本篇主要回顧光伏行業(yè)歷史,，感謝中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院發(fā)布的文章,，里面的數(shù)據(jù)圖表給了我相當(dāng)大的幫助和啟發(fā)，所有的行業(yè)數(shù)據(jù)圖表幾乎都是引用自他們,，我就不單獨標(biāo)示來源了,，在此聲明一下。

與大眾認(rèn)知有些許不同的是,，其實光伏的歷史揭示了這個行業(yè)是一個非常典型的周期性行業(yè)：其下游制造業(yè)周期,、上游原材料周期的漲跌榮枯都呈現(xiàn)非常典型的周期特征。因此對光伏,、鋰電歷史的復(fù)盤,，有助于理解投資磷化工的邏輯和其中的主要矛盾，并對估值邏輯有一個大概的推演,。另,，光伏產(chǎn)業(yè)鏈和一些基本常識我就不普及了,，不然篇幅太長,。

一、至夜默示錄——光伏簡要歷史三階段

盡管各家對于光伏的歷史階段通常劃分為4段——大概以08年,，11年/13年,，18年為時間節(jié)點來進(jìn)行劃分——但我個人認(rèn)為11年-18年的光伏與08-11年的光伏行業(yè)，在商業(yè)模式和客戶群體上并無本質(zhì)不同,，因此我個人認(rèn)為光伏歷史應(yīng)該劃分為三階段,，即08年之前的光伏大發(fā)展（泡沫化時期）、08-18的光伏行業(yè)整合（技術(shù)爆炸時期）,、18年之后的光伏平價上網(wǎng)時期（新的行業(yè)大發(fā)展）,。當(dāng)然這一章只是簡要介紹歷史,，感興趣的可以直接看中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院寫的中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展及投融資，里面有非常詳細(xì)的歷史介紹和數(shù)據(jù),。

1.1,、光伏大發(fā)展

光伏的起始發(fā)展其實在上世紀(jì)70年就有了，當(dāng)時是為了應(yīng)對石油危機,、能源危機（是不是有一種既視感,，和今天簡直一毛一樣）。白宮特意在房頂上安裝了光伏太陽能,，以顯示決心,，所以光伏說是新能源，其實也發(fā)展了很長的一段時間,，可以說是老能源,。光伏真正的大發(fā)展還是在千禧年之后。2000年無錫尚德在中國建起了第一條生產(chǎn)線,，當(dāng)時只有10mw,，等05年上市之時就已經(jīng)到150mw了，5年15倍,，可見需求增長之快,。光伏需求在千禧年的爆炸式增長主要是歐洲政策驅(qū)動，其需求端的增量主要來源于歐洲,。04年德國修訂再生能源法,，為期20年，每千瓦時0.45-0.62歐元補貼,，此后西班牙等國家紛紛跟進(jìn),，使得光伏發(fā)電成為一門靠政策補貼的好生意。需求的暴漲直接帶動了光伏組件的量價齊升,，05年尚德出口業(yè)績直接翻10倍,，利潤3000萬美元（往后一年利潤直接翻5倍，達(dá)到1億美元）,。組件行業(yè)的發(fā)展帶動了上游硅片-硅料的大發(fā)展,，同時也使得硅片、硅料等迎來緊缺,，進(jìn)入量價齊升階段,，這一緊缺直接催生了賽維LDK的誕生。賽維當(dāng)時切入的,，主要是硅片產(chǎn)品,，避開了下游組件安裝的紅海，又恰逢組件量價齊升對于硅片需求的拉動,，因此其業(yè)績也是呈爆炸式上升,。在硅片賺錢后,，賽維往更上游切入，打通硅片,、多晶硅錠環(huán)節(jié),，形成硅片、硅錠一體化,，從而成為一體化巨頭,，賺取更多產(chǎn)業(yè)鏈的收入。聽到這里你會覺得這個故事美好無比對不對,？然而最終的結(jié)局卻是破產(chǎn)退市,。與此相對的則是保利協(xié)鑫，從火電廠轉(zhuǎn)型光伏,，一直順利活到現(xiàn)在,。08年的光伏行業(yè)被稱為兩頭在外的行業(yè)，原料在外,、市場在外,。組件、硅片的大擴產(chǎn)直接拉動了上游多晶硅錠的價格,，硅料的價格一度漲至400-500美元/公斤,，讓眾多國外企業(yè)賺了不少。高昂的價格一方面吸引了賽維等光伏企業(yè)往上游延伸,，一方面也吸引了一些企業(yè)開始了轉(zhuǎn)型之路,，而這其中，保利協(xié)鑫是一個比較成功的例子,。保利協(xié)鑫最開始是一家火電廠為主的企業(yè),，且進(jìn)入時間并不算早，在2006年才正式涉足多晶硅錠,，2007年才開始出售,，并且在港股上市，正好趕上了一個行業(yè)景氣的末期,，賺取了多晶硅錠的第一桶金,，為后續(xù)往下游硅片、組件方面延伸開辟了道路,。然而這一繁榮周期,，起始于補貼，也終于補貼,。隨著2008年金融危機，各國財政收入大減,，被迫開始削減補貼,，使得光伏電站的商業(yè)邏輯受到?jīng)_擊,。下游的需求減少直接影響了尚德、賽維之類的業(yè)績,，尚德在產(chǎn)品價格高點簽訂了不少長協(xié),，面對下游殺量殺價直接陷入虧損。組件需求的下跌直接影響了硅片的需求,，導(dǎo)致硅片價格也斷崖式下跌,。而賽維科技的多晶硅投產(chǎn)后，新投產(chǎn)的多晶硅錠成本比市場價還高,，同時陷入了硅片,、多晶硅錠的雙重虧損，沒幾年就被干退市了,。只有保利協(xié)鑫因為產(chǎn)業(yè)鏈利潤轉(zhuǎn)移的時間問題,，賺到了多晶硅錠的錢，同時打開了往下游延伸的道路,，最終成為了多晶硅片時代,，硅料、硅片,、組件一體化王者,。

