1996年6月,，伯克希爾的董事長沃倫·巴菲特向伯克希爾哈撒韋公司A級和B級股東發(fā)行了一本名為《股東手冊》的小冊子。該手冊的目的是解釋伯克希爾廣泛的經(jīng)濟(jì)運(yùn)作原則,。我們將在本頁保持最新的更新版本

伯克希爾哈撒韋所有者的相關(guān)商業(yè)原則

--- 伯克希爾哈撒韋董事長 巴菲特

在1983年藍(lán)籌股合并時，我制定了13條與所有者相關(guān)的商業(yè)原則,，我認(rèn)為這將有助于新股東了解我們的管理方法,。正如適用于“原理”的情況一樣，所有這13種元素今天仍然有效,，并且以斜體表示,。

1. 盡管我們的形式是公司，但我們的態(tài)度是伙伴關(guān)系,。

查理·芒格和我認(rèn)為我們的股東是真正的所有者－合伙人,，而我們自己則是管理合伙人。（由于我們的持股規(guī)模,，無論是好是壞,，我們還是控股合伙人。）我們不認(rèn)為公司本身是企業(yè)資產(chǎn)的最終所有者,，而是將股東視為其擁有的資產(chǎn)渠道和資產(chǎn),。

查理（Charlie）和我希望您不要認(rèn)為自己只是擁有一張每天都在擺動價格的紙，而當(dāng)某些經(jīng)濟(jì)或政治事件使您感到緊張時,，這是一份可以出售的股票,。我們希望您將自己形象化為希望無限期存在的企業(yè)的部分所有者，就像您與家人一起擁有農(nóng)場或公寓一樣,。就我們而言,，我們不認(rèn)為伯克希爾股東是千變?nèi)f化的人群中的無面人物，而是視為將他們的資金托付給我們的聯(lián)合冒險(xiǎn)家,，而這很可能會成為所有合伙人一生的財(cái)富,。

有證據(jù)表明，大多數(shù)伯克希爾股東都確實(shí)接受了這種長期合伙制概念,。伯克希爾·哈撒韋公司股票的年百分比換手率是其他主要美國公司股票的年換手率的很小一小部分,，即使將我所擁有的股票計(jì)算在內(nèi)也是如此。

實(shí)際上,，我們的股東在其伯克希爾股票方面表現(xiàn)得與伯克希爾本身在其所投資的公司方面表現(xiàn)得一樣,。作為可口可樂或美國運(yùn)通等股票的所有者,，我們認(rèn)為伯克希爾哈撒韋是一家業(yè)務(wù)非凡的非管理合伙人機(jī)構(gòu)，在這些業(yè)務(wù)中,，我們通過公司的長期發(fā)展而不是按月衡量我們的成功與否,。股票的月度波動幾乎很小。實(shí)際上,，我們至少不在乎這些公司的股票在幾年內(nèi)沒有交易或報(bào)價的情況,。如果我們有良好的長期期望，則短期價格變動對我們而言毫無意義,，除非它們?yōu)槲覀兲峁┝艘杂形Φ膬r格增加所有權(quán)的機(jī)會,。

2.按照伯克希爾·哈撒韋（Berkshire）的所有者取向，大多數(shù)董事將其凈資產(chǎn)的很大一部分投資于公司,，我們自給自足,。

查理的家人擁有伯克希爾股份的大部分凈資產(chǎn)；我的資產(chǎn)已經(jīng)放入98％以上,。此外,，我的許多親戚（例如我的姐妹和堂兄弟姐妹）都將其凈資產(chǎn)的很大一部分保留在伯克希爾股票中。

查理和我對這種“一籃子雞蛋”的情況感到完全滿意,，因?yàn)椴讼柟鲰f本身擁有各種各樣的真正非凡的業(yè)務(wù),。的確，我們相信伯克希爾哈撒韋公司在擁有控股權(quán)或重要少數(shù)股權(quán)的業(yè)務(wù)的質(zhì)量和多樣性方面幾乎是獨(dú)一無二的,。

