黑色板塊研究框架分析

一、黑色產(chǎn)業(yè)鏈

黑色金屬1定義：黑色金屬材料（鐵,、錳,、鉻）及相關(guān)品種。主要品種有鐵礦石（i）,、焦煤（JM）,、焦炭（J）、動力煤（ZC）,、螺紋鋼（RB）,、硅鐵(SF)、錳硅(SM),、線材（WR）,、熱卷（HC）。

   黑色產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游焦化廠將焦煤煉制成焦炭到中游鋼廠將焦炭和鐵礦石進(jìn)行加工煉鐵,，生產(chǎn)成鋼坯,，在被進(jìn)一步加工成不同用途鋼材，如螺紋和熱卷,，最后是下游企業(yè)采購不同產(chǎn)成品,。

（一）鐵礦

鐵礦：含有可經(jīng)濟(jì)利用的鐵元素的礦石叫鐵礦石

1、全球鐵礦布局

日本、韓國,、英國,、意大利 等主要鋼鐵生產(chǎn)國家的鐵礦石完全依賴進(jìn)口,；中國鋼鐵生產(chǎn)規(guī)模超過自身鐵礦資源支撐,，需大量進(jìn)口；俄羅斯國內(nèi)鐵礦石供求基本平衡,；巴西,、印度、澳大利亞的鐵礦石不但能滿足國內(nèi)需求,，還可以大量對外出口,。世界鐵礦石貿(mào)易 形成了由澳大利亞、巴西,、印度等國家向中國,、日本、歐盟等國家和地區(qū)輸送的格局,。

   世界四大鐵礦石生產(chǎn)公司：澳大利亞力拓（Rio 一 Tin to）公司,、必和必拓（BHP Billiton）公司、福蒂斯丘（FMG）公司以及巴西淡水河谷（VALE)公司,，2019年四大鐵礦石生產(chǎn)公司鐵礦石產(chǎn)量如下：淡水河谷3億噸,，必和必括公司2.55億噸，力拓公司2.85億噸,，F(xiàn)MG2.07億噸,占全球鐵礦石產(chǎn)量40%及貿(mào)易量的70%,。

2、國別分類

按國別分類,，如進(jìn)口礦,、國產(chǎn)礦等

澳洲主要以褐鐵礦為主，巴西主要以赤鐵礦為主（鋁含量越高,，粘稠度越大）

澳洲：紐曼粉,、PB粉、麥克粉,、FMG混合粉,、楊迪粉（結(jié)晶水較多）、羅布河粉

巴西：巴西混合粉,、卡拉加斯粉

按鐵礦石礦物來分類,，主要有四大類：

赤鐵礦（Fe2O3）、磁鐵礦（Fe3O4）,、褐鐵礦（nFe2O3.mH2O,n=1～3,，m=1～4）、菱鐵礦（FeCO3）等。

3,、品種分類

粗粉,、精粉、塊礦,、球團(tuán),。

低品（印度粉、超特粉,、混合粉,、低品巴粗等55-60品味的鐵礦粉）

中品（PB粉、紐曼粉,、金布巴粉,、麥克粉、羅伊山粉,、BRBF等62-64之間的主流鐵礦粉）

高品（南非粉,、卡粉、委粉等65以及以上的鐵礦粉）

球團(tuán)（巴西球團(tuán),、印度球團(tuán),、伊朗球團(tuán)等球團(tuán)礦）

精粉（烏克蘭精粉、澳洲精粉,、智利精粉等造球精粉）

塊礦（PB塊,、紐曼塊、南非塊,、巴西塊等塊礦資源）

國內(nèi)酸性造球精粉（66品味）

非主流品種（馬來塊,、磁選粗粉、菲律賓礦,、非洲礦等非主流資源）

燒結(jié)礦

燒結(jié)：將粉狀制成塊礦,，鐵礦石成本占生鐵成本40%—50%

4、鐵礦基本面考慮的因素

  礦山產(chǎn)能投放周期,、國外主要礦山的成本曲線及財務(wù),、資金狀況、運費,、原油價格,、匯率、利率變化,、供應(yīng)商及貿(mào)易商的壟斷性,、港口的發(fā)運量、到港量與港口庫存,、國產(chǎn)礦成本與產(chǎn)能的退出,、國產(chǎn)礦與進(jìn)口礦價差、國產(chǎn)礦山開工率及鋼廠國產(chǎn)礦的配比、鋼企盈利水平與資金情況,、原材料庫存的前期積累,、行業(yè)議價博弈：行業(yè)集中度與所有制性質(zhì)、廢鋼替代率

