申萬宏源研究：楊成長,、龔芳、袁宇澤

近期證監(jiān)會辦公廳和工信部辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于高質(zhì)量建設區(qū)域性股權(quán)市場“專精特新”專板的指導意見》,，強調(diào)區(qū)域股權(quán)市場作為重要的場外市場在服務“專精特新”企業(yè)方面的重要作用,。央行等八部門印發(fā)《上海市、南京市,、杭州市,、合肥市、嘉興市建設科創(chuàng)金融改革試驗區(qū)總體方案》中也再次強調(diào)區(qū)域股權(quán)市場在優(yōu)化私募基金份額登記轉(zhuǎn)讓及支持中小企業(yè)發(fā)展上的重要作用,。自注冊制改革試點以來,，資本市場在推進基礎制度系統(tǒng)性改革的同時也加快完善多層次資本市場體系建設，資本市場層次不斷豐富化,、不同層次間定位逐漸差異化,，多層次市場體系加速一體化。在全面注冊制改革趨勢下,，當前我國正在加速彌補場外市場短板,，推動形成“場內(nèi)市場+全國性場外市場+區(qū)域性場外市場”的三層資本市場架構(gòu)，場內(nèi)市場中主板,、科創(chuàng)板,、創(chuàng)業(yè)板和北交所也日漸形成差異化定位發(fā)展。區(qū)域股權(quán)市場作為場外市場的重要組成部分,，將進一步加強與新三板及場內(nèi)市場的連通,，發(fā)揮其在培育專精特新及中小企業(yè)上的重要作用，以廣覆蓋的場外市場支撐場內(nèi)市場發(fā)展,，加速形成高質(zhì)量的資本市場體系。

一,、注冊制撬動我國多層次資本市場體系改革

從境外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗來看,，高立體感、高區(qū)分度,、高暢通感的市場體系是資本市場發(fā)展的重要趨勢,。美國資本市場經(jīng)歷長期發(fā)展形成了以紐交所和納斯達克為核心的場內(nèi)資本市場以及粉單市場（面向暫不符合場內(nèi)上市要求的企業(yè)）、OTCQX（面向不愿在場內(nèi)上市的大市值企業(yè)）,、OTCQB（面向初創(chuàng)公司）等在內(nèi)的場外市場,，在場內(nèi)市場內(nèi)部也形成多個層次，例如納斯達克的最高層全球精選市場板塊對標紐交所，面向藍籌公司,，第二層全球市場板塊面向市值略小的企業(yè),，第三層資本市場板塊主要面向小市值或初創(chuàng)企業(yè)。英國資本市場在發(fā)展中也形成了較為標準的多層次市場體系,，包括倫交所主板市場,、倫交所AIM市場、全國性的未上市公司股票交易市場以及數(shù)個區(qū)域股票交易市場,，其中前兩者分別面向成熟企業(yè)和初創(chuàng)高成長型企業(yè),，區(qū)域股票交易市場也是場內(nèi)市場組成部分，可以交易地方企業(yè)股票也可以交易倫交所掛牌股票,，各市場間連通性很高,。從資本市場發(fā)展的一般規(guī)律來看，多層次資本市場的建設要兼顧市場層次,、市場定位和市場銜接三大維度,。

注冊制改革試點從市場層次、市場定位和市場銜接三方面推進多層次資本市場建設,。市場層次方面,，注冊制試點以來場內(nèi)市場新增科創(chuàng)板和北交所，同時推動存量的深交所主板和中小板合并,，市場層次更加豐富,。市場定位方面，科創(chuàng)板定位為支持硬科技企業(yè)發(fā)展的平臺,，創(chuàng)業(yè)板定位為支持成長期創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的平臺,，北交所定位為支持創(chuàng)新中小企業(yè)發(fā)展的平臺，主板定位為支持大型成熟企業(yè)發(fā)展的平臺,，四者有各自突出的定位,，同時又在一定程度上形成良性競爭。市場銜接方面,，轉(zhuǎn)板,、退市制度的不斷完善以及證券發(fā)行端注冊制改革在很大程度上促進了市場一體化發(fā)展。

