本土IGBT優(yōu)質龍頭,，斯達半導：布局SiC打開,，成長天花板

悠悠道長 2022-12-26 發(fā)布于上海

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（報告出品方/分析師：東方證券蒯劍李庭旭）

1 本土 IGBT 龍頭，產品技術優(yōu)勢顯著

1.1 深耕 IGBT 模塊,，業(yè)績穩(wěn)步攀升

國內 IGBT 模塊領先者,。公司于 2005 年成立，主營業(yè)務是以 IGBT 為主的功率半導體芯片和模塊的設計研發(fā)和生產,，并以 IGBT 模塊形式對外實現銷售,。

公司自主研發(fā)設計的 IGBT 芯片和快恢復二極管芯片是公司的核心競爭力。2018 年公司成功量產所有型號 IGBT 芯片及快恢復二極管芯片,，歷經升級迭代,，如今公司第七代 FS-Trench 型 IGBT 芯片通過驗證，領先優(yōu)勢進一步鞏固,。

根據 Omdia 報告,，公司 2020 年度 IGBT 模塊的全球市場份額占有率國際排名第六，在中國企業(yè)中排名第一,，是國內 IGBT 行業(yè)的領軍企業(yè),。

公司產品細分種類豐富,。公司主要產品為功率半導體元器件，包括IGBT,、MOSFET,、IPM,、FRD,、SiC 等等，且成功研發(fā)出了全系列 IGBT 芯片,、FRD 芯片和 IGBT 模塊,。其中 IGBT 模塊產品超過 600 種，電壓等級涵蓋 100V～3300V,，電流等級涵蓋 10A～3600A,，產品種類豐富，能有效全面地覆蓋下游客戶的各類需求,。

公司股權結構穩(wěn)定,，實控人持股比例高。公司實控人為沈華,、胡畏夫婦,，通過斯達控股、香港斯達持有公司41.74%股權,。員工持股平臺富瑞德投資持股5.09%,，用于對員工實施股權激勵計劃，有助于維持核心技術團隊的穩(wěn)定性,。

1.2 營收高速增長,，新能源業(yè)務貢獻突出

主營業(yè)務突出，IGBT 模組為業(yè)績支柱,。

公司專注主業(yè),，IGBT 模塊收入占營收 90%以上，是公司業(yè)績重要支撐,。

2017-2021 年,，公司營收由 4.4 億高速增長至 17 億，同期歸母凈利潤從 0.53 億增至 4 億,，利潤增速持續(xù)高于營收,，盈利能力明顯提升。

2022 年前三季度,，公司實現營收 18.3 億,，同比增長 57%；歸母凈利潤 5.9 億,，同比增長 121%,，均已超過 2021 全年經營業(yè)績,。

工控業(yè)務為支撐，新能源業(yè)務快速增長,。

從業(yè)務分類上看,，工業(yè)控制和電源業(yè)務是公司業(yè)績的支柱，占 2017 年報營收比例達八成,。

2017-2021 年,，公司工控業(yè)務營收從 3.5 億增至 10.6 億，復合增速 32%,，是公司高速發(fā)展的重要推動力,。隨著近年來新能源產業(yè)的蓬勃發(fā)展，公司新能源業(yè)務呈現快速增長,，營收由 2017 年 0.66 億快速增至 2021 年的 5.7 億,，復合增速高達 72%。

2022 上半年,，公司新能源業(yè)務營收同比增長近兩倍,，營收規(guī)模已接近工控業(yè)務。公司營收格局已從工控為主轉為工控,、新能源并重,。

公司營收主要靠 IGBT 模塊銷量驅動。

2017-2021 年,，公司 IGBT模組產銷基本平衡,，工控和新能源業(yè)務下游需求持續(xù)旺盛，IGBT 模組銷量與營收增速同步提升,。

而產品單價則維持穩(wěn)定,，歷年變動在 5%左右。2020 年公司小功率模塊銷量增速高于整體增速,，其單價較低,，使得 IGBT 模組單價出現下降。2021 年,，公司 IGBT 模組銷量 878 萬只,，同比增長 68%；單價 182 元,，同比增長 4%,。

毛利率穩(wěn)步提升，期間費用率逐年降低,，盈利能力明顯增強,。隨著公司技術進步與產品迭代，附加值提升,，公司毛利率從 30%左右提升至 2022 前三季度的 41%,。受益于營收增長帶來的規(guī)模效應,，公司銷售、管理,、財務費用率均呈下降趨勢,，帶動凈利率由 12%大幅提升至 2022 前三季度的 32%。

IGBT 業(yè)務表現突出,，相較同業(yè)優(yōu)勢明顯,。公司的毛利率、凈利率均明顯高出東微半導,、宏微科技,、士蘭微,、華潤微等同業(yè)對手,。

