前言：反對光伏投資的電子化

近兩年來,，筆者感到光伏研究呈現(xiàn)典型的電子化特征，研究水平嚴重下降,。具體表現(xiàn)包括：缺乏對經(jīng)濟規(guī)律與商業(yè)邏輯的底層思維,，不具備獨立研究能力而是被動追逐所謂的“行業(yè)專家”，演變?yōu)殡娮有袠I(yè)常見的產(chǎn)業(yè)鏈調研與小道消息驅動投資的投研范式,。

與電子行業(yè)不同,，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈投資的核心線索類似于周期行業(yè)（或者說電子行業(yè)中的顯示面板）而非電子行業(yè)常見的訂單，行業(yè)專家對于這類核心線索的判斷力非常差,，比如對于硅料價格判斷完全失敗,。究其原因，我一向認為,，周期行業(yè)的優(yōu)秀研究員對價格的判斷力必須要吊打行業(yè)內的所謂“專家”,，不是硅料價格不可思議,，而是行業(yè)專家本身就缺乏這種判斷力，甚至他們本身就是行業(yè)周期性的原因,。而在電子行業(yè)的投研中,，行業(yè)專家的信息很重要，比如獲知O廠進入A產(chǎn)業(yè)鏈,、訂單數(shù)多寡,、客戶驗證情況如何，對于投資非常有效,，因此不同行業(yè)的性質決定了不同的投研范式,，不可一概而論。

總而言之,，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈投資的核心線索往往在于周期性的量價關系,，這導致投研思路的截然不同，優(yōu)秀的光伏研究員需要基于行業(yè)運行邏輯進行獨立思考,，而不要輕易被“行業(yè)專家”甚至更不靠譜的董秘,、IR牽著走，更不要輕易沉迷于和相關利益方利益交換和勾兌,。

對于當下光伏主產(chǎn)業(yè)鏈投資,，短期我們需要關注和判斷周期性因素，但也需要理解光伏企業(yè)長期發(fā)展和分化的演進邏輯,。通過這篇文章，我結合歷史,，努力解釋部分光伏企業(yè)的興衰,，以形成普遍性規(guī)律，對未來進行判斷,。

一,、理論框架：得成本與資金者得天下

1）行業(yè)屬性：首先必須明確，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務性質是大宗類的制造業(yè),，產(chǎn)品基本同質,、增長依賴于固定資產(chǎn)投資驅動的產(chǎn)能增長；

2）一般規(guī)律和邏輯：大宗類行業(yè)企業(yè)的業(yè)績增長需要不斷進行資本開支,，其成長性的主要分野來自于ROA的差異,，即投資存在壁壘、制造成本低于同行或設備投資低于同行,，ROA高的公司,，每次固定資產(chǎn)投資后具有更好的內生現(xiàn)金流，下一次投資的規(guī)模便大于同行,，由此產(chǎn)生復利,。

例如：A公司成本低,、利潤高，B公司成本高,、沒利潤,，C公司技術不過關。結果必然是,，C公司虧損嚴重停產(chǎn)退出,，B公司若不進行融資便沒有資金進行擴大生產(chǎn)、業(yè)績增長乏力,，而A可以運用豐厚的利潤進行投資,、不斷擴大規(guī)模。

3）邏輯鏈：

第一層,，滿產(chǎn)情況下,，營業(yè)收入增速正比于產(chǎn)能增速，產(chǎn)能增速正比于CAPEX強度

第二層,，不考慮技術壁壘,，CAPEX強度 = F（經(jīng)營性現(xiàn)金流） + 融資

第三層，經(jīng)營性現(xiàn)金流主要來自于成本優(yōu)勢帶來的超額利潤,，籌資性現(xiàn)金流由經(jīng)營性現(xiàn)金流派生否則不可持續(xù)

4）結論：投產(chǎn)壁壘高,、成本低的企業(yè)有錢，有錢的企業(yè)成長性好,，錢最好來自經(jīng)營性現(xiàn)金流

（1）光伏企業(yè)的成長性來自于固定資產(chǎn)投資帶來的有效產(chǎn)能增長,；

（2）有效產(chǎn)能增長需要保持較高的CAPEX強度，需要強大且可持續(xù)的資金實力,；

（3）強大可持續(xù)的CAPEX和資金,，主要來自高ROA企業(yè)充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流；

