開(kāi)年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)“亮眼”,，同時(shí)市場(chǎng)期待的“二次降息”并未落地，債市情緒明顯反轉(zhuǎn),，主要期限收益率全線上行,。全年5.5%的GDP增速目標(biāo)下，主要經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)有哪些變化,？債市還有機(jī)會(huì)嗎,？

　　1-2月經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)較去年Q4明顯改善，最大“亮點(diǎn)”是固定資產(chǎn)投資,。增速相比去年上升7.3個(gè)百分點(diǎn),，幅度最大。從結(jié)構(gòu)上看,，12.2%的同比漲幅主要來(lái)自制造業(yè)投資的拉動(dòng)(5.5%),，此外基建拉動(dòng)作用提升，地產(chǎn)投資影響由負(fù)轉(zhuǎn)正,。環(huán)比角度看,，2月份春節(jié)因素影響下0.66%的增速較為合理，但1月份的1.06%創(chuàng)下歷史新高,。

　　固投超預(yù)期表現(xiàn)的背后,，存在兩個(gè)解釋。1)穩(wěn)增長(zhǎng)政策有一定效果,。制造業(yè)方面,，各部委陸續(xù)出臺(tái)“促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)”的各項(xiàng)政策，同時(shí)不斷強(qiáng)化融資支持,；基建方面,，財(cái)政支出節(jié)奏前置疊加專項(xiàng)債資金支持，重大項(xiàng)目年初集中落地,；地產(chǎn)方面,，“兩個(gè)維護(hù)”的政策基調(diào)下，短期建安投資韌性較強(qiáng),。2)價(jià)格因素存在較大支撐,。固定資產(chǎn)投資月度統(tǒng)計(jì)是名義值概念，包括價(jià)格因素,。今年1-2月份,，PPI同比平均值為9.0%,，而去年同期僅1.0%，考慮到固投價(jià)格指數(shù)和PPI走勢(shì)同步性較高,，價(jià)格因素支撐作用可能大幅上升,，而物量消耗實(shí)際增長(zhǎng)可能較弱。

　　低基數(shù)下,，消費(fèi)同比增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期,。從環(huán)比角度看，1月份的0.9%和2月份0.3%基本回歸正常歷史同期的季節(jié)性,，因此我們判斷同比增速大幅提高主要源于去年1月份“就地過(guò)年”政策的低基數(shù)影響,。全年社零增速可能處于6.0%的新平臺(tái)中樞，低于2019年疫情前的原因在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民收入增速放緩,。不過(guò),，近期多地疫情反復(fù)可能導(dǎo)致消費(fèi)需求的不確定性上升，“清零”政策對(duì)于人員流動(dòng)和線下消費(fèi)的影響不容忽視,。

　　生產(chǎn)改善,，符合PMI反彈表現(xiàn)。制造業(yè)投資,、基建前置帶來(lái)的需求集中釋放,，出口增長(zhǎng)的較高韌性,，是支撐工業(yè)生產(chǎn)高景氣度的兩個(gè)關(guān)鍵因素,。需要關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：一是大中小企業(yè)分化進(jìn)一步加劇，規(guī)上工增表現(xiàn)可能和整體工業(yè)增長(zhǎng)存在一定背離,。小型企業(yè)PMI連續(xù)多個(gè)月處于較低的景氣區(qū)間,，在一定程度上會(huì)拉低整體工業(yè)增長(zhǎng)增速。二是工業(yè)生產(chǎn)高景氣度的持續(xù)性存在疑問(wèn),。

　　數(shù)據(jù)不差,，但要避免盲目樂(lè)觀。一是服務(wù)業(yè)表現(xiàn)可能明顯拖累一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。相比于固投,、規(guī)上工業(yè)生產(chǎn)，中小企業(yè)為主的服務(wù)業(yè)受疫情影響更大,。1-2月份,，服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)4.2%，較2021年兩年平均增速回落1.8個(gè)百分點(diǎn),，3月份可能進(jìn)一步回落,。因此我們估算的一季度GDP增速可能僅略高于5%。二是制造業(yè)和基建的對(duì)沖作用有待觀察,。根據(jù)前文分析,，固投高增可能存在政策效果集中釋放和價(jià)格因素的較大支撐作用,，因此制造業(yè)和基建的改善可能是脈沖式的?？紤]到地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)先指標(biāo)并未改善,，主體信心仍然較弱，下行壓力預(yù)計(jì)逐漸顯性化,，后續(xù)固投增速仍有較大的下滑風(fēng)險(xiǎn),。

　　對(duì)于債市而言，盡管基本面超預(yù)期短期可能帶來(lái)“逆風(fēng)”擾動(dòng),，但另一方面或許意味著寬信用的逆周期政策力度邊際緩和,。我們此前報(bào)告《地產(chǎn)投資增速需要多高？》中分析過(guò),，在地產(chǎn)投資修復(fù)不及預(yù)期的情況下,，全年5.5%的穩(wěn)增長(zhǎng)增速目標(biāo)實(shí)現(xiàn)仍面臨較大壓力，貨幣政策仍有維持寬松的必要性,，利率債走勢(shì)仍不悲觀,。收益率調(diào)整后，建議關(guān)注預(yù)期差帶來(lái)的階段性交易機(jī)會(huì),。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面改善超預(yù)期,，貨幣寬松不及預(yù)期，利率大幅波動(dòng),。

（文章來(lái)源：中泰證券研究）