高盛首席全球股票策略師——彼得·奧本海默的《金融周期》,，以期在其40年的研究經(jīng)驗(yàn)中,，認(rèn)識(shí)周期、感觸周期,，最后從容穿越周期,。

（一）感知周期的重要性

盡管在經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)中，精準(zhǔn)的拐點(diǎn)預(yù)測(cè)很難,，但識(shí)別金融市場(chǎng)很可能出現(xiàn)的重要拐點(diǎn)信號(hào)相對(duì)容易,，而且也非常重要。避免大幅度調(diào)整并且參與市場(chǎng)復(fù)蘇的早期階段,，對(duì)投資者的回報(bào)來(lái)說(shuō)影響巨大,。

01

長(zhǎng)期投資收益可觀，但持有時(shí)機(jī)非常重要——從超長(zhǎng)的時(shí)間周期來(lái)看,，自1860年以來(lái),，美國(guó)股票的年化總回報(bào)約為10%。但持有時(shí)機(jī)非常重要,，1900年以來(lái),，一個(gè)錯(cuò)過(guò)了每年最佳投資月份的投資者，年化回報(bào)率約為2%,，而設(shè)法避開(kāi)每年最糟糕月份的投資回報(bào)率約為18%,。估值是個(gè)重要的錨，一般而言,，股票的相對(duì)估值越高,，意味著未來(lái)股票的相對(duì)回報(bào)越低。

02

多元投資是應(yīng)對(duì)周期波動(dòng)的一個(gè)不錯(cuò)的方式——將60%的美國(guó)股票和40%的美國(guó)政府債券組合后,，可以提供非常好的回報(bào),，同時(shí)也分散了風(fēng)險(xiǎn)?；仡?900年以來(lái)的數(shù)據(jù),，這種組合的投資勝率（投資收益大于0）較高，而且在市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)期,，進(jìn)攻性也不弱,，最高年化接近20%，持續(xù)時(shí)間達(dá)到9年,。

03

核心在于不同資產(chǎn)對(duì)增長(zhǎng)和通脹反應(yīng)不同,，美林時(shí)鐘是較好的投資指針

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段來(lái)看：

√ 在經(jīng)濟(jì)衰退的后期，防御性強(qiáng)的資產(chǎn)，如黃金和債券表現(xiàn)相對(duì)出色,；

√ 在復(fù)蘇的早期階段,，股票往往會(huì)大幅反彈；

√ 在擴(kuò)張期后期,，股票仍是最佳資產(chǎn),，大宗商品居中；

從通脹的角度看：

√ 高企且不斷上升的通脹對(duì)股票和債券都不利,，只有低水平的通脹上升才會(huì)對(duì)股市有積極推動(dòng),；

√ 大宗商品是最能分散通脹風(fēng)險(xiǎn)的工具之一，尤其是在通脹波動(dòng)性不斷上升的時(shí)期,。

（二）走進(jìn)各色各樣的周期

周期是個(gè)含義很寬廣的詞匯,，有宏觀層面的股市周期四階段，也有中觀層面行業(yè)與周期的關(guān)系,，還有微觀層面公司與周期的關(guān)系,。更全面、更細(xì)致的了解形形色色的周期,，有助于更好地把握投資機(jī)會(huì),。

04

典型的股市周期四階段——一段典型的股市周期可以被分為4個(gè)階段，投資周期各個(gè)階段的劃分與經(jīng)濟(jì)有明確的關(guān)系,，在絕望期和希望期,，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于收縮狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)低谷發(fā)生在希望期的中期和末期,。在增長(zhǎng)期,，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于擴(kuò)張階段；而在樂(lè)觀期,，投資回報(bào)超過(guò)實(shí)際盈利,，預(yù)期未來(lái)的盈利下降,。在整個(gè)周期中,，預(yù)期是最重要的驅(qū)動(dòng)力。最好的回報(bào)一般出現(xiàn)在實(shí)際經(jīng)濟(jì)疲弱但正在恢復(fù)的時(shí)期,，此時(shí)動(dòng)物精神往往會(huì)發(fā)揮作用,，投資者出于對(duì)未來(lái)的復(fù)蘇預(yù)期而興奮地進(jìn)入股市。

05

一概而論容易錯(cuò)失機(jī)會(huì),，精細(xì)化感知行業(yè),、公司與周期的關(guān)系——盡管股市里的行業(yè)和公司會(huì)受到宏觀層面的經(jīng)濟(jì)以及利率等因素的影響，但受影響的敏感性不同,，而行業(yè)本身的屬性也有不同,。因此，根據(jù)敏感性和估值，行業(yè)大致可以分成以下4類,。在不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率環(huán)境里,，占優(yōu)的行業(yè)和公司不一樣。特別地,，針對(duì)于價(jià)值型和成長(zhǎng)型公司而言,，隨著全球經(jīng)濟(jì)的放緩，增長(zhǎng)的稀缺性使得市場(chǎng)很多時(shí)候偏愛(ài)成長(zhǎng)型公司,。

（三）熊市和牛市的性質(zhì)和成因

如前所述,，在投資回報(bào)中，持有的時(shí)間區(qū)間和投資起點(diǎn)對(duì)回報(bào)的影響很大,。因此,，規(guī)避熊市很重要，而把握好牛市,，可以給我們帶來(lái)強(qiáng)大的回報(bào),。

06

了解熊市：熊市的特征和分類——熊市可以根據(jù)其嚴(yán)重程度和持續(xù)時(shí)間分為3類：周期性、事件驅(qū)動(dòng)型和結(jié)構(gòu)性,，不同類型的觸發(fā)因素不一樣,，帶來(lái)的結(jié)果也不一樣。而從恢復(fù)的時(shí)間來(lái)看,，事件驅(qū)動(dòng)型和周期性熊市大約在1年后恢復(fù)到之前的峰值,，而結(jié)構(gòu)性熊市平均需要10年才能恢復(fù)到之前的峰值。

