每天早上8點(diǎn)半,，健身達(dá)人老李已經(jīng)在自家的健身房完成了當(dāng)日的鍛煉任務(wù),。

“練力量特別上癮”，老李堅(jiān)持力量訓(xùn)練已經(jīng)好幾年了,，一開始快速降低的體脂和不斷增大的肌肉帶給他極大滿足,，逐漸養(yǎng)成了訓(xùn)練的習(xí)慣，再后來他干脆自己開了健身房天天泡著,。今年開始他健身房生意恢復(fù)得不錯(cuò),。

近十年來，一,、二線城市的居民明顯更愿意鍛煉了,。隨著越來越多的年輕人和中年人走進(jìn)健身房，人們也把培養(yǎng)終身健身習(xí)慣當(dāng)成生活的一部分,。在健身房里,，通過健身教練一對一體能測試和定制化訓(xùn)練的方式，健身者可以獲得科學(xué)又系統(tǒng)的指導(dǎo),。與此同時(shí),，還有更多人是通過在線健身平臺(tái)來進(jìn)行鍛煉的——例如國內(nèi)最大的健身平臺(tái)Keep，也是不少人士的選擇,。

近期,，定位于運(yùn)動(dòng)科技平臺(tái)的Keep第三次更新了自己的招股書，距離其2022年2月第一次提交申請已經(jīng)過去了一年多,。從漫長的等待時(shí)間里,，人們看到了二級市場的猶豫。在目前的港股，投資人非?？粗禺?dāng)期的盈利能力和現(xiàn)金流,，顯然Keep當(dāng)下的商業(yè)模式?jīng)]有讓他們信服。

商業(yè)模式上,，Keep可以類比一家美國紐約明星公司Peloton,，2019年在納斯達(dá)克上市時(shí)，曾與Uber\Airbnb一起并列為當(dāng)時(shí)的獨(dú)角獸公司,，這家公司以科技結(jié)合社群,，通過在線互動(dòng)式的來售賣課程和運(yùn)動(dòng)設(shè)備，在疫情過去的2022年市值就遭遇了暴跌,，產(chǎn)品的供應(yīng)鏈也出現(xiàn)了一些問題,，并在去年經(jīng)歷了多次裁員。

可以說在商業(yè)上,，Peloton遭遇到的這些問題,，都是Keep的前車之鑒。

（Peloton上市以來的股價(jià)表現(xiàn)）

從最新的招股書里可以看到Keep完全而詳盡的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),。

（數(shù)據(jù)來源：招股書）

最近三年,，公司收入分別為2020年11.1億，2021年16.20億,，2022年22.1億,，從具體產(chǎn)品形態(tài)方面，自有產(chǎn)品分為以下三類：在線健身內(nèi)容,、智能健身設(shè)備,、配套運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品。公司認(rèn)為,，這三條業(yè)務(wù)線是相輔相成,，打造出了一體化的業(yè)務(wù)模式,，可以覆蓋用戶的整個(gè)健身周期,。比如線上健身內(nèi)容為自有產(chǎn)品帶來流量，因?yàn)橛脩魞A向于購買智能健身設(shè)備和配套運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品,，如健身裝備,、服飾和食品，來提升他們在鍛煉中的表現(xiàn)和體驗(yàn),。同時(shí),，公司的自有品牌產(chǎn)品也將流量再次引向其線上的健身內(nèi)容。

具體拆解一下Keep的收入結(jié)構(gòu),，不難發(fā)現(xiàn)其自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的銷售在收入里占比最高,，超過一半，另外會(huì)員訂閱和線上付費(fèi)內(nèi)容對收入的貢獻(xiàn)也超過了四成。

從收入及用戶貢獻(xiàn)來看,，自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的收入從2020年的6.36億元增長37.%至2021年的8.72億元,，再增長到2022年的11.34億，這主要?dú)w因于平均月度運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品客戶的增長及非DTC渠道產(chǎn)生的收入增加,。

（數(shù)據(jù)來源：Keep招股書）

公開信息顯示,，自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)線由Keep副總裁劉冬負(fù)責(zé)，主要包括智能設(shè)備和運(yùn)動(dòng)配套產(chǎn)品,，采用OEM模式,，銷售渠道包括直銷（DTC）和批發(fā)。其中直銷渠道包括龍頭電商平臺(tái)（如京東,、天貓旗艦店）及Keep自建商城,；批發(fā)渠道包括京東等等。Keep的智能跑步機(jī),、智能單車,、瑜伽墊等品類市占率領(lǐng)先，價(jià)格定位是在中高端,。

一方面來看,，Keep利用自身在垂直領(lǐng)域巨大的流量優(yōu)勢售賣相關(guān)產(chǎn)品并無太大問題，但另一方面,，無論是智能設(shè)備（跑步機(jī),、智能手環(huán)等）還是運(yùn)動(dòng)相關(guān)的配套，如瑜伽墊,、衣服,、餐食，都是競爭激烈的紅海市場,，國內(nèi)外品牌眾多,，很難一家獨(dú)大。