1.2、光伏技術(shù)迭代和產(chǎn)業(yè)整合時期

2008年經(jīng)濟危機之后,，各國政府均開始收縮補貼,，在2010年后還有一年的安裝增速（歐洲組件的末班車）也不錯，但也無法挽救之后需求量的下降,。光伏發(fā)電站的收益率開始倒退,，這直接打擊了組件的需求量，導(dǎo)致光伏組件開啟了內(nèi)卷時代,。首當(dāng)其沖的便是國內(nèi)外光伏組件廠商之間的沖突,。需求的下降使得組件價格大跌，由于國外企業(yè)的成本遠(yuǎn)在國內(nèi)之上,，面對日益萎縮的市場毫無產(chǎn)品競爭力,，從而有遏制國內(nèi)光伏出口的貿(mào)易保護意愿。這一力量隨著競爭力的日漸衰弱而增強,，最終推動了歐洲和美國在2011年開始施行雙反調(diào)查,。2011年的雙反調(diào)查對于國內(nèi)企業(yè)是一個巨大的打擊。事實上,，雖然2008年后的光伏需求大減,，但是國內(nèi)廠商憑借成本優(yōu)勢依然能活下去。但是雙反之后，國外市場需求銳減,，廠商再也支撐不下去了,，尚德、賽維幾乎就是在這一時期徹底破產(chǎn)清算,。然而諷刺的是,，即使這樣，國外的光伏組件商依然沒有挽救自己破產(chǎn)清算的命運,，可見趨勢的力量有時候是擋不住的,。國外雙反之后，為了挽救國內(nèi)組件商,，中國正式開啟了光伏發(fā)展計劃,。2013年7月4日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》,，該《意見》明確了光伏產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略地位,，提出六大支持政策，正式吹響了中國光伏大發(fā)展的號角,。與此同時,，針對前期的問題，也出臺了一系列的產(chǎn)業(yè)政策,，開啟了光伏產(chǎn)業(yè)整合,、調(diào)整、升級的階段,。2015年開始,，供給端經(jīng)過一系列的整合，企業(yè)數(shù)量大幅下降,，隨著中國逐漸替補國外的需求以及新興國家對光伏電站的需求,，國內(nèi)的光伏產(chǎn)業(yè)開始逐漸的回暖。同時,，各上中游企業(yè)也同時開始向下游卷去,，例如英利集團、天河光能等就開始開發(fā)光伏電站,，形成上下游一體化的模式,。但是光伏電站的重資產(chǎn)模式天生有利于融資成本低廉的國企，而不適合利率較高的民企,，最終英利集團投資的電站因債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重被迫資產(chǎn)重組,。為光伏企業(yè)進(jìn)軍下游電站畫上了句號。