二,、注冊制改革推進資本市場層次加速分化

資本市場層次不斷豐富化,，場內(nèi)資本市場通過新設層級來推進資本市場服務下沉。注冊制改革以來,，場內(nèi)市場增加科創(chuàng)板和北交所兩個重要的組成部分,，科創(chuàng)板大幅放寬企業(yè)上市門檻，對凈利潤,、營業(yè)收入,、現(xiàn)金流量等財務指標的要求較為靈活，助推大批早期未盈利以及特殊架構(gòu)的企業(yè)上市；北交所實現(xiàn)了交易所公司制的突破,，并進一步改革了交易制度,。新設科創(chuàng)板和北交所極大推進資本市場服務下沉，過去兩年科創(chuàng)板融資金額均超過了主板,，截至2022年11月初,，科創(chuàng)板上市公司接近500家，總市值接近7萬億元,，北交所上市公司超過120家,，總市值接近2000億元，場內(nèi)市場層次進一步豐富化,。

全面深化新三板改革,，通過精細化分層來促進場外市場層次的豐富化。從2019年底開始,，圍繞優(yōu)化發(fā)行融資制度,、完善市場分層、建立轉(zhuǎn)板機制,、加強監(jiān)督管理,、健全退出機制五方面新三板開啟新一輪全面改革。在市場分層上,，一是增設精選層,，完善分層設置，針對精選層,、創(chuàng)新層,、基礎層三個不同層級設置不同的證券發(fā)行方式、交易方式,、投資者門檻,、信息披露、公司治理制度,；二是明確三個層次的定位及服務企業(yè)門檻的差異性,；三是建立“能上能下”的升層退層機制，暢通市場內(nèi)的層級轉(zhuǎn)換,。精細分層管理改革明確了層次化,、立體化的改革大方向，同時也為后續(xù)北交所的設立奠定了基礎,。截至北交所開板之前，新三板精選層,、創(chuàng)新層,、基礎層企業(yè)分別達到68家、1242家、5928家,，企業(yè)梯度格局基本建立,，立體感進一步提升。

在市場層次豐富化的同時,，資本市場不同層次間定位逐漸差異化,。主板支持大市值企業(yè)、成熟企業(yè)的定位進一步強化,。2019年7月以來,，主板上市366家企業(yè)（截至11月8日），整體呈現(xiàn)市值較高,、行業(yè)集中在成熟領(lǐng)域等特征,。從新上市企業(yè)市值和凈資產(chǎn)情況來看，這366家主板新上市公司中目前市值超過100億元的有近100家,，超過1000億元的有10家,，超過2000億元的便有5家，其中不乏中國移動,、中國海油,、郵儲銀行等大市值的龍頭藍籌股，366家主板新上市的公司2022年三季度末凈資產(chǎn)中位數(shù)為18億元,。相比之下,，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所在注冊制下上市的公司中只有1家目前市值超過2000億元,，注冊制實施后上市公司2022年三季度末凈資產(chǎn)中位數(shù)分別僅為16億元,、12億元和4.3億元。從新上市企業(yè)的行業(yè)特征來看,，這366家新上市公司中周期板塊公司數(shù)量達到244家,，市值占比達到47%，金融地產(chǎn)板塊公司數(shù)量達到21家,，市值達到15%,，消費板塊公司數(shù)量達到47家，市值達到8%,，科技板塊公司數(shù)量達到54家,，市值達到31%，其中科技板塊市值主要由中國移動和中國電信貢獻（貢獻占比達到21%）,，在行業(yè)分布上主板呈現(xiàn)出明顯的周期板塊和金融地產(chǎn)板塊（合計市值占比達到62%）企業(yè)主導的特征,。此外，主板新上市公司成立普遍較早,，2010年之后成立的僅有38家,，占比約10%,，新上市公司的成立年限中位數(shù)明顯高于其他板塊，以服務成熟企業(yè)為主,。從新上市企業(yè)的所有制屬性來看,，366家主板新上市公司中的央企市值占比超過一半，國資企業(yè)合計市值占比接近60%,。

在主板中,，上證主板較深證主板服務大市值企業(yè)、成熟企業(yè)的特征更明顯,。注冊制改革開啟以來,，上交所主板新上市229家，深交所主板新上市137家,，上證主板新上市公司目前（2022年11月初）的市值中位數(shù)（57億元）要高于深證主板（43億元）,，三季度末凈資產(chǎn)中位數(shù)（21億元）也高于深證主板（14億元）；上證主板新上市公司中2010年之后成立的僅16家,，占比僅7%,，低于深證主板新上市公司中2010年之后成立的占比（22家，16%）,。

