段永平,，男,，漢族，江西泰和人,，1961年3月生于南昌,，1983年浙江大學(xué)無(wú)線電系畢業(yè)后分配到北京電子管廠（修學(xué)一年），也就是京東方的前身,。后以研究生攻讀中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)系計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè),。段永平曾以創(chuàng)立“小霸王”和“步步高”兩個(gè)知名品牌而聞名全國(guó)。現(xiàn)任步步高集團(tuán)董事長(zhǎng),。2019年10月,，段永平位居2019年胡潤(rùn)百富榜第351位。2020年2月26日,，以110億元人民幣財(cái)富名列《2020世茂深港國(guó)際中心·胡潤(rùn)全球富豪榜》第1805位,。

四、安全邊際

（1）一個(gè)公司有凈資產(chǎn)100億,，每年能賺10億,，這個(gè)公司大概值多少錢？大概就是你存多少錢,，能拿到10億的利息,，按照長(zhǎng)期國(guó)債利息計(jì)算，再把資金額打6折,。長(zhǎng)期利率會(huì)變,，我一般就固定用5%。如果買200億長(zhǎng)期國(guó)債,，收入每年有10億，我會(huì)花200億去買個(gè)年利10億的公司嗎,？國(guó)債是riskfree（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)）的,，所以買公司就要打折。越覺得沒譜的,，打折要越厲害,。這大概就是巴菲特講的marginofsafety（安全邊際）的來(lái)源。

（2）老巴的＂安全邊際＂實(shí)際上指的是對(duì)公司的理解度,，而不是價(jià)格,。從10年的角度看,，買的時(shí)候比最低價(jià)貴30%，其實(shí)沒多少,。好公司和股價(jià)是否波動(dòng)無(wú)關(guān),，如果沒辦法看懂五年、十年就不應(yīng)該碰,，不要因?yàn)檫^(guò)去到過(guò)的價(jià)錢做決定,。若買的公司是10倍PE，即使退市,，每年有10%的利潤(rùn),，不計(jì)算公司的增長(zhǎng)，利潤(rùn)拿來(lái)分紅也好,，投資也好,，比國(guó)債也高多了。

你如果相信它未來(lái)一定有10%的利潤(rùn)就可以,，巴菲特買的高盛以及GE的可轉(zhuǎn)換債券就是10%加option,，非常好的deal。問(wèn)題是,，PE是歷史數(shù)據(jù),，不能單靠PE去推測(cè)公司未來(lái)的收益，不然會(huì)中招的,。舉個(gè)例子,，GM（通用汽車）的PE一直都很低，以前老在5倍左右,，但債務(wù)很高,，結(jié)果破產(chǎn)了。

五,、企業(yè)分析

1,、商業(yè)模式

（1）rightbusiness，rightpeople,，rightprice.（對(duì)的生意,，對(duì)的人，對(duì)的價(jià)錢,。）這是老巴說(shuō)的,。對(duì)的生意說(shuō)的就是生意模式，對(duì)的人指的就是企業(yè)文化,。Price沒有那么重要,，business和people最重要。Culture跟founder（創(chuàng)始人）有很大關(guān)系,。businessmodel,，就是賺錢的方式,，這個(gè)是你必須自己去悟的，我沒法兒告訴你,。就像如果你不打高爾夫,，我是無(wú)法告訴你它的樂趣的。

（2）生意模式就是生意的模式,，就是產(chǎn)生凈現(xiàn)金流的模式,。好的商業(yè)模式很簡(jiǎn)單，就是利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流一直杠杠的,，而且競(jìng)爭(zhēng)敵手哪怕很長(zhǎng)時(shí)間也很難搶,。“時(shí)間是平庸公司的敵人,，是偉大公司的朋友”,。你可以想象，誰(shuí)的生意很難搶,，然后再想想為什么,？一般來(lái)說(shuō)，商業(yè)模式經(jīng)常要看的東西不外乎是護(hù)城河是否長(zhǎng)期堅(jiān)固(產(chǎn)品的差異化的持續(xù)性,，包括企業(yè)文化),，長(zhǎng)期毛利率是否合理(產(chǎn)品的可替代性)，長(zhǎng)期的凈現(xiàn)金流(長(zhǎng)期而言其實(shí)就是凈利潤(rùn))是否滿意,。

