（報告出品方/作者：首創(chuàng)證券,吳軒）

1 檢測、磁材雙輪驅(qū)動 公司業(yè)績持續(xù)增長

1.1 持續(xù)深耕主業(yè) 產(chǎn)能擴張加速

公司成立于 2002 年 3 月，于 2006 年 8 月在深交所上市,，是中鋼集團科技新材料產(chǎn) 業(yè)的重要組成部分,。公司是磁性材料、金屬制品,、煤化工等方面的領(lǐng)先企業(yè),，建有國家 級企業(yè)技術(shù)中心，主要從事磁性材料和檢驗檢測業(yè)務(wù),，其他業(yè)務(wù)包含金屬制品,、礦山、 建材及冶金裝備等,。

目前,，公司共有 5 大類產(chǎn)品，1）磁性材料產(chǎn)業(yè)擁有 5 萬噸四氧化三錳（電子級產(chǎn) 能 4.5 萬噸,、電池級產(chǎn)能 0.5 萬噸）,、1.5 萬噸永磁器件和 2000 噸稀土永磁器件生產(chǎn)能 力，是全球最大的高純四氧化三錳生產(chǎn)企業(yè),，國內(nèi)位居前列的永磁器件生產(chǎn)企業(yè),；2）公 司是國內(nèi)唯一全牌照、全國布局的大基建領(lǐng)域檢驗檢測機構(gòu),，檢測服務(wù)覆蓋鐵路,、公路、 風電,、橋隧等多個領(lǐng)域,；3）公司業(yè)務(wù)還包括金屬制品（如鋼絲、鋼絲繩等）,、裝備制造 （如塔磨機、磁選機等）以及有機化工（如芴酮類產(chǎn)品）,。

把握磁材行業(yè)高景氣度下的確定性機會,，公司加速擴張產(chǎn)能。21 年20,，通過定向增 發(fā)投建 15000 噸軟磁鐵氧體磁芯,、20000 噸永磁鐵氧體器件項目；到 2025 年,，磁材產(chǎn)能 有望達到金屬軟磁粉料 5000 噸,、磁芯 5000 噸、錳鋅鐵氧體器件 2 萬噸,、鐵氧體永磁器 件 4-5 萬噸,、稀土永磁 5000 噸。此外，公司不斷拓寬檢測業(yè)務(wù)范圍與服務(wù)地域,，通過收 購進軍建筑,、公路工程檢測，初步建立全國性檢測網(wǎng)絡(luò),，未來發(fā)展空間大,。

公司實際控制人為國資委,，截止 21 年20二季度,，中鋼集團通過中鋼股份以及其下 屬企業(yè)合計持有公司 32.87%股份，其中中鋼資本持有公司 16.53%股份,。

1.2 公司業(yè)績穩(wěn)步增長“十四五”發(fā)展目標明確

業(yè)績逐年攀升,，重點業(yè)務(wù)板塊發(fā)展迅速。 年2020,，公司營業(yè)收入為 16.72 億元,，3 年 CAGR 達到 13.06%；實現(xiàn)歸母凈利潤 1.75 億元,，3 年 CAGR 為 8.77%,；公司毛利率 在 25-26%左右波動，凈利率穩(wěn)定在 10-11%左右,。

自 2017 年鄭州金屬制品研究院并入以來,，公司持續(xù)對重點業(yè)務(wù)板塊進行投資、建 設(shè),，在磁材領(lǐng)域深入布局,，不斷拓寬檢測業(yè)務(wù)范圍。其中,，檢測業(yè)務(wù)發(fā)展迅速,，營收、 毛利占比逐年增大,， 年2020檢測業(yè)務(wù)營收,、毛利占比分別為 22.25%、44.78%,。

公司發(fā)布十四五規(guī)劃,，目標成為世界一流新材料企業(yè)。根據(jù)公司發(fā)布的“十四五” 發(fā)展規(guī)劃,，未來公司將重點發(fā)展磁性材料及器件,、金屬制品及檢測服務(wù)等核心產(chǎn)業(yè)，做 優(yōu)專用設(shè)備,、精細化工材料等特色業(yè)務(wù),；并且將進一步加強對市場成長空間大的產(chǎn)業(yè)的 投入,，全面強化相關(guān)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)和市場營銷能力,，積極拓展新能源材料等業(yè)務(wù),。 對不同業(yè)務(wù)板塊，公司均制定了針對性的發(fā)展規(guī)劃,，未來有望成為自主創(chuàng)新能力強,、核 心競爭力強、國際影響力強的新材料企業(yè),。（報告來源：未來智庫）