（4）具有成本優(yōu)勢的企業(yè)和投產(chǎn)壁壘高的環(huán)節(jié),，具有高ROA,；

（5）強大可持續(xù)的CAPEX和資金，還可能來自于外部融資,；

（6）需要特別提示的是,，債權融資必須派生自經(jīng)營性現(xiàn)金流，否則必然將導致財務的不可持續(xù),，將使企業(yè)發(fā)展后繼乏力甚至破產(chǎn),。

5）市場的認知局限：錢到底是不是大風刮來的？手里有錢本身就是巨大的壁壘?。,。?/b>

從我的經(jīng)驗看，A股機構投資者普遍對于現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負債表的理解過于膚淺,，說白了就是覺得錢是大風刮來的,，認為公司只要有意愿便可以獲得無限資金，去擴大業(yè)務,、占領市場,，同時覺得借再多的錢也不是問題，根本不考慮公司會不會破產(chǎn),。

實際上,，制造業(yè)民營企業(yè)融資是一件非常困難的事情，即使在目前政策對光伏行業(yè)融資大有改觀,、部分地方政府動用關系解決融資的背景下,，銀行也很難給到到長期限的錢。在業(yè)務擴張期借過多的短債,，對于現(xiàn)金流不穩(wěn)定的民營制造業(yè)企業(yè)來說,，往往意味著滅頂之災，一旦經(jīng)營或融資環(huán)境變化將迅速陷入絕境,。

因此,，擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)務、手中握有巨額資金,，是光伏同行非常艷羨而恐懼的事情,。這就相當于一個留有余力的運動員在和一個磕了致死劑量興奮劑的運動員賽跑中略占上風，前者保持勻速就可能耗死后者,，如果前者加速,、后者可能直接猝死。

二,、正面典型：為什么隆基股份在歷史上具備超高成長性

隆基歷史上表現(xiàn)出了遠超行業(yè)的成長性,，年2020之前每年的硅片產(chǎn)能均有接近翻倍的增長，理解為什么隆基能夠實現(xiàn)這樣快速增長,，就握緊了光伏主產(chǎn)業(yè)鏈興衰的密碼。

1,、經(jīng)營層面：單晶硅片持續(xù)緊缺帶來的持續(xù)高ROA

從數(shù)據(jù)層面看,，對比天合光能（和晶澳、晶科情況類似）,，可以發(fā)現(xiàn),，隆基股份2012-2017年ROA持續(xù)從2%以下的水平，提高到10%以上,，并且在2017-21年20穩(wěn)定在較高的水平,。

財務表現(xiàn)來自于經(jīng)營，同期隆基的單晶硅片度電成本下的制造成本優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)，而且在單晶替代多晶的過程中,，隆基硅片端的高利潤率持續(xù)多年,，在2014-2021這個多年的時間窗口內吊打ROA始終<3%的組件企業(yè)。

2,、融資層面：充分利用國內股權融資便利

很多沒看過光伏的人有個誤會,，就是覺得通威、隆基是前浪,，天合,、晶澳、晶科是后浪,。實際恰恰相反,，后者才是前浪，只不過這些企業(yè)當初都選擇在美股上市,。隆基和通威才是真正的后浪,，是更優(yōu)秀的企業(yè)，完成了彎道超車和逆襲,。

不可否認,，隆基和通威的逆襲，不僅由于經(jīng)營的高效和成本控制能力優(yōu)秀,，還借助于國內上市的融資便利,。隆基上市以來，報表顯示的融資額達到了536億元,，其中直接融資323億,，直接融資中除15億元外均為股權融資，A股提供的股權融資便利給隆基的發(fā)展提供了巨大的助力作用,。相比之下,，天合光能這類美股上市公司股權融資條件就非常匱乏。