（3）商業(yè)模式就是公司賺錢的模式,。有很多公司是幾乎可以看到，10年以后的日子會(huì)不好過(guò)的,，這就叫生意模式,。好的商業(yè)模式是有護(hù)城河的，看懂護(hù)城河對(duì)投資很重要,。但護(hù)城河不是一成不變的,，企業(yè)文化對(duì)建立和維護(hù)護(hù)城河，有不可或缺的作用,。分眾傳媒的生意模式嗎對(duì)我沒有吸引力,。我曾經(jīng)觀察過(guò)，很多人在等電梯或坐電梯時(shí)都是低頭看手機(jī)的,，那誰(shuí)來(lái)看廣告呢,？所以這個(gè)屬于不在能力圈內(nèi)的事情，看不懂,。

（4）價(jià)值投資是個(gè)思維方式，不是商業(yè)模式,。正確的說(shuō)法是：茅臺(tái)酒是好的商業(yè)模式,，蘋果手機(jī)是好的商業(yè)模式,，巴菲特的價(jià)值投資是好的商業(yè)模式，但很多假裝價(jià)值投資的那些未必是,。碰上一個(gè)好的商業(yè)模式,，感覺是要非常好的運(yùn)氣，但運(yùn)氣背后有很厚的企業(yè)文化背景,。

（5）長(zhǎng)期而言（10年20年或以上）堅(jiān)持只投好的商業(yè)模式,，好的企業(yè)文化的公司大概率上是會(huì)有比較好的回報(bào)的，而且這種投資方法讓人很愉快,，不需要整天瞎操心,。簡(jiǎn)言之，投資人每次做投資決定時(shí)如果想的是10年20年的事情,，最后的結(jié)果很難不好,，不然就難說(shuō)了。要找到自己能想清楚10年20年的公司是非常不容易的,，一生有那么10個(gè)8個(gè)機(jī)會(huì)就非常非常好了,。

2、企業(yè)文化

（1）企業(yè)文化就是就是企業(yè)里這幫人的Mission（使命）,、Vision（遠(yuǎn)景）和CoreValues（核心價(jià)值觀）,。Mission是為什么成立，Vision是我們要去哪里,；CoreValues是哪些事是對(duì)的,，哪些事是不對(duì)的。

（2）關(guān)注企業(yè)應(yīng)該從關(guān)注產(chǎn)品開始吧,？沒有例外,。強(qiáng)大的產(chǎn)品是必要條件。找到有定價(jià)權(quán)的公司對(duì)投資非常重要,，理解他們?yōu)槭裁从卸▋r(jià)權(quán)也非常重要,，不然幾個(gè)市場(chǎng)起伏就會(huì)睡不好覺了。現(xiàn)在最簡(jiǎn)單的過(guò)濾器是商業(yè)模式和企業(yè)文化,，過(guò)不去就不再看了,，省很多時(shí)間。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)最重要的事是建立企業(yè)文化,，確立什么東西不能做,，如何把對(duì)的事情做對(duì)當(dāng)然也很重要，但只要是在堅(jiān)持做對(duì)的事情,，時(shí)間就會(huì)站在你這邊,。

（3）一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品可以模仿，而文化是不可以模仿的。如果把企業(yè)比作一個(gè)木桶,，企業(yè)文化就是木桶的底板,，如果企業(yè)文化沒做好，木桶是不能裝水的,。如果有深厚的企業(yè)文化底蘊(yùn),，其他短板可以及時(shí)補(bǔ)上。好的企業(yè)文化,，能管到制度管不過(guò)來(lái)的東西,。

制度是強(qiáng)制性的，文化則不完全是,，建立好的企業(yè)文化非常難,，破壞起來(lái)非常容易。比如,，凡是員工見到領(lǐng)導(dǎo)就戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的公司,，時(shí)間長(zhǎng)了都會(huì)出問(wèn)題的。因?yàn)檫@種公司員工大多都會(huì)慢慢變得沒有擔(dān)待,，凡事希望交給上級(jí)去決定,，效率慢慢會(huì)降低。

（4）我們做企業(yè)最根本的東西,，就是本分,。說(shuō)話要算數(shù)，是一種本分,。守信譽(yù)不是給人看的,，為了一個(gè)承諾去賠錢，可能很多企業(yè)家會(huì)賴帳,，但我會(huì)毫不猶豫地踐諾,，我曾經(jīng)為一個(gè)承諾賠了1800多萬(wàn)元。企業(yè)不要什么錢都賺,，是一種本分,。企業(yè)不能不贏利，但贏利應(yīng)該建立在對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)確把握的基礎(chǔ)上進(jìn)行合法經(jīng)營(yíng),。企業(yè)不是什么事都做,，是一種本分。

