之后。3月之前巴西新一榨季的糖難以集中供應(yīng),，原糖貿(mào)易流階段性偏緊,，預(yù)計短期03合約維持強(qiáng)勢。

而23/24榨季巴西可能提前進(jìn)入榨季,，以目前的情況來看,，雖然榨季結(jié)束，但巴西白糖出口積極性很高,。新榨季可能提前到4月份開始,，且仍將維持高的糖醇比結(jié)構(gòu)，國際糖市的供應(yīng)將回歸寬松格局,，價差結(jié)構(gòu)將繼續(xù)呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱,。

風(fēng)險：謹(jǐn)防印度出現(xiàn)超預(yù)期減產(chǎn)和進(jìn)一步削減出口。

04

國內(nèi)白糖供需格局分析及操作建議

目前國內(nèi)進(jìn)入榨季高峰,，產(chǎn)量增幅明顯,，截止12月底，本制糖期全國共生產(chǎn)食糖325萬噸,，同比增加47萬噸,；消費情況較去年有一定恢復(fù)，但庫存仍然偏高,。工業(yè)庫存處于175萬噸的高位,，同比增加25萬噸,。春節(jié)之后國內(nèi)將進(jìn)入消費淡季，供應(yīng)壓力和庫存壓力客觀存在,，鄭糖走勢短期受外盤帶動,，中長期上行壓力仍大。

春節(jié)后,，隨著外盤原糖大漲,，國內(nèi)進(jìn)口原糖成本增加利潤減少。配額外進(jìn)口原糖加工利潤倒掛,，虧損加劇,。

USDA中國食糖供需平衡：產(chǎn)量調(diào)高40萬噸，需求調(diào)增50萬噸,，缺口主要以庫存補(bǔ)充,，進(jìn)口需求受配額外進(jìn)口原糖加工利潤倒掛受到抑制。

鄭糖走勢觀點：1月中下旬之后,，國內(nèi)鄭糖盤面在美原糖帶動下持續(xù)走強(qiáng),，不過在力度上明顯弱于外盤。春節(jié)后廣西現(xiàn)貨價格大幅上調(diào),，下游具體成交情況有待進(jìn)一步觀察,。

基于對美糖近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的判斷，加上國內(nèi)白糖供應(yīng)和庫存壓力明顯,，整體或?qū)⒊尸F(xiàn)高位的震蕩格局,。而一旦美糖走出印度當(dāng)前的不確定性，鄭糖可能出現(xiàn)較大幅度的回調(diào),。后續(xù)則進(jìn)入到橫向的寬幅區(qū)間震蕩格局之中,。

對于當(dāng)前處于高位震蕩的05合約，操作思路上一個是做近期的高位的高拋低吸,，參考震蕩區(qū)間5800-5950,。另一個偏中長期的操作思路則是利用期權(quán)，選擇輕度虛值的行權(quán)價,，購入認(rèn)沽期權(quán),，做后續(xù)回調(diào)的預(yù)期。