有一句話：基本面決定價(jià)值,，供需決定價(jià)格,。受到啟發(fā)，結(jié)合之前的一些思考,，在此一并記錄下來,。

投資者都知道企業(yè)利潤(rùn)是決定股價(jià)的最重要因素，這來源于P=EPS*PE這個(gè)公式,。這個(gè)公式里,，EPS是一個(gè)獨(dú)立于股市而存在的事物，也就是外生變量,，與企業(yè)是否上市無(wú)關(guān),。剩下的這個(gè)PE是基本面以外的決定股價(jià)的其他因素，被大家稱作估值,，其實(shí)我更愿意理解成是“其他”,。

從股價(jià)形成的實(shí)際情況來看，其實(shí)股價(jià)是股票需求者與供給者交易出來的一個(gè)結(jié)果,，然后用股價(jià)跟一個(gè)外生變量相除,，得出的另一個(gè)結(jié)果被叫做估值。從因果關(guān)系上來說,，至少不應(yīng)該是估值決定股價(jià),，但事實(shí)上大多數(shù)投資者卻是按照估值決定股價(jià)的邏輯，先預(yù)測(cè)估值,，再預(yù)測(cè)股價(jià),。如果接受股價(jià)是交易結(jié)果的話，那通過預(yù)測(cè)估值而預(yù)測(cè)股價(jià),，可能在因果關(guān)系上就犯了邏輯錯(cuò)誤,。

早年作為研究員的時(shí)候，領(lǐng)導(dǎo)教導(dǎo)我們說,，公司的投資理念是研究為本,、淡化選時(shí),、均衡配置,、風(fēng)險(xiǎn)管理。這個(gè)理念歷經(jīng)三任總經(jīng)理,，將近20年而不變,，自有道理的。研究為本的意思是將上市公司的業(yè)績(jī)研究清楚,，至于股價(jià)是市場(chǎng)先生決定的,，那是個(gè)黑匣子，我們無(wú)能為力,，所以要淡化選時(shí),。雖然理念一直記得,，但畢竟投資需要直面市場(chǎng)，依然還是有很多困惑,，尤其是關(guān)于估值方面的,，一會(huì)兒殺估值一會(huì)兒拔估值。如果我理解成這只是個(gè)“其他”,，那么還能預(yù)測(cè)嗎,？并且基于這個(gè)去預(yù)測(cè)股價(jià)？那個(gè)股票的“其他”都80倍了,，這個(gè)股票的“其他”才50倍,，所以看好這個(gè)?？傆X得這樣的邏輯有點(diǎn)脆弱甚至滑稽,。

回到?jīng)Q定股價(jià)的本源即供需來看，股價(jià)漲就是買的人多了,，股價(jià)跌就是賣的人多了,。那么，誰(shuí)買股票,？多頭,，誰(shuí)賣股票呢？空頭,。分析股價(jià)就可以簡(jiǎn)化成分析多空實(shí)力的對(duì)比了,。

為了抓住主要矛盾并將分析模型盡量簡(jiǎn)化，這里先嚴(yán)格定義一下多頭,，需要滿足兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn),，一是有做多的能力，即有現(xiàn)金在手,，二是有做多的意愿,，也就是他們有購(gòu)買股票的意愿。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn),，多頭并不包括那些有心無(wú)力的投資者,，因?yàn)樗麄円呀?jīng)滿倉(cāng)，沒有現(xiàn)金再買股票了,，雖然他們看好股價(jià),，也會(huì)表達(dá)看好的觀點(diǎn)，但他們只能起到誘其鳴的作用,，也就是忽悠別人買,。而空頭的標(biāo)準(zhǔn)也有兩個(gè)，一是指有做空的能力，即有股票在手,，二是有做空的意愿,，也就是有拋售股票的意愿。那些手握現(xiàn)金希望股價(jià)下跌從而抄底的投資者,，不能算作真正的空頭,，也只是誘其鳴。

主觀與客觀

多頭：決定股價(jià)的需求端

根據(jù)前面的標(biāo)準(zhǔn),，這里可以細(xì)分一下,，對(duì)股票的需求增加存在兩種力量，一種是做多能力上升,，靠的是投資者賬上現(xiàn)金增加帶來對(duì)股票的需求,，另一種是存量投資者的做多意愿上升帶來的對(duì)股票的需求。前者體現(xiàn)的是客觀的做多能力變化,，可稱之為客觀多頭,；后者體現(xiàn)的是做多意愿變化，可稱之為主觀多頭,。