在應用領域方面，宏微科技,、士蘭微以工控業(yè)務為主,，華潤微以汽車和工控應用為主，兼有新能源應用,。公司在新能源領域成果顯著,，率先實現應用領域擴展。

1.3 重視研發(fā)投入,，高管經驗豐富

研發(fā)投入提升,，技術人員增加。公司自成立以來一直追求技術發(fā)展和產品質量進步,，并以開發(fā)新產品,、新技術為公司的主要工作，持續(xù)大幅度增加研發(fā)投入,。2022前三季度,，公司研發(fā)費用 1.27 億，同比增長 81%,。公司研發(fā)隊伍持續(xù)發(fā)展壯大,，2018-2021年，技術人員數從 132 人增至 245 人,，接近翻倍,。

公司研發(fā)費用率處于行業(yè)前列。在從事功率半導體業(yè)務的可比公司中,，公司研發(fā)費用率處于較高水平且較為穩(wěn)定,，歷年均在 6%-9%之間。2021 年,，公司研發(fā)費用率為 6.5%,，繼續(xù)保持較高水平,。

高管經驗豐富，助力研發(fā)工作,。公司高管具有名校技術背景,，擁有英飛凌、XILINX,、美國國際整流器公司等業(yè)內領先公司的豐富從業(yè)經驗,，在 IGBT 領域積累了豐富的技術儲備，涵蓋了 IGBT,、快恢復二極管,、SiC 等功率芯片和模塊的設計、工藝開發(fā),、產品測試,、產品應用等，在半導體技術,、電力電子,、控制、材料,、力學,、熱學、結構等多學科具備了深厚的技術積累,。同時,，公司位于紐倫堡的歐洲研發(fā)中心研發(fā)工作持續(xù)高效開展，對前沿芯片以及模塊封裝技術持續(xù)探索,，有力保障了公司的技術先進性,。

1.4 核心技術突出，IGBT 芯片大規(guī)模量產

公司的核心技術為 IGBT 芯片和快恢復二極管芯片的設計,、工藝和測試及 IGBT 模塊的設計,、制造和測試。

公司目前已經開發(fā)出平面柵 NPT 型 1200V 全系列 IGBT 芯片和溝槽柵場終止 650V,、750V,、1200V 及 1700V 全系列 IGBT 芯片，成功解決了包括 8 英寸晶圓減薄技術,、背面高能離子注入技術,、背面激光退火激活技術以及溝槽柵挖槽成型技術等關鍵工藝技術。

針對細分行業(yè)客戶對 IGBT 模塊產品性能,、拓撲結構等的不同要求,，公司開發(fā)了不同系列的 IGBT 模塊產品，在新能源汽車、新能源,、工業(yè)控制等細分市場領域形成了一定的競爭優(yōu)勢,。

對標英飛凌第七代產品，通過客戶認證,。

英飛凌第七代 IGBT 器件在能量密度,、能量損耗、可控性和適應性方面均有提升,，性能表現突出,。2021 年，公司基于第七代微溝槽 Trench Field Stop 技術的新一代車規(guī)級 650V/750V/1200V IGBT 芯片研發(fā)成功,，并于 2022 上半年通過客戶驗證,，預計下半年開始批量供貨。公司實現先進技術對標,，增強了公司的核心競爭力,，為公司的產品競爭力打下良好基礎。

公司 IGBT 芯片應用廣泛,。在新能源汽車領域,，公司已成功躋身于國內汽車級 IGBT模塊的主要供應商之列，車規(guī)級 IGBT 模塊配套超 50 萬輛新能源汽車,，主要客戶有比亞迪、理想,、上汽等車企,；

在新能源領域，公司使用自主芯片的 650V/1200V 單管 IGBT 和模塊為戶用型,、工商業(yè),、地面電站提供從單管到模塊全部解決方案，已成為戶用和工商業(yè)并網逆變器和儲能變流器的主要供應商,，公司應用于光伏的 1200V IGBT 模塊在 1500V 系統(tǒng)地面電光伏電站和儲能系統(tǒng)中開始批量應用,；

在工業(yè)控制領域，公司目前已經成為國內多家頭部變頻器企業(yè) IGBT 模塊的主要供應商,。

2 新能源產業(yè)帶動 IGBT 需求高增,，國產化空間廣闊

2.1 IGBT：能源領域的核心器件，市場規(guī)模持續(xù)攀升

IGBT 是能源變換與傳輸的核心器件,，性能優(yōu)越且應用領域廣泛,。

IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor）即絕緣柵雙極型晶體管，其通過加正向柵極電壓形成溝道,，給 PNP 晶體管提供基極電流,，使 IGBT 導通；反之，加反向門極電壓消除溝道,，切斷基極電流,，使 IGBT 關斷。

IGBT 是由 BJT（雙極型三極管）和 MOS（絕緣柵型場效應管）組成的復合全控型電壓驅動式功率半導體器件,，既具有 MOSFET器件驅動功率小和開關速度快的優(yōu)點,，又具有雙極型器件飽和壓降低而容量大的優(yōu)點，適合應用于直流電壓為 600V 及以上的變流系統(tǒng)如交流電機,、變頻器,、開關電源、照明電路,、牽引傳動等領域,。