價格高估區(qū)間：研究重點在于需求拐點,，著眼于利潤

價值/估值區(qū)間：年度/季度平衡表

價格低估區(qū)間：研究重點在于供應(yīng)拐點,，著眼于成本

市場短期行為：補庫和去庫

市場長期行為：產(chǎn)能擴(kuò)張與收縮

季節(jié)性因素：完善的數(shù)據(jù)庫，對數(shù)據(jù)的記憶和感知

偶發(fā)因素：和現(xiàn)貨各個環(huán)節(jié)保持溝通

市場情緒：和主流投資公司保持溝通

5,、鐵礦的成本計算

（FOB價格+海運費）×匯率+增值稅+港雜+短倒

（二）焦煤焦炭

1,、焦煤市場的三大煤種

國產(chǎn)煤：山西為主,，內(nèi)蒙古,、山東等多省均有產(chǎn)出。

海煤：澳大利亞為主,，俄羅斯,、美國等也有進(jìn)口量。

蒙古煤：ETT礦為主,，其他蒙古礦山也有部分進(jìn)口量,。（還有2個好的銅礦和螢石礦）

澳洲煤質(zhì)量最好，蒙古煤質(zhì)量中等,，國產(chǎn)煤質(zhì)量較差,。

  隨著澳大利亞焦煤進(jìn)口量的縮減，蒙古煤進(jìn)口量呈逐年12上升趨勢,。

焦煤主要作用為煉制焦碳

在煉制焦炭過程中副產(chǎn)品中甲醇含量相對較高,，為主要副產(chǎn)品，計算焦化利潤的時候,，除了焦炭的利潤也要考慮甲醇的利潤,，其他占比過小一般不算。

煉制焦煤需要配煤：氣煤+焦煤+瘦煤+肥煤

氣煤：具有結(jié)焦性,，膨脹壓力小,、收縮小，揮發(fā)分高,，主要用來降低成本及提高副產(chǎn)品產(chǎn)量,。

肥煤：結(jié)焦性最強(qiáng)，但一般硫分較高,?？商嵘固康娜廴谛院湍湍バ浴?/span>

瘦煤：具有較低的揮發(fā)分和中等粘結(jié)性,，可使焦炭裂紋減少,，增大焦炭塊度和強(qiáng)度

焦煤焦炭的需求主要由鋼廠鐵水生產(chǎn)來決定，整個產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤狀態(tài)和漲價空間是由鋼材終端需求來決定的。

重點關(guān)注焦企的庫存情況,、開工率,、產(chǎn)量情況、利潤情況,、運費,，和下游需求狀況，焦炭的供應(yīng)量超過高爐需求量價格就會下降,。

焦炭成本看煤焦比：焦煤：焦炭=1.35：1

焦煤焦炭主要關(guān)注的因素：產(chǎn)地與港口價差,、動力煤、焦煤價差,、進(jìn)口價格,、（焦化廠、港口,、鋼焦,、坑口）庫存、鐵礦焦炭成本價差,、長短流程成本價差,、和（鋼廠、貿(mào)易,、出口）采購

（三）鋼鐵

鋼含碳量小于2%,，生鐵含碳量大于2%

生鐵是煉鋼的原料，每噸生鐵消耗1.6噸鐵礦石（以62%含鐵量為準(zhǔn)）

硅錳合金在鋼鐵原料成本中的占比約2%,，硅錳合金的原料錳礦,，高品位礦主要依賴進(jìn)口

硅錳只占鋼鐵成本的2-3%

硅錳合金成本：錳礦50%+焦炭15%+電費25%+其他輔料及雜費占10%

1、鋼廠主要需要關(guān)注的因素：

行業(yè)政策,、產(chǎn)能產(chǎn)量,、鋼廠的成本利潤、庫存,、原材料價格,、資金狀況、市場預(yù)期,、房地產(chǎn)等下游需求,、和海外需求量、出口政策,、需求的季節(jié)性,、和生產(chǎn)檢修。

