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作者｜Eastland 2022年3月31日,，貴州茅臺（600519.SH）披露了《21年20報告》。公司營收首次突破1000億,、同比增長11.9%,；凈利潤525.8億、同比增長11.8%,；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達(dá)640億,、同比增長23.9%。 令旁觀者艷羨還有現(xiàn)金分紅方案：每10派發(fā)現(xiàn)金紅利216.75元,，共分配272億,、占凈利潤的52%。 但茅臺股票持有人“冷暖”只有自已知道： 21年2012月31日,，茅臺收于2050元,，以此為分母計(jì)算21年20股息率僅為1%；2022年3月31日,，茅臺收于1773元,，較21年20末下跌13.5%；茅臺60日均價為1902元,，以此價入手的投資者,，堅(jiān)持到“除權(quán)除息日”（大約持股2個月），收益率為1.1%,。如果兩個月內(nèi)股價低迷,，投資者在買入價下方2%~5%清倉，每手將虧損數(shù)千元,。 凈利潤增速略高于10%,，市盈率超過40倍，股息率只有1%……茅臺公司雖好,，投資者卻難以獲得應(yīng)有的回報,。管理層對二級市場或許無能為力，增加現(xiàn)金分紅是可以做到的,。 努力做大營收 茅臺很優(yōu)秀而且很努力,，首先是做大規(guī)模,、增加營收。 1）“兩條腳走路” 茅臺營收分為“茅臺酒”,、“系列酒”兩部分,。 2015年，茅臺酒銷售收入367億,、占營收的94.5%,，系列酒銷售收入僅為21億；2016年系列酒開始“崛起”,；到年2020銷售收入突破100億,、占營收的10.6%； 21年20茅臺酒銷售收入935億,、同比增長10.2%,；系列酒銷售收入126億、同比增長26.1%,；茅臺酒占比進(jìn)一步跌至88%,。  茅臺酒及系列酒都屬于“醬香酒”,，生產(chǎn)工藝包括九次蒸煮,、八次發(fā)酵、七次取酒,，歷時一年,。 每個窖池、每個輪次蒸煮冷凝所獲基酒的品質(zhì)各不相同,，好比“上帝擲色子”,。一代宗師李興發(fā)率科研組（當(dāng)年季克良是組員）確立“醬香”、“醇甜”,、“窖底”三種典型體,，為基酒分級和勾兌提供了依據(jù)。 這樣一來,，基酒就有了三個維度——年份（比如3年,、5年、10年）,、輪次(1~7輪),、等級。 勾兌茅臺酒時用到的基酒有幾十,、上百個“SKU”,，最終由九名勾兌師認(rèn)定達(dá)到“只可意會、不可言傳”的標(biāo)準(zhǔn)才能出廠,，盡可能保證每瓶“飛天”的品質(zhì)高度一致,。#茅臺的勾兌不是科學(xué),，是藝術(shù)# 茅臺酒、系列酒是茅臺的“兩條腿”,，發(fā)展系列酒有攻守兼?zhèn)涞囊馕叮骸肮ァ敝傅氖菙U(kuò)大目標(biāo)用戶范圍,，增加營收（例如新星“茅臺1935”）；“守”指的是阻擊競爭對手自下而上的攻擊,。假如某醬酒品牌站穩(wěn)“500元價位”的市場,，必然會上攻“1000元價位”的市場。如果再獲成功,，就會進(jìn)入“2000元以上價位”的市場,。 2）增加營收的四個路徑 茅臺增加營收的第一個路徑是提高產(chǎn)能。 茅臺財(cái)報公布的產(chǎn)能,、產(chǎn)量指的都是基酒,。截至21年20末，茅臺酒,、系列酒產(chǎn)能為4.3萬噸,、3.2萬噸，合計(jì)8.5萬噸,；產(chǎn)量分別為5.6萬噸,、2.8萬噸。 茅臺酒基酒產(chǎn)能利用率達(dá)132%,，系列酒基酒產(chǎn)能得用率僅為89%,。  成品酒消耗的是儲藏若干年基酒。21年20茅臺酒,、系列酒成品產(chǎn)量6.6萬噸,，大致與2017年基酒產(chǎn)量（6.4萬噸）相當(dāng)。依此類推,，2026年成品產(chǎn)量可達(dá)8.5萬噸,。 茅臺增加營收的第二個路徑是提高出廠價。 將2017年茅臺酒銷量折算6420萬瓶53度飛天(500ml),，出廠均價飛天茅臺均價為817元/瓶,，與當(dāng)年的出廠價（819元）非常接近。 2018年1月飛天出廠價上調(diào)至969元/瓶,，將茅臺酒銷量折算為6900萬瓶53度飛天,，出價均價為950元/瓶。 隨后三年,，雖然沒有正式提價,，但出廠均價卻穩(wěn)步上升。 “969”漸成傳說,，以這個價格從酒廠提“53度飛天”的“門檻”越來越高,。 21年20茅臺酒銷量3.6萬噸,，折算7700萬瓶，出廠價1214元/瓶,、同比提高4.3%,，比2018年出廠價高27.8%。  茅臺增加營收的第三個路徑是系列酒提價,。 系列酒銷量停滯不前,，但出廠均價上漲幅度驚人。21年20系列酒銷量折算為6410瓶（53度,、500ml）,，出廠均價190元/瓶。與2017年相比銷量增長不到1%,，出廠均價提高了116%,！ 