查理和我不能保證你的投資結(jié)果,。但是我們可以保證，無論您選擇何時成為我們的合作伙伴,，您的財(cái)務(wù)狀況都會與我們保持同步,。我們對高薪或期權(quán)或其他獲得您“優(yōu)勢”的方式?jīng)]有興趣。我們希望僅在我們的合作伙伴以相同的比例賺錢時才賺錢,。此外,，當(dāng)我做一些愚蠢的決定時，我希望您能夠從我的經(jīng)濟(jì)苦難與您的苦難成正比這一事實(shí)中獲得安慰,。

3.我們的長期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（受稍后提及的某些條件的約束）是使伯克希爾·哈撒韋公司每股內(nèi)在業(yè)務(wù)價值的平均年增長率最大化,。

我們無法通過伯克希爾哈撒韋的規(guī)模來衡量其經(jīng)濟(jì)意義或表現(xiàn)。我們按每股進(jìn)度衡量,。我們相信,，未來每股收益的增長速度將會降低–大大增加的資本基礎(chǔ)將使這一目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。但是,，如果我們的利率不能超過美國大型公司的平均水平,，我們將感到失望。

4.我們傾向于通過直接擁有一個多元化的業(yè)務(wù)集團(tuán)來實(shí)現(xiàn)我們的目標(biāo),，這些業(yè)務(wù)集團(tuán)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金并持續(xù)獲得高于平均水平的資本回報(bào)率,。

我們的第二選擇是擁有部分類似業(yè)務(wù),，這主要是通過我們的保險(xiǎn)子公司購買有價普通股來實(shí)現(xiàn)的。企業(yè)的價格和可用性以及對保險(xiǎn)資本的需求決定了任何一年的資本分配,。

*版權(quán)所有?1996 Warren E. Buffett,，伯克希爾哈撒韋保留所有權(quán)利

近年來，我們進(jìn)行了許多收購,。盡管會有枯燥的年份,，但我們希望在未來的幾十年中會有更多的收獲，我們希望它們會很大,。如果這些采購達(dá)到我們過去采購的質(zhì)量,，伯克希爾將為您提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

我們面臨的挑戰(zhàn)是如何像產(chǎn)生現(xiàn)金一樣迅速產(chǎn)生想法,。在這方面,，低迷的股市很可能給我們帶來巨大的優(yōu)勢。一方面,，它傾向于降低整個公司的購買價格。其次,，低迷的市場使我們的保險(xiǎn)公司更容易以誘人的價格購買小規(guī)模的優(yōu)秀企業(yè),，包括我們已經(jīng)擁有的其他企業(yè)。第三,，這些同樣出色的企業(yè)中有一些是他們自己股票的一致購買者,，這意味著他們和我們都可以從更便宜的價格中獲得收益。

總體而言,，伯克希爾及其長期股東受益于不斷下降的股市,，如同常規(guī)食品的購買者則受益于食品價格的下跌。因此,，當(dāng)市場暴跌時（不時會發(fā)生暴跌）,，既不要驚慌，也不要哀悼,。對伯克希爾來說是個好消息,。

5.由于我們對企業(yè)所有權(quán)采取雙管齊下的做法，并且因?yàn)閭鹘y(tǒng)會計(jì)的局限性,，合并報(bào)告的收益可能很少反映出我們的真實(shí)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn),。

查理和我，既是所有者又是管理者,，實(shí)際上忽略了這樣的合并數(shù)字,。但是，我們還將向您報(bào)告我們控制的每個主要業(yè)務(wù)的收入,，我們認(rèn)為這些數(shù)字非常重要,。這些數(shù)字以及我們將提供的有關(guān)各個業(yè)務(wù)的其他信息通常應(yīng)有助于您做出判斷,。

簡而言之，我們嘗試在年度報(bào)告中為您提供真正重要的數(shù)字和其他信息,。我和查理（Charlie）非常關(guān)注我們的業(yè)務(wù)狀況,，我們還努力了解每個公司的運(yùn)營環(huán)境。例如,，我們的業(yè)務(wù)之一是順勢發(fā)展還是順風(fēng)順?biāo)?h-char unicode="ff1f">,？查理和我需要確切地知道哪種情況普遍存在，并相應(yīng)地調(diào)整我們的期望,。我們還將把結(jié)論傳遞給您,。

