摘要

• 我們對阿里巴巴的深入分析揭示了三個令人擔(dān)憂的指標(biāo):核心電子商務(wù)營收增長放緩、新戰(zhàn)略舉措造成的虧損不斷擴大,，以及利潤率受到擠壓,。

• 這三個指標(biāo)都表明阿里巴巴的增長放緩，尤其是在盈利水平上,。

• 我們認(rèn)為,，激烈的競爭和大量投資的需要不太可能讓阿里巴巴迅速恢復(fù)利潤率。

• 市場仍預(yù)計,，經(jīng)調(diào)整后的EBITA增幅在2020財年和2021財年分別為25%和33%,。

• 鑒于阿里巴巴的EV/EBITDA(截至今年3月)為19倍(20財年)，這意味著(很大程度上)更多的股價有下跌風(fēng)險,，而非上漲風(fēng)險,。

在最近一次通話中,，管理層的語氣是積極的

在我們對阿里巴巴集團的報道中，我們參加了阿里巴巴上周舉行的第19財季(截至今年3月的財年)財報電話會議,。首先,，盡管美國等國存在種種擔(dān)憂，但財報電話會議的管理層基調(diào)是積極的,。管理層特別指出,，第四季是一個非常棒的季度，營收和利潤都超過了預(yù)期,。

此外,，在財報電話會議一開始，管理層就直截了當(dāng)?shù)卣劦搅嗣绹鴮κ袌瞿Σ恋挠绊?。簡而言之,，管理層認(rèn)為這是一個(長期)積極的問題，因為外部因素將使中國成為一個更加市場化的經(jīng)濟體,，或?qū)⒓铀僦袊?jīng)濟從出口導(dǎo)向型向內(nèi)需驅(qū)動型的轉(zhuǎn)變,。未來10年，中產(chǎn)階級(目前估計約有3億人)將繼續(xù)翻番,，新中產(chǎn)階級將來自三線和四線城市,。因此，管理層相信阿里巴巴處于非常有利的地位,，能夠從這種消費的長期上升中獲益,。

此外，就短期前景(20財年)而言,，管理層預(yù)計收入將達(dá)到5000億元人民幣(同比增長33%),，商品交易總額(GMV)將達(dá)到1萬億美元的里程碑。根據(jù)管理層的說法,，33%的收入增長預(yù)期反映了樂觀的前景,，這將使阿里巴巴成為所有公司中的佼佼者。相比之下,，阿里巴巴在19財年的營收為3770億元人民幣(同比增長51%,，扣除新收購的影響，同比增長39%),。不幸的是,，沒有細(xì)分市場的增長。管理層在評論哪個部門將推動增長時含糊其詞,，只是說直銷業(yè)務(wù)(直接進(jìn)口和新零售)將占銷售的更大比例,。與往常一樣，管理層不會給出利潤指引,。

管理層沒有坦率地告訴我們什么,？

在財報電話會議之后,，我們進(jìn)行了一次深度分析(包括3年趨勢分析)來評估阿里巴巴的基本面。在我們的深度分析中,，我們發(fā)現(xiàn)了一些我們認(rèn)為管理層沒有坦率告訴我們的有用信息,。我們發(fā)現(xiàn)了三個令人擔(dān)憂的指標(biāo)，表明銷售和盈利水平的增長要慢得多,。

指標(biāo)1:電子商務(wù)的營收增長放緩

阿里巴巴的核心業(yè)務(wù)占其總收入的86%,。在核心商業(yè)板塊中，有七個細(xì)分板塊:中國零售,、中國批發(fā),、國際零售、國際批發(fā),、物流服務(wù)、消費服務(wù)（餓了么）,，中國零售(占核心商業(yè)銷售的77%)是阿里巴巴主要的電子商務(wù)平臺(淘寶和天貓)所在的地方,。中國零售細(xì)分市場本身包括客戶管理、傭金和新零售(主要是直接進(jìn)口和hema品牌的實體店,，其銷售額按毛/1P計算,，而客戶管理和傭金銷售按凈/3P計算)。

隨著阿里巴巴已經(jīng)擴展到新的戰(zhàn)略舉措(包括新的零售和在線食品交付平臺)過去的幾年中,核心電子商務(wù)收入已經(jīng)減速,收入增長放緩,，從2017 / 18財年同比增長43-44% 降至2019財年同比增長29% ,。 在2017年第一季度(2017年6月至2017年9月) ，核心電子商務(wù)銷售額同比增幅高達(dá)54% 至55% ,。 在2Q-4Q19(2018年9月至2019年3月季度) ,，核心電子商務(wù)銷售額同比僅增長28% 。 因此,，中國零售業(yè)的強勁增長來自新零售業(yè)(2019財年同比增長155% ,，而核心電子商務(wù)業(yè)務(wù)僅同比增長29%)。 在中國零售業(yè)中,，核心電子商務(wù)在2019財年僅占84% ,，低于2017財年的98% 。

