本文來(lái)源于法學(xué)期刊《證券法苑》2021年第2期,。

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陳銘宇｜論公司回購(gòu)減資中債權(quán)人保護(hù)規(guī)則的完善（上篇）

（一）支持《公司法》第177條的主要理由及簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)

公司法通過(guò)不得抽逃出資規(guī)則、回購(gòu)與減資限制,、分配規(guī)則等嚴(yán)密保護(hù)的注冊(cè)資本,，是否足以起到保護(hù)債權(quán)人的作用，并且不致因缺乏靈活性而對(duì)公司運(yùn)營(yíng)和資本運(yùn)作造成不必要的阻礙,？對(duì)此已有不少理論的優(yōu)化討論和實(shí)踐的修正嘗試（如2013年推出的認(rèn)繳資本制以及2018年對(duì)回購(gòu)事項(xiàng)的修訂）,。批判觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，“決定公司信用的并不只是公司的資本,，資產(chǎn)對(duì)此起著更重要的作用”,。[22]支持觀(guān)點(diǎn)通過(guò)“禁止抽逃出資”的制度歷史梳理及價(jià)值分析,，建議進(jìn)行重構(gòu)而不是削弱。[23]具體到資本交易中對(duì)債權(quán)人的保護(hù),，《公司法》延續(xù)了維持資本信用的制度內(nèi)核,，第177條第2款規(guī)定，債權(quán)人于公司減少注冊(cè)資本時(shí),，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保,。意在處理債權(quán)人和股東之間潛在的利益沖突。

通常認(rèn)為,，于減資時(shí)賦予債權(quán)人上述權(quán)利,，理由包括減資“導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)減少，等同于股東優(yōu)先于債權(quán)人回收所投入的資本”“減少應(yīng)當(dāng)保留在公司的財(cái)產(chǎn)數(shù)額,，導(dǎo)致公司責(zé)任財(cái)產(chǎn)的減少”,[24]或者從交易過(guò)程看,，債權(quán)人在與公司進(jìn)行交易時(shí)評(píng)估了公司的資產(chǎn)狀況，減資意味著公司單方改變與債權(quán)人交易的基礎(chǔ)性條件,，理應(yīng)賦予債權(quán)人保護(hù)性權(quán)利,。[25]

上述各項(xiàng)理由大多似是而非。首先,，股東不得優(yōu)先于債權(quán)人回收所投入的資本,，是對(duì)債權(quán)人保護(hù)邏輯的錯(cuò)誤概括。法律并不維護(hù)絕對(duì)的支付順序,，最為明顯的例子就是分紅,，在一定限度之內(nèi)進(jìn)行回購(gòu)，也不因?yàn)楣蓶|先于債權(quán)人獲得支付而無(wú)效,。其次,，公司與債權(quán)人之間的締約條件發(fā)生變化的理由則過(guò)于含糊且欠缺法律依據(jù)。其一,，所謂“締約條件”是否僅止于交易對(duì)手方通過(guò)工商登記,、章程等能夠查詢(xún)到的注冊(cè)資本？界定不夠清晰,。實(shí)踐中,，部分法院把股本、股本溢價(jià)均列入需要維持的資本范圍,，顯然不愿受公示性的束縛,。其二，強(qiáng)調(diào)注冊(cè)資本金額作為締約條件的一部分須持續(xù)維持,，可能造成不同階段（對(duì)應(yīng)公司不同的注冊(cè)資本）的公司債權(quán)人享有的保護(hù)限度不同,，但法律并無(wú)意在一般債權(quán)人中區(qū)分出順位等級(jí)。其三,，強(qiáng)調(diào)維持注冊(cè)資本金額作為締約條件的一部分缺乏法定依據(jù)，也很難從締約過(guò)程中解釋出來(lái)，僅是一種斷言式的意見(jiàn),。最后,，“注冊(cè)資本減少—責(zé)任財(cái)產(chǎn)減少—債權(quán)人得要求提前清償或提供擔(dān)保”的邏輯推演,，得到了較為普遍的認(rèn)同,，在特定情形中具有一定的解釋力，但在中國(guó)語(yǔ)境下,，其推演也并非完全沒(méi)有問(wèn)題,，下文將予以指出。