下游需求可以從成交量,、水泥開工率/出貨率,、混凝土價格,、固定資產(chǎn)投資額幾個方面綜合觀察。

二,、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀

此次國內(nèi)大宗商品上漲,，主要源于碳中和+能耗雙控，國際上主要影響因素為能源危機(jī),。

今年以來PPI持續(xù)創(chuàng)新高并且時間超預(yù)期,，大宗商品價格大幅上行，使得產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配不斷向上游集中,，黑色產(chǎn)業(yè)鏈遭受巨大成本沖擊影響,，對于產(chǎn)業(yè)鏈利潤來說，一個是等待上游大宗商品價格下行,，帶動毛利率提升,，另一個是終端景氣度對毛利率的影響，現(xiàn)階段黑色產(chǎn)業(yè)鏈終端的景氣度十分低迷,。

10月份,，受輸入性因素疊加國內(nèi)主要能源和原材料供應(yīng)仍然偏緊的影響,，PPI同比漲幅繼續(xù)擴(kuò)大,，高達(dá)13.5%，漲幅相比9月進(jìn)一步增加2.8Pct,。展望后期,，隨著需求下行、全球供給恢復(fù),、保供穩(wěn)價政策發(fā)力,，運輸效率提升和高基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，PPI或已觸及此輪上漲的頂點,，大概率將處于回落通道,。

國內(nèi)的黑色事業(yè)近期主要受政策限制和管控，鐵水,、粗鋼,、生鐵、鋼材產(chǎn)量遭到全面限產(chǎn),。

在鋼廠擁有高價焦炭庫存面臨虧損的情況下,，復(fù)產(chǎn)的積極性根本不高。隨著保供穩(wěn)價等相關(guān)政策的落地,，市場的悲觀情緒有所緩解,，說明需求也有相對的緩解，同時由于前期政策“一刀切”的模式下,，導(dǎo)致企業(yè)主動減產(chǎn)擴(kuò)大,，因為利潤過低甚至出現(xiàn)虧損,，主動減產(chǎn)的力度還會繼續(xù)擴(kuò)大，被迫倒逼原材料商主動去庫,，一段時間之后價格還是能繼續(xù)看好,，至少會有個反彈，當(dāng)前期高成本煤炭完全去庫,，進(jìn)低成本的煤炭時,，鋼廠的利潤會回歸，進(jìn)而對黑色產(chǎn)業(yè)鏈有所緩解,。

同時由于國外疫情的繼續(xù)加大,，以及病毒的變種，國外面對國內(nèi)建材方面的需求非常微弱,，鋼鐵在海外的需求要遠(yuǎn)比往年都要低,，總體需求表現(xiàn)仍然弱于供給，將極有可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈的利潤進(jìn)入再分配環(huán)節(jié),。

現(xiàn)階段鋼廠的利潤主要應(yīng)該由焦煤焦炭價格下跌帶來的,，鐵礦的價格影響應(yīng)該較弱。

從原材料端來看,，路透數(shù)據(jù)顯示,，近期鐵礦石發(fā)運量明顯下降，從預(yù)期來看未來到港船只也將明顯下降,，供給端出現(xiàn)較弱,，主要關(guān)注產(chǎn)業(yè)利潤和政策刺激，其他因素暫時對鐵礦石影響較小,，因為工廠鐵水產(chǎn)量本身就小,。

產(chǎn)業(yè)鏈中各品種的供需緊張狀況決定該品種的利潤分配比例，由于前一陣子鐵礦石價格攀升,，導(dǎo)致廢鋼的優(yōu)勢逐步顯現(xiàn),，廢鋼是目前唯一可以逐步替代鐵礦石的綠色優(yōu)質(zhì)原料，增加廢鋼的供應(yīng)將有效緩解鐵礦石供應(yīng)壓力,。鋼鐵控產(chǎn)量對抑制進(jìn)口鐵礦石價格過快上漲,，提升企業(yè)經(jīng)營效益發(fā)揮了積極作用。

