在連續(xù)兩次加息75基點(diǎn)疊加美國(guó)出現(xiàn)技術(shù)性衰退之后,，美聯(lián)儲(chǔ)在加息方面的態(tài)度依然“鷹派”,。

鴿派舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席Mary Daly稱，下個(gè)月加息50個(gè)基點(diǎn)將是“合理的”,，并警告政策制定者已經(jīng)下定決心要遏制高通脹,。

鷹派圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席James Bullard更是贊成“提前”大幅加息的策略，希望年底利率能達(dá)到3.75%至4%,。

相比在加息方面的重拳出擊,，美聯(lián)儲(chǔ)在縮表方面卻表現(xiàn)得唯唯諾諾。

按照美聯(lián)儲(chǔ)的縮表計(jì)劃,，6月開始美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)渡期內(nèi)（3個(gè)月）每月應(yīng)縮表475億美元（300億美元國(guó)債和175億美元MBS）,，之后規(guī)模提升至每月950億美元（600億美元國(guó)債和350億美元MBS），約占資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的1%,。

比起加息,，市場(chǎng)曾對(duì)于縮表的未知恐懼更大，一旦9萬(wàn)億美元的龐大資產(chǎn)負(fù)債表激進(jìn)收縮,，對(duì)流動(dòng)性的沖擊不容小覷,。

但事實(shí)證明市場(chǎng)想多了?？s表速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于原計(jì)劃,，不僅如此，MBS還增加了,。

按照原計(jì)劃，縮表啟動(dòng)兩個(gè)月,，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模應(yīng)該由8.96萬(wàn)億下降至8.87萬(wàn)億美元附近,。但截止7月最后一周數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表依然在8.94萬(wàn)億,，合計(jì)僅縮減了253億,，月均縮減126億。

其中,，國(guó)債月均縮減183億,，為計(jì)劃的61%。抵押貸款支持債券（MBS）更是不止一分沒減,，甚至比6月初還增持了99億,，月均增持49.66億,。

另外，從持債的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看,，長(zhǎng)期債券也表現(xiàn)出了增持,。即10年期以上的債券達(dá)到了1.435萬(wàn)億，比6月初也增加了63億,。由于美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中標(biāo)注,，持債規(guī)模是按照票面計(jì)價(jià)的，所以應(yīng)不包含市值變動(dòng)因素,。

所以，說(shuō)好的縮表呢,？

我們知道，美聯(lián)儲(chǔ)默認(rèn)的縮表模式是對(duì)短期到期的債券不再續(xù)做,，也就是所謂被動(dòng)縮表,。那么這當(dāng)中存在一個(gè)技術(shù)問題，就是如果到期的債券量不足,，也可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程低于計(jì)劃,。

通過(guò)觀察美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前持債的剩余期限分布，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)債并不存在到期覆蓋量不足的問題,，但MBS卻確實(shí)存在,。

從持有的國(guó)債來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)持有的1年內(nèi)到期的國(guó)債規(guī)模約8336億,，平均月到期規(guī)模695億美元左右,，完全可以覆蓋縮表計(jì)劃，不需要主動(dòng)出售國(guó)債,。而5年內(nèi)到期的國(guó)債規(guī)模約2.9萬(wàn)億,，月均到期規(guī)模489億美元。如果縮表按照計(jì)劃進(jìn)行,，并需要持續(xù)5年,，那么持有的國(guó)債資產(chǎn)或?qū)o(wú)法完全覆蓋月均600億規(guī)模的縮表規(guī)模，需要主動(dòng)出售國(guó)債,。

而從持有的MBS來(lái)看,，由于MBS本身就屬于長(zhǎng)久期債務(wù)品種，因此短期到期規(guī)模根本不足,，1年內(nèi)到期僅5500萬(wàn),，5年內(nèi)到期的也就19億，完全無(wú)法覆蓋縮表計(jì)劃,。根據(jù)華創(chuàng)證券的測(cè)算,，即便加上每月攤銷的本金到期額和提前還款帶來(lái)的本金到期額,，也可能無(wú)法覆蓋縮表規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)需要主動(dòng)出售MBS,。這也是為何美聯(lián)儲(chǔ)在縮表計(jì)劃中表示過(guò),，會(huì)主動(dòng)拋售MBS資產(chǎn)。