科創(chuàng)板,、創(chuàng)業(yè)板和北交所近年來定位逐步明確，實現(xiàn)錯位發(fā)展,?？苿?chuàng)板在創(chuàng)立之初便定位為硬科技培育平臺，2021年證監(jiān)會修訂科創(chuàng)板屬性指引,，強調(diào)研發(fā)投入,、發(fā)明專利、研發(fā)人員等科創(chuàng)指標,，并形成了“4項常規(guī)指標+5項例外條款”的科創(chuàng)屬性評價指標體系,，進一步強化科創(chuàng)板姓“科”的定位。截至2022年10月末,，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量達到184家,，首發(fā)融資3333億元，生物產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量達到104家,，首發(fā)融資1542億元,。注冊制下“硬科技”得到充分的發(fā)展，2021年科創(chuàng)板上市公司全年研發(fā)投入金額合計達到852.40億元,，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例平均為13%,，2021年科創(chuàng)板公司全年合計新增發(fā)明專利7800余項，平均每家公司擁有發(fā)明專利數(shù)達到108項,，66家次公司牽頭或者參與的項目曾獲得國家科學技術(shù)獎等重大獎項,。創(chuàng)業(yè)板在創(chuàng)立之初定位為支持初創(chuàng)企業(yè)的平臺,，2020年證監(jiān)會、深交所發(fā)布一系列文件,，明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)板要適應“創(chuàng)新、創(chuàng)造,、創(chuàng)意的大趨勢”,，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè),、新業(yè)態(tài),、新模式深度融合，也就是“三創(chuàng)四新”,。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革之后新上市的近400家公司中新興行業(yè)（TMT,、醫(yī)藥等）公司的數(shù)量和市值占比均約接近30%，企業(yè)普遍較為年輕,，吸引了多家成立不足5年的企業(yè)上市,，且新上市公司目前的市值中位數(shù)為34億元，相對主板,，其服務成長期企業(yè),、創(chuàng)新企業(yè)的定位突出；相對科創(chuàng)板,，其企業(yè)的硬科技屬性普遍偏弱,。北交所定位為服務創(chuàng)新中小企業(yè)的平臺，嫁接大量新三板精選層企業(yè),，相對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板,，其上市公司規(guī)模更小，當前市值中位數(shù)為8億元,，上市公司最高市值不足400億元,，服務中小企業(yè)的特征更為明顯。

三,、注冊制改革推進多層次資本市場一體化發(fā)展

市場向上通道打通,，市場暢通度提升。新三板自2020年開始精細分層管理改革,，2021年北交所設立新三板精選層企業(yè)平移至北交所,，剩余的創(chuàng)新層既可以直接接納掛牌企業(yè)，也可以接納基礎層向上升轉(zhuǎn)層的企業(yè),，兩種方式掛牌的條件基本一致,，意味著在低層次市場掛牌的企業(yè)一旦符合高層次市場掛牌的要求便可向上升層。西方發(fā)達資本市場的經(jīng)驗表明,，靈活轉(zhuǎn)換的場內(nèi)外市場是提升資本市場上市公司質(zhì)量的重要基礎,。2021年北交所的成立一方面推動了場內(nèi)市場服務的進一步下沉,，另一方面通過接納新三板掛牌企業(yè)實現(xiàn)了場內(nèi)外市場的銜接。注冊制試點推動的市場層次改革不僅暢通了新三板內(nèi)部不同層級間企業(yè)的流動渠道,，也打通了新三板向場內(nèi)交易所市場轉(zhuǎn)板的渠道,。當前已有123家（截至11月9日）新三板公司轉(zhuǎn)板北交所，向上升層和轉(zhuǎn)板的企業(yè)數(shù)量也明顯提升,。2017年以前,，新三板掛牌企業(yè)向上轉(zhuǎn)板至上交所和深交所上市的情況很少。2017-2019年,，由新三板成功轉(zhuǎn)板至場內(nèi)市場的上市企業(yè)分別為18家,、23家、44家,，注冊制改革試點以來,，新三板掛牌企業(yè)向上轉(zhuǎn)板的活躍度明顯提升，2020年,、2021年和2022年（截至11月初）向上轉(zhuǎn)板數(shù)量分別達到142家,、176家、105家,，多層次資本市場間的銜接明顯優(yōu)化,。