IGBT 芯片和快恢復二極管芯片是 IGBT 模塊的核心。

IGBT 模塊是由 IGBT 與快恢復二極管通過特定的電路橋接封裝而成的模塊化半導體產品,，封裝后的 IGBT 模塊直接應用于變頻器,、UPS 不間斷電源等設備上。

快恢復二極管芯片在 IGBT 模塊中與 IGBT 芯片配合使用,，需要承受高電壓,、大電流的同時，要求具有極短的反向恢復時間和損耗,。IGBT 模塊按封裝工藝來看主要可分為焊接式與壓接式兩類,，隨著 IGBT 芯片技術的不斷向前，芯片的最高工作結溫與功率密度不斷提高,，IGBT 模塊技術也在逐步發(fā)展,。

IGBT 技術更新迭代，低中高壓器件應用領域廣泛,。

從 IGBT 技術劃分來看,，第一二代 IGBT 主要為平面柵型；第三四代主要為溝槽柵型,，通過創(chuàng)新的溝槽設計大大減少了 IGBT 的體積和功耗,，并演化出了第五六代的溝槽格柵型；第七代為2018年后出現的微溝槽柵型,，溝道密度更高,，元胞間距更小，可實現最佳開關性能,。從 IGBT 電壓劃分來看,，IGBT 可分為低/中/高壓。

其中消費電子使用的 IGBT 模塊主要集中在 600V 以下,，新能源汽車中的 IGBT 為 600-1200V,，動車組中的 IGBT 主要為 3300V 和 6500V,，軌道交通中的 IGBT 電壓在 1700V-6500V 之間，智能電網中的IGBT 電壓通常為 3300V,。

展望未來,，IGBT 技術研發(fā)將著重在開發(fā) 6500 V 以上的超高壓 IGBT、超結 IGBT,、基于 SiC 的 IGBT 芯片等方面,。

受益于新能源汽車、風光儲等產業(yè)的發(fā)展,，IGBT 需求高速增長,。

IGBT 行業(yè)呈現“廣空間+高增速”特征，國內外 IGBT 市場規(guī)模持續(xù)攀升,。中商產業(yè)研究院數據顯示,，2022 年全球 IGBT 市場規(guī)模預計可達 81 億美元，17-22 年 CAGR 為 12%,。

根據集邦咨詢預測,，2025 年國內 IGBT 市場規(guī)模有望突破 522 億元，17-25 年 CAGR 達 19%,，是細分市場中發(fā)展最快的半導體功率器件之一,，市場前景廣闊。

2.2 工控領域穩(wěn)健增長,，新能源產業(yè)打開 IGBT 市場空間

2.2.1 工業(yè)控制領域是 IGBT 需求的基石

IGBT 在工業(yè)控制領域應用廣泛,，下游需求穩(wěn)定增長。

IGBT 模塊是變頻器,、逆變焊機等傳統(tǒng)工業(yè)控制及電源行業(yè)的核心元器件,。從全球 IGBT 應用情況來看，工業(yè)控制,、新能源汽車和新能源發(fā)電是最主要的需求領域，需求占比之和約為 74%,。其中,，工業(yè)控制占比約為 37%，是 IGBT 下游需求最大的領域,。

隨著工業(yè)自動化改造的不斷升級,，工控領域對功率半導體器件的的需求持續(xù)增加，2021 年全球工控 IGBT 市場規(guī)模達到 151 億元,，預計 2025 年將穩(wěn)健增長至 170 億元,。

2.2.2 新能源車持續(xù)滲透，車用 IGBT 市場空間廣闊

國內外新能源車終端需求火熱,，IGBT 需求隨之崛起,。2021 年全球新能源汽車總銷量為 653 萬輛，同比增長 107%。

根據 EVTank數據,，新能源汽車 2026年銷量將達到 3157萬輛,，21-26年 CAGR 為 37%。

根據中汽協(xié)數據,，預計 2022 年中國新能源汽車銷量將達到 680 萬輛,，同比增長 94%， 2026年中國新能源汽車銷售量將達到汽車銷售總量的近50%,。國內新能源車市場具備領先優(yōu)勢,，隨著滲透率的進一步提升以及汽車電子化程度的持續(xù)推進，車用 IGBT 規(guī)模有望快速突破,。

新能源車為 IGBT 最大增量市場,，對 IGBT 增長拉動作用顯著。

Trendforce 數據顯示,，新能源汽車在國內 IGBT 下游應用中占比約 31%,，是 IGBT 的最大增量市場。IGBT 是新能源汽車電控系統(tǒng)和充電樁的核心器件,，決定了整車的能源利用率,；同時，新能源車的車載空調,、OBC,、逆變器、DC/AC,、發(fā)電機等也需大量應用 IGBT 器件,。

根據 Digitimes Research 的數據，新能源汽車中電機驅動系統(tǒng)是關鍵成本之一,，約占整車成本的 15-20%,，而 IGBT 約占電機驅動系統(tǒng)成本的一半，因此 IGBT 約占新能源汽車成本的 7-10%,，其動力性能越強,，所需要的 IGBT 組件數量就越多。