2 第三方檢測市場潛力巨大“外延+內(nèi)生”向全國性檢測龍頭進軍

2.1 市場化改革不斷深入 基建工程檢測市場空間可觀

第三方檢測市場正值發(fā)展機遇期，市場規(guī)模增速亮眼,。根據(jù)認監(jiān)委數(shù)據(jù),，2014- 年2020我國檢測檢驗行業(yè)市場規(guī)模從1630.89億元發(fā)展至3585.92億元，CAGR達到14.03%,； 年2020,，共有檢驗檢測機構(gòu)數(shù)量 48919 家，CAGR 達到 9.52%,。由于檢測行業(yè)服務(wù)萬業(yè) 的特點,，不僅受益于現(xiàn)有行業(yè)檢測需求的增長，新興行業(yè)的出現(xiàn)也會帶動細分檢測市場 的發(fā)展,，檢測行業(yè)增速顯著快于 GDP 增速,。

政策推動效果明顯，行業(yè)市場化初步完成,。自 2014 年開始,，國內(nèi)第三方檢測行業(yè) 市場化開始加速，國務(wù)院,、市場監(jiān)管總局多次出臺相關(guān)政策鼓勵不同所有制檢測機構(gòu)公 平競爭,，支持檢驗檢測機構(gòu)轉(zhuǎn)企改制，推動檢驗檢測行業(yè)向市場化發(fā)展,；我國《第十四 個五年規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要》也提出建設(shè)生產(chǎn)應用示范平臺和標準計量,、認證 認可、檢驗檢測,、試驗驗證等產(chǎn)業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)公共服務(wù)平臺，加快發(fā)展檢驗檢測認證服務(wù),。

在國家政策的推動下,，事業(yè)體制檢測機構(gòu)占比持續(xù)下降，民營機構(gòu)發(fā)展迅速,。根據(jù) 認監(jiān)委數(shù)據(jù),，到 年2020,，事業(yè)制檢測機構(gòu)占比已經(jīng)下降到 22.81%，企業(yè)制機構(gòu)占比達 70.4%,； 年2020,，民營企業(yè)數(shù)量達到 27302 家，占比達到 55.81%,，3 年 CAGR 為 17.9%,， 營業(yè)收入也達到 1391.94 億元。檢驗檢測市場結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,，市場化成果明顯,。

政策支持行業(yè)整合，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升,。我國檢測行業(yè)呈現(xiàn)“小,、散、弱,、 多”的特點,，許多小型檢測機構(gòu)僅涉足區(qū)域性業(yè)務(wù)，或僅聚焦單一行業(yè),。根據(jù)認監(jiān)委數(shù) 據(jù),， 年2020，我國 73.38%的檢測機構(gòu)僅提供區(qū)域內(nèi)服務(wù),，就業(yè)人數(shù)在 100 人以下的小 微型檢測機構(gòu)數(shù)量占比 96.43%,，規(guī)模以上檢測機構(gòu)（年收入 1000 萬以上）僅占 13.10%。

我國檢測行業(yè)還處于發(fā)展階段,，行業(yè)集中度還比較低。以幾家大型上市檢測企業(yè) 為例,，如華測檢測,、國檢集團、譜尼測試,，每家的市場占有率還不足 1%,。國家已多次 發(fā)文鼓勵檢測行業(yè)龍頭企業(yè)做大做強，培育一批具有國際影響力的檢測公司,。未來,，行 業(yè)集中度有望提升。

通過收購擴展業(yè)務(wù)范圍是行業(yè)內(nèi)趨勢,。由于檢測市場的下游行業(yè)眾多,，并購是強 化原有業(yè)務(wù)、對自身業(yè)務(wù)進行補充的常見方式,。國內(nèi)大型檢測企業(yè)在上市后,，也傾向于 借助資本市場的力量,，來布局新業(yè)務(wù)，進軍國際市場,。

建工建材是檢測行業(yè)重要賽道,，基建投資加速有望帶動相關(guān)檢測需求。根據(jù)認監(jiān)委 數(shù)據(jù),， 年2020建工建材檢測領(lǐng)域營收達 915.24 億元,，占比達 25.52%，是第一大細分領(lǐng) 域,。十三五期間我國基建投資增速已經(jīng)放緩,，但是受新冠疫情影響，在穩(wěn)增長的大背景 下,，基建投資成為穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展以及拉動內(nèi)需的重要手段,；年初的兩會也提出，要圍繞 國家重大戰(zhàn)略部署和“十四五”規(guī)劃,，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資,。一般來說，檢測細分 行業(yè)市場規(guī)模相當于對應行業(yè)增加值乘以一定系數(shù),，考慮到基建逐步發(fā)力,，2022 年建筑 業(yè)增加值有望突破 90000 億，對應檢測需求或?qū)⑼黄?1000 億,。

