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“這是價值事務(wù)所的第1129篇原創(chuàng)文章” 今天的文章咱們主要追蹤CXO的兩家頭部企業(yè),，泰格醫(yī)藥和康龍化成的三季度情況。由于這兩家披露的數(shù)據(jù)都不如藥明詳細,，所以我們就二合一了,。一季報、三季報各家公司披露的數(shù)據(jù)都很有限,，因此看看就好,，具體公司經(jīng)營情況，還是半年報,、年報最有剖析價值,。 不過，所長一直覺得,，我們不需要把一些企業(yè)單季度業(yè)績波動看得過重,，因為公司季度業(yè)績出現(xiàn)反復(fù)啥的，放在真正做生意的角度來看,，其實很正常,。就像我們路邊的包子店，每天,、每季度,、每年的業(yè)績有波動都是一件再正常不過的事情，為什么對實體經(jīng)營我們都很能理解,，但一面對上市企業(yè)的財報,，就不停問他們要增長呢？這點其實很值得我們深思,。 還是那句話,，所長覺得，只要企業(yè)發(fā)展大方向是向好的,，季度業(yè)績不需要看得過重,。 01 今年單三季度，泰格實現(xiàn)營收18.12億,，同比增長 35.35%,；扣非歸母凈利潤4.21億，同比增長29.02%（因為泰格投資了大量企業(yè),，利潤會隨被投企業(yè)估值波動而波動,，所以看扣非更合理）,。 業(yè)績依然非常堅挺。最重要的是,，這個三季度,，泰格來自新冠的收入已經(jīng)不到2億了，比起18億多的營收,，占比也就10%左右,，不能再拿人家的新冠業(yè)務(wù)說事了。而且,，這個三季度最后算下來,，可能公司被新冠影響造成的損失還超過新冠帶來的業(yè)務(wù)收入。 我們可以橫向看看康龍（后文會講）,，康龍的臨床試驗業(yè)務(wù),，今年上半年毛利率下降到了可憐巴巴的5.1%，今年三季度才回暖至17.6%,，但距離疫情前2019年巔峰的25%,，還有很長一段路要走。 所以,，比起康龍來,，泰格真的很不錯。今年上半年康龍增收不增利,，利潤掉得這么嚴重,，臨床試驗業(yè)務(wù)要背很大一口鍋。 泰格的子公司,，方達控股,，今年三季度也實現(xiàn)了非常亮眼的增長，收入同比增長 36.4%至 6716.7 萬美元,，股東凈利潤同比增長 50.0%至 875.5 萬美元,，并且，管理層表示,，9月底在手訂單總額同比增長約 40%,，因此預(yù)計全年仍將維持快速增長。 是不是覺得很搞笑,，資本市場天天擔心兩國關(guān)系影響CXO訂單,，可頭部CXO的訂單數(shù)量就在市場的不斷質(zhì)疑中持續(xù)高增長?？纯匆咔槿?，港A兩地多少企業(yè)成績單拉垮，頭部CXO可以說是少有的業(yè)績十分堅挺且很容易預(yù)測，大概率不會爆雷的板塊,，只要勤奮一點,，跟蹤跟蹤大家的在手訂單、在建工程,，基本都能大差不差地推斷出來業(yè)績,。 在全國疫情反復(fù)擾動，不少地區(qū)暫停病人入組的情況下,，今年前三季度,，泰格依然保持了強勁的增長。展望四季度,，公司在近期投資者交流中表示：目前對于 4Q 的業(yè)績比較有信心（假設(shè) 4Q 的疫情以及相關(guān)的管控措施穩(wěn)定）,，中長期希望取得超越行業(yè)的增速,。 這個意思就是,，四季度應(yīng)該能比三季度表現(xiàn)更好。 02 今年第三季度,，康龍實現(xiàn)營收 27.68 億,，同比增長 37.31%；扣非歸母凈利潤 3.78 億,，同比僅增長 8.79%,。本來今年上半年，康龍的利潤增速大幅跑輸營收就很讓人詬病了,，結(jié)果三季度更嚴重,，這更讓很多同學(xué)覺得康龍“爆雷了”。 其實不是的,，站在經(jīng)營層面看,，康龍的三季度業(yè)績比起上半年改善非常明顯，只不過這里我們需要和藥明一樣,，使用經(jīng)調(diào)整的non-IFRS凈利潤指標 ,，畢竟，我們分析企業(yè)都是分析實際經(jīng)營狀況,，以股份為基礎(chǔ)的報酬開支,、可轉(zhuǎn)換債券的虧損/收益、外匯相關(guān)虧損/收益,、股權(quán)投資的虧損/收益,，這些都與企業(yè)日常經(jīng)營無關(guān)，是不可控因素,。所以,，對于這種國際性企業(yè)而言，non-IFRS經(jīng)調(diào)整凈利其實更能反映實際經(jīng)營情況,。 如果一調(diào)整,，公司三季度利潤就變成5.2億,，同比+30%，VS上半年的24.7%,，改善明顯,。