在光伏產(chǎn)業(yè)逐漸回暖的同時,，激烈的成本競爭和低行業(yè)門檻迫使上游企業(yè)加大技術(shù)研發(fā),，力爭做到市場最低成本,，確保在每輪市場過剩之時仍有微利，讓企業(yè)活下去,。在這之中,，薄膜路線和單晶硅片路線曾先后大放光彩,，但最后結(jié)局卻截然不同,。薄膜路線在08年之前的景氣周期就有不少廠商押注這一路線，但這一路線最終被證偽,。其原因主要是因為下游需求有限,，其在光伏的市占率中最高也只有10%，其次多晶硅片價格降下來后,，成本反而比薄膜低了,，導(dǎo)致薄膜路線的成本替代被證偽了。

圖：薄膜市場份額和組件產(chǎn)量

圖：各電池路線價格

而另一條單晶硅棒路線則最終逆襲多晶硅錠,，成為當(dāng)下的主流選擇,。在08景氣期過去后，單晶硅片受益于金剛石切線法,、更好的光電轉(zhuǎn)化效率成為廠商的新選擇,，這里面的龍頭就是大名鼎鼎的隆基綠能。在證明了單晶硅片的絕對優(yōu)越性之后,，隆基的股價就開始逐漸超越曾經(jīng)多晶硅片時代的龍頭協(xié)鑫科技了,。這就是技術(shù)進(jìn)步帶來的企業(yè)價值重估。

圖：硅片金剛線切割數(shù)據(jù)對比

1.3,、531新政之后的光伏平價時代

財政補貼的市場,，由于不能自我造血，都會面臨一個非常明顯的市場規(guī)模天花板,，而且在達(dá)到這一天花板后,，有可能會陷入到需求斷崖式下跌的情況。這一天花板是由日益擴大的財政補貼與財政收入有限這一矛盾造成的,。歐洲在08年金融危機后大幅減少補貼,，加上雙反導(dǎo)致需求下降。同樣的,，中國在18年也面臨了相同的問題,，并出臺了531新政，停止了大量的光伏補貼,。這一下子導(dǎo)致光伏產(chǎn)品的需求再次斷崖式下降,。各大龍頭紛紛開始降價銷售產(chǎn)品，硅料,、硅片,、電池片、組件降價幅度分別約為40%、50%,、45%,、35%，產(chǎn)能開工率也下降了一個臺階,。但同時,，光伏的退補貼政策也加速了產(chǎn)業(yè)革命，各大廠商為了降成本紛紛加大研發(fā)投入,，在硅料,、硅片、組件,、太陽能電池片等環(huán)節(jié)實現(xiàn)了成本下降,。終于在2020年以后，真正實現(xiàn)光伏平價上網(wǎng),，使得光伏電站變成真正可以盈利的生意,。光伏行業(yè)也自然迎來了又一次的大爆發(fā)。這一波行情,，大家應(yīng)該都比較熟悉了,，在此就不多展開了。

二,、三重雪關(guān)扉——三輪光伏周期的相同點與不同點

三輪光伏周期中,，尤以第一波和第三波持續(xù)時間最長，產(chǎn)品價格漲幅相對較大,，跑出的大市值上市公司最多,。三輪之中行業(yè)的價格和供需規(guī)律也呈現(xiàn)了一些相同和不同的點，我們先來談相同點