由于鋼企利潤過低,，鋼企只能去打壓焦炭價格,，而焦煤的價格降低速度明顯滯后于焦炭價格降低的速度，同時可能出現(xiàn)焦炭企業(yè)也出現(xiàn)連帶虧損,，而以需求量來說,，焦煤的供應(yīng)應(yīng)該大幅過剩，之后價格也會回歸,，在這個階段最為難受的就是焦化廠,。

    產(chǎn)業(yè)鏈中品種的行業(yè)集中度決定該品種的定價權(quán)歸屬與利潤分配能力,，對于上游來說是最應(yīng)該關(guān)注行業(yè)集中度的，行業(yè)集中度不同,，產(chǎn)業(yè)客戶對現(xiàn)貨價格影響力也就不同,，例如海外定價的鐵礦石（赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI）。中游企業(yè)更應(yīng)該關(guān)注供給模式（傳統(tǒng)貿(mào)易模式,，套利交易,，長約模式），下游重點關(guān)注終端消費與現(xiàn)金流（產(chǎn)量和利潤）

三,、策略

供需變動是價格波動的核心因素,、而在供需關(guān)系中，供應(yīng)非常好獲得,，而需求往往是個謎,，庫存是供需的綜合反映，通過庫存量的變化來判斷供需關(guān)系,，庫存高供過于求,，庫存低供不應(yīng)求。

因此我們可以得出我們的策略,，圍繞最核心的三個因素,，庫存+產(chǎn)業(yè)利潤+期貨升貼水去判斷策略的方向

（一）庫存

在這里引入個概念：被動去庫價格上漲、主動建庫價格上漲,、被動建庫價格下跌,、主動去庫價格下跌。

被動去庫價格上漲:供需都弱,，需求突然啟動，廠商沒來得及擴(kuò)大生產(chǎn)和補庫,，導(dǎo)致庫存不斷消耗

主動建庫價格上漲:廠商發(fā)現(xiàn)需求增加擴(kuò)大生產(chǎn)庫存積累,，下游預(yù)期價格會繼續(xù)上漲，擴(kuò)大采購,，供需同發(fā)力

被動建庫價格下跌:廠商還在擴(kuò)大生產(chǎn)庫存累加,，需求下降，價格降低

主動去庫價格下跌:廠商將貨轉(zhuǎn)化為資金,，需求不足價格降低,，需求預(yù)期后面還會降更不會買了，價格不斷下降,，庫存不斷下降

同時庫存被動增加時會對價格產(chǎn)生壓力,，這是供給；庫存在主動增加時會對價格產(chǎn)生支撐的作用,，這是需求,。

總供給+期初庫存=總需求+期末庫存,，如果差值為正，那么當(dāng)前的情況為供過于求,，如果差值為負(fù),，那么就是供不應(yīng)求。

在庫存這塊還應(yīng)該重點關(guān)注個庫存消費比,，即期末庫存/總需求,，當(dāng)庫存消費比過低，說明當(dāng)前環(huán)境比較偏激,，未來有很大概率上漲,；當(dāng)庫存消費比過高說明當(dāng)前環(huán)境偏松，未來有很大概率下降,。

庫存方面交易：做多供需緊張,、去庫存的品種，做空供需相對寬松,、庫存積累的品種,。

（二）產(chǎn)業(yè)利潤

在基本面中最關(guān)鍵的因素就是產(chǎn)業(yè)利潤，因為產(chǎn)業(yè)利潤會主動的去影響庫存的變化,，和上下游的價格,。產(chǎn)業(yè)利潤增加時，廠商會擴(kuò)大生產(chǎn),，導(dǎo)致供過于求,；當(dāng)產(chǎn)業(yè)利潤降低時廠商會去主動減產(chǎn)，導(dǎo)致供不應(yīng)求,；而一個階段出現(xiàn)高利潤或者巨大虧損時,，往往都是一個較大的機(jī)會，因為巨額利潤和巨額虧損都是不可持續(xù)的,，都只是暫時的,。