汽車電氣化進程加速,，新能源車相比傳統(tǒng)燃油汽車需要更多電流轉換部件,，驅動 IGBT 等電子元器件需求量攀升。

在主逆變器中,，IGBT 將高壓電池的直流電轉換為驅動三相電機的交流電,；在車載充電機中，IGBT 將交流電轉化為直流電并為高壓電池充電,；在 DC-DC 變換器中,，IGBT 將高壓電池輸出的高電壓轉化成低電壓后供汽車低壓供電網絡使用,；此外，IGBT 也廣泛應用在 PTC 加熱器,、水泵,、油泵、空調壓縮機等輔逆變器中,，完成小功率 DC-AC 轉換,。

全球新能源汽車新增 IGBT 測算與關鍵假設：假設 2022 年新能源汽車 IGBT 價值約為 1906 元/輛，假設 2023 年及以后單車 IGBT 價值量年增 1%,。

此外,，根據 yole 數據，2021 年新能源車 IGBT 滲透率為 96%,，預計隨著 SiC 器件的成熟,， IGBT滲透率有下降趨勢。根據我們的測算,，全球新能源汽車IGBT市場規(guī)模2022年為189億元,，到 2026 年將增長到 476 億元，21-26E CAGR 為 32%,。

大功率充電時代的到來有望推升 IGBT 市場空間,。充電樁的充電模塊是整個產品的核心設備，主要功能是將電網中的交流電經過整流濾波后轉換為可充電的直流電,，其關鍵技術在于 IGBT,。

根據充電樁視界數據，充電模塊占整個充電設施建設成本的 45%~55%,；根據前瞻產業(yè)研究院數據,，IGBT 模塊占充電樁成本約 20%。

隨著超充時代的到來,，充電模塊的容量升級,、可靠性以及安全性面臨著更高的要求，同尺寸的充電模塊的功率密度逐漸升級,，IGBT 品質和需求量有望持續(xù)升級,。

全球充電樁新增 IGBT 測算與關鍵假設：假設 2022 年私人充電樁單價為 0.3 萬元，公共快充樁單價為 2 萬元,，公共慢充樁單價為 0.5 萬元，假設 2023 年及以后的充電樁平均價值量年降 2%,。

結合 CASA 數據,，我們假設 2022 年充電樁 IGBT 滲透率為 75%，23 年以后年降 5%,。

根據我們的測算,，全球充電樁用 IGBT 市場規(guī)模 2022 年為 26 億元,，到 2026 年將增長到 72 億元，21-26E CAGR 為 29%,。

2.2.3 風光儲快速發(fā)展,，IGBT 最為受益

碳中和背景下，光伏和風力發(fā)電在能源結構中的地位越發(fā)舉足輕重,，儲能行業(yè)亦迎來良機,。IGBT 元器件作為光伏逆變器、風電變流器以及儲能變流器的核心半導體器件,，能夠對電流進行整流和逆變等作用,，以實現新能源發(fā)電的交流并網、儲能電池的充放電等功能,，風光儲行業(yè)的快速發(fā)展將進一步打開 IGBT 的市場,。

光伏新增裝機量快速增長，迎來黃金發(fā)展期,。根據 CPIA 樂觀預測數據,，全球光伏年新增裝機在 2022 年將首次突破 200GW，達到 240GW 的水平,，到 25 年全球年新增裝機將達到 330GW,，20- 25 年光伏新增裝機的復合增長率達 20%；與此同時,，2025 年我國新增裝機規(guī)模有望達到 110GW,，相當于 2021 年的 2 倍。

光伏逆變器出貨量高速增長,，IGBT 作為逆變器“心臟”作用凸顯,。

光伏逆變器是光伏系統(tǒng)的核心部件，可以將太陽能板產生的可變直流電轉換為交流電,，并反饋回輸電系統(tǒng)或供離網的電網使用,。

近年來，光伏產業(yè)的持續(xù)景氣,，帶動光伏逆變器市場規(guī)?？焖偬嵘?020 年全球光伏逆變器的市場規(guī)模為 136GW,，2025 年將有望達到 401GW,，20-25 年 CAGR 為 24%。

在光伏逆變器成本結構方面,，IGBT 元器件是半導體器件的主要組成部分,，在驅動保護、過電流／短路保護,、過溫保護,、機械故障保護等方面發(fā)揮巨大作用,，是逆變器的“心臟”，約占逆變器成本的 13％左右,。近年光伏逆變器的快速增長,，將會給 IGBT 的發(fā)展帶來重大機遇。

光伏逆變器單機功率進一步提升,，IGBT 模塊因此受益,。

根據中國光伏行業(yè)協(xié)會數據，到 2030 年集中式逆變器的單機功率將超過 6000kW/臺,，集中式逆變器的功率密度將超過 1.6kW/kg,，相較 2021 年分別提升 102%和 43%。

逆變器額定功率和功率密度的提升,，對于 IGBT 等功率器件的需求量將進一步增加,，同時要求 IGBT 模塊擁有更好的耐壓等級和散熱設計，這將推動 IGBT 市場規(guī)模的進一步提升,。