2.1,、相同點

供需中的利潤分配規(guī)律： 硅片,、硅料、組件等產(chǎn)品價格遵循供需規(guī)律,，一般由下游增量需求帶動產(chǎn)品需求量,，使得產(chǎn)品供不應(yīng)求，價格上漲,，進(jìn)而引導(dǎo)下游行業(yè)開始擴產(chǎn)滿足新增的需求,。擴張的產(chǎn)能又帶來中游產(chǎn)品的需求，使得中游產(chǎn)品開始價格上漲,，進(jìn)而引導(dǎo)中游廠商擴產(chǎn),，并帶動上游需求量。整體的擴產(chǎn)節(jié)奏和價格上漲節(jié)奏是下游——中游——上游,。其中的利潤分配,，則是通過在時間上和產(chǎn)能上最緊缺的產(chǎn)品來分配的,，其核心就是擴產(chǎn)時間上的差距造成的供需錯配。例如在08年之前的那一輪周期,，下游組件的需求量井噴,，帶動了組件行業(yè)的大擴產(chǎn)，此時因為硅片的擴產(chǎn)時間和節(jié)奏慢于組件的擴產(chǎn),，導(dǎo)致硅片價格大漲,。這可以從賽維和尚德上市時間和利潤暴漲的時間看出。尚德與04-05年上市,，此時下游組件需求量大增而中游硅片仍然比較便宜,，連年利潤100%增長,。但是到了07年,，因為下游組件廠商紛紛投產(chǎn)，中游硅片供應(yīng)不及時,，硅片行業(yè)迎來了暴利時代,，屬于尚德的時間就過去了，賽維成了利潤龍頭,，在這之后就是國外的硅料廠商利潤暴漲,，多晶硅價格暴漲，賽維的利潤則被嚴(yán)重壓縮了,。同樣的,，在二輪、三輪光伏的回暖周期中,，也同樣是因為下游出現(xiàn)了新的需求（或者叫新的客戶）帶動了相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)量增加,，從而帶動價格，完成行業(yè)中一輪的利潤分配,。

價格規(guī)律：產(chǎn)品價格大幅上漲的起始時間是由產(chǎn)能供需錯配的時間決定的,。盡管產(chǎn)業(yè)鏈各個產(chǎn)品的價格可能會同時啟動上漲，但在一定時間內(nèi)上漲幅度最大的產(chǎn)品,，一定是當(dāng)下最緊缺的產(chǎn)品,，而其價格的天花板有點像邊際定價的感覺——即廠商為了一單位產(chǎn)品所能出的最高定價就是該產(chǎn)品的價格天花板，不太像是傳統(tǒng)的供需雙方定價（很多周期品都有這種特征）,。造成這種定價的方式的原因,，我個人認(rèn)為主要是原材料產(chǎn)能擴產(chǎn)需要時間，但是產(chǎn)品的出售卻有明確的時間限制,，兩者時間上的不匹配導(dǎo)致供需存在缺口,，廠商為了完成合同只能不顧一切的搶購原材料。而當(dāng)缺口被彌補甚至是過剩時,，由于提供的都是標(biāo)準(zhǔn)品,，彼此之間差異性不大,，此時各廠商都不愿意退出，因此就一定會往破產(chǎn)價殺去,，因為只有破產(chǎn)才能完成產(chǎn)能出清,，使得供需達(dá)到徹底的平衡，這就是周期股產(chǎn)品價格暴漲暴跌的根本原因,。

我們以04-08年的這一波全球光伏大發(fā)展的例子來看上下游之間的價格和供需傳導(dǎo),。

圖：全球每年裝機容量及增長率

圖：多晶硅歷年產(chǎn)品價格

圖：多晶硅歷年供需及缺口

圖：各環(huán)節(jié)產(chǎn)品建設(shè)周期（來源：曼林資產(chǎn)）

04年開始德國修訂能源法案，歐洲開啟光伏裝機潮,，當(dāng)年裝機量比上年直接新增100%,，往后基本以30%的增速往上走。這些都是每年實打?qū)嵉男略鲂枨?。需求的確定性擴張使得廠商大擴產(chǎn),，帶動上游產(chǎn)品價格走高?？梢钥吹?，光伏裝機量高增長的前兩年04、05年多晶硅價格并沒有爆發(fā),，此時的價格只翻了一倍,。核心點就在于此時的組件、硅片廠商產(chǎn)能建設(shè)需要時間（大概一年左右）,，多晶硅的缺口比例雖然大,，但是量還比較少。直到產(chǎn)能建設(shè)完成的06-07年,，下游裝機量的大爆發(fā)再疊加產(chǎn)能建設(shè)完畢,，較高的供需缺口和眾多的廠商搶貨直接把多晶硅的價格打到了450美元/公斤。一直持續(xù)到09年,，下游需求的減少加上多晶硅產(chǎn)能（16個月時間產(chǎn)能建設(shè)完畢,，基本就在這個時間）的增加，價格才開始下降,。后面幾輪的價格,、供需也基本上是遵循了這種規(guī)律。

因此,，通過復(fù)盤這一輪我們可以很清晰的看到,，預(yù)測價格漲跌的核心，是產(chǎn)能建設(shè)的完成時間,、擴產(chǎn)周期以及搞清楚當(dāng)前最緊缺的產(chǎn)品,，這是我們分析行業(yè)供求、把握價格的主要矛盾,，也是我們做投資的前提條件,。