產(chǎn)業(yè)鏈套利：在產(chǎn)業(yè)鏈中出現(xiàn)階段性利潤高低錯配時，依據(jù)供需變化拐點,，可以多利潤偏低的品種,，空利潤偏高的品種來做產(chǎn)業(yè)利潤修復(fù)。

（三）價差

期現(xiàn)價差就是升貼水

基差套利：通過庫存和利潤判斷基差修復(fù)方向（盡量在臨近交割2個月內(nèi)參與基差修復(fù)行情,，基差接近修復(fù)平倉離場,，頻繁升貼水轉(zhuǎn)換離場，持倉量大幅下降離場）

期現(xiàn)價差：通過期現(xiàn)價差,，評估盤面高估與低估

品種價差：供需強(qiáng)弱的對比,，反饋品種間的利潤轉(zhuǎn)移

地區(qū)價差：南北價差、出口利潤

盤面利潤：盤面利潤與實際利潤的一致性

月間價差：近月貼近現(xiàn)貨,，遠(yuǎn)月主要反饋預(yù)期,，反饋不確定性的溢價

現(xiàn)貨升貼水：上漲行情中,，盤面貼水時，近月合約向現(xiàn)貨靠攏,，近遠(yuǎn)月價差擴(kuò)大的動力更強(qiáng),，盤面升水時，近月合約有基差修復(fù)動力,，近遠(yuǎn)月價差收縮的動力更強(qiáng)

未來預(yù)期：對未來預(yù)期相對悲觀時,，近遠(yuǎn)月價差有擴(kuò)大的動力，對未來預(yù)期相對樂觀時,，近遠(yuǎn)月價差有收縮動力

資金移倉：上漲行情中,，資金移倉更有利于推升遠(yuǎn)月價格，近遠(yuǎn)月價差有收縮動力,；下跌行情中則反之,。

（四）期現(xiàn)結(jié)合

期現(xiàn)套利：在期貨與現(xiàn)貨價格發(fā)生背離時，可以根據(jù)現(xiàn)貨庫存,、資金,、物流等成本計算期限套利的利潤空間，并在期現(xiàn)貨市場上進(jìn)行買賣,，實現(xiàn)無風(fēng)險套利

套期保值：期貨與現(xiàn)貨市場持有相同數(shù)量的對沖頭寸,，通過套期保值規(guī)避價格波動的風(fēng)險

期貨交割：期貨價格為企業(yè)拓展采購、銷售渠道,，并為企業(yè)的套期保值提供合理了結(jié)渠道

虛擬庫存：可根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營情況在期貨市場合理價格建立虛擬庫存,，提高資金使用效率，并降低庫存?zhèn)}儲成本

（五）策略結(jié)論

由以上基本面因素影響得出最終策略公式：

高庫存+高升水+高利潤=做空

低庫存+深貼水+低利潤=做多

高庫存+深貼水+高利潤=正套

（期貨處于深貼水時基差修復(fù)起主導(dǎo)作用,，高庫存和高利潤不可持續(xù),，遠(yuǎn)期利潤會降低，于是多近月空遠(yuǎn)月）

低庫存+高升水+低利潤=反套

（期貨處于高升水時候基差修復(fù)起主導(dǎo)作用,，低庫存和低利潤預(yù)示著遠(yuǎn)期看好,，于是空近多遠(yuǎn)）

如果深貼水加上低利潤和集中度高，依舊可以做多,，

低庫存（高庫存）+深貼水+低利潤+高集中度=做多

利潤在其中是最為關(guān)鍵的，如果出現(xiàn)低庫存和深貼水和高利潤的行情,，盡量不參與操作,。

深貼水+庫存消費比低位+低利潤=做多

高升水+庫存消費比高位+高利潤=做空

  我們要知道交易的是預(yù)期而不是現(xiàn)實，期貨畢竟不是現(xiàn)貨,，在中間存在一定的預(yù)期的,。基本面不出現(xiàn)拐點是不用減倉的,，基本面和技術(shù)面吻合就可以果斷開倉,。市場指標(biāo)發(fā)生異同,，即使逃離！

四,、風(fēng)險提示

全球流動性拐點,、疫情超預(yù)期、滯脹超預(yù)期,。