基于管理層對20財年33%的營收增長預(yù)期,，我們推斷,，核心電子商務(wù)營收增長將進(jìn)一步放緩至20-23%的同比水平。因此,，實際上,，阿里巴巴的核心電子商務(wù)收入增長將從17-18財年的43-44%在20財年減半。在宏觀消費放緩的推動下,，GMV增速放緩是一個罪魁禍?zhǔn)住?010財年GMV同比增長已放緩至19%,，這是阿里巴巴歷史上首次低于20%的增長,。

此外，我們還注意到,，電子商務(wù)初創(chuàng)企業(yè)拼多多的迅速崛起,，尤其是在較低的三、四線城市加劇了競爭,。拼多多成立于2015年9月,，于2018年7月上市。拼多多在第一季度的GMV已從2017年的1410億元人民幣增至5570億元人民幣,，或者2015年幾乎不存在,。因此，拼多多在1Q19的TTM GMV占同期阿里巴巴 GMV的10%,。截至2018年12月,，按年度活躍買家數(shù)量計算，拼多多已成為中國第二大電子商務(wù)平臺,，達(dá)到4.18億,，超過京東的3.05億。

指標(biāo)2:來自新戰(zhàn)略計劃的損失不斷膨脹

如前所述,，在其核心商業(yè)領(lǐng)域,，阿里巴巴已擴展到新的戰(zhàn)略舉措。例如,，2018年4月,，爸爸已經(jīng)完全收購了餓了么。2018年5月并開始整合,。餓了么是中國第二大在線食品外賣平臺,，擁有36%的用戶，僅次于美團大眾點評55%的用戶,。管理層認(rèn)為,，就增長潛力而言，網(wǎng)上送餐是下一個前沿領(lǐng)域,，市場規(guī)模(總交易額)超過6000億元人民幣,。

另一個值得注意的新戰(zhàn)略舉措是新零售，它本質(zhì)上涉及全渠道戰(zhàn)略,。為了提供無縫的線上線下客戶體驗,，自2017年起，hema品牌的實體店以最先進(jìn)的高科手段,。截止到2019年3月,，阿里巴巴經(jīng)營著135家自營的Hema門店，主要位于一線和二線城市,。此外,，作為一項新的零售舉措,，阿里巴巴運營著零售通零售采購平臺。零售通平臺允許商家(主要是夫妻店)從多種品牌和產(chǎn)品中獲取貨源,，這些品牌和產(chǎn)品可以交付給他們的商店,，從而增加了他們的收入機會，降低了運營成本,。

因此,，隨著所有新的戰(zhàn)略舉措的增加，在核心商務(wù)領(lǐng)域,，核心電子商務(wù)的銷售比例已經(jīng)從17財年的83%下降到19財年的64%,。此外，根據(jù)對核心商業(yè)部門調(diào)整后的EBITA的新披露,，所有新戰(zhàn)略舉措在19財年虧損254億元人民幣,，幾乎是18財年虧損88億元人民幣的三倍。餓了么的整合是真的,，從2018年5月開始在很大程度上造成了不斷膨脹的虧損,。

盡管如此，在蘋果對蘋果的基礎(chǔ)上(因為餓了么合并后),， 2019年3月第4季度新戰(zhàn)略舉措虧損從2018年9月第2季度的58.4億元擴大至72億元。這表明在線外賣市場的競爭依然激烈,，我們的渠道調(diào)查證實了餓了么和美團之間的補貼戰(zhàn)仍在繼續(xù),。對于此次市場份額之爭，阿里巴巴管理層評論說,，餓了么將在20財年繼續(xù)大舉擴張,，尤其是向二線城市擴張，因為只有20%的訂單來自這些城市,。我們沒有將第4季度新戰(zhàn)略舉措的虧損與第3季度進(jìn)行比較,，因為12月份的季度是季節(jié)性高點。

指標(biāo)3:利潤率降至創(chuàng)紀(jì)錄低點

在第4季度財報電話會議期間,，管理層的樂觀論調(diào)背后,，隱藏著阿里巴巴的綜合利潤率已壓縮至創(chuàng)紀(jì)錄低點。調(diào)整后的EBITA利潤率在19財年為28.4%,，同比下降1040個基點,。與15-16財年(相比，調(diào)整后的EBITA利潤率為28.4%,，僅為阿里巴巴公布的一半多,。因此，調(diào)整后的EBITA在19財年同比僅增長10%,，而在17-18財年同比增長40-42%,。