隨著時間的流逝，我們絕大多數(shù)業(yè)務(wù)都超出了我們的期望,。但是有時候我們會感到失望,，我們會盡力坦率地向您介紹這些情況，就像我們描述更愉快的經(jīng)歷一樣,。當(dāng)我們使用非常規(guī)方法來繪制進(jìn)度圖時（例如,，您將在年度報(bào)告中閱讀有關(guān)“浮動”的信息），我們將嘗試解釋這些概念以及為什么我們認(rèn)為它們很重要,。換句話說,，我們相信會告訴您我們的想法，這樣您不僅可以評估伯克希爾的業(yè)務(wù),，還可以評估我們的管理和資本配置方法,。

6.會計(jì)的結(jié)算不會影響我們的經(jīng)營或資本分配決定。

當(dāng)購置成本相似時,，我們更愿意購買根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)會計(jì)原則無法報(bào)告的2美元收益,，而不是購買要報(bào)告的1美元收益。這恰恰是我們經(jīng)常面臨的選擇,，因?yàn)檎麄€業(yè)務(wù)（其收入將完全可報(bào)告）通常按小部分按比例價格（其收入將基本無法報(bào)告）出售兩倍,。總體而言，隨著時間的推移,，我們希望未報(bào)告的收益將通過資本收益完全反映在我們的內(nèi)在業(yè)務(wù)價值中,。

我們發(fā)現(xiàn)，隨著時間的流逝,，我們投資對象的未分配收益總體上對伯克希爾有利,，就好像它們已經(jīng)分配給我們一樣（因此已包括在我們正式報(bào)告的收益中）。之所以產(chǎn)生這種令人欣喜的結(jié)果,，是因?yàn)槲覀兇蠖鄶?shù)的被投資方都有從事真正出色的業(yè)務(wù),，這些業(yè)務(wù)通常可以通過將增值資本投入業(yè)務(wù)或回購股份來利用增值資本來獲得巨大優(yōu)勢,。顯然,，我們作為投資方做出的每項(xiàng)資本決定并不會全都使我們作為股東受益,，但總的來說，他們保留的每一美元所獲得的價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一美元,。因此,，我們將透視收益視為現(xiàn)實(shí)地反映了我們的年度運(yùn)營收益。

7.我們會盡量少使用債務(wù),。

我們將拒絕一些雖然有趣的機(jī)會,，而不是過度利用資產(chǎn)負(fù)債表。考慮到我們對投保人,，貸方和許多權(quán)益持有人的信托義務(wù),，這些人對我們的維護(hù)做出了非常大的凈資產(chǎn)承諾，這種保守態(tài)度對我們的結(jié)果造成了不利影響,，但這是唯一讓我們放心的行為,。（正如印第安納波利斯“ 500強(qiáng)”獲獎?wù)咧凰f：“要獲得第一，必須首先獲得勝利,。”）

*我和查理使用的財(cái)務(wù)計(jì)算方法永遠(yuǎn)不允許我們只為了睡個好覺來爭取額外的幾個百分點(diǎn)的回報(bào),。我從來不相信冒險(xiǎn)冒險(xiǎn)家人和朋友擁有和需要的東西，以追求他們沒有和不需要的東西,。

此外,，伯克希爾擁有兩種低成本，無風(fēng)險(xiǎn)的杠桿來源,，它們使我們可以安全地?fù)碛羞h(yuǎn)遠(yuǎn)超過僅股權(quán)資本所能允許的數(shù)量的資產(chǎn)：遞延稅和“浮動”保險(xiǎn)金，即保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所持有的其他資金 因?yàn)樗枰戎Ц侗ＹM(fèi)才能支付損失,。這兩個資金來源都迅速增長,，目前總計(jì)約1700億美元。

更好的是,，迄今為止，這筆資金通常是免費(fèi)的,。遞延所得稅負(fù)債不計(jì)息,。只要我們能夠在保險(xiǎn)承保中實(shí)現(xiàn)收支平衡，那么從該操作中產(chǎn)生的浮動費(fèi)用就為零,。當(dāng)然,，任何一項(xiàng)都不是收益，這些是實(shí)際負(fù)債,。但是它們是沒有附有契約或到期日的負(fù)債,。實(shí)際上，它們給我們帶來了債務(wù)的好處–一種讓更多資產(chǎn)為我們服務(wù)的能力–但是卻使我們無所不能,。