我國風電行業(yè)快速發(fā)展,，新增裝機量不斷提升。

2022 年 GWEC 最新發(fā)布的全球風電行業(yè)報告顯示,，2021 年全球新增風電裝機量 93.6GW,，其中陸上風電 72.5GW，海上風電 21.1GW,，預計到 2026 年全球風電新增裝機將達到 128.8GW,，2021 到 2026 年 CAGR 達 7%。

我國的風電發(fā)展保持著強勁的勢頭,，2021 年國內風電新增并網裝機容量 47.6GW,，占全球總量的 51%，預計到 2026 年,，新增裝機量將超過 60GW,，其中陸上風電超過 50GW，海上風電超過 10GW,，有利于促進我國能源轉型,，IGBT 作為風電變流器的主要元器件同樣受益。

儲能裝機量逐年提升,，儲能變流器市場規(guī)模不斷擴大,。

根據彭博新能源財經（BNEF）最新發(fā)布的《全球能源存儲展望》報告中顯示，2020 年末全球的在線大規(guī)模儲能容量為 17GW,，且已有 2620 億美元的投資用于正在建設中的 345GW 儲能裝置,，到 2030 年累計安裝量將達到 358GW，是 2020 年 16.5GW 的 20 倍以上。

隨著裝機量的提升,，儲能變流器的市場規(guī)模也隨之提高。頭豹研究院數據顯示,，中國儲能變流器新增市場規(guī)模從 2015 年的 1 億元躍升至 2020 年的 13.3 億元,，2025 年有望達到 60.5 億元。IGBT 作為儲能變流器的核心器件,，儲能變流器的發(fā)展將進一步打開 IGBT 的市場,。

風光儲產業(yè) IGBT 測算與關鍵假設：

風電市場：假設 2022 年風電變流器的平均價格為 0.29 元/W，以后價格每年下降 2%,。據我們的測算,，2021 年全球風電逆變器 IGBT 規(guī)模為 28 億元，到 2026 年將增長到 33 億元,，21-26E CAGR 為 4%,。

光伏市場：假設 2022 年光伏逆變器的價格為 0.245 元/W，以后為價格年降 2%,。據我們的測算,，2022 年全球光伏逆變器 IGBT 規(guī)模為 50 億元，到 2026 年將增長到 77 億元,，21-26E CAGR 為 14%,。

儲能市場：假設 2022 年儲能 PCS 的價格為 0.36 元/W，22-24 年 PCS 價格年降為 10%,， 2024 年及以后年降為 5%,。

據我們的測算，2022 年全球儲能 PCS 用 IGBT 的市場規(guī)模為 16 億元,，到 2026 年將增長到 41 億元,，21-26E CAGR 為 30%。

根據我們的測算,，2022 年風電/光伏/儲能所對應的逆變器 IGBT 市場規(guī)模為 94 億元,，2026 年將增長至 151 億元，21-26 年 CAGR 為 14%,。

綜合以上測算,，我們認為新能源產業(yè)（新能車及風光儲充）的快速發(fā)展極大拉動了 IGBT 市場空間。2022 年新能源產業(yè)所對應的 IGBT 市場規(guī)模為 309 億元,，2026 年有望增長至近 700 億元市場,，21-26 年 CAGR 為 27%。

其中,，21-26 年 IGBT 規(guī)模增速最快的領域依次是新能源車,、儲能和充電樁；21-26 年 IGBT 空間增量最多的領域依次是新能源車,、充電樁和光伏,。

2.3 海外龍頭主導 IGBT 市場,，國產替代空間大

全球 IGBT 市場以亞太地區(qū)為主，中國功率市場有望持續(xù)擴容,。

根據 Markets and markets 數據,，2021 年亞太地區(qū) IGBT 市場占比為 58%，遠超北美（11%）與歐洲地區(qū)（23%）的市場份額,。

受益于中國政府支持新能源行業(yè)發(fā)展等因素,，中國半導體功率器件市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，預計到 2027 年將達到 116 億元,，20-27 年 CAGR 為 8%,。然而，雖然國內市場廣闊,，但 IGBT 等功率器件自給率依然較低,，高端產品仍嚴重依賴進口。

英飛凌穩(wěn)居全球 IGBT 行業(yè)榜首,，國內廠商占比較低,。

全球 IGBT 市場競爭格局較為集中，據英飛凌數據統(tǒng)計,，2021 年度 IGBT 模塊的全球市場份額排名中,，全球前五大廠商占據 67%的市場份額，其中英飛凌以 33%的市占率占據領先地位,，國內廠商斯達半導和中車時代電氣分別占據全球份額的 3%和 2%,。

IGBT分立器件方面，英飛凌以 29%的市占率穩(wěn)坐榜首,，國內廠商士蘭微以 4% 的市占率排名第八,，未來提升空間仍然較大。

受缺芯情況影響,，IGBT 供不應求,。

當下 IGBT 全球市場供需缺口仍然較大，且海外廠商產能受疫情影響更為嚴重,。據富昌電子公布的交期數據,，2021 年開始，海外各大廠呈明顯的 IGBT 交貨周期拉長趨勢,，其中意法半導體的變化最為突出,，從 20Q4 的 13-20 周拉長至 22Q4 的 39-52 周。