（二）債權(quán)人保護(hù)的一種分析框架

1.債權(quán)人保護(hù)的觸發(fā)條件應(yīng)與注冊(cè)資本的減少脫鉤

由第二部分的分析可以得知,，各類(lèi)回購(gòu)/減資情形對(duì)注冊(cè)資本和責(zé)任財(cái)產(chǎn)的具體影響是多樣化的（如表1所示）,，以注冊(cè)資本是否變動(dòng)作為公司責(zé)任財(cái)產(chǎn)是否變動(dòng)的衡量指標(biāo),，進(jìn)而決定是否觸發(fā)債權(quán)人保護(hù)的專(zhuān)門(mén)措施并不精確,，同時(shí)存在反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的問(wèn)題,。

表1　各類(lèi)回購(gòu)/減資情形對(duì)注冊(cè)資本和責(zé)任財(cái)產(chǎn)的具體影響

（1）反應(yīng)過(guò)度

注冊(cè)資本減少并不總是導(dǎo)致責(zé)任財(cái)產(chǎn)的減少，如在形式減資當(dāng)中,，注冊(cè)資本的減少并不導(dǎo)致責(zé)任財(cái)產(chǎn)的減少,；與持有本公司股份的其他公司合并，如果以新發(fā)行的股份作為對(duì)價(jià),，則注冊(cè)資本的減少對(duì)凈資產(chǎn)亦無(wú)影響,；又如，在完成重組業(yè)績(jī)對(duì)賭而回購(gòu)股份時(shí)只支付形式對(duì)價(jià),，對(duì)責(zé)任財(cái)產(chǎn)的影響也可忽略不計(jì),。除此之外,，對(duì)于大量財(cái)力雄厚（回購(gòu)后凈資產(chǎn)仍遠(yuǎn)大于股本加股本溢價(jià)）的公司，只要選擇將回購(gòu)股份加以注銷(xiāo)（而不是作為庫(kù)存股而留作他用）,，就得給予債權(quán)人提前清償?shù)臋C(jī)會(huì),，此種保護(hù)措施實(shí)際上是過(guò)度和失焦的。

股本科目其實(shí)是一個(gè)容易“操縱”的科目,，公司可以通過(guò)資本公積轉(zhuǎn)增股份,、未分配利潤(rùn)贈(zèng)送紅股等方式予以增加，但并不意味著償債能力的增強(qiáng),，反之股本減少也不意味著償債能力的當(dāng)然減弱,，應(yīng)避免僵化地將注冊(cè)資本的增減視為償債能力強(qiáng)弱的當(dāng)然指標(biāo)。

（2）反應(yīng)不足

對(duì)于注冊(cè)資本并未減少,，但責(zé)任財(cái)產(chǎn)已經(jīng)減少的情形,，如股份有限公司將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債,，或者為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益而進(jìn)行回購(gòu),，法律于回購(gòu)時(shí)并無(wú)特別的債權(quán)人保護(hù)要求。某些實(shí)施時(shí)即可預(yù)計(jì)將減少注冊(cè)資本的回購(gòu)方案,，還將第177條提供的債權(quán)人保護(hù)措施延至回購(gòu)后的注銷(xiāo)環(huán)節(jié),，此時(shí)大額回購(gòu)款已經(jīng)付出，公司責(zé)任財(cái)產(chǎn)早已大幅下降了,。

2018年對(duì)《公司法》第142條的修訂中,，刪去了公司因獎(jiǎng)勵(lì)職工收購(gòu)本公司股份，收購(gòu)資金應(yīng)當(dāng)從稅后利潤(rùn)中支出的規(guī)定,。原先這一規(guī)則是對(duì)回購(gòu)資金來(lái)源的限制,，雖然僅適用于獎(jiǎng)勵(lì)職工這一用途，且作為利潤(rùn)表科目的“稅后利潤(rùn)”用于描述資金來(lái)源存在種種不足,，[26]但客觀(guān)上起到框定回購(gòu)限度的效果,。本次完全刪去，放松了對(duì)回購(gòu)金額的僅有限制,，切斷了回購(gòu)與資本維持要求的微弱聯(lián)系,。規(guī)則上雖然要求回購(gòu)須考慮對(duì)償債能力的影響，對(duì)公司過(guò)度回購(gòu)起到一定約束,，但在所有者權(quán)益較小,，回購(gòu)金額較大的情況下，公司資本在注冊(cè)資本形式上減少之前就已遭到侵蝕,，而此時(shí)第177條提供的保護(hù)措施并未觸發(fā),，存在反應(yīng)不足的問(wèn)題。

