【報告目錄】

本報告全文約為12800字,，限于篇幅，以下僅為公司產品和業(yè)務的介紹,，欲知上市公司當前及未來競爭力的結論,，請在公號“估股”中查看。

【報告正文】

歷史沿革：

雙匯前身是漯河市肉聯廠,，專門生產分割肉,。1990年以前，由于抓準了外貿出口的機會,，很大一部分收入來源于出口凍豬肉至蘇聯等東歐國家,，也就是這時候起，給雙匯奠定了國際基因,。做豬肉切割就難免會產生一些邊角料,，隨著肉聯廠逐漸擴大邊角料也越來越多。1991年蘇聯解體后,，為了處理多余的產能和邊角料,，雙匯發(fā)展開始生產肉制品。1992 年,，雙匯發(fā)展拓展肉制品深加工業(yè)務,，雙匯火腿腸問世。

1994 年雙匯發(fā)展以漯河肉聯廠為核心組建并成立雙匯集團,，1998年,，雙匯集團對肉聯廠進行改制，將旗下的火腿腸分廠和輔助性材料分廠劃出來成立雙匯實業(yè),，專門搬到深交所成功上市，即為“雙匯發(fā)展”。

2007 年雙匯國有產權轉讓和戰(zhàn)略重組全面完成,，于 2010 年成功推進整體上市,，股票市值超千億。

2013 年,，雙匯母公司雙匯國際收購了史密斯菲爾德,，并于 2014 年更名萬洲國際，于香港上市,。2015 年,，雙匯將史密斯菲爾德的產品、技術,、品牌引進中國,，同時銷售中西式產品，并通過史密斯菲爾德的豬肉進口,，支撐雙匯發(fā)展肉制品類快速擴張,。

2019 年，雙匯發(fā)展完成了對其母公司雙匯集團的吸收合并,，進一步聚焦肉業(yè)主業(yè),，雙匯發(fā)展成為萬洲國際旗下中國境內唯一肉類平臺，股權結構得到簡化,。

公司業(yè)務/產品分析

公司業(yè)務分析

①業(yè)務概述

雙匯發(fā)展聚焦于豬肉產業(yè),，主營業(yè)務為產業(yè)鏈中游的屠宰和肉類加工業(yè)，主要產品為屠宰加工產生的生鮮凍肉品和經過深加工產生的高溫及低溫肉制品,，同時,，雙匯發(fā)展較早向上下游延伸拓展，實現飼料,、養(yǎng)殖,、屠宰、肉制品加工,、包裝,、終端連鎖的全產業(yè)鏈布局。

從主營業(yè)務構成上來看,，屠宰及凍品銷售業(yè)務貢獻收入約65%,，由于過往肉制品業(yè)務發(fā)展相對停滯，加上雙匯發(fā)展上游屠宰規(guī)模的擴大,，近些年來在業(yè)務結構上呈現出屠宰業(yè)務收入占比逐步擴大,，肉制品業(yè)務不斷收縮的業(yè)務格局。從毛利上來看,，因屠宰毛利率很低,，經營利潤中屠宰僅占 20%-30%,，盈利主要由下游肉制品業(yè)務貢獻，雖然近些年來肉制品的盈利貢獻也有所壓縮,，但仍然是雙匯發(fā)展形成利潤的主要業(yè)務板塊,。

其他業(yè)務主要包括畜禽養(yǎng)殖（原有養(yǎng)雞產能5000萬羽，在建產能2億羽）,、包裝材料銷售,、調味料銷售等。

②屠宰初加工業(yè)務分析

雙匯發(fā)展屠宰業(yè)務包括純屠宰和凍肉投放,，前者是指雙匯發(fā)展從國內采購生豬后屠宰,，并通過自己的渠道銷售，2019 年屠宰量達 1320 萬頭,，市占率約2.6%,；后者是指從關聯方SFD進口冷凍肉并直接銷售。

生鮮凍品上游為生豬,，成本占比達到95%,，從生豬采購到屠宰初加工附加值極低，因此生鮮凍品的價格波動同生豬的出欄價基本保持一致,，且屬于明顯的周期性行業(yè),。

雙匯的生豬來自于自產（產能30萬頭+在建50萬頭，自產比例很低）,、備案養(yǎng)殖場與養(yǎng)殖戶交送,，目前屠宰行業(yè)高度分散（CR3不足5%）且集中度提升緩慢（以雙匯為例從2011-2019年市占率提升1%），全行業(yè)產能利用率僅為30-35%（雙匯在50%左右）,。