2.2 拓展檢測范圍+組建全國檢測網(wǎng)絡(luò)檢測業(yè)務(wù)步入發(fā)展快車道

公司是國內(nèi)權(quán)威的大基建領(lǐng)域檢驗檢測機構(gòu)之一,，檢測范圍覆蓋鐵路、公路,、建筑 工程等多個領(lǐng)域,。公司檢測業(yè)務(wù)主要由下屬的鄭州金屬制品研究院（檢測業(yè)務(wù)主體為國 家金屬制品質(zhì)量監(jiān)督檢驗中心，也稱中鋼國檢）開展,，是質(zhì)檢總局首批批準成立的第三 方公正性技術(shù)檢驗機構(gòu),。公司檢測業(yè)務(wù)始于金屬制品質(zhì)量檢測，在 1985 年設(shè)立金屬制 品質(zhì)量監(jiān)督檢驗中心,，已深耕檢測行業(yè) 30 余年,，目前，檢測業(yè)務(wù)覆蓋金屬制品,、有色 冶煉,、交通運輸、公路,、航空航天,、郵電通訊、煤炭等行業(yè),。

檢測業(yè)務(wù)營收穩(wěn)步增長。2017-年2020,，公司檢測業(yè)務(wù)營業(yè)收入CAGR達到42.36%,， 毛利 CAGR 達 42.31%；21 年20上半年,，分別實現(xiàn)營業(yè)收入,、毛利 1.69、0.61 億元,，受 季節(jié)性影響,，全年營收有望超 4.5 億。同時,，公司檢測業(yè)務(wù)盈利能力突出,，毛利率一直 維持在 50%以上。

外延收購擴展業(yè)務(wù)范圍,，內(nèi)生增長搭建全國性檢測網(wǎng)絡(luò),。收購一直是檢測行業(yè)企 業(yè)快速切入新市場、新區(qū)域的重要手段,。中鋼國檢的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)為鐵路工程檢測,，在 并入上市公司后，已成功進行兩次收購,，2019 年,，收購西部業(yè)黔 80%股權(quán)，進軍建筑檢 測市場,； 年2020簽訂正達交通檢測 100%股權(quán)收購協(xié)議,，新增公路檢驗檢測資質(zhì)；在 21 年20公司成功取得公路綜合甲級檢測資質(zhì),、交通運輸部橋隧專項檢測資質(zhì)以及獲批巖土專 項檢測資質(zhì),。至此，公司檢測項目共 82 個大類,、1397 個產(chǎn)品,、8737 個參數(shù)，在大基建 檢測領(lǐng)域獲得全牌照,，基本實現(xiàn)基建檢測業(yè)務(wù)全覆蓋,。

除外延收購外，公司也積極進行全國性檢測網(wǎng)絡(luò)的搭建,，打破檢測業(yè)務(wù)的區(qū)域限 制,。依托于遍布全國的鐵路工程檢測業(yè)務(wù)，公司積極推進分子公司,、實驗室的建設(shè),，21 年20成立了云南分公司,、四川分公司、上海分公司,、中鋼生態(tài),，完成了廣東分公司、安徽 分公司的實驗室評審,。目前,，公司已擁有 10 余家分子公司，30 余個分支機構(gòu),，近 150 個專業(yè)實驗室,。

搭建信息化平臺促進協(xié)同辦公，混改落地賦予成長新動能,。 年2020,，公司通過定 向增發(fā)募投建設(shè)檢測檢驗智能化信息化建設(shè)項目，該項目將對質(zhì)檢中心的檢驗檢測流程 進行智能化,、信息化系統(tǒng)建設(shè),，將本部、分公司,、各項目部的檢驗檢測工作,、業(yè)務(wù)、實 驗室環(huán)境控制系統(tǒng)納入信息化管理系統(tǒng),，突破地域,、時間上的障礙，實現(xiàn)多地協(xié)同檢測 工作,。項目建成后,，可有效地提升工作、管理效率和業(yè)務(wù)流程的可控性,，加強數(shù)據(jù)的安 全性和有效利用程度,，提高檢驗檢測質(zhì)量。

21 年20 4 月,，公司發(fā)布公告稱，子公司鄭州金屬制品研究院有限公司將進行混合 所有制改革,，在引入外部戰(zhàn)略投資者的同時同步實施員工持股方案,，其中，員工持股平 臺占總股本的 3.07%,?；旄牟粌H支持子公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展，而且有利于建立、完善中長 期激勵約束機制,，吸引和留住人才,，進一步激發(fā)經(jīng)營活力。

公司是細分賽道市場化先行者,，未來成長空間巨大,。鐵路、公路以及住建工程檢 測屬地化特點明顯,，一般由省級交通運輸廳、住建委負責對行政區(qū)內(nèi)的工程質(zhì)量檢測活 動實施監(jiān)督管理,，因此很多細分賽道內(nèi)檢測企業(yè)僅服務(wù)于特定區(qū)域內(nèi)工程項目,。此外， 基建領(lǐng)域檢測機構(gòu)數(shù)量眾多,，以鐵路工程檢測為例,，國鐵集團 年2020發(fā)布的白名單中 就有 81 家檢測機構(gòu)，行業(yè)內(nèi)并沒有出現(xiàn)龍頭企業(yè),；并且很多有資質(zhì)的檢測機構(gòu)為中鐵 建,、中鐵、國鐵等施工企業(yè)的下屬企業(yè),，其中多數(shù)僅承接企業(yè)內(nèi)部自檢工作,，不對外承 攬。