當(dāng)然,，我們無法保證將來能夠免費(fèi)獲得浮存金,。但是，我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的機(jī)會與保險(xiǎn)業(yè)中任何人的機(jī)會一樣大,。我們不僅實(shí)現(xiàn)了過去的目標(biāo)（盡管您的主席也曾犯了許多重大錯誤）,，我們于1996年對GEICO的收購也極大地改善了我們將來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的前景。

在我們目前的配置中,，我們希望額外的借款將集中在公用事業(yè)和鐵路業(yè)務(wù)上,，這些貸款是無法向伯克希爾求助的。在這里,，我們將支持長期的固定利率貸款,。

8. 管理層的“愿望清單”將不由股東承擔(dān)。

我們不會通過控制價格購買整個業(yè)務(wù)來實(shí)現(xiàn)多元化,，而忽略對股東的長期經(jīng)濟(jì)后果,。我們只會用您的錢做我們賺錢的事情，充分權(quán)衡您通過直接購買股票來使自己的投資組合多樣化所能獲得的價值,。

查理和我只對我們認(rèn)為會提高伯克希爾股票每股內(nèi)在價值的收購感興趣,。我們的薪水或辦公室的規(guī)模永遠(yuǎn)不會與伯克希爾的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模相關(guān)。

9. 我們認(rèn)為應(yīng)定期檢查崇高意圖與結(jié)果的對立性,。

我們會通過評估隨著時間的推移來留存每個1美元,，查看留存是否會為股東帶來至少1美元的市場價值，從而檢驗(yàn)留存收益的智慧,。迄今為止,，我們已經(jīng)達(dá)到該測試的結(jié)果。我們將在五年的滾動基礎(chǔ)上繼續(xù)應(yīng)用它,。隨著我們的資產(chǎn)凈值的增長,，明智地使用留存收益會變得更加困難。

我應(yīng)該以不同的方式寫“五年滾動基準(zhǔn)”一句話,，直到我在2009年年會上收到有關(guān)該主題的問題時我才意識到這一錯誤,。當(dāng)股市在過去五年中急劇下跌時，我們的市場價格對賬面價值的溢價有時會減少,。當(dāng)發(fā)生這種情況時,，由于我制定的方式不正確，我們無法通過測試,。實(shí)際上,，早在1971-75年，我們就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠了,，早在我于1983年寫下這一原則之前,。

所以五年測試應(yīng)為：（1）在我們的賬面價值收益超過標(biāo)準(zhǔn)普爾表現(xiàn)的期間；以及 （2）我們的股票是否始終以高于賬面價格的價格出售，這意味著每$ 1的留存收益始終價值超過$ 1,？如果滿足這些條件,，那么保留收入就很有意義。

10. 只有當(dāng)我們獲得盡可能多的商業(yè)價值時,，我們才會發(fā)行普通股,。

該規(guī)則適用于所有形式的發(fā)行-不僅包括合并或公開發(fā)行股票，還適用于股票換債,，股票期權(quán)和可轉(zhuǎn)換證券,。我們不會在與整個企業(yè)價值不一致的基礎(chǔ)上出售您公司的一小部分股份，這就是股票發(fā)行的數(shù)額,。

當(dāng)我們在1996年出售B類股票時,，我們表示伯克希爾股票并未被低估-有些人感到震驚。這種反應(yīng)沒有充分根據(jù),。相反,，如果我們的股票被低估時發(fā)行了股票，那就應(yīng)該震撼了,。管理層在公開募股中說或暗示其股票被低估的做法通常對事實(shí)是合算的,，而對現(xiàn)有股東的金錢而言卻是不合算的：如果經(jīng)理人故意以80美分的價格出售實(shí)際上價值1美元的資產(chǎn)，所有者將遭受不公平的損失,。我們在發(fā)行B類股票時沒有犯過這種罪行,，而且我們永遠(yuǎn)不會。（不過,，在出售時,，我們沒有說過我們的股票被高估了，盡管許多媒體都報(bào)道過我們確實(shí)如此,。）

11. 您應(yīng)該完全意識到查理和我所分享的會損害我們財(cái)務(wù)業(yè)績的一種態(tài)度：無論價格如何,，我們對出售伯克希爾擁有的任何優(yōu)秀企業(yè)完全沒有興趣。