規(guī)模屠宰之所以市場集中度提升困難,，主要出于以下幾點原因：1）生豬養(yǎng)殖集中度極低，而生豬運輸成本高,，導致地域性特點明顯,，每個屠宰場僅可覆蓋有限半徑內的周邊區(qū)域，由此延續(xù)了上游高度分散的格局,。2）目前我國購買豬肉的主要渠道仍為農貿市場,，而農貿市場多以現宰現賣的熱鮮肉為主，冷鮮肉的滲透率低也抑制了規(guī)模屠宰的發(fā)展,。3）屠宰行業(yè)地方保護現象嚴重,，并非完全競爭，也促使大型屠宰企業(yè)異地擴張存在阻礙,。

因母公司萬洲收購全球規(guī)模最大的生豬養(yǎng)殖及豬肉供應商 SFD,，在中美價差擴大的豬價上行期，有能力通過關聯企業(yè)羅特克斯采購大量低價進口凍肉并于國內高價拋售,，補給純屠宰在原料供給不足時的利潤萎縮,，穩(wěn)定整體生鮮凍品盈利,。在豬價高位的 16、19 年,，雙匯發(fā)展均通過增大進口凍肉轉賣規(guī)模貢獻可觀利潤,，實現整體屠宰利潤穩(wěn)健。

雙匯發(fā)展2020年屠宰量近乎腰斬,，遠低于行業(yè)生豬出欄量的同比降幅，其中主動性因素占很大一部分,，雙匯發(fā)展有意壓縮盈利能力弱的屠宰業(yè)務,，加大對凍肉的進口，發(fā)揮凍肉專賣業(yè)務的增利作用,，從而改善屠宰業(yè)務的經營利潤,。【2019年,，雙匯發(fā)展向控股股東羅特克斯采購的金額約為52億元,，遠超2018年的24億元?！?/p>

雙匯發(fā)展冷鮮肉產品引進歐美先進的加工設備,，采用世界先進的冷分割加工工藝，經過18道檢驗,，胴體加工前先進行快速冷卻,，再進行緩慢冷卻排酸，產品安全系數更高（有效抑制微生物,，延長保質期）,、口感更佳、營養(yǎng)價值也更高,。從運營模式來看雙匯發(fā)展當前共有分布于全國13省市的18個屠宰廠,，其中14個位于生豬產區(qū)，可以根據各地豬肉供給需求情況不同自由調配,，提升產能利用率的同時更容易擴大利差,。新運營模式下，雙匯發(fā)展將憑借自身多地產能布局及冷鏈調配優(yōu)勢,，通過靈活低價收豬-多省屠宰加工-全國冷鏈配送-擇地溢價售肉的高效運作模式,，有效增益屠宰利潤。 渠道上,，生鮮產品各渠道占比為農貿 20%,、商超 30%、餐飲加工 10%,、特約店 40%,。

由此來看雙匯發(fā)展該業(yè)務偏勞動力+資金（設備）密集,。

雙匯發(fā)展生鮮凍品的營收增速與毛利率都同生豬價格高度掛鉤，2017-18年生豬價格降低,，影響豬肉價格,，即使雙匯發(fā)展屠宰量在增長，總體收入增速仍然呈現下滑狀態(tài),，但從毛利上來看,，17-18年卻為持續(xù)增長。2019年受非洲豬瘟影響豬肉全國豬肉產量下降21.3%,，生豬價格大幅增長42.5%,，價格的增長抑制了銷量，屠宰量和產量的下滑幅度要高于銷量,，雙匯發(fā)展通過進口豬肉開始平滑成本,，從而促使雙匯發(fā)展毛利率僅同比下滑0.7%。2020年豬肉價格進一步上漲49.7%,，雙匯發(fā)展產銷量之間差距進一步擴大,，產量和屠宰量均出現近半夭折，但銷量只是小幅度回落,，說明雙匯發(fā)展在加大進口力度,，但總體仍然促使毛利率下滑了2個點左右。雖然本輪豬肉價格的增長雖然促使雙匯發(fā)展利潤率有一定幅度下降,，但雙匯發(fā)展盈利能力甚至強于豬肉價格低迷的17-18年,，說明雙匯發(fā)展該業(yè)務的盈利能力在增強，也顯著強于同行,。

雙匯2021Q1屠宰業(yè)務銷量/噸價同比+8.8%/-13.6%,，利潤同比-30.3%；盈利能力延續(xù)了Q4 以來的承壓態(tài)勢,，預計主要系盈利水平較高的低價凍肉庫存已于前期消化完畢,、貿易業(yè)務貢獻亦或收斂（21Q1與羅特克斯采購商品的關聯交易同比-3.5%），而屠宰量仍處修復階段,，生鮮肉盈利雖已轉正,，但規(guī)模效應尚未充分釋放影響。