國家相關政策大力支持核心元器件國產化,。

近年來為了推動功率半導體行業(yè)尤其是 IGBT 產業(yè)健康快速發(fā)展,，國家相關部門不僅制定了相關的一系列政策措施，還不斷加大扶持力度。其中,，IGBT 曾被劃為 02 專項重點扶持項目實施長達 15 年并于 2021 年成功收官,。同時，IGBT 國產化還是國家十四五規(guī)劃中關鍵半導體器件的發(fā)展重點之一,。

來自市場需求持續(xù)增長和國家大量投入資金的雙重刺激,，不僅吸引了一批擁有豐富 IGBT 經驗的海外華人歸國，也給包括斯達半導,、比亞迪、中車時代電氣等在內的企業(yè)提供了掌握 IGBT 核心技術的機會,，進一步推進 IGBT 國產化進程,，早日擺脫 IGBT 產品進口依賴這一現狀。

關鍵核心技術國產替代背景下,，IGBT 自給率持續(xù)提升,。

受益于新能源等下游需求旺盛，疊加國家對于半導體產業(yè)的扶持,，近年來 IGBT 自給率不斷上升,。據《中國 IGBT 行業(yè)發(fā)展現狀分析與投資前景研究報告（2022-2029 年）》數據顯示，2021 年國內 IGBT 需求量達 1.3 億只,，而產量為 2580 萬只,，自給率為 20%。而 2015 年國內 IGBT 自給率僅為 10%,，15-21 年增加了 10pct,，發(fā)展十分迅速。隨著國內新能源汽車,、光伏等領域的功率器件延續(xù)高景氣度,， IGBT 國產化發(fā)展未來可期。

國內廠商積極布局芯片生產,，持續(xù)縮小與國際巨頭的差距,。

以斯達半導為代表的國內廠商先后入場 IGBT 產業(yè)，加速追趕歐美大廠的步伐,，進一步打破海外大廠對高端功率半導體市場的壟斷,。

技術方面，國內廠商積極創(chuàng)新迭代,，堅持提升自研能力以實現核心技術突破,，斯達半導已率先實現了第 7 代 IGBT 產品的研發(fā)；

產品方面,，國內廠商 IGBT 產品種類進一步增加,，覆蓋電壓/電流范圍進一步擴大，斯達半導基于第六代 Trench Field Stop 技術的車規(guī)級 IGBT 模塊已獲得多個平臺/項目定點；

下游應用及客戶方面,，國內廠商 IGBT 產品廣泛應用于汽車,、新能源、家電等領域,，積極尋求華為,、寧德時代、松下,、索尼,、比亞迪等品牌客戶的認可和訂單。

3 IGBT 國產化先鋒,，卡位 SiC 開啟第二成長曲線

3.1 IGBT 模塊布局全面,，新能源領域強勢成長

公司 IGBT 模塊覆蓋領域廣泛，盈利能力持續(xù)增強,。

從產品及應用方案來看,，公司產品布局不僅覆蓋600V/650V /1200V/1700V/3300V等低/中/高壓IGBT模塊產品，而且延伸至MOSFET模塊,、分立器件,、SiC 模塊等的規(guī)模化生產,，同時為客戶提供變頻器,、光伏、新能源車,、UPS 等應用的全方位解決方案,。

從業(yè)績表現來看，公司 IGBT 模塊業(yè)務營收從 2015 年的 2.5 億元增長至 2021 年的 16 億元,，15-21 年 CAGR 為 36%,。IGBT 模塊業(yè)務盈利能力穩(wěn)定增長，毛利率常年持續(xù)向上,，2021 年毛利率為 37.1%,，相比 2015 年提升了 8.3pct。

公司不斷拓展新能源業(yè)務空間,。

2021 年公司使用自主 650V/1200V IGBT 芯片以及配套快恢復二極管芯片的模塊和分立器件在國內主流光伏逆變器客戶大批量裝機應用,。

2022 年使用自主芯片的 650V/1200V 單管 IGBT 和模塊為戶用型、工商業(yè),、地面電站提供從單管到模塊全部解決方案,，已成為戶用和工商業(yè)并網逆變器和儲能變流器的主要供應商。同時,，公司應用于光伏行業(yè)的 1200V IGBT 模塊在 1500V 系統(tǒng)地面電光伏電站和儲能系統(tǒng)中開始批量應用,。

3.2 發(fā)力車規(guī)級,、高壓化 IGBT，高端領域持續(xù)突破

公司車規(guī)級 IGBT 持續(xù)放量,，市場份額有望進一步提升,。

2022 年上半年，公司生產的應用于主電機控制器的車規(guī)級 IGBT 模塊持續(xù)放量,，合計配套超過 50 萬輛新能源汽車,，預計下半年配套數量將進一步增加，其中 A 級及以上車型超過 20 萬輛,。