只要我們希望他們能產(chǎn)生至少一些現(xiàn)金,，并且只要我們對他們的職業(yè)經(jīng)理人，和勞資關(guān)系感到滿意,，我們也不愿意出售低于標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè),。我們希望不要重復(fù)導(dǎo)致我們進(jìn)入此類低等業(yè)務(wù)的資本配置錯誤。而且,，我們對建議通過大量資本支出可以使我們的出現(xiàn)問題的旗下企業(yè)恢復(fù)令人滿意的盈利能力的建議非常謹(jǐn)慎,。（雖然這種預(yù)測會令人眼花繚亂，也會讓擁護(hù)者愿意追隨,，但在一個糟糕的行業(yè)中進(jìn)行大量額外投資通常會像在流沙中掙扎沒有意義,。）然而對不適當(dāng)?shù)墓芾硇袨槔^續(xù)堅(jiān)持（拋棄最不樂觀的業(yè)務(wù) ）不是我們的風(fēng)格。我們寧愿對整體結(jié)果進(jìn)行懲罰，也不愿從事這種行為,。

我們將繼續(xù)避免不適當(dāng)?shù)膱?jiān)持,。沒錯，經(jīng)過20年的苦苦掙扎,，我們在1980年中期關(guān)閉了紡織業(yè)務(wù),，但這僅僅是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為它注定要遭受無休止的經(jīng)營虧損。但是,，盡管我們致力于解決導(dǎo)致其落后的問題,，但我們并未考慮出售價格昂貴的業(yè)務(wù)，也沒有拋棄落后的公司,。為了清理2016年引起的一些混亂,，我們強(qiáng)調(diào)此處的評論是指我們無法控制的其他業(yè)務(wù)，而不是有價證券,。

12. 我們會坦誠地向您報(bào)告,，并強(qiáng)調(diào)在評估業(yè)務(wù)價值時很重要的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。

我們的準(zhǔn)則是告訴您我們想知道我們的職位是否會被調(diào)整的商業(yè)事實(shí),。我們并不想虧欠或隱瞞股東們?nèi)魏问虑?h-char unicode="3002">,。此外，作為一家擁有通訊業(yè)務(wù)的公司,，對我們自己報(bào)道時采用的準(zhǔn)確性,，平衡性和敏銳度標(biāo)準(zhǔn)要比對新聞工作者進(jìn)行他人報(bào)道時所采用的標(biāo)準(zhǔn)低，這是不可原諒的,。我們還相信,，坦誠能使我們作為管理者受益：在公開場合誤導(dǎo)他人的CEO最終可能會在私下里誤導(dǎo)自己。

在伯克希爾,，您不會發(fā)現(xiàn)“大麻煩”的會計(jì)操作或重組,，也不會發(fā)現(xiàn)任何“平滑”的季度或年度業(yè)績。我們將始終告訴您我們在每個洞上打了多少桿,，并且從來沒有玩過記分卡,。如果這些數(shù)字是非常粗略的“猜測”，而這在保險(xiǎn)準(zhǔn)備金中必不可少,，則我們將在方法上盡量保持一致和保守,。

我們將通過幾種方式與您交流。通過年度報(bào)告,，我試圖為所有股東提供盡可能多的價值定義信息,，這些信息可以在合理限度的文件中傳達(dá)。我們也嘗試在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)布的季度報(bào)告中傳達(dá)大量的簡明但重要的信息,，盡管我沒有寫這些信息（一年一次獨(dú)奏會就足夠了）,。交流的另一個重要場合是我們的年度會議，在那次會議上，查理和我很高興花五個小時或更長時間回答有關(guān)伯克希爾的問題,。但是我們有一種方式無法去執(zhí)行：那就是一對一的方式,。鑒于伯克希爾有數(shù)以千計(jì)的所有者，這對我們來說這是不可行的,。

在我們所有的交流中,，我們試圖確保沒有單個股東能獲得更多優(yōu)勢：我們沒有遵循通常的做法，即向分析師或大股東提供收益“指導(dǎo)”或其他有價值的信息,。我們的目標(biāo)是同時更新所有所有者,。公平是重要的準(zhǔn)則。

