股神巴菲特的連續(xù)減持，徹底帶崩了比亞迪二級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)勢(shì),。

港交所文件顯示,，巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋于8月24日出售了133.1萬(wàn)股比亞迪股份(1211.HK)，平均出售價(jià)為277.1016港元,；9月1日再度出售171.6萬(wàn)股,，平均出售價(jià)為262.7243港元，截至目前持股比例降至18.87%,。

市場(chǎng)最為擔(dān)心的是,，此舉會(huì)否成為 “價(jià)值投資教父” 巴菲特清倉(cāng)式減持的開(kāi)端？

筆者認(rèn)為,，單從價(jià)值投資者的角度來(lái)看,，一家上市公司是否值得投資只取決于兩方面：他是不是一家好企業(yè)，以及股價(jià)是否已足夠便宜,。

本文核心宗旨是,，我們?cè)噲D從十個(gè)維度分析研判比亞迪是否仍為優(yōu)秀的價(jià)值投資標(biāo)的，希望對(duì)讀者投資決策能有一定的參考價(jià)值,。（本文僅為一家之言,，不做任何投資建議，僅供參考,。）

分析維度一：已動(dòng)用資本回報(bào)率(ROCE),，該指標(biāo)的分子是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加回已被扣除的利息費(fèi)用，分母是已動(dòng)用資本,，即通過(guò)總資產(chǎn)減去過(guò)?，F(xiàn)金（現(xiàn)金也可以不減去）和無(wú)息流動(dòng)負(fù)債獲得。

財(cái)報(bào)顯示,，比亞迪21年20營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為46.32億元，利息費(fèi)用為19.08億元,，二者之和即為65.4億元,。另一方面，比亞迪21年20期初,，總資產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2010.17億元,、137.38億元,，無(wú)息流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款,、合同負(fù)債,、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi),、其他應(yīng)付款等合計(jì)為756.43億元,；而21年20期末，寧德時(shí)代總資產(chǎn),、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物,、無(wú)息流動(dòng)負(fù)債則分別為2957.8億元、498.2億元,、1444.01億元,。

因此,，上市公司期初不含現(xiàn)金的、期初含現(xiàn)金的,、期末不含現(xiàn)金的,、期末含現(xiàn)金的已動(dòng)用資本分別為1116.36億元、1253.74億元,、1015.59億元、1513.79億元,，對(duì)應(yīng)的已動(dòng)用資本回報(bào)率分別為5.86%,、5.22%、6.44%,、4.32%,。該回報(bào)率遠(yuǎn)低于15%，顯然很一般,。

分析維度二：已動(dòng)用資本的自由現(xiàn)金流量回報(bào)率(FCFROCE),，計(jì)算自由現(xiàn)金流量的方式是從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量中減去資本支出。資本開(kāi)支指維護(hù)性資本開(kāi)支,，我們可以通過(guò)全部資本開(kāi)支（購(gòu)建固定資產(chǎn),、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與無(wú)形資產(chǎn)、在建工程購(gòu)置金額之差）與固定資產(chǎn)折舊這兩個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)估算,。

根據(jù)比亞迪21年20報(bào)的現(xiàn)金流量表,，當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為654.67億元，購(gòu)建固定資產(chǎn),、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為373.44億元,，固定資產(chǎn)折舊為108.8億元；資產(chǎn)負(fù)債表則顯示,，無(wú)形資產(chǎn)購(gòu)置金額34.36億元,。由此可計(jì)算出全部資本開(kāi)支為339.08億元，顯然與固定資產(chǎn)折舊差距極大,。因此我們需要再考慮一下,。

鑒于比亞迪21年20在建工程并非老項(xiàng)目維修，因此在建工程當(dāng)期增加額應(yīng)該不是維護(hù)資本,，我們或可以從339.08億元之中將這部分在建工程增加額181.09億元減掉,，也就是157.99億元。這就與固定資產(chǎn)折舊差距不大了,。由此,，我們可以算出自由現(xiàn)金流的兩個(gè)數(shù)值，一個(gè)是545.87億元,，另一個(gè)是496.68億元,。

分析維度三：完全稀釋每股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)(ΔOI/FDS)，該指標(biāo)需先計(jì)算完全稀釋每股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn),，即以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以稀釋股本,。