07

規(guī)避熊市很重要,，了解熊市前的典型表現(xiàn)——無(wú)論是哪種類型的熊市,，對(duì)于投資者回報(bào)造成的損害是不言而喻的。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),，可以識(shí)別出一些指標(biāo),，對(duì)潛在的熊市進(jìn)行預(yù)警。熊市最常見(jiàn)的特征是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭不斷惡化,，且在高估值時(shí)政策收緊,。具體而言，主要有以下6大指標(biāo),。

08

牛市可以帶來(lái)強(qiáng)大的回報(bào)——以美國(guó)為例,，牛市的平均股價(jià)在4年內(nèi)上漲超過(guò)130%，年化回報(bào)率約為25%,。根據(jù)牛市的上漲強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間,，可以分為長(zhǎng)期牛市、周期性牛市和無(wú)趨勢(shì)牛市,。特別地,，更低和更穩(wěn)定的利率往往會(huì)導(dǎo)致更強(qiáng)的牛市,，而更低的波動(dòng)性和更長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期意味著更長(zhǎng)的牛市。

09

驅(qū)動(dòng)牛市的因素不同,，紅利再投資的重要性不可忽視——股票投資者的回報(bào)可能來(lái)自股價(jià)變化,，也可能來(lái)自估值變化，還可能是紅利再投資的影響,。在歷次牛市中,，平均而言，股市總回報(bào)的75%來(lái)自股價(jià),，股價(jià)的背后是基本面利潤(rùn)增長(zhǎng)和估值的變化,，25%來(lái)自股息再投資，歷史上股息占比從16%-46%不等,，紅利再投資的重要性不可忽視,。

10

泡沫是如何形成的？——金融泡沫的破滅可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性熊市,，了解泡沫的成因和特征十分必要,。強(qiáng)有力的 “故事”刺激投資者產(chǎn)生“錯(cuò)失良機(jī)的恐懼”，最終在“羊群效應(yīng)”下,，無(wú)限推升資產(chǎn)的價(jià)格和估值,，直至遠(yuǎn)遠(yuǎn)透支了未來(lái)的回報(bào)，是大多數(shù)泡沫形成的過(guò)程,。而從具體的特征看,，主要有以下6項(xiàng)。

（四）對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代的啟示

一方面,，市場(chǎng)傾向于周期性波動(dòng),，通過(guò)歷史的回溯和總結(jié)，我們可以從歷史中汲取到一定的經(jīng)驗(yàn),；另一方面,，當(dāng)前所處的時(shí)代，經(jīng)濟(jì)背景發(fā)生了很多深刻的變化,，需要我們有新的認(rèn)知和探索,。

11

不同尋常的后金融危機(jī)時(shí)代，流動(dòng)性浪潮掀起了每一艘船——相對(duì)較弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),、相當(dāng)?shù)偷耐涱A(yù)期和趨零乃至于轉(zhuǎn)負(fù)的債券收益率成為后金融危機(jī)時(shí)代的宏觀背景,。盡管經(jīng)濟(jì)疲軟，但各類資產(chǎn)卻迎來(lái)了強(qiáng)勁的上漲,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)的通脹差異巨大。而背后一個(gè)重要的原因就在于：危機(jī)后激進(jìn)的寬松政策（包括量化寬松）推升了各類資產(chǎn)的價(jià)格,。

12

估值對(duì)回報(bào)的推動(dòng)程度遠(yuǎn)高于過(guò)去——不同市場(chǎng)的估值部分對(duì)回報(bào)的貢獻(xiàn)程度不同,，但與過(guò)去牛市的平均水平相比，后金融危機(jī)時(shí)期，估值對(duì)回報(bào)的推動(dòng)程度遠(yuǎn)高于過(guò)去的水平,。而更底層的因素則在于：較低的通貨膨脹率和利率,。

13

低利率對(duì)股價(jià)的推動(dòng)不一定總是好事——債券收益率為0或者為負(fù)可以降低周期的波動(dòng)性，但這使得股市對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期更加敏感,。也就是說(shuō),，盡管較低的債券收益率可能意味著股票的貼現(xiàn)率更低，從而導(dǎo)致估值更高,，但長(zhǎng)期增長(zhǎng)放緩將抵消這種影響,。而預(yù)期增長(zhǎng)放緩將使得現(xiàn)實(shí)中企業(yè)部門的長(zhǎng)期現(xiàn)金流或利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩。

14

趨勢(shì)性機(jī)會(huì)源自特定的時(shí)代背景,，清潔高效是當(dāng)下主題——隨著時(shí)間的推移,，不同的技術(shù)浪潮將行業(yè)主導(dǎo)情況分成了不同的階段，從金融股（1800年到19世紀(jì)50年代）,、到反映了鐵路繁榮的運(yùn)輸股（19世紀(jì)50年代至20世紀(jì)前10年）和能源股（20世紀(jì)20年代至70年代）,，再到后期的科技股。歷史更迭,，行業(yè)變換,，但背后都是深深的時(shí)代烙印。聚焦當(dāng)下,，經(jīng)濟(jì)脫碳是時(shí)代主題,，而且技術(shù)成果也在逐漸顯現(xiàn)，這為投資和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)提供了重要的機(jī)會(huì),。

從長(zhǎng)期看,，即便要承受周期引起的波動(dòng)，投資也能獲得極高的收益,。核心在于能夠相對(duì)長(zhǎng)期持有,，特別是如果能夠識(shí)別出泡沫和周期變化的跡象，投資者就真的能享受到長(zhǎng)期回報(bào)帶來(lái)的益處,。