同時,，應用于主電機控制器的車規(guī)級 IGBT 模塊開始大批量配套海外市場，預計2022年海外市場份額將會進一步增加,。此外,，公司在用于車用空調、充電樁,、電子助力轉向等新能源汽車半導體器件份額進一步提升。

公司車規(guī)級 IGBT 技術創(chuàng)新迭代,，自主可控強勢突破,。

目前斯達半導基于第六代 Trench Field Stop 技術的全系列自主 IGBT 芯片電壓等級覆蓋
600V/650V/950V/1200V/1700V 等，芯片自主比率接近 100%,。

2022 年 H1,，公司基于第六代 Trench Field Stop 技術的 650V/750V 車規(guī)級 IGBT 模塊新增多個雙電控混動以及純電動車型的主電機控制器平臺定點，1200V 車規(guī)級 IGBT 模塊新增多個 800V 系統(tǒng)純電動車型的主電機控制器項目定點,，將對 2024 年-2030 年公司新能源汽車 IGBT 模塊銷售增長提供持續(xù)推動力,。

同時，基于第七代微溝槽 Trench Field Stop 技術的新一代車規(guī)級 650V/750V IGBT 芯片通過客戶驗證,，已經在下游各行業(yè)開始大批量應用,。

定增項目錨定 3300V 及以上 IGBT 芯片，高壓 IGBT 國產化未來可期,。

目前國內 3300V 及以上功率器件基本依賴進口,，公司在 600V/650V、1200V,、1700V 等中低壓 IGBT 芯片已經實現國產化,，但是在 3300V、4500V 等高壓功率芯片仍依賴進口,，亟需發(fā)展國產核心功率半導體器件,，助力智能電網、軌道交通,、風力發(fā)電行業(yè)核心器件的國產化,。公司預計投入 15 億元新建廠房及倉庫等配套設施,，購置光刻機、顯影機,、刻蝕機,、PECVD、退火爐,、電子顯微鏡等設備,，用于實施高壓特色工藝功率芯片的研發(fā)和產業(yè)化項目。

項目建設周期 3 年,，達產后預計將形成年產 30 萬片 6 英寸 330V 及以上高壓特色工藝功率芯片生產能力,，對應 9 億元營收和 4 億元凈利潤。

3.3 積極布局碳化硅市場,，長期成長動能充足

SiC半導體性能優(yōu)異,，是制作高溫高頻、大功率高壓器件的理想材料,。

SiC禁帶寬度是硅的3倍,，擊穿電壓是硅的 8-10 倍，導熱率是硅的 3-5 倍,，電子飽和漂移速率是硅的 2-3 倍,，因此能夠有效滿足電力電子系統(tǒng)的高效率、小型化和輕量化要求,。

全球 SiC 器件市場發(fā)展迅猛,，2027 年有望增長至 63 億美元。受益于 5G 通信,、國防軍工,、新能源汽車和新能源光伏等領域的發(fā)展，SiC 器件市場規(guī)模增速可觀,。

Yole 數據顯示,，2021 年全球 SiC 功率器件市場規(guī)模為 11 億美元，預計 2027 年將增長至 63 億美元,，CAGR 約 34%,。

整體電動車相關領域（包括主逆變器、OBC,、DC/DC 轉換器等）SiC 市場規(guī)模有望在 2027 年達到 50 億美元,，21-27 年 CAGR 為 39%。

眾多新能源汽車廠商競相布局 SiC 器件,。

2018 年,，特斯拉的 Model 3 首次采用意法半導體和英飛凌的 SiC 逆變器取代了 Si-IGBT，逆變器效率提升了 5-8%,。

2020 年,，比亞迪將自主研發(fā)制造的 SiC MOSFET 功率器件搭載在漢 EV 四驅高性能版上,，實現了 200KW 的輸出功率，功率密度提升一倍,。預計到 2023 年,，比亞迪將實現 SiC 基車用功率半導體對硅基 IGBT 的全面替代，將整車性能在現有基礎上再提升 10%,。目前,，已有多家廠商推出了面向 HEV/EV 等電動汽車充電器的 SiC 功率器件。

未來隨著 SiC 器件在車載充電器,、DC/DC 轉換以及充電樁中滲透率提升,，市場空間有望快速擴大。

國內 SiC 器件廠商專注產品研發(fā),，積極擴產以維持競爭力,。

國內各 SiC 廠商加速進行產品研發(fā)和產能擴張，有望把握新能源時代下IGBT需求高速增長的機遇期,，實現SiC器件領域的國產替代,。

從業(yè)務進展來看，斯達半導車規(guī)級 SiC MOSFET 模塊開始大批量裝車應用,，同時新增多個使用車規(guī)級 SiC MOSFET 模塊的主電機控制器項目定點,；三安光電、華潤微等企業(yè)在 SiC 二極管,、SiC MOSFET 等器件領域已逐步實現產品系列化；士蘭微,、聞泰科技等企業(yè)也積極布局 SiC 器件研發(fā),，并已取得階段性進展。