再看一下在線健身內(nèi)容方面,。招股書顯示,，在線健身內(nèi)容Keep的內(nèi)容主要包括錄播課和直播課，兩者均由內(nèi)部開發(fā)或由第三方（如達(dá)人和其他健身內(nèi)容提供商）創(chuàng)建,。利用人工智能算法,，Keep可以提供個(gè)性化的健身訓(xùn)練計(jì)劃，即根據(jù)用戶的運(yùn)動(dòng)水平,、健身目標(biāo),、日常鍛煉模式和飲食習(xí)慣，動(dòng)態(tài)調(diào)整課程內(nèi)容和鍛煉強(qiáng)度,，從而優(yōu)化用戶的訓(xùn)練效果,。根據(jù)用戶的意見不斷完善內(nèi)容,，使Keep能夠創(chuàng)造效率更高和效果更好的新課程。Keep也為用戶提供會(huì)員服務(wù)以使其獲取更多定制化的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容,。目前平臺(tái)的會(huì)員滲透率穩(wěn)步增長,，由2020年的6.4%增長至2021年的9.5%，并進(jìn)一步增長至2022年的10.0%,。

但是我們注意到,，在互聯(lián)網(wǎng)流量爭奪極度激烈的今天，早已經(jīng)不是當(dāng)年Keep憑借專有結(jié)構(gòu)化PGC課程迅速崛起的時(shí)代了,。目前,，目前綜合內(nèi)容平臺(tái)已構(gòu)建完善的內(nèi)容生態(tài)和智能推薦機(jī)制，品類拓展至垂直健身領(lǐng)域,，B站,、抖音、快手,、小紅書等內(nèi)容平臺(tái)上大量健身KOL崛起,，健身領(lǐng)域的流量已經(jīng)極度分散化了。

例如,，據(jù)極光大數(shù)據(jù),，2020年9月Keep人均使用時(shí)長約15分鐘，12月8日達(dá)到全年峰值37分鐘,，而B站2020年內(nèi)用戶日均使用時(shí)長則超過80分鐘,。

再如，有媒體分析Keep2022年的會(huì)員訂閱和付費(fèi)內(nèi)容占比在提升,，從34%漲到40%,，我們認(rèn)為主要是去年疫情的影響，大家行動(dòng)不便所以不得不在家健身,，提升了付費(fèi)內(nèi)容的市場空間,，但疫情之后這個(gè)趨勢能否延續(xù)，還是個(gè)問號,。

2020年,，Keep的銷售及營銷開支占總收入的27.3%。2021年初Keep決定增加用戶獲取及品牌推廣方面的支出,，因此銷售及營銷開支占總收入的比例達(dá)到59.0%,。而到了2022年銷售及營銷開支占總收入的百分比由2021年的59.0%降至29.2%,。不過Keep表示,，銷售及營銷開支占總收入的百分比有所降低，但平均月活躍用戶同比增長5.9%,。

付費(fèi)率低黏性弱

Keep的核心用戶到底是誰,？

根據(jù)招股書介紹，Keep上的結(jié)構(gòu)化課程是高度模塊化的，一般從5-30分鐘不等,，由10-35節(jié)標(biāo)準(zhǔn)健身動(dòng)作（如俯臥撐,、深蹲和仰臥起坐）組成，中間有休息時(shí)間,。通常情況下,，這些動(dòng)作都是公司內(nèi)部教練以白色為背景的短視頻演示，每一小節(jié)均為簡單動(dòng)作的多次重復(fù),，中間留有休息時(shí)間,，用戶可以根據(jù)自身情況調(diào)整休息。同時(shí),，通過人工智能技術(shù),，Keep還可以根據(jù)用戶的健身目標(biāo)和運(yùn)動(dòng)水平，自動(dòng)生成健身課程,，課程可動(dòng)態(tài)適應(yīng)用戶檔案,，例如從Keep智能稱上收到的最新體重和體脂率，以及從Keep手環(huán)上收到的鍛煉期間的心率反應(yīng)等等,。

（來自招股書）

Keep的優(yōu)質(zhì)核心用戶到底是誰,？要有鍛煉的意愿、堅(jiān)持下去的動(dòng)力,、自律的意識(shí)……這個(gè)問題,，我們也問了身邊很多健身的朋友。

江蘇的小王,，長期有鍛煉的習(xí)慣,，但是Keep對他而言只是一個(gè)免費(fèi)記錄每次運(yùn)動(dòng)量的工具。他表示自己并不會(huì)在平臺(tái)上買課,。其中的原因有三：首先是目前全網(wǎng)的免費(fèi)課很多,，無論B站或者抖音都有不少課程，Keep的付費(fèi)課程并沒有對這些課程形成優(yōu)勢,；其次,，Keep在小王的印象中就是一個(gè)運(yùn)動(dòng)記錄平臺(tái)，自己并不覺得Keep的課程就是專業(yè)的,；再者,，如果要買付費(fèi)運(yùn)動(dòng)課程，線下的教練效果更好而且可以監(jiān)督自己,，線上課程有可能買了用幾次就扔一邊,，純屬白花錢的“冤大頭”。最后,，小王身邊的運(yùn)動(dòng)人士雖然都在用Keep,，但也都沒買課程,，更談不上推薦。

成都的老李覺得,，Keep主要是給新手小白用的,，但是公司的產(chǎn)品運(yùn)營很厲害?！皬捏w育運(yùn)動(dòng)的角度講,，說得極端一點(diǎn)兒，Keep其實(shí)沒有什么用處,，但是從公司運(yùn)營的角度說,，Keep精準(zhǔn)抓住了用戶的痛點(diǎn)?！?/p>