茅臺增加營收的第四個路徑是“提直降代”。 2015年茅臺直營收入不到20億,、占比6%,；2016年、2017年邊連續(xù)上攻,，占比突破10%,；2018年直或收入回落30%，占比回到6%以下,。 2019年起,，茅臺直銷重拾升勢,。年2020直銷收入132億,、同比增長82.7%、占總營收的14%,；21年20直銷收入達(dá)240億,、同比增長81.5%，占營收的23%,。  21年20,，直銷毛利潤率96.1%，批發(fā)代理毛利潤率90.3%,，差5.8個百分點(diǎn),。經(jīng)測算，假如21年20直銷占比達(dá)到50%,，可多賺17億毛利潤,，利潤率提高1.6個百分點(diǎn)，達(dá)到93,2%,。 冰凍三尺,、非一日之寒,，數(shù)十年形成的利益分配格局難以輕易可以打破。即便直銷比例提高到50%,，毛利潤只提高1,、2個百分點(diǎn)。對“提直降代”的效果不宜期望過高,。 利潤率觸及“天花板” 1）成本構(gòu)成 茅臺酒,、系列酒售價有天壤之別，但生產(chǎn)成本相差無幾,，水,、高粱、小麥（制曲）,、包裝材料,、人工、燃料,、動力,。 21年20茅臺釀酒成本88.9億，其中直接材料50億,、直接人工27.8億,、制造費(fèi)用5.9億、燃料/動力/運(yùn)輸費(fèi)5.2億,。假設(shè)全部產(chǎn)品只有一種規(guī)格——53度,、500ml，共計(jì)1.4億瓶（其中茅臺7700萬瓶,、系列酒6410萬瓶）,。 根據(jù)21年20數(shù)據(jù) ，每瓶材料成本35.4元（約50%用于酒瓶,、紙盒,、紙箱等包裝材料）、人工19.7元（足見釀造工藝復(fù)雜）,、制造費(fèi)用4.2元,、燃料/動力/運(yùn)輸3.7元，共計(jì)63元,，同比增加3.55元,、漲幅6%。其中材料成本上漲2.9元,、漲幅8.9%,。  由于實(shí)際出廠價的漲幅超過釀造成本，總體毛利潤率提0.14個百分點(diǎn),，達(dá)91.62%,。 2）毛利潤（率）,、費(fèi)用（率） 藍(lán)色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率）,，只有當(dāng)藍(lán)色“淹沒”彩色時企業(yè)才能獲得經(jīng)營利潤,。 茅臺盈利能力之強(qiáng)世所罕見，與貴州茅臺相比“XX茅”都是扯淡,。 例如21年20,，毛利潤達(dá)972億、毛利潤率92%,；銷售費(fèi)用27.4億,、費(fèi)用率2.6%；管理費(fèi)用84.5億,、費(fèi)用率8%,。銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用合計(jì)112億,、總費(fèi)用率10.5%,，較年2020提高0.7個百分點(diǎn)。  從財(cái)報數(shù)據(jù)看,，“提直降代”對成本,、費(fèi)用的影響微乎其微： 21年20，運(yùn)輸費(fèi)用（被計(jì)入成本）為2.44億,，比年2020增加1000萬,；廣告費(fèi)用（被計(jì)入銷售費(fèi)用）為23.6億，比年2020增加1.7億,。多打或少打1億廣告,，抑或不打廣告，與“提直降代”沒多大關(guān)系,。 3）凈利潤,、經(jīng)營活動現(xiàn)金流 最近四年,，茅臺經(jīng)營活動產(chǎn)能的現(xiàn)金流凈額顯著大于凈利潤： 2018年,，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達(dá)414億，為352億凈利潤的118%,； 2019年,，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達(dá)452億，為412億凈利潤的110%,； 年2020,，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達(dá)517億，為467億凈利潤的111%,； 2019年,，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額增至640億,，為525億凈利潤的122%；  經(jīng)營活動現(xiàn)金流穩(wěn)定而且強(qiáng)大,，為現(xiàn)金派發(fā)股息提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),。 未來回報投資者的方式唯有分紅 2001年8月，貴州茅臺新股發(fā)行價為31.39元,、市盈率23.9倍,，發(fā)行后總股本為2.5億股。假如IPO斥資3139元認(rèn)購的1手茅臺股票,，此后不賣一股,、不花一分錢，持有到2006年完成股權(quán)分置改革,，將變?yōu)?77股,，此外還拿到700多元現(xiàn)金分紅（早年每股分紅僅幾毛錢）。 