2.根據(jù)資本是否減少提供有差異的債權(quán)人保護(hù)措施

在美國(guó),，償付能力標(biāo)準(zhǔn)得到強(qiáng)勢(shì)適用,，資本維護(hù)規(guī)則實(shí)質(zhì)上僅起到相當(dāng)微弱的約束力,。此外，在大多數(shù)國(guó)家,，公司資本是劃分不同保護(hù)強(qiáng)度措施的重要界限,，在侵蝕與不侵蝕資本的兩種情況下,，債權(quán)人保護(hù)措施應(yīng)有差異,。中國(guó)法雖在制度細(xì)節(jié)上仍有較大差距，但基本繼承了大陸法系公司法資本原則的理念,。在此認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上,，下文主要討論以下問(wèn)題：其一，判斷回購(gòu)是否侵蝕資本的界限在哪里,，即何為真正的“減資”,；其二，在造成“減資”的回購(gòu)中,，如何保護(hù)債權(quán)人利益,；其三，在未造成“減資”的回購(gòu)中,，債權(quán)人利益的保護(hù)有何考慮,。

（1）判斷資本是否真正減少的標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)會(huì)計(jì)原理，股東的出資投入計(jì)入股本和股本溢價(jià)科目,，而實(shí)物則已與其他資產(chǎn)混同并發(fā)生各種形式轉(zhuǎn)換,，成為公司運(yùn)營(yíng)的物質(zhì)基礎(chǔ)，并無(wú)實(shí)在的賬戶(hù)專(zhuān)門(mén)保管該等股本和股本溢價(jià),；所以維持法定資本水平,，并非靜態(tài)地要求公司不得動(dòng)用被特定化的一筆資產(chǎn)，而是劃定了向股東支付后所有者權(quán)益減少的限度,，超越該等限度資本就受到侵蝕并觸發(fā)相關(guān)法律后果,。由此觀(guān)之，目前規(guī)則和實(shí)踐存在以下幾方面的問(wèn)題：

第一,，將股東從公司獲得支付徑直定性為抽回出資/減資,、抽回資本公積等。股東從公司獲得支付,，在會(huì)計(jì)處理時(shí),，確實(shí)有可能引起股本、股本溢價(jià)（資本公積）等科目的減少,，但不宜直接將其認(rèn)定為抽回出資或者抽回資本公積,，而應(yīng)該，且僅應(yīng)該在下述兩種情況中做該等認(rèn)定：其一,，公司愿意以履行更強(qiáng)的債權(quán)人保護(hù)義務(wù)為代價(jià),，從而優(yōu)先從資本中支付回購(gòu)對(duì)價(jià),，降低須維持的資本水平；其二,，支付的金額較大,，使得所有者權(quán)益的金額下降至法定須維持的資本水平以下，而不管會(huì)計(jì)上股本科目是否減少,。實(shí)踐中,，誤將大量至多是違反分配規(guī)則/程序的不當(dāng)分配行為認(rèn)定為抽回出資/資本公積。

