白酒賽道的繁榮是虛假繁榮嗎？

如今上市酒企財報已經(jīng)披露完畢,，我們不妨從財報出發(fā)看待這個問題,。

營收方面增長仍舊是各家財報透出的主旋律,。2021年龍頭貴州茅臺營收1061億，同比增長11.8%,；第二名五糧液營業(yè)收入662.09億元,，同比增長15.51％；第三名洋河股份營收253.5億元,，同比增長20.14%,；山西汾酒、瀘州老窖分別營收210億以及200億,，分列第四第五,。

雖然行業(yè)前五營收在持續(xù)增長，但是一個詭異的現(xiàn)象是資本市場上,，今年前四個月19家上市白酒企業(yè)卻累計跌幅-3.42%~-50.09%,。

資本市場的下跌，似乎更多代表著市場的信心以及對未來的預期不足,，那么白酒增長的黃金時代結(jié)束了嗎,？白酒的長期價值邏輯究竟在哪？

高端與中低端分化加速,，終端動銷或影響市場預期

根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù),，去年全年白酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量完成716萬千升，同比下降0.6%,。也就是說,，如果單從產(chǎn)量的角度來看，行業(yè)確實出現(xiàn)了下滑,。

前五大上市白酒企業(yè)營收在持續(xù)增長,，行業(yè)產(chǎn)量卻出現(xiàn)下滑，背后的原因在于白酒高端市場與中低端市場進一步分化,。

一方面,，品牌上“富者越富，強者越強”,。茅臺,、五糧液、洋河,、汾酒,、瀘州老窖與其他品牌之間的距離越拉越大。另一方面,，行業(yè)前五內(nèi)部也在分化,，茅臺跟五糧液之間，茅五跟洋河、汾酒,、瀘州老窖之間的都在進一步分化,。

分化體現(xiàn)在以下幾點：

高端酒的需求不能被有效滿足。

近來白酒企業(yè)紛紛提價,，五糧液向茅臺看齊,，瀘州老窖向五糧液看齊，都是想去填補這部分高端市場的需求空缺,。

在過去,，由于市場消費能力提升，市場對于高端白酒需求在不斷增加,，于是,，便出現(xiàn)了高端品牌“遞補”的現(xiàn)象。市場上買不到茅臺的人可能會去選擇五糧液,，買不到五糧液可能會去選擇瀘州老窖,。

對于二線酒企來說，高端化其實也是在“夾縫求生”,，雖然價格對標茅臺,、五糧液，但增長其實來源于茅臺,、五糧液覆蓋不到的需求,，并非真正的高端品牌實力，本質(zhì)上是市場退而求其次的選擇,，隨著茅五產(chǎn)能釋放,，這部分市場競爭力究竟打不打得過茅五還很難說。

市場競爭加劇,，成本上升,，中高端酒成為上市酒企業(yè)的營收、利潤支柱,。

高端酒成為支撐白酒企業(yè)營收利潤增長的關(guān)鍵。

從個體視角看,，以瀘州老窖為例,，公司高檔酒營收占比達到了98.12%，營收達到了183億元,。根據(jù)天眼查APP信息,，瀘州老窖集團在今年3月份發(fā)生人事變動，劉淼接任公司董事長職務,，未來瀘州老窖如何布局市場,，值得關(guān)注。

從行業(yè)的視角來看,，茅臺、五糧液兩家營收合計1761.73億元,，占比達到了19家上市酒企的57.90%,，凈利潤占到71.08%。對于其他酒企來說,，向上意味著高營收高利潤,，但也就不可避免觸碰到了茅臺、五糧液的市場范圍,。

產(chǎn)能上,，部分品牌仍有增產(chǎn)計劃，新增產(chǎn)能分配多面向高端酒市場,。

從財報來看,，貴州茅臺投資41.1億元建設醬香酒習水同民壩一期項目，山西汾酒計劃投資91.02億元用于汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲能擴建項目,，上市的19家酒企中或多或少都有增產(chǎn),、技改等項目計劃。

從策略上來看,，現(xiàn)在增產(chǎn)目的在于增加優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)量,，增加老酒貯存，為未來幾年市場的增長積累,，挑戰(zhàn)在于,，此舉可能會加大現(xiàn)金流支出。

值得注意的是,，酒企現(xiàn)金流的變動可能并不會直接體現(xiàn)在當期財報中,，行業(yè)如果處于下行階段，酒企可能為了較好的利潤和增速可能會延遲確認成本和費用,，理性來看,，白酒龍頭經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的拐點往往領(lǐng)先凈利潤拐點1-3個季度。也就是說,，當前的部分成本可能會更多地體現(xiàn)在接下來的1到3個季度的財報中,。

整體來看，行業(yè)分化加速,，說明產(chǎn)能在跟著市場需求走,，是一個好的現(xiàn)象，這意味著高端白酒市場在進一步擴容,，對二線品牌來說意味著向上躍進的機會,。但這樣的增長,，也伴有風險，風險其實就是終端真實的動銷情況,。

白酒是典型的場景消費產(chǎn)品,，特別是中高端白酒。從現(xiàn)實情況來看,，由于客觀因素市場中的場景需求被壓縮,。比如，婚宴酒席減少,，再比如商務活動需求減少,，客觀上影響到了終端動銷。

白酒消費與餐飲消費在經(jīng)濟學中是互補品邏輯,。宏觀來看,，整個社消零售大盤不及預期。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù),，1-4 月,，社會消費品零售總額為13.81 萬億元，同比下降0.2%,，增速比上年同期下降29.8 個百分點,。其中，餐飲收入下降22.7%,。