13. 盡管我們采取坦率的政策,，但我們只會在法律要求的范圍內(nèi)討論我們在有價證券中的活動,。

好的投資創(chuàng)意很少見，有價值,，并且像好的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)收購創(chuàng)意一樣,，也需要競爭性撥款。因此,，我們通常不會談?wù)撐覀兊耐顿Y理念,。該禁令甚至延伸到我們已經(jīng)出售的證券（因?yàn)槲覀兛赡軙俅钨徺I它們）和我們被錯誤地謠言要購買的股票。如果我們拒絕發(fā)布這些報(bào)告,，在其他場合我們就會“不發(fā)表評論”,，所有公司人員都會對不發(fā)表評論進(jìn)行確認(rèn)。

盡管我們?nèi)匀徊辉刚務(wù)撎囟ü善?h-char unicode="ff0c">,，但我們自由地討論了我們的業(yè)務(wù)和投資理念,。我從金融史上最偉大的老師本·格雷厄姆（Ben Graham）的慷慨教導(dǎo)中受益匪淺，我相信將我從他那里學(xué)到的知識傳承下去是適當(dāng)?shù)?h-char unicode="ff0c">,，即使這就像本的教義那樣,，我們持續(xù)幫助伯克希爾·哈撒韋集團(tuán)的合伙機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出許多新的，有能力的投資合伙人,。我們的內(nèi)部培訓(xùn)會一直持續(xù)下去,。

兩項(xiàng)補(bǔ)充原則

14. 我們希望伯克希爾每位股東在其擁有期間記錄其市場價值的損益，該損益與該公司在該持有期間記錄的每股內(nèi)在價值的損益成正比,。為了實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn),，伯克希爾股票的內(nèi)在價值與市場價格之間的關(guān)系將需要保持不變，并且根據(jù)我們的偏好,，為1比1。如此暗示,，我們寧愿伯克希爾的股價處于合理水平,，而不是高水平。顯然，查理和我無法控制伯克希爾的公司價格,。但是,，通過我們的政策和溝通，我們可以鼓勵所有者進(jìn)行明智的理性舉動,，從而又會傾向于產(chǎn)生合理的股價,。我們的被高估和被低估的方法可能會讓一些股東失望。但是,，我們認(rèn)為,，這為伯克希爾提供了吸引長期投資者的最佳前景，這些長期投資者希望通過公司的發(fā)展而不是從合作伙伴的投資失誤中獲利,。

15.我們經(jīng)常將伯克希爾每股賬面價值的增長與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)進(jìn)行比較,。隨著時間的流逝，我們希望能超過這一標(biāo)準(zhǔn),。否則,，為什么我們的投資者需要我們？（但此度量具有某些缺點(diǎn),，我們將在未來的一期介紹,。）而且，與以前相比,，現(xiàn)在按年計(jì)算的意義不大,。這是因?yàn)槲覀兂钟械墓善钡膬r值隨著標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的變化而變化，與我們早些時候相比,，他們持有的股票僅占我們資產(chǎn)凈值的很小一部分,。此外，在計(jì)算該指數(shù)時,，標(biāo)準(zhǔn)普爾股票的收益被全部計(jì)算在內(nèi),，而伯克希爾·哈撒韋公司持有的股票收益因我們要繳納的聯(lián)邦稅而被計(jì)算為79％。因此,，我們預(yù)計(jì)股市在低迷的年份將跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾,，而在股市表現(xiàn)強(qiáng)勁的一年則跑輸大市。

內(nèi)在價值

現(xiàn)在,，讓我們集中討論我之前提到的一個術(shù)語,，您將在以后的年度報(bào)告中遇到。

內(nèi)在價值是一個至關(guān)重要的概念,，它為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了唯一的邏輯方法,。內(nèi)在價值可以簡單定義：它是企業(yè)在剩余使用壽命中可以提取的現(xiàn)金折現(xiàn)價值。

但是,，內(nèi)在價值的計(jì)算并不是那么簡單,。正如我們的定義所暗示的那樣,，內(nèi)在價值是一個估計(jì)值，而不是一個精確的數(shù)字,，此外,，如果利率變動或修訂未來現(xiàn)金流量的預(yù)測，則必須更改該估計(jì)值,。此外,，兩個人在看一組相同的事實(shí)-這甚至適用于查理和我-幾乎不可避免地會提出至少內(nèi)在價值的數(shù)字。這就是我們從不為您提供內(nèi)在價值估算的原因之一,。但是,，我們的年度報(bào)告確實(shí)提供了我們自己用來計(jì)算該值的事實(shí)。