但是,，隨著晶澳,、天合、晶科,、阿特斯陸續(xù)回歸A股,，這幾家企業(yè)的融資能力也獲得了增強，融資的急速擴張支撐了這幾家企業(yè)的發(fā)展,。但需要提示的是,，強勁的股價表現(xiàn)帶來的股權融資以及債權融資，都需要以充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流作為根基,，否則股權融資能力早晚隨著股價消失,、債權融資更將成為公司的滅頂之災,。

3、小結：隆基的成長性=持續(xù)高ROA+股權融資能力

隆基過去十年實現(xiàn)的高速成長,，在于其核心業(yè)務單晶硅片具有超強的盈利能力,。

一方面，超強的盈利帶來了充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流,；

另一方面,，基于超強盈利能力的高市值，賦予公司超強的融資能力,；

隆基的故事告訴我們,，當一家技術實力強、成本具有優(yōu)勢的光伏企業(yè),，擁有一項可以持續(xù)創(chuàng)造充沛現(xiàn)金流的業(yè)務時,，它的高ROA和強大融資能力，將成為攻占其他環(huán)節(jié),、成為光伏行業(yè)霸主的利器,，在中期維度表現(xiàn)出遠超行業(yè)的成長性。

三,、反面典型：保利協(xié)鑫深陷債務泥潭,，凸顯財務可持續(xù)性的重要

以往市場對于保利協(xié)鑫失敗的分析，更多側重于其所依賴的多晶路線被取代,。

需要思考的是,，為什么晶科、晶澳,、天合,、阿特斯等企業(yè)在行業(yè)變局中平穩(wěn)著陸，而唯獨保利協(xié)鑫發(fā)展停滯,，幾近破產(chǎn),？

筆者認為，缺乏融資能力,、特別是缺乏債權融資能力對制造業(yè)企業(yè)未嘗不是一種保護,，保利協(xié)鑫的困局，不僅源于行業(yè)技術路線的更迭,，更源于財務管理的失敗,，過度依賴債權融資擴張的企業(yè)，行業(yè)一旦有變則積重難返,。

如圖所示，保利協(xié)鑫是債務最沉重的光伏企業(yè),，2017年表內有息負債超過500億元,，彼時天合光能有息負債在100億上下。雖然協(xié)鑫當時報表顯示的現(xiàn)金流狀況較好，但相對于短期有息負債的覆蓋比例仍不到一半,，意味著公司每年需要完成每年百億以上規(guī)模的再融資才能確保資金鏈不發(fā)生斷裂,。

3800如此巨大的有息負債，意味著經(jīng)營和再融資環(huán)節(jié)只要稍有波動,，公司債務問題將立刻如泰山般崩塌,，流動性問題將導致公司根本無力完成業(yè)務的轉型，只能坐等經(jīng)營和債務的螺旋式加速惡化,。

而晶科,、晶澳、天合,、阿特斯,，由于在財務上保有一定的彈性，即使行業(yè)出現(xiàn)了單晶替代多晶的變化,，由于單晶路線并沒有絕對的壁壘,，這些公司依然有軟著陸后再度發(fā)展的余地。

啟示：缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流,、轉而依賴債務擴張謀求發(fā)展,，對于光伏企業(yè)很可能是災難性的，不僅透支了公司發(fā)展的潛力,，更可能在行業(yè)變局中陷入萬劫不復的境地,。

四、筆者認為部分機構重倉股未來不僅增長乏力,，甚至可能會因債務暴雷而歸零

1,、概念解釋

以上數(shù)字為各家企業(yè)三季報披露的數(shù)字，短期負債的口徑如下：

短期負債=短期有息負債+經(jīng)營性負債=短期借款+一年內到期的非流動負債+應付賬款+應付票據(jù),，是企業(yè)未來一年內需要償付的全部負債金額,。

需要額外說明的是，上市公司的貨幣資金科目水分較大,，季末時點的數(shù)字未必能夠反映企業(yè)真實能夠調動的資金規(guī)模,，假設企業(yè)賬上現(xiàn)金確如上圖所示，是一個過于樂觀的假設,。