第二,，部分法院意識(shí)到股東從公司獲得支付須有一定限度,，但訴訟各方、各層級(jí)法院對(duì)該等限度看法不同,，規(guī)則不明確,。爭(zhēng)議點(diǎn)集中于計(jì)入資本公積科目的股本溢價(jià)部分。最高人民法院認(rèn)為,，“出資無(wú)論是計(jì)入注冊(cè)資本還是計(jì)入資本公積金,，都形成公司資產(chǎn)，股東不得請(qǐng)求返還”,。[27]然而,，山東高級(jí)人民法院采取了相反的裁判立場(chǎng)，支持原告提出的目標(biāo)公司和原股東“共同償還作為公積金部分4200萬(wàn)元及其資金成本及利息損失”的請(qǐng)求,。[28]一般立法例均對(duì)回購(gòu)界限作出明確規(guī)定,，2006年《英國(guó)公司法》規(guī)定，公司一般只能運(yùn)用可分配利潤(rùn)或者運(yùn)用為回購(gòu)而新發(fā)行之股份所籌集的資金來(lái)回購(gòu),，[29]當(dāng)然,，還可以從其資本中對(duì)外支付以進(jìn)行回購(gòu)，只要履行相應(yīng)的減資程序,?！短乩A州普通公司法》第160（a）（1）條要求除減少注冊(cè)資本以及涉及優(yōu)先股等情形外，回購(gòu)或者回贖自身股票不得損傷資本,。[30]根據(jù)判例法,，“如果用于回購(gòu)的資金超過(guò)了公司的'溢余’，即根據(jù)第154條等于凈資產(chǎn)超過(guò)已發(fā)行股份面值的部分,，則可以說(shuō)該次回購(gòu)損傷了資本”,。[31]德國(guó)法上區(qū)分有限責(zé)任公司和股份有限公司，受保護(hù)的分別為與公司股本相等的金額和與出資相等的金額（股本加股本溢價(jià)）,。[32]

第三,，對(duì)回購(gòu)和分配的額度沒(méi)有做通盤(pán)考慮，當(dāng)兩者同時(shí)實(shí)施時(shí)，累計(jì)向股東支付的金額可能過(guò)大,，侵蝕意欲保護(hù)的資本,。舉例而言，假設(shè)某公司簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表科目為：負(fù)債2億元,，股本和股本溢價(jià)合計(jì)2億元,，未分配利潤(rùn)2億元，總資產(chǎn)6億元,。公司先用1億元進(jìn)行股份回購(gòu)并作為庫(kù)存股,，不管是否予以注銷(xiāo)，按照現(xiàn)有規(guī)則都不影響未分配利潤(rùn),，公司仍能將全部未分配利潤(rùn)2億元用于分配,。此時(shí)公司累計(jì)以回購(gòu)和分配的方式共向股東支付3億元，凈資產(chǎn)僅余1億元,，已不能維持意欲保護(hù)的股本和股本溢價(jià)額度2億元了。針對(duì)該問(wèn)題,，英國(guó)法要求將回購(gòu)對(duì)價(jià)超過(guò)為回購(gòu)而新發(fā)行之股份所籌集資金（如有）的部分,，將同等金額由可分配利潤(rùn)劃入資本回贖儲(chǔ)備（capital redemption reserve）賬戶(hù)，[33]并將該賬戶(hù)劃歸為不可分配的儲(chǔ)備,，[34]對(duì)于2006年英國(guó)《公司法》中與減少公司資本相關(guān)的條文,，其適用時(shí)應(yīng)將資本回贖儲(chǔ)備視為已繳付資本的一部分。[35]如此,，在上述例子中,，公司回購(gòu)后，須將1億元從未分配利潤(rùn)撥入資本回贖儲(chǔ)備科目,，此時(shí),，可供分配的金額上限也就相應(yīng)從2億元降為1億元，確?；刭?gòu)和分配的金額合計(jì)不超過(guò)2億元,，達(dá)到資本維持的目的。

綜上,，判斷資本是否真正減少,，關(guān)鍵在于明確意欲維持的資本范圍，并且以支付后所有者權(quán)益是否低于法定資本水平,，而不是相關(guān)會(huì)計(jì)科目是否減少作為判斷標(biāo)準(zhǔn),，同時(shí)，應(yīng)加總考慮回購(gòu)與分配對(duì)所有者權(quán)益的共同影響,。至于需予維持的資本是否包括股本溢價(jià),、尚未實(shí)現(xiàn)的所有者權(quán)益增加（計(jì)入資本公積或其他綜合收益），從私人企業(yè)公示性角度看,，債權(quán)人僅能知悉注冊(cè)資本,，并無(wú)從得知該部分之金額,，似無(wú)加以維持之必要；若考慮與分配規(guī)則（盈余公積之上各項(xiàng)所有者權(quán)益科目實(shí)踐中一般未用于分配）相協(xié)調(diào),，或者增厚對(duì)債權(quán)人保護(hù)的安全墊,，則該部分亦不得用于支付回購(gòu)款項(xiàng)。邊界如何界定,，須根據(jù)公司法的利益取向加以明確,。