公司是大基建檢測行業(yè)的市場化先行者,，較早就開始對外承攬檢測業(yè)務(wù),，布局全 國性檢測網(wǎng)絡(luò)，搭建數(shù)字化,、信息化平臺,，建立中長期獎勵約束機制。乘行業(yè)市場化東 風,，公司檢測業(yè)務(wù)有望持續(xù)快速增長,，有望成為大基建檢測行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。

對于鐵路工程檢測業(yè)務(wù),，我國每年的鐵路建設(shè)投資總額在 8000 億左右,，根據(jù)相關(guān) 研究，檢驗檢測費平均占比為 2.02%,；因此,，每年鐵路工程對應檢測需求約 161.6 億， 樂觀情況下,，若公司未來在鐵路工程檢測行業(yè)市占率能達到3%,，則對應營收約4.85億。

對于公路工程檢測業(yè)務(wù)，根據(jù)相關(guān)研究,，試驗檢測費占比在 0.8%-1.5%是合理區(qū)間,； 近幾年的公路建設(shè)投資額在不斷上漲，假設(shè) 2020-2022 年平均漲幅為 5%,，則 2022 年公 路建設(shè)投資額有望達到 26804 億,，對應約 308 億檢測需求；樂觀情況下,，若公司未來在 公路工程檢測行業(yè)市占率能達到 2%,，則對應營收約 6.16 億。（報告來源：未來智庫）

3 多元化布局助力磁材飛躍式發(fā)展 四氧化三錳龍頭受益錳酸鋰正極材料發(fā)展

3.1 新基建與雙碳背景下磁材需求旺盛

磁性材料的研究和制備開始于 19 世紀末,，按磁化后去磁的難易程度可分為永磁材 料和軟磁材料。永磁材料中的鐵氧體永磁逐步替代原材料昂貴,、穩(wěn)定性一般的金屬永磁 材料,，廣泛應用于汽車、家電,、計算機,、通訊產(chǎn)品等領(lǐng)域；稀土永磁材料則依靠優(yōu)良的 特性,，更適合制成微型電子元件,，在自動化、電機工業(yè)等領(lǐng)域起到重要作用,。軟磁材料 能夠迅速響應外磁場變化,，具有磁電轉(zhuǎn)換的功能，主要應用于交流磁化條件下,，例如繼 電器,、濾波器和傳感器等。目前磁性材料的發(fā)展以優(yōu)化配方,、改良工藝及非晶態(tài)合金,、 納米晶等新型材料為主要趨勢。

新基建+雙碳政策背景下磁材需求有望持續(xù)增長,。近年來,，隨著新基建與雙碳的相 關(guān)政策逐步推出，新一代信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)與綠色發(fā)展都將拉動上游磁材需求,。21 年20 1 月,， 工信部印發(fā)《基礎(chǔ)電子元器件產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃（2021-2023 年）》，明確提出現(xiàn)階段要 面向智能終端,、5G,、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng),、數(shù)據(jù)中心、新能源汽車等重點市場,，推動基礎(chǔ)電子元 器件產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)突破,。磁材的應用與新基建、雙碳背景下的發(fā)展領(lǐng)域相契合,，5G 通訊,、 汽車、儲能,、發(fā)電機,、消費電子等都將拉漲磁材需求。

據(jù)磁性材料行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計,，21 年20我國磁性材料產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)銷售總額約 800 億元,，較 年2020同比增長約 7%，全年銷售磁性材料 130 多萬噸,，總銷量較 年2020同比增長約 5%。

3.2 四氧化三錳行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固 錳酸鋰正極材料或?qū)⒁I(lǐng)需求增長

公司是全球最大的高純四氧化三錳生產(chǎn)企業(yè),，目前擁有電子級四氧化三錳產(chǎn)能 4.5 萬噸、電池級四氧化三錳產(chǎn)能 0.5 萬噸,。電子級,、電池級四氧化三錳可作為原材料分別 用于生產(chǎn)錳鋅鐵氧體和錳酸鋰電池正極材料，電子級要求更高的穩(wěn)定性與比表面積,，電 池級要求更高的純度,、顆粒為球形。目前制備四氧化三錳的方法主要有電解錳懸浮液氧 化法,、錳鹽熱氧化法,、焙燒法等，電解錳懸浮液氧化法制得的四氧化三錳一致性好,、純 度較高,，但缺點在于電解錳原料價格過高。其他方法雖然控制了成本,，卻得不到預期的 產(chǎn)品質(zhì)量,。故目前大多數(shù)企業(yè)仍使用電解錳懸浮液氧化法生產(chǎn)四氧化三錳，工藝流程包 括：磨料→反應→洗滌→干燥→包裝,。