從調(diào)整后的EBITA細(xì)分來看,，核心商務(wù)部門的息稅前利潤率從17財年的61.6% 和18財年的53.3% 大幅下降到19財年的42.1% 。新戰(zhàn)略舉措的虧損是壓縮調(diào)整后的核心商務(wù)EBITA利潤率的重要因素,，因為管理層表示,，調(diào)整后的電子商務(wù)EBITA利潤率保持穩(wěn)定。

一些投資者認(rèn)為,，在核心商業(yè)領(lǐng)域之外,，阿里巴巴還有一個類似亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)(的云計算業(yè)務(wù)。不過,，值得注意與AWS不同的是,，阿里巴巴的云計算業(yè)務(wù)經(jīng)EBITA調(diào)整后的利潤率為負(fù)(19財年為負(fù)4.7%)，而AWS的利潤率僅為30-40%,，利潤非?？捎^。事實上,，對阿里巴巴的云計算來說,，利潤率的提升相當(dāng)緩慢。在17財年和18財年,，其云計算調(diào)整后的EBITA利潤率分別為-7.1%和-6%,。因此，在利潤率增長如此緩慢的情況下,，阿里巴巴云計算業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整后的EBITA虧損從17-18財年的6億元人民幣擴大至19財年的11.6億元人民幣,。我們的渠道調(diào)查顯示，該公司云計算的負(fù)利潤率更多的是中國的一個現(xiàn)象,，在中國,，通過公共云吸引客戶進(jìn)行數(shù)字轉(zhuǎn)型需要高額補貼。

另一個部門,，數(shù)字媒體與娛樂甚至公布了調(diào)整后的EBITA在19財年的虧損達(dá)158億元人民幣,，較17-18財年的65-83億元人民幣大幅擴大。管理層表示,，目前正專注于開發(fā)原創(chuàng)內(nèi)容生產(chǎn)能力,，以推動用戶增長。簡單地說,，這意味著管理層強調(diào)的是市場份額,，而不是盈利能力?？纯匆曨l流媒體競爭對手愛奇藝的財務(wù)狀況,，就會發(fā)現(xiàn)，在可預(yù)見的未來，在線視頻流媒體服務(wù)的盈利能力,，甚至是虧損收窄,，仍然難以捉摸。在第一季度,，IQ的凈損失從第一季度的6.85億元人民幣擴大到18億元人民幣,。此外，對于2019年全年,，IQ只提供收入指導(dǎo)(沒有利潤指導(dǎo)),，這意味著關(guān)注的重點仍然是市場份額，而不是盈利能力,。

結(jié)論和估值

管理層在最近的財報電話會議上保持了樂觀的前景和基調(diào),。然而，我們的深度分析顯示,，19財年的增長(無論是營收增長還是調(diào)整后的EBITA)并沒有傳遞出類似的樂觀圖景,。事實上，我們發(fā)現(xiàn),，電子商務(wù)在營收層面的增長已經(jīng)放緩,，新的戰(zhàn)略舉措在為電子商務(wù)營收放緩提供一定緩沖的同時，也出現(xiàn)了不斷膨脹的虧損,，在可預(yù)見的未來沒有任何改善的跡象,。在云計算和數(shù)字媒體及娛樂領(lǐng)域也發(fā)現(xiàn)了類似的情況(虧損不斷膨脹，看不到任何改善),。因此,，阿里巴巴調(diào)整后的EBITA增長率(代表收益增長)已大幅放緩，從17-18財年的42-43%降至19財年的10%,。

EBITA的一份報告顯示，分析師預(yù)計阿里巴巴將在20財年和21財年實現(xiàn)25%的同比增長和33%的同比增長,。我們的深度分析,，尤其是在19財年EBITA增長率大幅下降(僅同比下降10%)的情況下，與EBITA增長預(yù)期并不相符,。我們的迷你盈利模型顯示,，經(jīng)過調(diào)整的20財年EBITA增長率為10-12%，是一個更為現(xiàn)實的預(yù)期,。因此,，在我們看來，由于阿里巴巴未能達(dá)到20財年普遍預(yù)期的風(fēng)險如此之高,，以19x 2019E EV/EBITDA計算的市盈率表明股價下行風(fēng)險大于上行風(fēng)險,。