把80%的精力放在20%的事情上,，那么20%的事情會(huì)帶來(lái)80%的效益,。有多大能力做多大的事，而不是有多大的膽量,。做企業(yè)其實(shí)非常簡(jiǎn)單,，就是老老實(shí)實(shí)做事,，最厲害的招數(shù)是沒有招的招，一拳打出去,，非常樸實(shí),。就像跑馬拉松，唯有老老實(shí)實(shí)保持勻速前進(jìn),，不偷懶、不投機(jī)者,，才不會(huì)被淘汰,。

（5）企業(yè)文化其實(shí)非常實(shí)在，建議你看看蘋果的發(fā)布會(huì),，體會(huì)一下是不是虛無(wú)縹緲的企業(yè)文化,。建議你從現(xiàn)在往前看10年的發(fā)布會(huì)，看完你會(huì)有體會(huì)的,?；旧暇褪锹犉溲杂^其行，看這家公司過(guò)去都說(shuō)過(guò)啥都怎么做的,。比如,，當(dāng)我對(duì)蘋果開始感興趣后，幾乎看了蘋果所有的發(fā)布會(huì)以及能找到的庫(kù)克和喬布斯講過(guò)的東西,，也用了很多蘋果的產(chǎn)品,。

（6）這個(gè)問(wèn)題很大，籠統(tǒng)地講,，就是企業(yè)行事是以利益還是以是非為標(biāo)準(zhǔn),。如果凡事是以利益為準(zhǔn)繩的，我就不太喜歡,。其實(shí)老巴講的“rightpeople”指好的企業(yè)文化,，搞不懂就不碰。多數(shù)公司碰到問(wèn)題時(shí)討論的都是有沒有錢賺的問(wèn)題,，而有利潤(rùn)之上追求的公司碰到問(wèn)題可能會(huì)先問(wèn)一句,，這是對(duì)的事情嗎，這是應(yīng)該賺的錢嗎,？目前看差別很小,，但20年后，差別很大,。

3,、管理層分析

（1）作為經(jīng)營(yíng)公司的管理層，其實(shí)是起到一個(gè)大腦的功能,，如果沒有一個(gè)敏捷而正直的大腦,，如何指揮四肢和五官的工作呢,？巴菲特說(shuō)過(guò)：“在你雇用人之前，你需要確認(rèn)他的三項(xiàng)素質(zhì)：正直誠(chéng)實(shí),，聰明能干,，精力充沛。但是最重要的是正直誠(chéng)實(shí),，因?yàn)槿绻徽闭\(chéng)實(shí)而又具備了聰明能干和精力充沛,，你的好日子也就到頭了”。

（2）判斷領(lǐng)導(dǎo)層是否“對(duì)”,，但相對(duì)容易判斷他們是否“不對(duì)”,。不對(duì)的就不碰，錯(cuò)誤的概率就大幅度降低了,。

（3）巴菲特說(shuō)過(guò)生意模式最重要,，但也要合適的人才能管好。當(dāng)我強(qiáng)調(diào)人時(shí),，表示生意模式已經(jīng)看過(guò)了,，不是表示生意模式不重要。我不知道那個(gè)更重要,，但知道哪個(gè)不行時(shí)哪個(gè)就重要,。

（4）評(píng)判一家企業(yè)的文化好或不好，我非常在乎企業(yè)管理層的人品,。我記得去上中歐上課聽過(guò)一個(gè)調(diào)查,，想知道非常成功的人都有什么共同特性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)什么特性的人都有,，但他們唯一共有的特點(diǎn)就是integrity（正直）,。蘋果的企業(yè)文化堪稱好的企業(yè)文化的經(jīng)典，多看看蘋果的發(fā)布會(huì)或許能有所悟,。企業(yè)文化不好最典型的特征,，就是管理層經(jīng)常說(shuō)瞎話。我如果認(rèn)為一家公司不誠(chéng)信的話,，我就不碰了,。

4、護(hù)城河

（1）差異化指的是產(chǎn)品能滿足用戶的某個(gè)或某些別人滿足不了的需求,，能夠長(zhǎng)期維持的差異化就是護(hù)城河,。一家真正偉大的公司必須有一條堅(jiān)固持久的“護(hù)城河”來(lái)保護(hù)它的高投資回報(bào)。一道需要不斷重復(fù)開挖的護(hù)城河,，最后根本就等于沒有護(hù)城河,。

（2）投資確實(shí)就是買的未來(lái)的現(xiàn)金流（折現(xiàn)），未來(lái)現(xiàn)金流（折現(xiàn)）最大的保障就是“商業(yè)模式”,，商業(yè)模式里最強(qiáng)的就是壟斷,，或者叫“護(hù)城河”,。