退市制度不斷完善，市場優(yōu)勝劣汰的功能有所提升,。自2019年試點注冊制改革以來退市制度不斷暢通,，2020年3月新《證券法》將上市公司退市制度改革下沉到證券交易所，同年4月創(chuàng)業(yè)板退市改革簡化了退市流程,，一并取消暫停上市和恢復上市機制,；同年12月，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī),，從財務類,、交易類、規(guī)范類,、違法類四個方面推出更嚴格的退市制度,，并大幅縮短退市所需要的時間，退市整理期從30日降低至15日,，有利于讓更多不具有持續(xù)盈利能力,、不符合繼續(xù)上市條件的企業(yè)退出A股市場。2019年之前,，A股每年退市公司的數(shù)量很少,，均在個位數(shù)，并且以吸收合并為主,；注冊制實施以來,，2019-2021年間A股退市（不包括向上轉(zhuǎn)板）數(shù)量分別達到12家,、20家、23家,， 2022年前10月退市數(shù)量達到46家,，注冊制改革在暢通市場“入口”的同時也打通了市場“出口”。

四,、四大舉措加速構(gòu)建高質(zhì)量資本市場體系

一是進一步完善三層級的資本市場體系架構(gòu),。從整體來看，當前我國一方面基本形成了“場內(nèi)市場+全國性場外市場+區(qū)域場外市場”為主的三層資本市場架構(gòu),。由上海、深圳,、北京三大交易所構(gòu)成場內(nèi)市場,，由新三板構(gòu)成全國性場外市場，由35家區(qū)域性股權(quán)交易市場構(gòu)成區(qū)域場外市場,，這一架構(gòu)與美國,、英國、日本等市場基本相同,，只是在發(fā)展順序,、發(fā)展強弱上有所不同。未來高質(zhì)量資本市場體系發(fā)展在市場層次上將進一步完善三層架構(gòu),，針對最上層的場內(nèi)市場進一步做精做優(yōu),，將交易所市場做成全球領(lǐng)先的精英市場；針對中間層的全國性場外市場逐步提升市場活躍度,，強化其在多層次市場體系中的銜接作用,；針對最下層的區(qū)域股權(quán)市場，要發(fā)揮其在培育專精特新企業(yè)上作用,，推動市場服務不斷下沉,，進一步強化資本市場對實體經(jīng)濟的服務功能。另一方面,，場內(nèi)市場各板塊之間差異化發(fā)展特色也將進一步強化,。主板市場將繼續(xù)積極服務大市值企業(yè)、成熟企業(yè),，通過并購重組等資本市場運作來推進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈整合,，服務好國有企業(yè)整體上市和混合所有制改革的需求?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板將繼續(xù)服務好“硬科技”和“三創(chuàng)四新”,，通過板塊的發(fā)展來帶動市場生態(tài)的改善，形成支持創(chuàng)新資本形成的投融資生態(tài)和金融服務模式,。北交所積極發(fā)揮好對專精特新等中小企業(yè)的扶持,，成為服務創(chuàng)新中小企業(yè)的主陣地,，進一步連通場內(nèi)市場與場外市場。

二是加快推進全面注冊制改革,，在鼓勵市場層次板塊差異化發(fā)展的同時推進市場基礎制度一體化,。目前在場內(nèi)市場，科創(chuàng)板,、創(chuàng)業(yè)板和北交所都先后推行注冊制改革,，2021年中央經(jīng)濟工作會議上也明確提出推進全面注冊制改革，要加快推進滬深主板市場的注冊制改革,，在最大程度上消除不同層次板塊間的制度差異,，更好發(fā)揮交易所在市場交易方式、交易產(chǎn)品,、交易服務平臺等方面的組織作用,，引導各大市場板塊形成差異化競爭發(fā)展態(tài)勢。同時,，在發(fā)行,、交易等基礎制度上推進場內(nèi)市場一體化發(fā)展。