從產能方面來看,，面對國內新能源產業(yè)高速成長帶來的機遇,，國內 SiC 廠商積極擴產來搶占市場份額，維持自身產業(yè)競爭力,。其中,，斯達半導規(guī)劃了 6 萬片/年的 6 英寸 SiC 產能；士蘭微 22 年底預計月產 0.2 萬片 6 英寸 SiC 芯片,，擴產后預計產能為 14.4 萬片/年,。

公司獲多個主控制器用車規(guī)級 SiC MOSFET 模塊項目定點。2021 年公司在機車牽引輔助供電系統(tǒng),、新能源汽車行業(yè)控制器,、光伏行業(yè)推出的各類 SiC 模塊得到進一步的推廣應用。

2022 年上半年公司應用于乘用車主控制器的車規(guī)級 SiC MOSFET 模塊開始大批量裝車應用,，同時公司新增多個使用車規(guī)級 SiC MOSFET 模塊的 800V 系統(tǒng)的主電機控制器項目定點,，將對公司未來車規(guī)級 SiC MOSFET 模塊銷售增長提供持續(xù)推動力,。

定增項目保障 SiC 芯片自主可控，產品供應能力和競爭力有望進一步提高,。

公司車規(guī)級 SiC 模塊雖已獲得多個項目定點并拿到批量訂單,，但車規(guī)級 SiC 模塊中所使用的 SiC MOSFET 芯片仍為進口芯片。

公司預計投入 5 億元新建廠房及倉庫等配套設施,，購置光刻機,、涂膠顯影機、鋁刻蝕機,、高溫注入機等設備,，開展 SiC 芯片的研發(fā)和產業(yè)化。

項目建設周期 3 年,，達產后預計將形成年產 6 萬片 6 英寸 SiC 芯片生產能力,，對應 6.6 億元營收和 1.8 億元凈利潤。

本次募投項目量產后,，公司將擁有自主的車規(guī)級 SiC MOSFET 芯片,，利用目前公司在新能源汽車客戶和項目資源，進一步提高公司車規(guī)級 SiC 模塊的供貨保障能力以及產品競爭力,。

盈利預測與估值

盈利預測

我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：

1) 收入的大幅增長主要來自于公司主營的 IGBT 模塊業(yè)務和 SiC 募投項目的建設,。

受益于行業(yè)高景氣度，疊加公司自主技術強勢突破和產品結構升級改善,，公司產品銷量和盈利能力穩(wěn)步提升,。我們預測公司 22-24 年收入分別為 27.9/41.4/58.2 億元。

a IGBT 模塊及其他主營業(yè)務：

公司產品按下游領域主要應用于工控及電源行業(yè),、新能源行業(yè),、變頻白色家電及其他行業(yè)。工控及電源領域——受益于自動化改造的不斷升級,，工控領域對 IGBT 模塊的需求持續(xù)增加,，公司持續(xù)拓展下游客戶，我們預測 22-24 年公司該業(yè)務收入為 13.4,、15.4,、17.2 億元；

新能源領域——受益于新能源車持續(xù)滲透,、充電樁/光伏/風電/儲能裝機量的不斷增加,，公司積極募投擴產，產品不斷向車規(guī)級等高端產品拓展,，我們預測 22-24 年公司該業(yè)務收入為 13.5,、23.1、33.6 億元,；

變頻白色家電及其他行業(yè)——公司在該領域營收規(guī)模較小且歷史增速較快,，整體市場空間仍然較大,，我們預測 22-24 年公司該業(yè)務收入分別為 0.9、1.3,、1.6 億元,。

b SiC 募投項目：

公司 SiC 項目建設周期 3 年，2025 年達產后預計將形成年產 6 萬片 6 英寸 SiC 芯片生產能力,，對應 6.6 億元營收和 1.8 億元凈利潤,，我們預測 22-24 年該業(yè)務收入分別為 0、1.3,、5.3 億元,。

2) 公司 IGBT業(yè)務新品持續(xù)推出，產品結構不斷優(yōu)化,，毛利率有望持續(xù)升高,；但因 SiC模塊毛利率較低，預計將拖累公司整體毛利率水平,。我們預計公司22-24年毛利率分別為 41.0%,，41.6%和 41.5%，總體保持穩(wěn)定,。

3) 公司 22-24 年銷售費用率為 1.29%,、1.22%、1.15%,，管理費用率為 2.73%,、2.58%、2.43%,。銷售和管理費用率的小幅下降主要考慮到銷售收入的增長帶來一定的攤薄效應,。

研發(fā)費用方面，22-24 年研發(fā)費用率穩(wěn)定在 5%以上,，分別為 5.90%、5.32%,、5.02%,，主要考慮到公司研發(fā)持續(xù)投入以維持產品競爭力。

我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 4.59,、6.99,、9.85 元，我們選擇國內 IGBT 領先公司宏微科技,、東微半導和士蘭微,，化合物半導體的代表公司三安光電和賽微電子，以及半導體 IC 設計廠商納芯微,，根據可比公司 23 年平均 52 倍 PE 估值水平,，對應 364.0 元人民幣目標價,。