2,、流動性分析

（1）不發(fā)生債務違約的條件：

貨幣資金+經(jīng)營性現(xiàn)金流+新增融資   >   短期負債 + 資本開支

把貨幣資金移至右邊：

經(jīng)營性現(xiàn)金流+新增融資   >   （短期負債 -貨幣資金） + 資本開支

已知上圖列示的各家企業(yè)短期負債遠高于貨幣資金、資本開支規(guī)模巨大,。

因此,，等式右邊的資金需求均需要等式左邊的經(jīng)營性現(xiàn)金流與新增融資提供。

再讓我們看看這幾家企業(yè)目前的現(xiàn)金流狀況：

如上圖所示,，目前這幾家企業(yè)現(xiàn)金流狀況不佳且現(xiàn)金流不穩(wěn)定,，而資本開支,、短期負債與貨幣資金的差額合計達到50-200億的量級（愛旭50、日升80,、晶澳130,、天合180），在考慮貨幣資金科目的水分后,，我們可以得到以下結論：

目前如上企業(yè)的擴產(chǎn)已經(jīng)非常不健康且不可持續(xù),，隱含每年新增巨額債權融資規(guī)模。在現(xiàn)金流不穩(wěn)定的情況下,，不但繼續(xù)增長的潛力有限,，一旦融資不暢甚至可能爆發(fā)流動性危機。

東方日升去年在可轉債發(fā)行受阻后陷入流動性困境,，被迫低價出售優(yōu)質的膠膜資產(chǎn),，該事件足以令市場對上述企業(yè)的債務問題保持高度關注。

我非常理解上述企業(yè)的艱難處境,，以上企業(yè)目前解決債務困境的唯一出路便是不斷欺騙資本市場,、炒高自身市值，通過連續(xù)大規(guī)模股權融資的方式化解債務壓力,。目前我非常質疑市場中部分研究員瘋狂推薦這類股票的動機,，因為這類企業(yè)不僅沒有繼續(xù)增長的財務空間，反而瀕臨流動性危機,、面臨歸零的風險,。

五、筆者認為通威將有巨大的機會成為光伏下一位王者

市場的一致性偏見認為通威是周期股,，應該按照周期股給出極低的估值,。

筆者認為，這類觀點漏洞百出,，不僅包括對于硅料價格持續(xù)性,、硅料投產(chǎn)壁壘、規(guī)模投產(chǎn)速度以及通威的成本優(yōu)勢存在誤判,，由于這些謬誤與本文主題無關,，暫不予分析。

沿著本文提供的框架：

硅料業(yè)務能夠為通威短期提供大量現(xiàn)金流（2021-2022年超過250億,，筆者認為2023年將繼續(xù)增長）,，同時在長期維度因為成本優(yōu)勢亦將成為穩(wěn)定的現(xiàn)金奶牛。

根據(jù)本文的理論框架,，擁有這一龐大而穩(wěn)定現(xiàn)金流來源的通威,，由于在電池片生產(chǎn)成本上具有優(yōu)勢，同時進入硅片,、組件環(huán)節(jié)不存在壁壘,，將在未來光伏主產(chǎn)業(yè)鏈上具有最大的資本開支潛力,，將成為光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中產(chǎn)能和市占率提升最快的企業(yè)。

可以類比于隆基股份,，隆基股份的單晶硅片業(yè)務成為該時段內光伏行業(yè)內最具盈利性的現(xiàn)金奶牛。通過單晶硅片積累的利潤,，結合隆基的優(yōu)秀制造管理能力,，隆基不僅在硅片環(huán)節(jié)的市占率提高，還不斷搶占電池片和組件市場份額,，成為光伏行業(yè)成長性最突出的個股,。目前通威擁有的硅料業(yè)務，將起到同隆基單晶硅片一樣的作用,。

同時,，考慮近兩年光伏行業(yè)其他企業(yè)過度透支財務潛力進行資本開支，未來技術路線一旦出現(xiàn)重大變化,，將進一步加大通威的資金優(yōu)勢所能產(chǎn)生的效力,。光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的其他企業(yè)均將面臨保利協(xié)鑫當年的情景，無力與通威進行軍備競賽,。