2.2,、不同點

三輪周期中，存在顯著差別的是技術(shù)路線和市場規(guī)模,，這兩者又同時影響了每輪行情的漲價空間和需求量,，進(jìn)而影響了各個公司的業(yè)績和股價。

技術(shù)路線的差別中,，尤其以單晶硅棒和多晶硅錠為典型,。08年之前的光伏景氣期，主要是以多晶硅錠為主,，因此價格在需求暴漲下一路上漲,，并誕生了協(xié)鑫這樣日后的一體化巨頭。13年之后單晶硅棒逆襲上位,，隆基替代協(xié)鑫成為了新的龍頭,。這后面的核心，就是光電轉(zhuǎn)化效率的提升以及發(fā)電成本的下降,，可見任何技術(shù)路線的替代都是圍繞降價增效這兩個方面來的,。這種技術(shù)路線的差別直接影響到了他們的價格，在被單晶硅替代之后,，多晶硅錠的價格從此就一蹶不振了，所以技術(shù)路線的替代,，對于周期品來說是致命性的打擊,。我們在鋰電行業(yè)中，也可以看到同樣的邏輯,。

市場規(guī)模的差別中,，平價上網(wǎng)時代市場>光伏大發(fā)展時代市場>光伏整合時代市場。整合時期的市場規(guī)模僅僅是作為08年之前的光伏大發(fā)展時代的替代,，沒有新增的市場需求,，甚至還略有萎縮，因此可以看到光伏整合時代很少有大的行情或者大的漲價,，更多的還是業(yè)績和技術(shù)進(jìn)步帶來的,。因此在行業(yè)研究中，首重市場規(guī)模和技術(shù)邏輯,，其次才是在這邏輯之下的產(chǎn)業(yè),、產(chǎn)品分析。

三,、花白錦畫紙吹雪——三輪光伏周期對應(yīng)的上市公司龍頭分析和估值提升時間分析

三輪周期中,，我們主要選擇第一輪周期，因為第一輪是一輪完整的周期,，第三輪尚未完結(jié),，我們從完結(jié)的周期中可以看出許多的規(guī)律,。這其中主要選取尚德電力（下游）、賽維（上中游一體化）,、協(xié)鑫（老牌上游及一體化）,，來分別看他們的發(fā)展以及股價的情況。

3.1,、尚德

尚德自上市開始到最后破產(chǎn),，基本上都是在組件行業(yè)，是一個非常典型的下游制造業(yè),，因此觀察他的市盈率,、股價及利潤變化是一個非常好的對象。尚德在05年正式上市,，上市之時正好是光伏大發(fā)展的起始時刻,，因此當(dāng)時發(fā)行價的市盈率給的非常高，大概100PE左右,，每股發(fā)行價15美元,。上市當(dāng)天就開始上漲，開盤價就到了20美元,，可見風(fēng)頭之盛,。然而這只不過是開始，一年之后尚德利潤直接漲到1億美元（上市之時的利潤只有2000萬美元,，光利潤就翻了5倍）,，如果以當(dāng)時的估值來看，仍然是一個非常低估的估值,。從此之后,，隨著尚德的組件產(chǎn)能擴產(chǎn)以及每年裝機量的不斷新高，再疊加資本市場寬松的貨幣政策,，尚德的凈利潤,、凈資產(chǎn)和股價同時起飛，最高漲到90美元,，按當(dāng)年市盈率算,，有**PE?？梢钥吹?，即便在上市當(dāng)年高達(dá)百倍PE，如果你當(dāng)時買入,，經(jīng)濟危機發(fā)生之時仍然有4-6倍的漲幅,，完全可以在經(jīng)濟危機后從容賣出，可見高PE的東西不是不能投嘛,，也不需要畏懼高PE為老虎,。