對(duì)于股票的需求提升,，需要投資者賬上現(xiàn)金增加才算，現(xiàn)金增加帶來的做多能力提升,，都屬于客觀多頭,。一是可以依靠新增投資者遷移入場(chǎng)帶來，二是可以依靠存量投資者轉(zhuǎn)入更多現(xiàn)金,。前者邏輯在《投資有規(guī)律》里闡述過了,，包括互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的繁榮給股市帶來了更多的活躍投資者,，以及產(chǎn)業(yè)投資者,、業(yè)余投資者的遷移，其實(shí)都是新增投資者從而帶來了更多的現(xiàn)金,，即做多能力上升,。后者即主觀多頭，是存量投資者做多意愿上升,，對(duì)后市變得更為樂觀,，將空倉(cāng)的現(xiàn)金投入市場(chǎng)，或者將銀行卡里的錢轉(zhuǎn)入到股市里來,，天弘基金曾經(jīng)為此公開發(fā)布了余額寶情緒指數(shù),，就是一個(gè)比較好衡量投資者做多情緒變化的指標(biāo),。這里先將新遷移入場(chǎng)投資者的做多意愿,，默認(rèn)是滿分100分水平，否則他們就沒必要遷移入市了。所以,，有新增投資者遷移入市,，就可以視為做多能力上升，投資者遷出股市則可以視為做多能力下降,。

新增投資者帶來現(xiàn)金從而做多能力自動(dòng)上升,，這個(gè)邏輯對(duì)于大盤是成立的，對(duì)于個(gè)股也成立的,。

大盤的上漲,，依賴于新增投資者遷移入市帶來更多的現(xiàn)金即做多能力，驅(qū)動(dòng)因素可能是在產(chǎn)業(yè)資本入場(chǎng)產(chǎn)生羨慕嫉妒恨,，之后帶來業(yè)余投資者上山,，也有可能是北上資金涌入，或者是基金爆款帶來的,，但結(jié)果必定會(huì)體現(xiàn)為場(chǎng)內(nèi)保證金的增加,。比如2020年底的場(chǎng)內(nèi)保證金是1.66萬(wàn)億，每天的成交金額基本上很難超過這個(gè)數(shù)字,，這個(gè)1.66萬(wàn)億就是做多能力的上限,。這也印證了前面定義多頭時(shí)的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，首先需要有現(xiàn)金才有資格稱為多頭,，其次是有做多意愿,，只是對(duì)于新增投資者，我們先默認(rèn)其做多意愿是強(qiáng)烈的,。

對(duì)于個(gè)股來說,，也存在新增資金遷移入場(chǎng)的邏輯，表現(xiàn)出來的其實(shí)就是伴隨股價(jià)上漲的成交量放大,，就說明有更多資金買入,。這種現(xiàn)象尤其表現(xiàn)在某個(gè)板塊泡沫的階段，比如白酒主題火熱的時(shí)候,，這個(gè)過程中不斷有資金從其他板塊涌入到白酒板塊,，形成了局部結(jié)構(gòu)性的投資者遷移。白酒板塊成交量放大,，對(duì)于白酒股來說就是做多能力的上升,。這個(gè)過程就像是打群架的過程，大哥比較猛的話,，小弟也就不慫,，一看小弟夠猛，大哥更不能慫了,，貴州茅臺(tái),、五糧液,、青青稞酒互相壯膽，股價(jià)就在這個(gè)左腳踩右腳的過程中漲上去了,。等到跌下來的時(shí)候,，大哥與小弟先后泄氣，變成了右腳踩左腳的過程,，在資金上就表現(xiàn)為投資者遷出這個(gè)板塊,，成交量萎縮，說明做多能力下降,。

除了客觀多頭帶來的對(duì)股票需求外,，還得要有主觀上的做多意愿，才能形成真正對(duì)股價(jià)有影響的需求而投資者的做多意愿,，這就是主觀多頭,。則容易受國(guó)內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì),、軍事,、外交、金融,、監(jiān)管,、自然災(zāi)害等形勢(shì)的影響，情緒會(huì)出現(xiàn)亢奮或消沉,，從而做多意愿高漲或回落,。按照上一篇介紹的司機(jī)與乘客框架，這些外部因素都算是乘客,，來自乘客的這些信息會(huì)通過影響司機(jī)即市場(chǎng)先生,，從而影響股價(jià)。

對(duì)于大盤來說,，市場(chǎng)先生做多意愿的衡量,，可以簡(jiǎn)化為兩市日成交金額與保證金余額的比值，比如兩市成交8400億,，說明手握1.66萬(wàn)億現(xiàn)金的市場(chǎng)先生,，主觀上愿意投入50%能力進(jìn)行做多。標(biāo)準(zhǔn)化為百分比的好處是方便進(jìn)行歷史比較,，也可以看出上限,。