2018年-21年20，比亞迪完全稀釋股份的數(shù)量分別為27.28億股,、27.28億股,、27.28億股、29.11億股,，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（加上利息費(fèi)用）的數(shù)值分別為73.61億元,、57.99億元、102.1億元,、65.4億元,。

由此我們可以分別計(jì)算出完全稀釋每股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（含利息費(fèi)用）分別為2.70元、2.13元,、3.74元,、2.25元，繼而計(jì)算出1920年-21年20增長(zhǎng)率分別為-21.22%,、76.06%,、-39.97%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為-5.92%,。顯然這個(gè)增長(zhǎng)速率僅年2020可觀,，但從復(fù)合增長(zhǎng)率角度看卻不敵通貨膨脹率，因此這個(gè)指標(biāo)并不好,。

分析維度四：完全稀釋每股的自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)(ΔFSF/FDS),，該指標(biāo)需要我們先計(jì)算比亞迪2018年-年2020的自由現(xiàn)金流。

用02維度同樣的方法,，我們可以計(jì)算出2018年,、1920年、2020自由現(xiàn)金流分別為9.34億元,、5.12億元,、375.64億元。于是,，我們就可以分別計(jì)算出2018年-21年20的完全稀釋每股的自由現(xiàn)金流量分別為0.34元,、0.19元,、13.77元、17.06元,，繼而計(jì)算出1920年-21年20增長(zhǎng)率分別為-45.18%,、7236.72%、23.91%,，年復(fù)合增長(zhǎng)率為268.00%,，該指標(biāo)倒是達(dá)標(biāo)了。

分析維度五：完全稀釋每股的（有形）賬面價(jià)值增長(zhǎng)(ΔBV/FDS,、ΔTBV/FDS),，所謂賬面價(jià)值，其實(shí)就是指歸屬于母公司所有者權(quán)益,。而有形賬面價(jià)值，其實(shí)就是在賬面價(jià)值中剔除無(wú)形資產(chǎn),、商譽(yù)等不可辨認(rèn)的資產(chǎn),。

比亞迪年報(bào)顯示，2018年-21年20歸屬于母公司所有者權(quán)益分別為551.98億元,、567.62億元,、568.74億元,、950.7億元,，由此可計(jì)算出完全稀釋每股的賬面價(jià)值分別為20.23元、20.81元,、20.85元,、32.66元。

而剔除不可辨認(rèn)資產(chǎn)之后,，比亞迪2018-21年20各期相應(yīng)的有形賬面價(jià)值分別為438.18億元,、440.46億元、450.04億元,、778.99億元,。由此可計(jì)算出完全稀釋每股的有形賬面價(jià)值分別為16.06元、16.15元,、16.50元,、26.76元。

于是我們可分別計(jì)算出1920年-21年20完全稀釋每股的賬面價(jià)值增長(zhǎng)率分別為2.83%,、0.20%,、56.65%,，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.30%；完全稀釋每股的有形賬面價(jià)值增長(zhǎng)率分別為0.52%,、2.17%,、62.21%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為18.55%,。

雖然這個(gè)數(shù)據(jù)看似不錯(cuò),，但我們需要指出的是，比亞迪21年20增長(zhǎng)率較高的原因是上市公司分別于21年201月28日和21年2011月8日完成1.33億股和0.5億股新增境外上市外資股（H股）配售,。因此,，若去掉募資影響，那么21年20的增長(zhǎng)率將均為負(fù)值,，分別為-4.83%,、-15.49%（后者為有形的），顯然數(shù)據(jù)也并不理想,。

綜上所述,，通過(guò)以上5個(gè)定量分析的指標(biāo)來(lái)考察比亞迪，其達(dá)標(biāo)率僅有40%,，以此分析比亞迪還稱不上是一家卓越的企業(yè)。

接下來(lái)我們就要通過(guò)定性分析來(lái)繼續(xù)考察上市公司是否仍為好公司,。

分析維度六：上下游及競(jìng)爭(zhēng)力分析,。根據(jù)年報(bào),，比亞迪1920-21年20前五大客戶的銷售額占年度銷售總額的比例分別為33%,、33.56%,、33%,，而前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額的比例分別為26.37%,、27.52%,、28.41%。顯然,，上市公司對(duì)于客戶或供應(yīng)商不存在重大依賴現(xiàn)象,。