餐飲收入下降,，意味著白酒消費需求的場景在減少。而白酒依賴場景消費,，終端動銷情況其實并不樂觀,。傳導到經(jīng)銷商層面上，庫存壓力增大,。反映到二級市場,，市場預期可能不足。這可能是前四個月白酒股下滑的重要原因,。

長期來看,，終端動銷不理想對于白酒品牌的影響并不致命，酒越老越香,，酒企庫存增長只是利潤獲取延后,，只要現(xiàn)金流健康，市場回暖之后依舊不愁動銷,。所以關(guān)鍵還是在于經(jīng)銷商，如何穩(wěn)住渠道,，穩(wěn)住經(jīng)銷商才是度過周期性低谷的關(guān)鍵所在,。

高端白酒的長期基本面：跨周期的價值增長邏輯

監(jiān)管部門的定調(diào)下，白酒開啟去資本化的新階段，其中很重要的一個點在于,，接下來的去資本化周期內(nèi),，部分想要IPO的酒企可能需要調(diào)整自身的發(fā)展計劃。過去一段時間郎酒等品牌取消上市,、習酒,、金沙酒業(yè)、國臺等酒企主動終止上市或被動終止可能就是一個信號,。

這其實也是白酒行業(yè)的特點,，受經(jīng)濟周期、政策因素影響較大,。

一般而言,，某個行業(yè)表現(xiàn)出的特性，往往與產(chǎn)品本身的特性強相關(guān),。白酒產(chǎn)品最大的特性是什么,？答：優(yōu)質(zhì)酒沒有保質(zhì)期限制。因此白酒是消費賽道中的“異類”,。

無保質(zhì)期以及酒年份越高價值越大的特點,，導致了白酒具備了天然的跨周期能力。這一點也是白酒跨周期價值增長的基本面,。

名酒產(chǎn)品的收入波動較大,，但高于行業(yè)整體，且儲存年份越高,，利差就越大,。

舉個例子，近日在阿里拍賣平臺上,，一瓶92年產(chǎn)的漢帝茅臺(全球限量十瓶),，為首次開啟線上競拍，起拍價為3999萬元,。如此高價雖然為孤例,，天價背后難免有市場炒作因素，且本身已經(jīng)脫離消費品范疇,，但深層次來看,，其實也透露出高端白酒利差增長的基本邏輯。

首先,，利差的增長與品牌在市場中的強弱成正相關(guān)關(guān)系,，高端品牌的消費認知越強，高端酒的利差增長空間越大,。影響利差的關(guān)鍵在于高端酒的規(guī)?；瘍Υ娉杀?，綜合儲存成本越高，利差的空間也就越小,。

此外,，對于白酒賽道來說，對價格周期的調(diào)節(jié)和適應能力也是其跨周期增長的來源之一,。

市場經(jīng)濟環(huán)境下,，供求關(guān)系決定商品價格，在特定的價格周期內(nèi),，一些實力較強的酒企也會通過庫存調(diào)節(jié)來適應市場變化,。

比如，五糧液普五系列調(diào)價,，背后的基本邏輯其實就是通過控貨提價,，來主動提升市場對品牌價值的認知，供給減少價格升高,，然后通過后續(xù)的持續(xù)放量拉高營收曲線,。五糧液之外，瀘州老窖,、洋河股份等酒企的提價背后,，其實都是相似的邏輯。

高端酒的庫存其實是承壓閥,，價格上升周期內(nèi)可以囤貨以及增加渠道庫存來增加利差,，下降周期開始時，消費者會提前進貨,，增加社會庫存,。

因此，高端白酒的抗風險能力都不會太差,。

事實上,，市場需要關(guān)注點在于社會庫存。白酒社會庫存壓力過大,，必然會反過來擠壓終端銷售,，品牌則需要面臨短期的增長問題，而對于渠道來說,，終端消費提不上去,，帶來影響可能就是經(jīng)營成本上升，進而導致渠道端的收縮,。

以白酒主力消費市場之一的河南為例,，河南白酒2021年12月較11月稍有10%的增幅，但遠沒達到上年同期水平,，此外,，疫情反復影響下終端動銷情況可能不如預期,。

“雖然這幾年也有不少渠道商在擴張門店數(shù)量,，但這并不能說明終端動銷很好,，事實上很多渠道商擴張門店是為了從品牌方獲取到更多的名酒配額，這幾年餐飲行業(yè)景氣,，真正消費掉的白酒其實很少,，社會庫存可能在進一步增長?！币晃徊辉妇呙陌拙平?jīng)銷商表示：“目前廠商已經(jīng)開始控貨,，但門店要想賣得好，獲得名酒配合依然是最好的方法,?！?/p>

由于高端白酒自帶的社會活動屬性，白酒市場也是經(jīng)濟活動的一張晴雨表,。從整個白酒賽道的大周期來看,，經(jīng)濟飛速增長的周期，也是白酒行業(yè)增長最快的周期,。

從這個角度來看,，雖然過去白酒賽道的高增長、高市盈率不可復制,，但白酒賽道也在逐漸走進新的大周期,，但得益于自身不弱的抗風險能力以及跨周期的價值增長基本面，白酒賽道依舊是值得長期看好的賽道,。

用白酒賽道中一位老玩家的話來說,，只要中國人飲酒習慣不變，白酒社交屬性不變,，那么長期來看,，白酒品牌都會有一個增長的未來。至于這個圖景將如何實現(xiàn),，我們且行且看,。