其實，這從公司的毛利率變動情況就能看出來,。 圖一是今年上半年各業(yè)務(wù)毛利情況,，圖二是今年前三季度各業(yè)務(wù)的毛利表現(xiàn)。不難發(fā)現(xiàn),，到三季度的時候,，除了新業(yè)務(wù)大分子/CGT療法虧損加劇，其余所有業(yè)務(wù)毛利比起上半年都有提高,，整體毛利36.49%已經(jīng)和去年同期持平了,。
尤其是臨床研究，上半年在疫情影響下,，毛利僅有5.1%,，簡直低得感人，算上其余的成本,，最終凈利情況恐怕是虧損的,，但今年三季度毛利就回升到17.6%，把整個前三季度毛利拉回10.19%,，估計到四季度就能超越去年同期了,。 如果大家還記得我們前一篇分析康龍的文章：創(chuàng)新低了,，但它真的沒那么糟糕，市場太過分了 ,，就會明白,，像康龍這樣內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)一直在發(fā)生變化、不斷在開展新業(yè)務(wù)的企業(yè),，凈利潤向來都是沒有準的,，他的業(yè)績波動起伏會非常大，可能某一兩年比較低,，突然一兩年又非常高,，歷史上，這樣的情況康龍已經(jīng)經(jīng)歷多次,。 畢竟,，新業(yè)務(wù)從一開始基本都是虧損的，而隨著新業(yè)務(wù)爬坡、量起來,、規(guī)模起來,，利潤率很快就能上去。 在此,，我們以特斯拉造車為例,，讓大家看看，規(guī)模效應(yīng)的威力,。
當特斯拉的車銷量低于5萬輛時,，單車凈利率為負，甚至賣得越多虧得越多,，這個情況就好比康龍目前的大分子和CGT業(yè)務(wù),，我們可以發(fā)現(xiàn)，康龍這塊業(yè)務(wù),，營收越多,，虧損幅度越大。 當特斯拉的車銷量從5萬到10萬輛時,，單車凈利率逐步轉(zhuǎn)負為正,，在突破10萬輛以后,，隨著銷量增長,，公司的凈利率不斷增長。 這其實從康龍的成熟業(yè)務(wù)實驗室服務(wù)以及小分子CDMO業(yè)務(wù)的情況可以得到印證,，今年前三季度,，康龍的小分子CDMO毛利率分別為：28.6%、36.5%,、36.7%,，隨著規(guī)模增大，毛利不斷增加,。 所以,，只要康龍營收增長趨勢不變，發(fā)展趨勢不變,，不用擔心利潤,，很快就會起來并超越營收增長速度，不信我們看藥明,，是不是扣非利潤增速一直大于營收,？ 03 其實，我們從康龍,、泰格的表現(xiàn)也可以看出,，在CXO這個領(lǐng)域，是非常講究規(guī)模效應(yīng)的，規(guī)模越大利潤越高,，最終造成的結(jié)果就是馬太效應(yīng)嚴重,，同樣是臨床試驗業(yè)務(wù)，康龍受疫情的影響明顯大于泰格,，泰格還有40%+毛利的時候,，康龍只剩5%，那其他的小CRO更不要說,，直接虧吐血了,。 而康龍的成熟業(yè)務(wù)實驗室服務(wù)和待成熟業(yè)務(wù)小分子CDMO，在毛利都不低的情況下還能穩(wěn)步增長,，這就是規(guī)模效應(yīng)的魅力,。 因此，可以說,，在CXO這個領(lǐng)域,，是不存在彎道超車的，頭部企業(yè)只要自身還沒有躺平,，還在努力,，那基本就可以永遠為王。 -------------
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