目前美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為0.75%-1%上下限區(qū)間。當(dāng)前市場預(yù)期是6月和7月會分別加息50個(gè)基點(diǎn),，屆時(shí)目標(biāo)利率將會達(dá)到1.75%-2%的區(qū)間,，這將會接近上一輪加息的高點(diǎn)。但由于此輪CPI漲幅過大（為近20年來,，通脹最嚴(yán)重的一次）,，按照當(dāng)前的加息路徑，6月和7月的加息能否充分抑制CPI數(shù)據(jù)是關(guān)鍵,。一旦通脹壓制不充分,，下半年9月、11月和12月三次會議的加息壓力將進(jìn)一步增大（目前有聯(lián)儲分行行長釋放9月份會暫停加息的消息以安撫市場情緒）,。我們認(rèn)為此輪加息上限3%是基本的利率目標(biāo),，最有可能達(dá)到這個(gè)目標(biāo)的時(shí)間段是2022年底和2023年初，所以2022年的夏季和冬季是兩個(gè)較為危險(xiǎn)的時(shí)間段,。

從美聯(lián)儲縮表的維度看,，當(dāng)前總額9萬億的美聯(lián)儲資產(chǎn)中主要為美國國債與住房抵押支持證券，未來縮表也是以這兩個(gè)種類為主,。但是當(dāng)我們觀察美聯(lián)儲今年以來的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)現(xiàn),，伴隨著加息進(jìn)程，美聯(lián)儲遲遲沒有開啟縮表進(jìn)程,。如果6月1日開始按預(yù)期縮表,，疊加當(dāng)月50bp的加息,，可能會造成市場更為劇烈的波動。此外,，三季度如果減緩加息進(jìn)程,，縮表進(jìn)程是否反而會加速，值得重點(diǎn)關(guān)注,。因?yàn)檫@是一個(gè)動態(tài)調(diào)整的過程,。

此外，美聯(lián)儲的加息進(jìn)程,，不僅使美國股市受到了壓力,，道瓊斯工業(yè)指數(shù)3萬點(diǎn)可能岌岌可危，在2020年開啟的無限量化寬松帶來的房地產(chǎn)繁榮,，也面臨著中斷的問題,。2022年以來，美國新屋和成屋銷售數(shù)據(jù),，均出現(xiàn)了持續(xù)性下滑,。

所以，未來美國在迅速打壓通脹,、控制資本市場下滑速度,、維持國際軍事政治地位這三方面面臨著不可能三角的困局。

02 | 匯率,、外貿(mào)數(shù)據(jù)觀察

目前在各國貨幣政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響下,，匯率走勢已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。

美元在加息周期下維持較強(qiáng)的走勢,，目前在較為合理的范圍內(nèi)。

日元?jiǎng)t在日本央行的引導(dǎo)下創(chuàng)下了幾十年來匯率的貶值幅度之最,。由于目前日本通脹率剛達(dá)到2%的目標(biāo)水平,，遠(yuǎn)低于歐美國家8%以上的通脹水平，所以日本央行的寬松政策仍將持續(xù)一段時(shí)間,。日元貶值短時(shí)間一次性到位,，短期內(nèi)增加了進(jìn)口的成本，但是中長期看對于促進(jìn)出口,、改善貿(mào)易逆差（從下圖中可以看到日本近年來貿(mào)易逆差較大）和吸引海外投資回流具有正面的意義,。

人民幣則由于國際產(chǎn)能中心地位的逐步下降，造成了漸進(jìn)式貶值,，并且疊加目前國內(nèi)的物流,、人流和資金流困局，所以單純貶值貨幣也無法拉動外貿(mào),。另一方面,，東南亞經(jīng)濟(jì)體出口增速均在高速增長,，正在逐步蠶食中國的出口份額，這一趨勢也將是2022年的主旋律,。