我們把尚德的股價,、每股凈資產(chǎn)、凈利潤以及上游原材料價格放在一起對比,，可以觀察到其內(nèi)在規(guī)律,。

圖：尚德電力基本面指標(biāo)（股價缺失部分?jǐn)?shù)據(jù)）

圖：多晶硅價格

尚德發(fā)行價15元，2005年最高股價21元,。當(dāng)時的每股凈資產(chǎn)為21美元（以2005年年報計,。事實上，發(fā)行價15美元時,，其定價用的是2004年的數(shù)據(jù)）,，以2005年利潤來看，市盈率為118pe,，這要是放在當(dāng)今價投的眼中,，怕是早就大喊見頂了。然而此后的發(fā)展中,，凈資產(chǎn)達(dá)到了每股80美元,，翻了4倍；凈利潤達(dá)1.7億美元,，翻了8倍,；股價從21美元達(dá)到90美元，翻了4.2倍,。08年之后需求下降,、成本上升，尚德的凈利潤,、毛利率都大幅下滑，股價也是如此（找不到數(shù)據(jù),，但新聞報道確實是一路下降）,。可見即便在2005年,，以118PE的高市盈率去買,，在08年之后的毛利率下滑時期仍獲利豐厚。這里面的根本在于,，高速發(fā)展的企業(yè)即便市盈率高,，仍計價了以后的每股凈資產(chǎn)和凈利潤的大幅提升，只要不是價值毀滅,，即便以破產(chǎn)清算價格1PB賣出,，仍然是劃算的。因此高市盈率的制造業(yè)企業(yè)不是不能投,，其投資的關(guān)鍵在于行業(yè)發(fā)展初期,，受惠于低利率市場環(huán)境做大企業(yè)凈資產(chǎn)和凈利潤,，使得當(dāng)時買入的價格按照企業(yè)高峰期破產(chǎn)清算的價格仍然是劃算的，這就是高市盈率企業(yè)投資的安全邊際,。我們看到在鋰電行業(yè)中的寧德時代也是如此,，市場仍然遵循了這樣的規(guī)律。高市盈率企業(yè)的退出時機,，則是在原材料價格大幅上漲,，使得凈利潤大幅下降的時候。此時的股價回報就已經(jīng)不那么高了,。我們可以看到尚德2007年股價就已經(jīng)到了88美元,，按當(dāng)年市盈率算為87PE，當(dāng)年的增長率為71%,，但下一年就因為高昂的成本以及一個收購的雷縮減了一半（收購Nitol Solar計提6000萬,，Hoku Scientific的投資計提1380萬），即便去掉這個,，也仍然是下滑的,。因此07、08年的最高股價幾乎沒有變動,。如果在07年買入,，后果就是一年顆粒無收。那么,，問題來了,，寧德時代到哪一步了

，現(xiàn)在的股價是否仍有安全邊際,？凈利潤是否還會繼續(xù)增長,？國內(nèi)利率是否會繼續(xù)放寬？

3.2,、賽維LDK

賽維是中游企業(yè),，但仍然是制造業(yè)企業(yè)，其股價的上漲和投資邏輯,，與下游的邏輯基本相同,，區(qū)別在于股價上漲的時間和下游是錯開的。我們同樣來對比其每股凈資產(chǎn),、整體凈利潤,、毛利率和股價。

圖：賽維各項指標(biāo)

賽維06年上市,，我這里只找到了07年年初的股價,。雖然07年既是高點，但是年初時候的股價只有28美元，不到一年功夫就翻到了76美元,，靠的就是凈利潤的提升以及每股凈資產(chǎn)（這個影響比較弱,，主要還是凈利潤）。我們可以看到06-07年尚德的股價漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸賽維,，其背后的原因就是下游利潤在往中游跑,。尚德06年開始毛利率一路下滑到20%，但同時期的賽維仍然有超過30%的毛利率,，直到08年才開始大幅下滑,。那么回顧鋰電整個行情，是不是覺得這個場面與此一模一樣呢,？

賽維LDK之所以毛利率等迅速下滑,，主要原因就是在上游原材料高點時延伸一體化，這大大增加了一體化的成本,，可見一體化企業(yè)也不是誰都能做的,，只有一體化的成本低于市場價，才能為一體化的企業(yè)帶來成本優(yōu)勢,，否則就是自尋死路,。所以，別看著某個企業(yè)一體化就好,，擦亮雙眼,，關(guān)注成本才是王道。

3.3,、協(xié)鑫科技

協(xié)鑫科技是一個非常典型的企業(yè)轉(zhuǎn)型成功的例子,，透過他，我們其實可以看到在產(chǎn)品漲價的高峰期,，市場是如何給上游未投產(chǎn)的原材料企業(yè)估值的,。同時，他一路活到現(xiàn)在,，也經(jīng)歷了幾輪光伏周期,，每輪的光伏周期中，它也同樣受益于漲價,。