同時,，我們定期報(bào)告我們的每股賬面價值,，這是一個易于計(jì)算的數(shù)字，盡管用途有限,。這些限制并非源于我們持有的有價證券,，這些有價證券以其當(dāng)前價格記錄在我們的賬簿上。相反,，賬面價值的不足與我們控制的公司有關(guān),，它們在我們的賬簿中所述的價值可能與它們的內(nèi)在價值相差甚遠(yuǎn)。

差異可以朝任一方向發(fā)展,。例如,，在1964年，我們可以肯定地說伯克希爾的每股賬面價值為19.46美元,。但是,，由于公司的所有資源都與一家可盈利的紡織業(yè)務(wù)捆綁在一起，因此該數(shù)字大大高估了公司的內(nèi)在價值,。我們的紡織品資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營價值或清算價值均不等于其賬面價值,。然而，如今,，伯克希爾的情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)：現(xiàn)在,，我們的賬面價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了伯克希爾的內(nèi)在價值，這是正確的,，因?yàn)槲覀兛刂频脑S多業(yè)務(wù)的價值都比賬面價值高得多,。

盡管他們講的故事不夠，但我們?yōu)槟峁┝瞬讼柕馁~面價值數(shù)據(jù),，因?yàn)樗鼈儸F(xiàn)在可以作為伯克希爾的內(nèi)在價值的粗略（盡管被大大低估了）跟蹤指標(biāo),。換句話說，任何給定年份的帳面價值變化百分比很可能與該年的內(nèi)在價值變化相當(dāng)接近,。

通過查看一種投資形式,，即大學(xué)學(xué)歷,，您可以了解賬面價值與內(nèi)在價值之間的差異。將教育費(fèi)用視為其“賬面價值”,。如果此成本是準(zhǔn)確的，則應(yīng)包括該學(xué)生因選擇大學(xué)而不是工作而放棄的收入,。

對于此練習(xí),，我們將忽略教育的重要非經(jīng)濟(jì)利益，而將重點(diǎn)完全放在其經(jīng)濟(jì)價值上,。首先,，我們必須估計(jì)該畢業(yè)生一生中將獲得的收入，并從該數(shù)字中減去如果他沒有受過教育而應(yīng)該獲得的收入的估計(jì),。這給了我們一個超額的收入數(shù)字,，然后必須以適當(dāng)?shù)睦蕦ζ湔郜F(xiàn)，直到畢業(yè)日,。美元收益等于教育的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價值,。

一些畢業(yè)生會發(fā)現(xiàn)他們所接受教育的賬面價值超過其內(nèi)在價值，這意味著為教育付費(fèi)的人沒有得到他的錢,。在其他情況下,，教育的內(nèi)在價值將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其賬面價值，這一結(jié)果證明了資本的明智運(yùn)用,。在所有情況下,，很明顯賬面價值作為內(nèi)在價值的指標(biāo)是沒有意義的。

伯克希爾的管理

我認(rèn)為以今天和將來對伯克希爾·哈撒韋公司管理層的討論作為結(jié)尾是合適的,。正如我們第一個與所有者相關(guān)的原則所告訴您的,，查理和我是伯克希爾的執(zhí)行合伙人。但是,，我們將該業(yè)務(wù)的所有繁重工作分包給了旗下子公司的職業(yè)經(jīng)理人,。實(shí)際上，我們幾乎將工作全部脫手放給各個子公司合伙人去處理：盡管伯克希爾公司擁有約377,000名員工,，其中只有26名在總部,。

我和查理（Charlie）主要負(fù)責(zé)資本分配以及關(guān)鍵管理人員及執(zhí)行合伙人的培養(yǎng)和提升。這些職業(yè)經(jīng)理人中的大多數(shù)人習(xí)慣于沒有我們插手的商業(yè)運(yùn)營,，而這也是為什么我們對執(zhí)行合伙人撒手不管的商業(yè)運(yùn)營方式,。這使他們有空間和能力負(fù)責(zé)所有運(yùn)營決策，并將產(chǎn)生的多余現(xiàn)金分配給總部,。通過總部再發(fā)送給總資金池,，他們不需要對這些子公司產(chǎn)生的現(xiàn)金做任何處理，或面臨各種誘惑,。此外,，我和查理面臨著對投資這些基金的各種可能性,，這比我們?nèi)魏谓?jīng)理人在他或她自己的行業(yè)中所能負(fù)責(zé)的要廣泛得多。