③肉制品深加工業(yè)務分析

雙匯發(fā)展肉制品為豬肉的深加工產品,，包括高低溫肉制品兩種,，在雙匯發(fā)展肉制品構成中的比例大致為6.5:3.5，以高溫肉制品為主,。2019年,，雙匯發(fā)展肉制品市場占有率超18%，為行業(yè)龍頭,。

目前,，雙匯發(fā)展旗下擁有兩個肉制品品牌,，分別為主品牌“雙匯”及2013年收購史密斯菲爾德公司后啟用的“Smithfiled”?！半p匯”品牌下產品眾多,，目前擁有1000多個品種規(guī)格，根據生產工藝可分為高溫肉制品和低溫肉制品,。高溫肉制品以火腿腸為主,，包括王中王火系列、休閑及配餐系列等,，保質期多在180天以上,，終端零售單價多在29-50元/千克，易儲存,、 性價比高。低溫產品包括西式如培根,、午餐方腿香腸火等,，保質期多在90天之內，明顯較高溫產品更短,，終端零售單價普遍在30-70元/千克,，單價更高?！癝mithfiled” 品牌主要產品為美式培根,、火腿、香腸,，終端零售單價在45-88元/千克不等,，目標中高端消費者。

從業(yè)績上來看,，雙匯發(fā)展2020年年報開始不再區(qū)分高低溫,，統一為包裝肉制品，2020年全年包裝制品總體增速為11.66%,。低溫肉制品雖然售價高于高溫,，也更為高端，但從利潤率上來看,，受量和消費認知限制,，目前其利潤率不如高溫。雙匯發(fā)展包裝肉制品2015-2018年基本沒什么成長,，2019年之后開始小幅度增長,，但量價拆解后可以發(fā)現雙匯發(fā)展肉制品產銷量十分穩(wěn)定，雖然沒什么增長,，但也并沒有下滑,，地位還算穩(wěn)固,，近兩年業(yè)績的增長依賴于小幅度的提價。提價并沒有將成本上升完全轉嫁出去,，近兩年雙匯發(fā)展肉制品毛利率小幅度下滑,。雖然無法保住30%的毛利率，但是在當前的價格之上,，雙匯發(fā)展肉制品的銷量沒有受到什么影響,，說明消費者對雙匯產品更多是品牌信賴，從而價格敏感度并不高,。

雙匯發(fā)展該板塊業(yè)務業(yè)績增長緩慢同其自身存在原因有密不可分的關系,，包括1）傳統大單品生命周期有限，新產品對消費習慣把握不足,，整體產品低端老化嚴重,；2）營銷環(huán)節(jié)存在短板，新品推廣不足,；3）渠道端滲透度和管理度不足,。此外，其低溫肉制品增長慢還一定程度上受環(huán)境的影響,，如我國冷鏈基礎設施發(fā)展較晚,，很多終端小網點可以銷售高溫肉制品但不具備條件儲存低溫肉制品；另外,，低溫肉制品目前對應的品類家庭烹飪的頻次并不高,，消費者消費習慣尚未養(yǎng)成，也是導致其增速慢的原因之一,。

另外,，雙匯發(fā)展還發(fā)展了中式鹵制品，主要包括定量裝,、不定量裝（真空,、散裝）兩種，定量以鹵福齋系列為代表,，包括豬耳朵,、豬蹄、豬肘子,、豬心,、豬肝、豬肚,、豬舌,，當前銷量1萬噸左右。而熟食散裝更契合消費者偏好，因此雙匯發(fā)展主要通過加盟形式經營,。但自2018年以來雙匯發(fā)展鹵制品門店僅達數百家,，雖然沒有加盟費并附加了設備補貼仍有30%的門店處于虧損。這主要是由于生熟肉制品需要分開運輸,，雙匯發(fā)展原有冷鏈物流網絡無法協同,，導致配送成本高企，尚未形成規(guī)模效應,。且雙匯發(fā)展過往渠道以商超經銷為主,，門店加盟需要極強的管理能力，雙匯發(fā)展是否具備該領域的管理能力,、尚需要驗證,。鹵制品完全屬于增量市場，對既有的其他產品不存在替代,。

肉制品產品間具備差異化,，需要匹配產品持續(xù)研發(fā)+營銷，生產過程同樣是通過自動化生產線進行,，偏技術+資金密集型,，附加值更高。

④業(yè)務模式分析

豬肉價格與公司業(yè)績關系：

屠宰業(yè)務中的純屠宰和凍肉投放呈現蹺蹺板現象：高豬價階段,，純屠宰量利雙降，但通過進口肉和低價庫存肉投放彌補屠宰利潤,；低豬價階段,，純屠宰量利雙升，凍肉投放收窄,。