公司同樣采用電解錳懸浮液氧化法生產(chǎn)四氧化三錳,，通過技術(shù)創(chuàng)新與生產(chǎn)工藝改進， 進一步降低雜質(zhì)含量,，研發(fā)出純度高,、粒徑分布均勻的電池級四氧化三錳精細化生產(chǎn)技 術(shù)指標。

四氧化三錳的上游原材料為電解錳，電解錳成本占生產(chǎn)成本的 60-70%,，而電解錳 屬于典型的高污染高能耗產(chǎn)業(yè),，生產(chǎn)企業(yè)主要分布于我國的中西部地區(qū)。 年2020我國電 解錳產(chǎn)能嚴重過剩,，開工率較低,，多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)工藝落后，對環(huán)境造成了嚴重污染,，電 解錳價格長期處于 10000 元/噸的低位,。

受錳產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及市場炒作情緒影響，21 年20電解錳價格暴漲,。21 年20 7 月,， 發(fā)改委、工信部等聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于加強錳污染治理和推動錳產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的通知》提 出：優(yōu)化調(diào)整電解金屬錳產(chǎn)業(yè)政策,，逐步加快淘汰現(xiàn)有 1 萬噸/年以下電解金屬錳單條生 產(chǎn)線和電解金屬錳生產(chǎn)總規(guī)模在 3 萬噸/年以下的企業(yè),。全國范圍隨即開展了多輪錳污 染整治及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)聯(lián)合限產(chǎn),，炒作情緒攀升,，電解錳價格暴漲，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù),，1 月底電解錳價格一度突破 40000 元/噸,，較上年同期上漲約 150%。

電解錳價格回歸理性,，新增產(chǎn)能放量在即。2022 年初,，開工率增加,，炒作情緒消退， 3 月電解錳價格急速回落,，目前處于 16000 元/噸左右,，仍有下行空間。上游原材料電解 錳價格回歸理性有助于公司降低生產(chǎn)成本,，進一步推廣四氧化三錳產(chǎn)品的下游應用,。據(jù) 調(diào)研了解，公司有 1 萬噸電池級四氧化三錳預備產(chǎn)能,，待電解錳價格回落至合理區(qū)間即 可投產(chǎn),，2022 年四氧化三錳合計產(chǎn)能可上升至 6 萬噸。

四氧化三錳主要用于生產(chǎn)錳鋅鐵氧體軟磁,，錳酸鋰行業(yè)或成為新的發(fā)展方向,。錳鋅 鐵氧體軟磁是四氧化三錳最主要應用行業(yè),，用量占我國四氧化三錳實際產(chǎn)量的 80%以上。 錳酸鋰行業(yè)或?qū)⒊蔀樗难趸i新的發(fā)展方向,，當前的錳酸鋰電池大多采用電解二氧化 錳制備,，因其循環(huán)性能及電化學穩(wěn)定性較差，通常應用于數(shù)碼 3C 領(lǐng)域,。電池級四氧化 三錳可以取代傳統(tǒng)的二氧化錳用于生產(chǎn)錳酸鋰電池正極材料,，擁有安全性好、低溫放電 性能優(yōu)異,、放電容量高,、循環(huán)次數(shù)高等優(yōu)勢，是理想的鋰電池正極材料,。

低速車市場的錳酸鋰電池或?qū)⒋蜷_四氧化三錳下游應用空間,。為加快鉛蓄電池行業(yè) 結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，2015年工信部修訂形成了《鉛蓄電池行業(yè)規(guī)范條件（2015年本）》,， 重點防治鉛的重金屬污染,，對現(xiàn)有、新建改擴建和商品極板生產(chǎn)企業(yè)設(shè)置 20,、50 和 100 萬千伏安時的產(chǎn)能門檻,。在電動自行車等領(lǐng)域，性能優(yōu)良的錳酸鋰電池可逐步形成對鉛 蓄電池的替代效應,。新能源汽車中的動力鋰電池主要有錳酸鋰,、磷酸鐵鋰以及鎳鈷錳或 鎳鈷鋁三元材料電池,。當前上游金屬價格高漲,，電池企業(yè)采用三元摻錳酸鋰來改善電池 的安全性能和降低成本，且摻錳的比例逐漸擴大,，錳酸鋰逐步搶占市場份額,。電動自行 車、新能源汽車,、電動工具等都會是錳酸鋰的潛在下游市場,，為四氧化三錳打開下游應 用空間。