空頭：決定股價(jià)的供給端

對(duì)于空頭，必須首先是有股票即籌碼的人,，其次得是有賣股票意愿的,。

持有股票的投資者，根據(jù)其盈虧狀態(tài),，分為賺錢與套牢兩種,。對(duì)于賺錢的投資者,，收益率50%還是150%，是量的區(qū)別,，跟收益率為負(fù)即套牢的投資者相比,，那是質(zhì)的區(qū)別,。在這里,，可以假設(shè)套牢盤的賣出意愿顯著高于獲利盤。因此,，后面分析股票供給時(shí)的空頭,，就基本以套牢盤為主。因?yàn)楣善钡牧魍ūP不是在這個(gè)投資者就是在那個(gè)投資者賬上,，都有可能成為供給,，所以分析空頭的時(shí)候，能力就不是關(guān)鍵了,，也就是說客觀空頭不是主力,，空頭的主力需要關(guān)注主觀空頭，即套牢盤,。

比如金龍魚目前60元股價(jià)以上的成交量大概是57億股,，而其流通股5.4億股，高位實(shí)際換手超過十倍,，意味著當(dāng)前持有金龍魚的人,，基本全線套牢了?？梢院?jiǎn)單假設(shè),，目前金龍魚的空頭至少有5億多股，這些籌碼的賣出意愿強(qiáng)烈,。海天味業(yè)歷史上走勢(shì)非常強(qiáng),，很少形成套牢盤，最近這一輪跌破120元的時(shí)候,，形成了大概12億股套牢盤,，略超過其實(shí)際流通盤，可以預(yù)見這些做空意愿強(qiáng)烈的套牢盤未來對(duì)股價(jià)的壓制是很明顯的,。對(duì)一個(gè)下跌趨勢(shì)中的股票,，今天的空頭是由昨天的多頭轉(zhuǎn)化而來，而今天的多頭有可能在明天成了空頭,，這個(gè)過程中空軍并沒有撤退,，只是有人接力站崗而已。

分析空頭的時(shí)候,，默認(rèn)套牢盤是做空的主力,，因?yàn)樗麄冎饔^做空意愿最強(qiáng),，所以套牢盤的多少成了衡量空頭力量的指標(biāo)。這個(gè)時(shí)候,，一是要盯住股價(jià)的下跌幅度,，可以圈定套牢盤的口徑，是過去一個(gè)月的還是過去一個(gè)季度的成交額,。二是要盯住換手率,，尤其是累積換手率，需要用于估算套牢盤的多少,?？赡苁枪墒惺芤苿?dòng)化改造的影響，很多個(gè)股現(xiàn)在換手率其實(shí)一直不低,，這樣套牢盤的形成是很快的,。因?yàn)殡S著股價(jià)的下跌，套牢盤是以積分的節(jié)奏在累積的,。

除了主觀做空意愿強(qiáng)的套牢盤外,，剩下的就是主觀做空意愿較弱的獲利盤了，這也屬于內(nèi)生的空頭,，但多數(shù)時(shí)候都不成為股價(jià)的主導(dǎo)者,。只有在股票的換手率超高的時(shí)候可能主導(dǎo)股價(jià)的走勢(shì)，比如日換手率30%以上時(shí),，恐高的獲利盤隨時(shí)可能成為股價(jià)見頂?shù)牡静荨?/p>

泡沫破滅之后一般炒作資金會(huì)持續(xù)離場(chǎng),，造成投資者遷出的現(xiàn)象，形成客觀上的做多能力下降甚至成為做空力量,，形成客觀空頭,。這種遷出是從資金角度看的，如果從股票籌碼角度看,，包括了套牢盤和獲利盤,，如果把這種投資者遷出形成的空頭力量與套牢盤、獲利盤并列,，會(huì)出現(xiàn)重復(fù)計(jì)算,，所以可以暫時(shí)不考慮。

泡沫的機(jī)理

在分析市場(chǎng)有效性的時(shí)候,，提到過牛市三階段,、熊市三階段的說法，指的是牛市第一階段反映過去利好,，牛市第二階段反映當(dāng)下利好,，牛市第三階段反映未來利好。熊市三階段則分別反映過去利空,、當(dāng)下利空,、未來利空,。在這六個(gè)階段里，只有牛市第二階段,、熊市第二階段是市場(chǎng)有效的,，從市場(chǎng)內(nèi)生外生力量的角度看，這兩個(gè)階段的股價(jià)驅(qū)動(dòng)以外生力量主導(dǎo)為主,。而在另外四個(gè)階段,，股價(jià)走勢(shì)則是以內(nèi)生力量主導(dǎo)為主，這意味著,，在牛市第一,、三階段,，熊市第一,、三階段，除了基本面以外,，需要格外重視市場(chǎng)先生的內(nèi)生力量,。也就是說，這六個(gè)階段的股價(jià)主導(dǎo)矛盾,，存在區(qū)別,，山腰階段是外生的基本面主導(dǎo)，山頂與山谷是市場(chǎng)內(nèi)生力量主導(dǎo),。