2008年每10股派發(fā)11.56元,，每股現(xiàn)金股息首次突破1元,。2010年、2011年,、2012年每股現(xiàn)金股息分別為2.3元,、4元、6.4元,。 2014年“10股送1,、派43.7元”后，茅臺不再轉(zhuǎn)增股本,，“專注”現(xiàn)金分紅,。 2015年派現(xiàn)78億、占凈利潤的47.1%,；2016年派現(xiàn)85億,、占凈利潤的51%； 2018年派現(xiàn)金額為凈利潤的51.9%,，至今已保持了4年,。 21年20派現(xiàn)272億、占凈利潤的51.9%,。  如果2001年8月茅臺IPO時買入一手持有到今天,，年化收益率逾30%。2022年拿到分紅后,，當(dāng)年投入3139元的收益將超過90萬,，差不多賺了300倍！ 往昔再輝煌也已經(jīng)成為過去，投資只關(guān)心未來的回報,。 首先,，利潤增速難以支持股價上漲。 2017年茅臺凈利潤為271億,、同比增長62%,，2018年增速跌至30%，2019年跌至17%,，年202013%,、21年2012%……茅臺盈利能力很強(qiáng)，但不可能一直“越來越強(qiáng)”,。 唯一的指望是上調(diào)出廠價,。消費(fèi)品漲價理由通常是：原材料成本、薪酬成本上漲過快……直銷毛利潤率超過96%,，膽敢以“成本高”提價,，必遭口誅筆伐。如果銷量增速下滑,，哪怕只是一兩個季度,，茅臺管理層將面臨極大壓力。 再說茅臺董事長是“一紙調(diào)令”任免的,，現(xiàn)任董事長21年209月24日到任,，能干多久誰都說不清。因上調(diào)出廠價增加的利潤,，明顯是“前人栽樹后人乘涼”,，要感謝季克良、李保芳及諸位前任,，不會有人認(rèn)為是現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)有方”,。 風(fēng)險與收益不成比例，誰當(dāng)董事長都不敢邁出這一步,。 如果不提價,，茅臺凈利潤增長率保持在12%就已經(jīng)難能可貴了。萬事如意的話,，2026年凈利潤將超過900億,。  即便茅臺能在不提價的前提下保持每均12%的凈利潤增幅，也難以通過股價上漲給投資人帶來比較理想的收益,。 持股機(jī)構(gòu)和個人,，期望茅臺每年能漲20%不算貪婪，那么2026年茅臺股價將達(dá)3700元/股,、市值4.7萬億、市盈率超過50倍。 12%的凈利潤增速能撐起50倍市盈率,，A股容忍一只白酒股市值超過4.5萬億嗎,？如果不能，投資者每年從股價上漲獲得20%收益就不靠譜,。 利潤豐厚,、確定性強(qiáng)但增速偏低，這類公司回報投資者的最佳方式是分紅,。 例如長江電力：2015年現(xiàn)金分紅78.5億,，占財(cái)年凈利潤率的68.2%；2016年“大并購”完成后,，營收,、凈利潤同步提高，現(xiàn)金分紅首次突破150億,、占凈利潤的75.5%,；隨后數(shù)年，現(xiàn)金分紅一直保持在150億以上,，年2020達(dá)159億,、占財(cái)年凈利潤率的60.5%。  長江電力通過一系列并購擴(kuò)大營收規(guī)模,，盡管通過股權(quán)融資解決部分對價,，但債務(wù)負(fù)擔(dān)仍然沉重。 年2020末總負(fù)責(zé)達(dá)1569億,，預(yù)計(jì)斥資千億收購白鶴灘,、烏東德兩大電站后，負(fù)債還會大幅上升,。每年支出的利息成本可能達(dá)到百億級,。在這樣不利的情況下，長江電力仍沒拿出凈利潤的60%~70%進(jìn)行現(xiàn)金分紅,。 茅臺的分紅條件與長江電力有天壤之別,。 茅臺擴(kuò)產(chǎn)高峰期已過。《21年20財(cái)報》披露的在建產(chǎn)能項(xiàng)目僅有“3萬噸醬香系列酒技改工程”一項(xiàng),，報告期內(nèi)投入資金20.5億,。由于每年只拿一半凈利潤分紅，資本投入只有區(qū)區(qū)幾十億,，未分配利潤便以每年上百億的速度堆積,。 截至21年20末，賬面現(xiàn)金達(dá)1786億,。分紅217億之后,，剩余未分配利潤仍達(dá)1335億。  21年20分紅方案看似慷慨，但股價將近1800元,、一年才分得21塊多,，股息率僅1%出頭。茅臺完全有條件將凈利潤的75%用于現(xiàn)金分紅,。 茅臺股價,、估值、總市值均高高在上,，寄希望股票2000,、3000、4000這樣漲上去不切實(shí)際,，不如讓管理層多分些現(xiàn)金,。 *以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議
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