3.3 磁材產(chǎn)品多樣化布局 有望實現(xiàn)產(chǎn)能及客戶的飛躍式發(fā)展

結(jié)合四氧化三錳材料優(yōu)勢,，積極拓寬產(chǎn)品線。 年2020公司磁性材料業(yè)務(wù)營收占比約 為 50%,，軟磁材料擁有兩大產(chǎn)業(yè)鏈：四氧化三錳-粉料-器件的錳鋅鐵氧體產(chǎn)業(yè)鏈,、粉體 -器件的金屬軟磁產(chǎn)業(yè)鏈，永磁材料有鐵氧體永磁器件,、稀土永磁,，四氧化三錳的原料端 優(yōu)勢有望助力公司磁材業(yè)務(wù)進一步拓寬產(chǎn)品線,。21 年20 12 月，公司發(fā)布“十四五”發(fā)展 戰(zhàn)略與規(guī)劃綱要,，計劃到 2025 年,，打造出永磁鐵氧體業(yè)務(wù)、稀土永磁業(yè)務(wù),、軟磁業(yè)務(wù) 3 個 10 億級以上產(chǎn)業(yè)集群,。

磁材業(yè)務(wù)進入家電、汽車,、電氣等領(lǐng)域供應體系,，成功開發(fā)多家優(yōu)質(zhì)大客戶。軟磁 板塊,，公司利用四氧化三錳緊抓新基建市場機遇,，已成功開發(fā) 4 家優(yōu)質(zhì)客戶，電池級四 氧化三錳進入客戶供應鏈,，并在國際一線電池客戶進行認證,。永磁鐵氧體產(chǎn)品成功開發(fā) 11 家白色家電及電動工具類客戶，重點開發(fā)國際汽車電機客戶,，完成 5 家電機客戶審廠 工作,，成功進入有關(guān)客戶供應體系。釹鐵硼產(chǎn)品堅持大客戶戰(zhàn)略,，重要客戶穩(wěn)定供貨,。

1.金屬軟磁粉芯

金屬軟磁粉芯是粉末冶金技術(shù)催生出的新一代高性能軟磁材料，改善了金屬軟磁磁 導率不夠高的問題,，飽和磁感應強度遠超鐵氧體軟磁材料,。金屬軟磁粉芯可應用于能量 交換設(shè)備，如新能源汽車及充電樁,、變頻空調(diào),、光伏逆變器等。在各類金屬軟磁粉芯的 生產(chǎn)過程中,，可以通過控制生產(chǎn)工藝技術(shù)條件,，生產(chǎn)出各種具有獨特性能的產(chǎn)品，最大 限度地滿足各種使用條件下的要求,。

在金屬軟磁粉芯領(lǐng)域有影響力的上市公司有：鉑科新材,、東睦股份、云路股份等,。 中鋼天源目前擁有金屬軟磁粉料產(chǎn)能 3000 噸,，2022 年擴產(chǎn)磁芯 1000 噸，2025 年遠期 規(guī)劃產(chǎn)能粉料 5000 噸,、磁芯 5000 噸,。

2.錳鋅鐵氧體器件

錳鋅鐵氧體是用量最大的鐵氧體軟磁。鐵氧體軟磁具有高磁導率,、高電阻率,、性能 穩(wěn)定等特點，在高頻段應用時的損耗較金屬軟磁大大降低,，但飽和磁感應強度明顯低于 金屬軟磁材料,。產(chǎn)品廣泛應用于通信、消費電子,、家電等行業(yè),，消費電子與電動汽車是 軟磁材料最具增長潛力的兩大應用場景。軟磁也是無線充電領(lǐng)域最關(guān)鍵的材料之一,，未 來市場需求或?qū)⒈３指咚僭鲩L,。

在鐵氧體軟磁領(lǐng)域有影響力的上市公司有：橫店東磁、天通股份,、領(lǐng)益智造等,。中 鋼天源目前擁有錳鋅鐵氧體器件產(chǎn)能 5000 噸，預計 2022 年擴產(chǎn)至 1~1.5 萬噸,，2025 年 遠期規(guī)劃產(chǎn)能 2 萬噸,，且公司上游有四氧化三錳生產(chǎn)線，下游有比亞迪,、松下,、ESTUN 等優(yōu)質(zhì)客戶，產(chǎn)業(yè)鏈完備,。

3.鐵氧體永磁器件

鐵氧體永磁以 SrO 或 BaO 及 Fe2O3 為原料,，通過燒結(jié)或粘結(jié)制造而成，其穩(wěn)定性 好,、性價比高,、工藝成熟,，是一種應用廣泛的基礎(chǔ)功能材料,，與微特電機行業(yè)的發(fā)展存 在正相關(guān)的關(guān)系，廣泛應用于下游汽車,、電動工具,、家電等領(lǐng)域。

目前在鐵氧體永磁領(lǐng)域有影響力的上市公司有：北礦科技,、領(lǐng)益制造,、龍磁科技等。 中鋼天源目前擁有鐵氧體永磁器件產(chǎn)能 1.5 萬噸,，預計 2022 年擴產(chǎn)至 2 萬噸,，2025 年 遠期規(guī)劃產(chǎn)能 4~5 萬噸,，公司下游擁有尼得科、東貝,、萊克等優(yōu)秀的電機制造企業(yè)及海 爾,、格力、九陽等國內(nèi)家電龍頭企業(yè),。