六、估值分析

（1）大部分人說(shuō)到估值時(shí),，指的都是市場(chǎng)應(yīng)該給股票一個(gè)什么價(jià),。關(guān)于會(huì)被人收購(gòu)的想法，和“buyhigh,，sellhigher”的想法無(wú)異,，早晚要吃苦頭的。也許很多人已經(jīng)吃過(guò)苦頭了,，只是不思悔改而已,。我現(xiàn)在“估值”時(shí)，總是在試圖搞明白,，付出什么“價(jià)”，才能5年10年都不操心,?；蛘哒f(shuō)，擁有股權(quán)5年10年,，未來(lái)帶來(lái)的實(shí)際回報(bào)值不值我付的價(jià)錢,。

我不考慮市場(chǎng)目前愿意給什么價(jià)。我一般是想象,，如果它是非上市企業(yè),，我用目前的市值去擁有這家公司，和我的其他機(jī)會(huì)比較,，在未來(lái)10年或20年,，哪個(gè)得到的可能回報(bào)更高。這里的回報(bào),，不是股價(jià)漲幅,，是指公司盈利，看它未來(lái)的生命周期里能夠帶來(lái)的現(xiàn)金流,。

（2）自己覺得便宜才買,，我一般是買我認(rèn)為價(jià)值被低估50%甚至以上的公司，我理解的價(jià)值是現(xiàn)在的凈值加上未來(lái)利潤(rùn)總和的折現(xiàn),，比如我認(rèn)為GE值20,，現(xiàn)在15我開始買一點(diǎn)，到10以下就下手重很多了,，重倉(cāng)買到便宜股多少是要點(diǎn)運(yùn)氣的,，天天盯著股市是比較難做到的。

七,、對(duì)持倉(cāng)時(shí)間的認(rèn)知

（1）股票或公司是有時(shí)間價(jià)值的,，這就是“折現(xiàn)”的魅力,。比如我覺得蘋果早晚是1000塊的股票，但可能需要3年,，如果今天有人愿意800塊買,，我可能就愿意賣了。但如果當(dāng)年我覺得,，網(wǎng)易在10年以內(nèi)是個(gè)50塊以上甚至100塊的股票,，如果有人出10塊錢買，即便當(dāng)時(shí)市值是5塊,，我也是不肯賣的,。未來(lái)現(xiàn)金流的“折現(xiàn)”，你把“折現(xiàn)”兩字忽略掉那意思就完全不一樣了,。

比如,，我告訴你蘋果有一天會(huì)到每股10萬(wàn)塊，但要一萬(wàn)年,，你買嗎,？我的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是價(jià)值。我最早買網(wǎng)易大概平均價(jià)在1塊左右,，大部分賣的價(jià)錢大約在30-35左右,。以前網(wǎng)易每一次到目標(biāo)后，我都認(rèn)真重新評(píng)估一次,。在持有的這8年到9年當(dāng)中,，我可能每天都會(huì)被賣價(jià)所誘惑，我就是用這個(gè)道理抵抗住誘惑的,。其實(shí)中間也買賣過(guò)一些,，但是很小一部分。

我賣的理由是需要換GE和Yahoo,。我會(huì)一直保留一些網(wǎng)易的股票的,。萬(wàn)科到了基本價(jià)以后，沒有重新評(píng)估就賣了,，少賺了很多,。股票掉的時(shí)候，也是一個(gè)動(dòng)力去重新評(píng)估自己持有的股票,，看看買的理由是不是有變化,，比如買過(guò)UNG，認(rèn)真看過(guò)后發(fā)現(xiàn)買錯(cuò)了,，就斬倉(cāng)了,，不然的話，留到今天要多虧幾千萬(wàn),。

（2）封倉(cāng)10年是個(gè)很好的思路,，選股時(shí)就該這么想,。但我不知道我會(huì)不會(huì)持有蘋果10年或以上。實(shí)際上,，我買股票時(shí)還真沒有想過(guò)要拿多少年,。我一般會(huì)給我買的股票定個(gè)大概價(jià)錢，比如買GE時(shí)我就認(rèn)為GE至少值20塊,，但我確實(shí)沒想過(guò)要多少年才會(huì)到,。

價(jià)格合理的股票不一定非買不可。我的觀點(diǎn)是只有價(jià)格不太合理的時(shí)候才是機(jī)會(huì),。有時(shí)候可能會(huì)等得很難受,，尤其是大牛市的時(shí)候。巴菲特說(shuō)過(guò),，最難的事是什么都不做,。他都覺得難，我們覺得難也就很正常了,。