肉制品業(yè)務更穩(wěn)定：高豬價階段,，通過提價、低價凍肉運用,、豬雞比調整,、產品結構優(yōu)化等策略轉移成本壓力，銷量基本持平,；低豬價階段,，成本端的節(jié)約可用于市場資源投放、豬雞比回歸,、利潤率提升,，存在量利雙升邏輯。

全產業(yè)鏈加上從國外進口低價豬肉,，就使得雙匯能在豬肉價格劇烈波動的時候將影響降到最低,。從數據上也可以看到，2016年以來雙匯分季度的凈利率同生豬價格的相關性逐步減弱。

業(yè)務模式優(yōu)勢點分析：

雙匯發(fā)展的優(yōu)勢并非在于單一業(yè)務,，而是其整體業(yè)務模式及業(yè)務布局在行業(yè)內具備獨樹一幟的鮮明優(yōu)勢,。

首先，其上游中美豬肉互補弱化周期：豬肉是典型的周期性行業(yè),，由于國內生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度低,，豬肉波動幅度大、周期短,，肉價的波動會導致雙匯發(fā)展盈利的巨大變化,。而美國生豬養(yǎng)殖CR3為90%，生豬養(yǎng)殖規(guī)?；?、機械化程度高，且農業(yè)科技發(fā)達,，飼料成本遠低于我國,，使得與我國生豬價格差異顯著，價格平穩(wěn)且遠低于我國生豬價格,。因此,，雙匯可以在高肉價階段通過向SFD采購低價豬肉，從而平滑周期,，盈利能力更強且更穩(wěn)定,。

其次，其生鮮與肉制品互補,，降低成本：屠宰業(yè)務毛利率僅8%左右,，附加值很低。而豬肉消費存在淡旺季問題,，屠宰企業(yè)往往需要利用凍肉延長保質期,，但凍肉價格低，進一步降低了盈利空間,；生豬在屠宰后往往是按照部位進行銷售,，剩余的邊角料只能以極低價格出售，又拉低了盈利空間,。這兩個問題是行業(yè)共性問題,，但雙匯可以將淡季余下的豬肉以及部分邊角料作為火腿腸的原材料，通過創(chuàng)造更高的附加值進行銷售,，從而實現產業(yè)內協同,，降低綜合成本，進一步提升成長點以及盈利點,。

雙匯發(fā)展雖然目前來看收入以生鮮凍品為主,，但在雙匯發(fā)展這套業(yè)務模式運作下，大幅度弱化了豬周期，從而從周期股轉變?yōu)橄M股,。

增長點分析：

生鮮凍品業(yè)務2015年收入為244.4億元,，到2020年增長至482.7億元，收入年復合增速為14.58%,；2015年毛利潤為17.9億,，2020年為37.6億，5年間GAGR為16%,。從增長潛力看,，我國生鮮屠宰行業(yè)集中度極低，雙匯作為龍頭市占率僅2.5%左右,，未來市場份額持續(xù)擴大是大概率事件,，但預計仍是一個緩慢的過程。

肉制品方面,，量上2015-2020年幾乎沒什么成長性,，依靠提價，近5年收入年復合增速4.4%,、毛利年復合增速3.9%,，增長十分緩慢。從增長潛力上來看,，肉制品深加工行業(yè)并非無增長潛力,，而是雙匯發(fā)展自身存在的問題抑制了該業(yè)務的發(fā)展。

從增速來看,，肉制品增速顯著低于屠宰初加工,，但并不能將雙匯發(fā)展看成一家以生鮮為主的屠宰企業(yè)，肉制品貢獻了超過2/3的毛利,，雖然凈利潤沒有進行進一步區(qū)分，但預計整體差別不大,，甚至肉制品的凈利潤貢獻更高,。所以目前，肉制品才是雙匯的基本盤,。其屠宰業(yè)務由于利潤貢獻較少,，即使增長對其推動作用有限，其肉制品業(yè)務是否能加速發(fā)展才是雙匯發(fā)展是否可以具備競爭力的關鍵,。

由此,，業(yè)務流程部分我們以包裝肉制品相關服務單元分析為主，看雙匯發(fā)展服務單元改善情況,。競爭手段及后文行業(yè)分析定位于整個肉制品產業(yè)鏈（包括冷鮮肉和包裝肉制品）,，盈利模式則從雙匯發(fā)展整體業(yè)務模式出發(fā)。

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