03 | 事件驅(qū)動型不確定性因子的觀察

事件驅(qū)動型因子最大的變量在于時(shí)間的不可預(yù)測性,，短時(shí)間使得行情出現(xiàn)一定程度正向或逆向的巨幅波動。當(dāng)前主要的核心不確定性因子有如下三個(gè)方面：

（1）疫情的變化和發(fā)展：目前國內(nèi)和國際的防控策略已經(jīng)完全分化,，國際疫情是否會出現(xiàn)反復(fù)或者新的變種對于海外經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程的影響需要密切關(guān)注,。由于國內(nèi)堅(jiān)持一貫的政策方針，因此主要的觀察點(diǎn)在于此輪恢復(fù)所用的時(shí)間以及新的防控策略是否不再大幅度影響人流,、物流,、資金流。

（2）國內(nèi)寬松的速度和力度：從下圖的中國進(jìn)出口和消費(fèi)數(shù)據(jù)看,，中短期下行態(tài)勢無法改變,，所以房地產(chǎn)+基建組合勢必是政策的著力點(diǎn)。隨著近期央行政策的密集出臺,，房貸利率整體步入“4.25%時(shí)代”,，隨著各類不理想的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布，各類政策預(yù)計(jì)會持續(xù)推出,，大概率會有超預(yù)期的寬松措施到來,。屆時(shí)，政策的后遺癥可能會不可避免,。

（3）俄烏沖突,、IPEF可能造成的地緣沖突：俄烏沖突已進(jìn)入后半程，隨著沖突的進(jìn)展,，中國從俄羅斯進(jìn)口商品總額達(dá)到了歷史最高水平,。俄羅斯能源與糧食的對華出口保證了我國通脹還能維持在一個(gè)較低的水平，同時(shí)也保證了俄羅斯經(jīng)濟(jì)水平在歐美對其嚴(yán)厲制裁情況下的維持,。但是,，隨著美國IPEF包圍圈的形成，中美政治和軍事層面的直接對抗會逐步加劇,，如何“破圈”顯得尤為重要,，所以這一風(fēng)險(xiǎn)因素的動態(tài)評估十分關(guān)鍵。

“多農(nóng)空工”策略展望

在第一部分所描述的大背景下,，“多農(nóng)空工”的整體宏觀對沖思路還將持續(xù)一段時(shí)間,。俄烏沖突導(dǎo)致的世界主糧區(qū)中長期減產(chǎn)，會在未來較長時(shí)間內(nèi)維持國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高位,。目前國內(nèi)生豬價(jià)格還處在上漲周期的初期,，未來有較為確定的上漲預(yù)期。生豬作為“多農(nóng)空工”宏觀對沖策略中的多頭配置具有較高的安全邊際。但從宏觀層面看,，生豬價(jià)格上漲會帶動國內(nèi)CPI數(shù)據(jù)的增長,，后期會影響國內(nèi)的貨幣政策走向，這點(diǎn)值得關(guān)注,。

從工業(yè)品的趨勢看,，黑色系商品筑頂?shù)膽B(tài)勢較為明顯。市場擔(dān)心短期需求不足,，同時(shí)擔(dān)心中長期有危機(jī)出現(xiàn)造成需求崩塌的局面,，所以工業(yè)品上漲的動能幾乎喪失殆盡。由于俄烏沖突進(jìn)入中后期,，原油市場進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài),，很難再有絕對價(jià)格水平的大幅度提升，所以未來工業(yè)品總體來看必將易跌難漲,。

從CRB工業(yè)品指數(shù)與美國國債長端利差的角度看,，兩者有一定的趨同性。加息初期工業(yè)品還是相對過熱的局面,，所以價(jià)格會持續(xù)沖頂,，一旦面臨貨幣政策轉(zhuǎn)向，意味著實(shí)際需求出現(xiàn)了大幅度萎縮的局面,，那么工業(yè)品價(jià)格將從高位開始逐步滑落,。并且，此輪工業(yè)品上漲周期疊加了太多經(jīng)濟(jì)以外的因素,，從而造成高點(diǎn)的絕對位置過高,。

