近年來,，隨著注冊制的持續(xù)推進(jìn),，基于早年邏輯活躍的A股殼公司交易日漸冷清，現(xiàn)階段出現(xiàn)了一些控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的新模式,。殼公司最主要的兩類需求：借殼和屯殼幾乎從市場上消失——前者由于IPO通道的通暢而乏人問津,，后者則由于殼公司價值的一路下滑打破了投機(jī)者的預(yù)期。2018年以來,，曾有不少地方性國資出于獲取上市平臺的目的短暫地出現(xiàn)過一波收購殼公司的風(fēng)潮,，但很快由于頻繁出現(xiàn)收購?fù)瓿珊髽I(yè)績暴雷、股價下跌等情形,，國資對純殼公司也越來越興趣索然,，轉(zhuǎn)而要求被收購上市公司產(chǎn)業(yè)符合收購方當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展需求。

純殼公司慢慢在退出市場,。但另一方面,，也有為數(shù)不少的上市公司正在滑向“類殼”的境地——這類上市公司普遍的特征是主營業(yè)務(wù)尚屬健康，每年仍能夠產(chǎn)生數(shù)千萬乃至上億的凈利潤,，但業(yè)績天花板明顯,，未來增長乏力，缺乏機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注,，流動性持續(xù)枯竭,。這類公司實際上也是近年來地方國資的主要收購目標(biāo)。但這類公司收購?fù)瓿珊螅捎趪Y股東賦能有限,，原實控人慢慢淡出經(jīng)營后也涉及管理交接等問題,，往往股價表現(xiàn)也不好。今年以來,，市場中原有的主力買家——地方國資出手也越來越謹(jǐn)慎,，對擬收購的上市公司也越來越挑剔。

這類公司都將越來越清晰地感受到資本市場的冷落,，出路何在,？我們關(guān)注到近期市場不約而同出現(xiàn)了一些有意思的案例，上市公司控制權(quán)的變動或僅股份轉(zhuǎn)讓同步伴隨著資產(chǎn)的注入,，方案推出后投資者普遍反響熱烈,，似乎是可資借鑒的思路。

2020年以來借殼數(shù)量

2020年以來僅有22家上市公司公告重組上市事項,，目前4項進(jìn)行中,，5家已完成、13家以失敗告終,。借殼上市成功率僅22.73%,，即使假設(shè)正在進(jìn)行的4個案例均順利過會，成功率也僅為40.90%,，連一半的成功概率都達(dá)不到,。

以往想要借殼的企業(yè)大體有兩類，一類是符合IPO條件但鑒于急需資本化,，借殼的審核速度較IPO審核時長快而選擇借殼,；另一類是認(rèn)為借殼的審核尺度較IPO寬松。但注冊制的推行促使IPO的審核周期大幅縮減,，使得借殼審核周期不再具備優(yōu)勢,。與此同時借殼本質(zhì)上是一場交易，較優(yōu)質(zhì)的賣方總想賣個好價錢,；而借殼方需考慮借殼較高的稀釋成本及需承擔(dān)業(yè)績承諾,，各方交易利益需要平衡，這更使借殼不再具有吸引力,、數(shù)量日漸稀少,。以下為2020年以來完成借殼案例自首次披露至核準(zhǔn)批復(fù)所需的時間：

2020年以來國資收購上市公司后股價表現(xiàn)

2020年以來國資完成收購上市公司后90天、180天,、365天的股價相對交易股份轉(zhuǎn)讓價格的平均漲跌幅分別為-9.08%,、-11.58%及-12.10%。中位數(shù)漲跌幅分別為-17.28%,、-23.33%及-14.74%,。盡管國資已切換收購上市公司的邏輯——能發(fā)揮國資稟賦的產(chǎn)業(yè)公司，但國資收購上市公司后并未裝入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市公司的股價表現(xiàn)卻并不好,，甚至例如昌魚股份,、易見股份已退市。

因此前幾年A股控制權(quán)交易市場中的主力買家國資出手也越來越謹(jǐn)慎,，對擬收購的上市公司也越來越挑剔,。2022年至今公告的138家上市公司控制權(quán)變更中僅39家實控人變更為國資。

近期股份轉(zhuǎn)讓同步伴隨資產(chǎn)注入案例

近期市場上出現(xiàn)幾單上市公司控制權(quán)變更同時注入資產(chǎn)的案例,。其中，乾景園林（603778.SH）因主業(yè)連年虧損而三度轉(zhuǎn)讓控制權(quán),；主業(yè)天花板不高但能維持穩(wěn)定上億利潤的通潤裝備（002150.SZ）被正泰電器（601877.SH）收購,；永和智控（002795.SZ）轉(zhuǎn)型醫(yī)療失敗后的二度易主；萃華珠寶（002731.SZ）收購新時空人鋰電資產(chǎn),，跨界新能源,。此外，棒杰股份（002634.SZ）,、風(fēng)范股份（603990.SH）不變更上市公司實控人的前提下,，資產(chǎn)注入伴隨上市公司股份轉(zhuǎn)讓。上市公司自身條件,、收購標(biāo)的情況及股價表現(xiàn)均存在差異,，但一致的是資產(chǎn)的注入伴隨著股份轉(zhuǎn)讓。具體方案如下所示：

監(jiān)管的問詢則主要圍繞控制權(quán)變更,、收購資產(chǎn)兩方面,。其中對于控制權(quán)變更關(guān)注的重點有變更的原因及合理性、收購方的資格,、控制權(quán)的穩(wěn)定性及收購方的資金來源等,；收購資產(chǎn)關(guān)鍵在于標(biāo)的資產(chǎn)是否真正的優(yōu)質(zhì)，包括資產(chǎn)質(zhì)量,、估值及業(yè)績承諾等,。無論怎樣，所有資本運(yùn)作的核心是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),，否則再好的財技也是無源之水,。

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