我們大多數(shù)的職業(yè)經(jīng)理人或合伙人都是獨(dú)立富裕的人,，因此,，我們有責(zé)任創(chuàng)造一種鼓勵他們選擇與Berkshire合作而不是打高爾夫球或釣魚的氛圍。這就使我們需要公平對待他們,，并且如果我們的立場被顛倒,，我們將希望以他們希望得到的方式對待他們。

至于資金分配,，這是我和查理都很喜歡的一項(xiàng)活動,，我們從中獲得了一些有益的經(jīng)驗(yàn)。從一句老話上來講,，"白頭發(fā)不會在運(yùn)動場上受到傷害"：您不需要良好的手眼協(xié)調(diào)性或良好的肌肉就可以賺錢（感謝天堂）,。只要我們的思想繼續(xù)有效發(fā)揮作用，查理和我就可以像過去一樣繼續(xù)做我們的工作,。

當(dāng)我去世后

當(dāng)我去世后,，伯克希爾·哈撒韋的所有權(quán)狀況將會改變，但不會以破壞性的方式發(fā)生變化：我的所有股票都不必出售,，即可照顧我的遺贈或繳稅,，我的其他資產(chǎn)也可以去滿足這些要求。伯克希爾哈撒韋公司的所有股份將留給基金會,，這些基金會很可能會在大約十二年的時間內(nèi)分期付款,。

當(dāng)我去世后，巴菲特家族將不會參與公司業(yè)務(wù)的管理,，但作為非常重要的股東,，將幫助挑選和監(jiān)督執(zhí)行該業(yè)務(wù)的執(zhí)行合伙人。當(dāng)然,，這些經(jīng)理的身份取決于我去世的日期,。但我可以預(yù)見管理結(jié)構(gòu)將是什么：本質(zhì)上，我的工作將分為兩部分,。一名高管將成為首席執(zhí)行官并負(fù)責(zé)運(yùn)營,。投資責(zé)任將由一名或多名高管承擔(dān)。如果有收購新業(yè)務(wù)的希望,，這些高管將在需要董事會批準(zhǔn)的情況下合作做出所需的決定,。我們將繼續(xù)擁有一個非常注重股東利益的董事會，其利益與您的利益保持一致,。

如果我們需要我剛才描述的管理結(jié)構(gòu),，我們的董事知道我對這兩個職位的建議。目前,，所有候選人都在伯克希爾工作或?qū)⒃诓讼柨偛抗ぷ?h-char unicode="ff0c">,，這些都是我完全有信心的人,，我們的管理人候選名單從未如此強(qiáng)大。

我將繼續(xù)讓董事們留意繼任問題,。由于伯克希爾·哈撒韋的股票幾乎構(gòu)成了我的全部財(cái)產(chǎn),，并且在我去世后相當(dāng)長的一段時間內(nèi)將占各個基金會資產(chǎn)的類似部分，因此可以肯定的是,，我和董事已經(jīng)仔細(xì)考慮了繼承問題,，并且我們準(zhǔn)備充分。您可以同樣確定,，迄今為止，我們在運(yùn)行伯克希爾哈撒韋公司時所采用的原則將繼續(xù)指導(dǎo)繼任我的管理人員,，并且我們異常強(qiáng)大且定義明確的文化將保持不變,。為了確保未來確實(shí)如此，我認(rèn)為當(dāng)我不再擔(dān)任首席執(zhí)行官時,，讓巴菲特家族成員擔(dān)任董事會的非薪酬,，非執(zhí)行董事長將是明智的。但是,，該決定將由當(dāng)時的董事會負(fù)責(zé),。

以免我以病態(tài)告終，我也想向您保證,，我從未感到如此好過,。我很愿意運(yùn)營伯克希爾，如果享受生活可以促進(jìn)長壽的話,，那么麥修撒拉的（譯注：圣經(jīng)里長壽的人）長壽記錄就會受到威脅了,，哈哈。

董事長：沃倫·巴菲特