4.稀土永磁

稀土永磁因其優(yōu)異的性能，在磁性材料中銷售額穩(wěn)居第一,，并逐步由高端領(lǐng)域向下 對鐵氧體永磁產(chǎn)生替代效應,。中國稀土礦儲量豐富，21 年20稀土礦產(chǎn)量約為 16.8 萬噸,， 占全球產(chǎn)量的 60%?，F(xiàn)今，以釹鐵硼為代表的第三代高性能稀土永磁材料被廣泛應用于 低碳經(jīng)濟領(lǐng)域,，隨著世界各國大力推動綠色節(jié)能環(huán)保產(chǎn)品消費,，以新能源車、節(jié)能家電,、 風力發(fā)電,、機器人和智能制造等為代表的新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，高性能稀土永磁材料需求 有望迎來高速增長,。21 年20國內(nèi)稀土磁材產(chǎn)量約 21.9 萬噸,，同比增長 16%，其中,，燒 結(jié)釹鐵硼毛坯產(chǎn)量最高,，約占稀土磁材總產(chǎn)量的 94%。

世界范圍內(nèi)的磁材公司都在積極布局稀土永磁產(chǎn)業(yè),，在稀土永磁領(lǐng)域有影響力的國 內(nèi)上市公司有：金力永磁,、寧波韻升、正海磁材,、中科三環(huán),、大地熊、英洛華等,。中鋼 天源目前擁有稀土永磁產(chǎn)能 2000 噸,，預計 2022 年擴產(chǎn)至 3000 噸，2025 年遠期規(guī)劃產(chǎn) 能 5000 噸,，公司下游擁有比亞迪,、ESTUN 等一批優(yōu)質(zhì)客戶。

中鋼天源產(chǎn)品多樣，是少有的同時布局金屬軟磁粉芯,、錳鋅鐵氧體器件,、鐵氧體永 磁器件、稀土永磁的企業(yè),。公司積極規(guī)劃新增產(chǎn)能,，豐富磁材業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，預計至 2025 年,，有望實現(xiàn)產(chǎn)能及客戶的飛躍式發(fā)展,。

4 建立健全激勵機制 國企改革促進公司發(fā)展

4.1 緊抓國企改革窗口期 股權(quán)激勵調(diào)動員工積極性

公司一直是市場化改革先鋒。2018 年,，公司進行了第一期員工持股計劃（已完成退 出）,； 年2020公司入選“科改示范企業(yè)”，進一步深化市場化改革,，并提升自主創(chuàng)新能力,； 21 年20 4 月，子公司中鋼集團鄭州金屬制品研究院有限公司進行混合所有制改革,，引入 戰(zhàn)略投資者并實施員工持股計劃,；響應“國企改革三年行動”的號召，為健全激勵約束機 制,，調(diào)動管理人員及核心員工的積極性,，21 年20 9 月公司提出擬實施股權(quán)激勵計劃。

股權(quán)激勵落地,，頂格利潤增速目標彰顯管理層信心。2022 年 3 月,，公司股權(quán)激勵正 式落地,，以 4.15 元/股的授予價格向符合授予條件的 143 名激勵對象（包括公司董事、 管理人員,、核心技術(shù),、業(yè)務(wù)人員等）授予共計 12,860,000 股限制性股票，占公司股本的 1.723%,。此外,，股權(quán)激勵方案規(guī)定的解除限售業(yè)績考核中，要求歸母凈利潤復合增速不 低于 18%（是國企增速設(shè)置上限）,，彰顯管理層對公司未來業(yè)績增長的強大信心,。

4.2 寶武托管中鋼集團 公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤?/p>

年2020 10 月,，根據(jù)國資委的通知,，中鋼集團將由中國寶武鋼鐵集團有限公司實施托管，成立中鋼集團管理委員會,，中國寶武黨委書記,、董事長陳德榮同志任主任,，全面 負責托管期間各項工作，保障中鋼集團生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定,，此舉旨在深化中鋼集團內(nèi)部改革,， 激發(fā)企業(yè)發(fā)展的活力動力。

2022 年是“國企改革三年行動”的決勝之年,，重組或?qū)⒂瓉韺嵸|(zhì)性進展,。 年2020 5 月，政府工作報告中首次提出“國有企業(yè)改革三年行動”,；2022 年作為收官之年,，主要有 三大任務(wù)：1）繼續(xù)深入推進以專業(yè)化整合為目的的并購重組；2）更大范圍引入“積極股 東”,；3）加大力度支持科技型企業(yè)深化改革,，強化股權(quán)激勵機制。目前,，寶武對中鋼實 施全面托管,，鋼鐵企業(yè)兼并重組可提高產(chǎn)業(yè)集中度以及提升鋼鐵行業(yè)綜合競爭力，寶武 重組中鋼或?qū)⒃谀陜?nèi)出現(xiàn)進展,。