三是借助三大舉措全面激發(fā)區(qū)域股權(quán)市場活力,。其一,，持續(xù)提升區(qū)域性股權(quán)市場與新三板及場內(nèi)市場的連通度。近期中國證監(jiān)會辦公廳工業(yè)和信息化部辦公廳引發(fā)《關(guān)于高質(zhì)量建設區(qū)域性股權(quán)市場 “專精特新”專板的指導意見》,，鼓勵有能力的區(qū)域股權(quán)市場要積極設立“專精特新”專板并通過分層管理和上市培育支持合適的企業(yè)登陸北交所,。未來區(qū)域股權(quán)市場要發(fā)揮在培育“專精特新”及優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)資源上的重要作用，鼓勵各地為區(qū)域股權(quán)市場掛牌企業(yè)提供新三板及場內(nèi)市場的“直通車”服務,。其二,，探索以城市群為載體，推進城市群內(nèi)區(qū)域股權(quán)市場的信息共享機制,。近期央行等八部門發(fā)布《上海市,、南京市、杭州市,、合肥市,、嘉興市建設科創(chuàng)金融改革試驗區(qū)總體方案》，其中明確提出支持試驗區(qū)內(nèi)區(qū)域性股權(quán)市場開展私募基金份額登記托管,、質(zhì)押業(yè)務,，推動試驗區(qū)內(nèi)區(qū)域性股權(quán)市場數(shù)據(jù)資源共享。當前我國正在以城市群為載體推進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展,，在區(qū)域資本市場發(fā)展上,，可積極探索城市群內(nèi)不同省份間區(qū)域股權(quán)市場的信息共享和互認機制。以長三角科創(chuàng)金融改革試驗區(qū)為樣本，快速積累經(jīng)驗,，并將相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗進一步向全國推廣,。其三，推動私募基金與區(qū)域股權(quán)市場之間的合作,，引導資金投小投早,。要鼓勵私募股權(quán)基金加大對區(qū)域性股權(quán)市場掛牌企業(yè)的投資，進一步支持區(qū)域股權(quán)市場發(fā)展,；鼓勵區(qū)域性股權(quán)市場在創(chuàng)投基金的“募投管退”過程中發(fā)揮積極作用,，大力發(fā)展S基金，促進投資份額的轉(zhuǎn)讓,；鼓勵通過政府外部增信,、知識產(chǎn)權(quán)證券化、專利及商標抵押等多元方式給科技創(chuàng)新企業(yè)提供綜合金融支持,，積極探索構(gòu)建“地方城商行+證券公司+私募股權(quán)機構(gòu)+政府引導基金+區(qū)域股權(quán)市場+區(qū)域科創(chuàng)企業(yè)”的綜合金融服務新方式,，解決中小企業(yè)融資難和投資機構(gòu)投資難并存的問題。

四是加快推進場外機構(gòu)間市場建設,。一方面，加快完善登記,、結(jié)算,、信息披露等基礎設施建設。建立場外市場間的互聯(lián)互通機制,，提升場外機構(gòu)間市場與其他場外市場及場內(nèi)市場之間的有效銜接和有機聯(lián)系,，實現(xiàn)其與各交易場所、登記結(jié)算機構(gòu)之間互聯(lián)互通,。推動建立信息統(tǒng)一的場外登記體系,，進一步優(yōu)化場外私募產(chǎn)品登記結(jié)算互聯(lián)互通機制。另一方面,，豐富金融產(chǎn)品,，強化證券公司在多層次市場體系建設中的作用。鼓勵場外市場體系加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新,，更好滿足企業(yè)差異化的融資需求,，在債權(quán)融資上可積極考慮推出高收益?zhèn)⑺侥伎赊D(zhuǎn)債,、服務于中小科技創(chuàng)新企業(yè)融資的資產(chǎn)證券化等場外特色直接融資產(chǎn)品,；在股權(quán)融資上可積極探索開展非上市非公眾企業(yè)債轉(zhuǎn)股業(yè)務。鼓勵證券公司在現(xiàn)有柜臺市場的基礎上進一步豐富業(yè)務品種,，發(fā)揮證券公司在場外市場的產(chǎn)品制造商,、市場做市商、客戶經(jīng)紀人的多重作用。