盡管新能源汽車行業(yè)增速較大，但比亞迪的霸主地位既有傳統(tǒng)車企及新勢(shì)力的挑戰(zhàn),，又有氫能汽車等替代品在覬覦,。而在盈利能力方面，比亞迪近三年的毛利率均未超過(guò)20%,，凈利率更是不超過(guò)4%,。不僅如此，比亞迪年報(bào)顯示年2020,、21年20新能源補(bǔ)貼收入分別為23.02億元,、58.67億元，占各期稅前利潤(rùn)（68.83億元,、45.18億元）的比例分別為33.44%,、129.86%。

分析維度七：對(duì)股東友好嗎,？這里我們著重考察關(guān)聯(lián)交易,、股票回購(gòu)兩個(gè)方面。據(jù)年報(bào)披露,，比亞迪近三年未發(fā)生與日常經(jīng)營(yíng)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易,，因此我們接下來(lái)著重考慮股票回購(gòu)這一方面。

公告顯示,，比亞迪僅在2022年4月23日推出過(guò)回購(gòu)方案且于6月1日首次實(shí)施回購(gòu)并在6月15日即實(shí)施完畢,。在這不到半個(gè)月時(shí)間內(nèi)，累計(jì)回購(gòu)A股股份的數(shù)量為551萬(wàn)股,，占公司總股本的0.189%,，最高成交價(jià)為358.58元/股，最低成交價(jià)為293.37元/股,，回購(gòu)資金總額為18.1億元（不含交易費(fèi)用）,。

很多投資者認(rèn)為回購(gòu)都是正面行為，然而只有以低于價(jià)值的價(jià)格來(lái)回購(gòu)才是正面的,。結(jié)合后面的定量分析估值水平的三個(gè)維度我們將得出結(jié)論,，比亞迪的回購(gòu)價(jià)格或明顯超過(guò)其價(jià)值,，因此該回購(gòu)并非正面行為。由于 “對(duì)股東友好” 取決于最差的那個(gè)指標(biāo),，即 “回購(gòu)”,，因此我們難言其對(duì)股東足夠友好。

分析維度八：自由現(xiàn)金流乘數(shù)(MCAP/FCF),，該指標(biāo)等于上市公司的市值除以杠桿自由現(xiàn)金流,。以比亞迪2022年9月2日收盤時(shí)的市值7315億元（以下計(jì)算均采用這個(gè)市值）來(lái)計(jì)算，則上市公司自由現(xiàn)金流乘數(shù)為14.73,。

分析維度九：企業(yè)價(jià)值與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比率(EV/OI),，其中，企業(yè)價(jià)值為市值+優(yōu)先股+少數(shù)股東權(quán)益+帶息債務(wù),。因此我們可計(jì)算出企業(yè)價(jià)值為7770億元,。于是得出企業(yè)價(jià)值與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比率為118.81。

分析維度十：市值與有形賬面價(jià)值比率(MCAP/TBV),，該指標(biāo)計(jì)算結(jié)果為18.02,。

僅以上述數(shù)據(jù)而言，高達(dá)14.73的自由現(xiàn)金流乘數(shù),、高達(dá)118.81的企業(yè)價(jià)值與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比率,、以及高達(dá)18.02的市值與有形賬面價(jià)值比率，這超過(guò)了另一位價(jià)值投資大師馬歇爾的判定標(biāo)準(zhǔn)（標(biāo)準(zhǔn)分別是不超過(guò)8,、7,、3）。

當(dāng)然,，A股與美股的估值預(yù)期存在一定差異,，或許我們可以回溯查看比亞迪過(guò)往歷史的估值情況。據(jù)24潮研究員檢索,，比亞迪在1920年,、年2020、21年20這三年的市值最低值各自為1081億元,、1154億元,、3875億元。

按照前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可計(jì)算出這三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的自由現(xiàn)金流乘數(shù)分別為115.72,、225.33,、10.32，企業(yè)價(jià)值與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比率分別為24.47,、34.33,、43.93，市值與有形賬面價(jià)值比率分別為2.47、2.62,、8.61,。顯然，當(dāng)前估值并不處于歷史相對(duì)低位,。