那為何縮表進(jìn)度偏慢呢,？

從影響來(lái)看，縮表主要通過(guò)影響國(guó)債利率和MBS利率,，從而影響新發(fā)國(guó)債成本,，金融體系流動(dòng)性和抵押貸款利率。

前兩者短期來(lái)看影響小于加息,，應(yīng)不至于形成掣肘,。根據(jù)摩根大通的預(yù)測(cè)，整個(gè)縮表過(guò)程合計(jì)對(duì)10年期美債收益率的影響約為90bp,。而美聯(lián)儲(chǔ)的研究文獻(xiàn)顯示,，縮表或推動(dòng)10Y美債收益率上行約60bp。整體相當(dāng)于2-3次25bp的加息,。

縮表對(duì)公共債務(wù)利息的增加影響有限：根據(jù)華創(chuàng)證券預(yù)測(cè),，2022-2025年聯(lián)邦政府利息支出將提升至5100億美元以上，占GDP的比重提升至2%以上,，相比歷史上公共債務(wù)利息支出占GDP比重3.2%的峰值,，仍比較有限。

縮表影響金融體系流動(dòng)性前有足夠的緩沖帶：因?yàn)楸据喛s表前,，金融體系積累了3萬(wàn)億的準(zhǔn)備金和2萬(wàn)億的隔夜逆回購(gòu)ON RRP余額,。因此在縮表的過(guò)程中，金融體系的流動(dòng)性擁有非常充足的緩沖帶,。以O(shè)N RRP為例,，縮表完全使用ON RRP至疫情前常規(guī)水平，有12-17個(gè)月的緩沖期,。

當(dāng)然我們說(shuō)過(guò),，金融條件的收緊肯定不是線性的，其會(huì)結(jié)合加息以及市場(chǎng)拋售形成共同推力,。這一點(diǎn)可能在MBS市場(chǎng)上體現(xiàn)的較為明顯,，或許也是美聯(lián)儲(chǔ)在快速加息的同時(shí)謹(jǐn)慎縮表的原因。

縮表之前抵押貸款利率卻已經(jīng)翻番：在縮表指引中,，美聯(lián)儲(chǔ)表達(dá)出了主動(dòng)賣出MBS的意愿,。而規(guī)模達(dá)到8.4萬(wàn)億美元的MBS市場(chǎng)中，美聯(lián)儲(chǔ)持有近32%的份額,。因此主動(dòng)賣出MBS將直接影響美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性,，從而抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲,。

但實(shí)際上，在美聯(lián)儲(chǔ)做出相關(guān)決定之前,，MBS市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了顯著拋售,。今年以來(lái)，30年期抵押貸款固定利率在原本3%的基礎(chǔ)上幾乎翻了一番,，與10年期國(guó)債利率的利差也走闊近90bp,。這使得購(gòu)房者壓力顯著增加，月供開銷恐怕將增加30%以上,。房地產(chǎn)市場(chǎng)冷卻速度較快,，成屋銷售跌幅逐月擴(kuò)大，6月大幅下滑了14.24%,。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中,，美聯(lián)儲(chǔ)如果開閘賣債，可能進(jìn)一步推升抵押貸款利率,，從而造成房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)快降溫,，帶來(lái)需求和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),。

同樣,，從上一輪（即2017年至2019年）縮表的規(guī)模變動(dòng)和縮減目標(biāo)來(lái)看，縮表開啟后的前六個(gè)月實(shí)際操作也比較謹(jǐn)慎,，尤其是縮減MBS方面大幅低于計(jì)劃的情況和當(dāng)前也比較類似,。

預(yù)計(jì)隨著過(guò)渡期的過(guò)去，月均縮減規(guī)模有望進(jìn)一步提升,。然而,，明年美國(guó)實(shí)質(zhì)性衰退將逐步逼近。如果經(jīng)濟(jì)只是軟著陸,，金融系統(tǒng)充足的流動(dòng)性可能使得縮表在低于計(jì)劃的基礎(chǔ)上延續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間,。可一旦就業(yè)受損,，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”,，那么縮表則可能在遠(yuǎn)未達(dá)到縮減目標(biāo)的基礎(chǔ)上就戛然而止，甚至再度轉(zhuǎn)向擴(kuò)張,，在新一輪寬松周期中越上10萬(wàn)億門檻,。

但不論哪種，資產(chǎn)負(fù)債表一旦走上不克制的擴(kuò)張之路,，由儉入奢易,，由奢入儉難。