這里先從市場(chǎng)內(nèi)生力量的角度,，討論牛市第三階段、熊市第一階段的多空力量,。一般來說,，在某個(gè)主題炒作的牛市第三階段即泡沫階段，不斷有資金涌入這個(gè)板塊的個(gè)股,，形成內(nèi)生的客觀多頭,。比如白酒行情好的時(shí)候，茅臺(tái),、五糧液的股價(jià)上漲會(huì)帶動(dòng)老白干酒,、伊力特也受到投資者的追捧。從老白干酒的個(gè)股供需來看,，就是有新增投資者遷移入場(chǎng),，帶來增量的現(xiàn)金和做多能力，使得老白干酒的多頭同時(shí)存在兩股內(nèi)生力量,，一是投資者遷入的客觀多頭,，二是股價(jià)趨勢(shì)向上帶來的主觀多頭。

這樣的泡沫階段對(duì)應(yīng)的一般是牛市第三階段,，內(nèi)生的多頭包括了客觀多頭與主觀多頭,，內(nèi)生的空頭則主要是主觀做空意愿不強(qiáng)的獲利盤,，所以這個(gè)階段多頭力量明顯強(qiáng)于空頭力量，股價(jià)阻力最小的方向是上漲,。待股價(jià)見頂之后,，股價(jià)進(jìn)入熊市第一階段，這個(gè)時(shí)候的空頭從獲利盤變成了套牢盤,，而且隨著股價(jià)的持續(xù)下跌,，套牢盤以積分的節(jié)奏在累積，做空的能力與主觀意愿大幅上升,。而多頭方面,，投資者遷入慢慢變成遷出，客觀多頭消失,，同時(shí)主觀多頭因?yàn)楣蓛r(jià)趨勢(shì)變熊而做多意愿下降,，體現(xiàn)出來的就是成交量的萎縮。

在牛市第三階段的多空力量較量中,，由兩股實(shí)力較強(qiáng)的客觀多頭與主觀多頭,，對(duì)陣一股意愿較弱的獲利盤。在熊市第一階段的多空交量中,，則變成了一股越來越弱的主觀多頭,，對(duì)陣投資者遷出的客觀空頭與主觀意愿較強(qiáng)的套牢盤和。這是泡沫破裂背后的多空力量逆轉(zhuǎn),，如果這時(shí)再出現(xiàn)基本面帶來的外生多頭或外生空頭,，可直接納入這個(gè)分析框架即可。只是多數(shù)泡沫頂部的股票,，外生力量很少成為主要矛盾,，因此分析內(nèi)生的多空力量其實(shí)更為重要。在泡沫破滅的時(shí)候,，一廂情愿地相信基本面沒有惡化就沒必要悲觀,，就是忽視了內(nèi)生力量，相信股價(jià)的漲跌一直是外生力量決定,。

前面分析的是股價(jià)頂部?jī)蓚?cè)的多空變化,，這里分析一下股價(jià)底部?jī)蓚?cè)的多空力量變化，即熊市第三階段與牛市第一階段,。在不斷透支未來利空的熊市第三階段,，隨著長(zhǎng)期的股價(jià)下跌與持續(xù)的換手，成交量持續(xù)萎縮,，空頭的構(gòu)成與熊市第一階段相比,，少了投資者遷出這個(gè)客觀空頭了，只剩下依舊套牢的主觀空頭。多頭的構(gòu)成與熊市第一階相比,，除了共同都在的較弱的主觀多頭,，還多了一股逆向思維的投資者，他們常被稱為價(jià)值投資者,。

待到牛市第一階段,，空頭力量中的套牢盤由于在底部充分換手而逐漸消退，多頭依然包括了逆向的價(jià)值投資者,，此外多頭力量中的主觀多頭,，在股價(jià)趨勢(shì)向好的背景下，主觀多頭的做多意愿大幅上升,。在主觀空頭逐漸消退以及主觀多頭逐漸變強(qiáng)的雙重利好之下,，股價(jià)才能夠見底并進(jìn)入牛市第一階段。

可以說,，在股價(jià)底部?jī)蓚?cè),，主導(dǎo)股價(jià)的多空力量主要是內(nèi)生的主觀多空力量，而在股價(jià)頂部?jī)蓚?cè),，主導(dǎo)股價(jià)的力量則除了主觀力量外,，還多了投資者遷移帶來的客觀多空力量,，伴隨的就是成交額在頂部明顯放大與萎縮,。