由于協(xié)鑫科技是港股上市公司，為了方便與股價,、市值進(jìn)行比較,，我在這里采取了港元這一單位，而不再采用美元這一單位,。

協(xié)鑫科技2007年上市,，同時2007年多晶硅投產(chǎn)。回看當(dāng)年年報,，甚至還因為這個投資而虧損,，但是上市之初仍然達(dá)到了5.56港元的高點，換算下來大概1000億港元市值,。當(dāng)時投產(chǎn)的多晶硅大概也就1500噸左右,。按照400美元/公斤換算下來，哪怕全是利潤,，當(dāng)年的PE預(yù)估也在20左右（400美元/公斤*1500噸,，大約在47億港幣營收），而07-08年的每股凈資產(chǎn)并無太大提升,，所以從市盈率和市凈率來看,，市場應(yīng)該是在高點一次性把預(yù)期都兌現(xiàn)了。同時,，我們還注意到10年4月年開始,，多晶硅就企穩(wěn)并開始迎來漲價潮，但當(dāng)時的股價甚至創(chuàng)了新低,，直到11年多晶硅大幅漲價才創(chuàng)了歷史新高（低點翻了一倍）,，可見股價的上漲確實是滯后于產(chǎn)品價格的上漲的。

通過這個周期行業(yè),，我們也似乎能看到過往周期股的博弈,，以及高低PE買賣背后的邏輯。

四,、天罪國罪鎮(zhèn)詞——上半部分結(jié)語

通過光伏我們可以發(fā)現(xiàn),，各產(chǎn)品價格的漲跌時間點和爆發(fā)點其實是可以大致推算出來的，核心就是在產(chǎn)能,、供需分析上,，如何尋找當(dāng)下缺口最大和最難擴產(chǎn)的東西，就是我們研究周期品的基本功,，也是我們超額收益的來源,。而產(chǎn)品價格最終決定的仍然是最下游的需求，可以說下游需求或者說終端規(guī)模決定了上游產(chǎn)品價格的漲價幅度,，爆發(fā)力則取決于缺口大小和擴產(chǎn)周期的長短,。在投資上，產(chǎn)品價格最為敏感,，先于股價表現(xiàn),。股價開始表現(xiàn)之時，也是宣告產(chǎn)品緊缺之時（所以有人說股價是產(chǎn)品價格的二次導(dǎo),，邏輯就在于此,，但我依然覺得這個結(jié)論很扯,，因為他是事后結(jié)論，而不是事前預(yù)測）,。其中越緊缺的產(chǎn)品,，股價表現(xiàn)的會越快，我們在下篇中的鋰鈷兩個金屬中能看到很明顯的時間差（以贛鋒鋰業(yè),、華友鈷業(yè)為例）,。從投資角度來說，高PE成長股投資的根本是未來的業(yè)績,、資產(chǎn)的估計,，股價收獲的本質(zhì)是每股凈資產(chǎn)和每股盈利的同時提升（類似于開一家店入股，然后等到開十家店的時候賣出）,。股價大幅上漲的時間,，也是從下游——中游——上游來批次傳遞。所以,，下游制造業(yè)看成長和市場規(guī)模,，中上游制造業(yè)看緊缺，不看成長,。決定中上游股價的,，只有產(chǎn)品大幅上漲這一條，因為只有產(chǎn)品大幅上漲的時候,，才能凝聚市場共識,，真正把緊缺的觀念傳播開。當(dāng)把這些結(jié)論帶到鋰電行業(yè)時,，我驚訝的發(fā)現(xiàn)他們竟遵循了如此一致的規(guī)律,，也徹底理解了磷，下一個鈷的含義,。在下篇中,，我們將看到鋰電行業(yè)是如何從舊能源估值轉(zhuǎn)向新能源估值，而又如何從新能源估值轉(zhuǎn)向舊能源估值的,，我將通過微觀經(jīng)濟學(xué)的供求曲線和邊際效用,，來通俗的解釋這個問題。同樣,，我相信聰明的讀者,，在這里已經(jīng)可以把整個框架帶到磷化工里面去，而不需要再多做解釋了,。

作者：社奉行神里家研究員
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來源：雪球