作者：林克

編輯：劉海濱

針對近年來頻繁在資本市場上演的破產(chǎn)重整事件，監(jiān)管層正在做出更多規(guī)范,。

滬深兩交易所1月4日相繼起草并發(fā)布《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第13號——破產(chǎn)重整等事項（征求意見稿）》和《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第14號——破產(chǎn)重整等事項（征求意見稿）》（下統(tǒng)稱《指引》）,。

《指引》針對與破產(chǎn)重整有關的上市公司停復牌舉措乃至內(nèi)幕交易防控安排提出更加具體的信息披露要求，同時針對破產(chǎn)重整管理人,、債權人會議等破產(chǎn)重整的關鍵主導方,、參與方也提出了相應的監(jiān)管要求。

據(jù)上交所介紹,，《指引》主要通過規(guī)范出資人組會議召開程序,、信息披露內(nèi)容、網(wǎng)絡投票方式及律師事務所意見等,，保證中小投資者合法權益,。

在業(yè)內(nèi)看來,，與非公眾公司的破產(chǎn)重整不同，上市公司的破產(chǎn)重整至少需要解決兩重外部性——一是要保障債權人的利益,，二是兼顧保障上市公司中小股東的合法權益,，通過制度手段敦促上市公司的破產(chǎn)重整在不同進度充分履行信息披露義務，將有助于上述兩重外部性問題的化解與平衡,。

滬深兩交易所之所以同步對《指引》征求意見,，源于愈來愈多上市公司卷入破產(chǎn)重整程序。

信風（ID：TradeWind01）檢索并統(tǒng)計關鍵詞包含“破產(chǎn)重整”的上市公司公告后發(fā)現(xiàn),，自A股成立以來共有不少于750條公告標題包含“破產(chǎn)重整”,，而其中發(fā)布在2021年的就達到了101條，占全部該類公告總數(shù)的13.47%,。

2018年至2020年,，標題中涉及“破產(chǎn)重整”的上市公司公告數(shù)量分別為24條、56條,、73條,，呈逐年上升趨勢。

上交所相關負責人也坦言,，《指引》起草背景與近年來的“上市公司破產(chǎn)重整案例增多”有關,，而風險化解的同時也伴隨出現(xiàn)不少新情況、新問題,。

有業(yè)內(nèi)人士指出,，如果破產(chǎn)重整僅發(fā)生在非公眾公司，其重整方案及實施進度的外部性影響僅限于債權人,，但上市公司的破產(chǎn)重整除涉及債權人外,，還會影響上市公司中小股東的切實利益，因此對此出臺專項規(guī)對破產(chǎn)重整的流程及信息披露予以規(guī)范,，具有一定的必要性,。

“破產(chǎn)重整從清償順序來說一般會優(yōu)先考慮債權人，而權益持有人本身是有較大風險的,?！薄暗鲜泄镜臋嘁娉钟腥溯^為分散，具有較強的外部性特征,，所以需要通過特殊的自律安排來實施監(jiān)管,。”華東地區(qū)一位投行人士表示,。

“目前,，《企業(yè)破產(chǎn)法》及相關司法解釋構成了企業(yè)破產(chǎn)重整等規(guī)則框架，但缺乏對上市公司破產(chǎn)重整的特別規(guī)范,。上市公司破產(chǎn)重整涉及主體眾多,，利益訴求復雜,，流程長環(huán)節(jié)多?！鄙辖凰嘘P負責人表示,，“破產(chǎn)重整中往往依據(jù)債權人優(yōu)先原則，通過權益調(diào)整,，使得原股東權益需要對外讓渡,，涉及到廣大中小投資者的利益。同時,，上市公司股票在重整期間連續(xù)交易,，需要進一步公開透明，維護中小股東知情權,?！?/p>

在《指引》中，及時披露重整投資人基本情況,、投資協(xié)議,、支付對價、鎖定安排,、相關承諾等內(nèi)容成為對上市公司的硬性要求,，明確上市公司的破產(chǎn)重整須通過公開征集等方式引入重整投資人,，確保博弈過程公開透明,。

信風（ID：TradeWind01）注意到，《指引》還從價格合理性,、程序合規(guī),、鎖定要求等多個維度來勾勒上市公司破產(chǎn)重整的自律監(jiān)管框架。

例如在投資人的鎖定期,、重整計劃執(zhí)行以及涉及承諾履約等義務上,，《指引》就給出了明確的制度安排，例如要求對承諾相關方對承諾內(nèi)容,、履約能力等重要事項充分披露,，并充分論證承諾事項的可實現(xiàn)性。

《指引》還提出,，“重整投資人取得上市公司股份后成為控股股東,、實際控制人的，應當承諾'在取得股份之日起三十六個月內(nèi)不轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的股份’,，其他重整投資人應當承諾'十二個月內(nèi)不轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的股份’,。”

“上市公司的破產(chǎn)重整容易構成換股和借殼上市,，因此鎖定期本來也是既有規(guī)則,，但通過這次指引再次得到了強調(diào),。”北京地區(qū)一位投行人士表示,。

再如在市場最為敏感的重整定價上,，尤其是針對部分破產(chǎn)重整方案中債權人的換股價或重整投資人的入股價明顯低于市價的情形，《指引》就提出了專項要求,。

根據(jù)《指引》規(guī)定,，股份受讓價格低于公司股票在投資協(xié)議簽署當日收盤價80%的，要求聘請財務顧問,，就價格的合理性,、定價依據(jù)等發(fā)表專項意見并予以披露。

“其實低于最后收盤價80%可能是非常常見的,，因為一家上市公司本身具有破產(chǎn)重整預期,，那么這種共識往往會提前反應在價格上，導致股價遠高于實際價值,?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎荆暗捎诰哂墟i定期安排,，重整投資人看重的更多是長期的基本面投資價值,，所以并不會過多參考重整前的市價，這就容易造成重整價格過低的情況,?！?/p>

“反過來看，《指引》的落地其實一定程度上也對重整價格低于市價的情況給予了實施空間,，但前提是要做好定價的合理性論證,。”上述投行人士表示,。

“實踐中,，重整投資人入股價格偏低是投資者關注的焦點?！鄙辖凰嘘P負責人表示,，“《指引》要求聘請律師對出資人組會議出具法律意見書；財務顧問對重整投資人獲取股份的定價,、股價除權（息）調(diào)整等發(fā)表意見,。中介機構應更深度參與重整過程，強化中小投資者利益保護機制,，提高信息披露的合規(guī)性和透明度,。”