公司部分業(yè)務(wù)與寶武有交叉,，雙方協(xié)作有望促進共同發(fā)展。寶武集團業(yè)務(wù)范圍廣泛,， 1）在檢測業(yè)務(wù)方面,，寶武集團旗下上海寶鋼工業(yè)技術(shù)服務(wù)有限公司可以提供設(shè)備檢測 服務(wù)，包括無損檢測,、起重機械檢測,、承壓設(shè)備檢測、設(shè)備精度檢測等,，以及環(huán)境,、能 源、職業(yè)衛(wèi)生等監(jiān)（檢）測服務(wù),，并擁有特種設(shè)備檢測資質(zhì),；2）磁材業(yè)務(wù)方面，寶武集 團環(huán)境資源科技公司致力于將鋼鐵生產(chǎn)中的氧化鐵紅,、氧化鐵鱗等深加工為磁性材料,， 可提供永磁鐵氧體預燒料粗粉、硬磁鐵氧體預燒料,、錳鋅軟磁鐵氧體料粉及磁芯等磁性 材料產(chǎn)品,。若未來重組進程順利，公司與寶武在磁材、檢測業(yè)務(wù)方面可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補,， 雙方協(xié)作共同推動磁材,、檢測業(yè)務(wù)的進一步發(fā)展。

寶武托管有望為磁材業(yè)務(wù)賦予發(fā)展新動力,。在原材料端，生產(chǎn)鐵氧體用量最大的原 材料是鐵紅（氧化鐵）,，在鐵氧體軟磁的原材料中占比超 70%,，鐵紅的質(zhì)量和價格對鐵 氧體產(chǎn)品的性能和經(jīng)濟指標的影響很大。目前國內(nèi)磁材生產(chǎn)企業(yè)用鐵紅的主要來源是鋼 鐵酸洗的副產(chǎn)品,，總產(chǎn)量較高,，但整體質(zhì)量不佳，主要用于涂料和建材市場,，適用于鐵 氧體生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)鐵紅供應量不多,。近年來，環(huán)保監(jiān)控,、鋼鐵行業(yè)限產(chǎn),、國際鐵礦石漲價 等因素都給鐵紅的供應造成更大的困難。

年2020,，中國寶武鋼產(chǎn)量破億噸,，持續(xù)位居全球鋼鐵企業(yè)首位，并且對生產(chǎn)過程中 的副產(chǎn)品,、三廢實現(xiàn)大比例回收利用,；據(jù)調(diào)研了解，國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)鐵紅一半以上都在寶武,， 未來寶武或可保障公司原材料供應,，為公司進一步開拓鐵氧體磁材市場夯實基礎(chǔ)。

隨著電機在汽車,、電動工具,、家電領(lǐng)域應用的不斷深入，電機的重要組成部分—硅 鋼片（用作電機鐵芯）需求旺盛,。據(jù)調(diào)研了解,，中國寶武的硅鋼片產(chǎn)能占全國的 70%， 并已攻克新能源汽車用無取向高牌號的技術(shù)難題,，在下游電機,、變壓器行業(yè)客戶資源廣、 影響力大,，有望推動公司磁性材料業(yè)務(wù)下游市場的開拓,。

5 業(yè)務(wù)拆分及投資分析

5.1 業(yè)務(wù)拆分

我們的業(yè)務(wù)拆分基于以下關(guān)鍵假設(shè)：

1）公司檢測業(yè)務(wù)不斷擴展檢測項目與地域，檢測營業(yè)收入年增速在 30%左右,；

2）公司磁材產(chǎn)能逐步按計劃投放,，同時,，下游磁材需求在新能源汽車,、風力發(fā)電、 節(jié)能家電,、通訊等行業(yè)的帶動下持續(xù)增長,；

3）電解錳價格回歸相對合理價位后，公司電池級四氧化三錳推廣順利,，可部分替代 二氧化錳應用于錳酸鋰正極材料的生產(chǎn),；

4）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，高附加值產(chǎn)品,、業(yè)務(wù)營收占比上升,，毛利水平穩(wěn)步提 升；

5.2 投資分析

公司深耕磁材,、檢測領(lǐng)域多年,，已成為國內(nèi)唯一全牌照、全國布局的基建工程檢測機 構(gòu),；此外,，公司同時布局軟磁、鐵氧體永磁以及稀土永磁,，還是四氧化三錳的絕對龍頭,， 磁材產(chǎn)能即將加速投放；同時,，股權(quán)激勵落地以及寶武托管公司控股股東給公司發(fā)展再添 活力,。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議,。如需使用相關(guān)信息,，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】,。