從工業(yè)品/農(nóng)產(chǎn)品的比值看，目前這個(gè)低點(diǎn)會持續(xù)一段時(shí)間或者繼續(xù)下降,。從這個(gè)工業(yè)品/農(nóng)產(chǎn)品比值與美國國債10年期與1年期的長短利差看,，工業(yè)品/農(nóng)產(chǎn)品比值的高位區(qū)間對應(yīng)著美債長短利差的低點(diǎn)。從這個(gè)意義上看,，離下一個(gè)工業(yè)品/農(nóng)產(chǎn)品比值上升周期尚有一段時(shí)間,，所以這也是“多農(nóng)空工”對沖策略的安全性所在。

從國內(nèi)黑色系商品看,，煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈上的品種，都具有空頭配置的價(jià)值,。我們以鐵礦石價(jià)格為例,，使用了同花順金融大數(shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)室自主研發(fā)的大數(shù)據(jù)智能算法平臺（數(shù)據(jù)來源為iFind金融終端提取）,，利用機(jī)器學(xué)習(xí)中的PCA算法模塊,，研究了哪些因子可能對鐵礦石價(jià)格在某段時(shí)間內(nèi)有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，以方便產(chǎn)業(yè)及宏觀分析師從海量數(shù)據(jù)里迅速篩選出有價(jià)值的數(shù)據(jù)。我們選擇了近100個(gè)鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈中的數(shù)據(jù)（剔除鐵礦石）,，研究其在1年和2年兩個(gè)周期內(nèi)與鐵礦石價(jià)格走勢的相關(guān)性強(qiáng)弱,，得出了以下結(jié)論。

近兩年內(nèi),，鐵礦石期貨價(jià)格與普鋼指數(shù),、西本新干線鋼材指數(shù)等相關(guān)指標(biāo)相關(guān)性偏高，指標(biāo)貢獻(xiàn)度均在0.9以上,。此外,，鐵礦石期貨價(jià)格與相關(guān)衍生品如硅鐵、錳硅,、螺紋鋼,、鋼坯、不銹鋼,、線材等價(jià)格相關(guān)性較高,，指標(biāo)貢獻(xiàn)度在0.8以上。鐵礦石價(jià)格還與國際煤炭海運(yùn)費(fèi)存在弱相關(guān)性,，即運(yùn)費(fèi)也會影響鐵礦石的走勢,。

近一年，影響鐵礦石期貨價(jià)格的指標(biāo)變多,。除去普鋼指數(shù),、衍生品相關(guān)指數(shù)以及國際煤炭海運(yùn)費(fèi)以外，與焦煤,、動力煤,、以及無煙煤等指標(biāo)相關(guān)性也有提升，指標(biāo)貢獻(xiàn)度在0.6以上,。此外,，原油與鐵礦石期貨收盤價(jià)的相關(guān)性指標(biāo)貢獻(xiàn)度也提升至0.92，廢鋼指數(shù)的相關(guān)性也有提升,，指標(biāo)貢獻(xiàn)度由0.79左右提升至0.82左右,。

具體數(shù)據(jù)的碎石圖及成分矩陣如下所示：

報(bào)告撰寫人：

吳夢 李澤鈺 上海杉達(dá)學(xué)院信息科學(xué)與技術(shù)學(xué)院 金融大數(shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)室

大宗商品貿(mào)易部 上海長強(qiáng)國際貿(mào)易有限公司

特別感謝：

林瑞陽/謝羽雯/李天鑫/陳彥韜 

上海杉達(dá)學(xué)院 勝祥商學(xué)院/信息科學(xué)與技術(shù)學(xué)院 

對本文數(shù)據(jù)整理有貢獻(xiàn)

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編輯：陳佳雯