（2）從資本中支付回購(gòu)款時(shí)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)

公司從資本中支付回購(gòu)款通常包含兩種情況：一是公司所有者權(quán)益較為單薄，超過(guò)資本的部分不足以支付整個(gè)回購(gòu)款,，須得從資本當(dāng)中支出,；二是公司主動(dòng)選擇履行減資程序，支付回購(gòu)對(duì)價(jià),。公司并非到了沒(méi)有可供分配利潤(rùn)的“山窮水盡”地步才如此選擇,，在需要支付大額回購(gòu)對(duì)價(jià)時(shí)，公司至少可以減計(jì)部分資本科目金額,，而不是完全減計(jì)可分配利潤(rùn),，以確保每股可供分配利潤(rùn)不至于過(guò)度下滑。[36]第一種情形是被動(dòng)地“減少”資本,，第二種情形是主動(dòng)地“調(diào)低”資本,。

典型減資程序可參考英國(guó)法的規(guī)定，一般系由股東會(huì)作出一個(gè)特別決議并經(jīng)法院確認(rèn),，[37]而除非法院能夠確定,，有權(quán)反對(duì)減資的每一公司債權(quán)人或者同意減資，或者其債權(quán)或請(qǐng)求權(quán)被清償,、確認(rèn)或加以擔(dān)保,，否則法院不得確認(rèn)減資效力。[38]為此,，公司一般會(huì)先行向不同意減資的債權(quán)人提前清償或者提供擔(dān)保,。在中國(guó)，減資程序雖不需法院許可,，但根據(jù)《公司法》第177條第2款亦須為債權(quán)人提供同樣的保障,。所不同的主要是：第一，《公司法》第177條的觸發(fā)條件是注冊(cè)資本的形式減少,，而英國(guó)法則是考量所有者權(quán)益的減少程度,，除非公司主動(dòng)降低法定資本的水平，上文已言明,；第二,，英國(guó)學(xué)者普遍認(rèn)為原有做法過(guò)度保護(hù)了債權(quán)人，因?yàn)椴还苁欠裾嬲艿綔p資的消極影響，其原本無(wú)擔(dān)保的債務(wù)都能夠得到提前清償或額外擔(dān)保,，因而獲得平等談判所未取得的有利條件,。[39]在2006年歐盟立法的推動(dòng)下，英國(guó)修正了有權(quán)反對(duì)減資的債權(quán)人范圍,，要求其證明減資很有可能導(dǎo)致公司無(wú)法在其債權(quán)或請(qǐng)求權(quán)到期時(shí)予以清償,。[40]

中國(guó)法迫切須予以修正的是第177條的觸發(fā)條件，債權(quán)人在公司凈資產(chǎn)為正,，甚至完全能夠保障其債權(quán)償付的情況下,，仍有權(quán)無(wú)理由地要求公司提前償付或者提供擔(dān)保，雖為債權(quán)人提供了充分保護(hù),，但也帶來(lái)了繁重的時(shí)間成本和公司被擠兌的風(fēng)險(xiǎn),。桐昆集團(tuán)股份有限公司提供了一個(gè)過(guò)度保護(hù)債權(quán)人的典型案例，2013年9月,，公司計(jì)劃以不超過(guò)5.5億元的資金進(jìn)行回購(gòu)并注銷(xiāo),，觸發(fā)了債權(quán)人保護(hù)條款，彼時(shí)“12桐昆債”債券持有人提出了較為苛刻的擔(dān)?；蚯鍍敺桨?，導(dǎo)致公司經(jīng)權(quán)衡而終止了回購(gòu)方案，實(shí)際上,，公司當(dāng)年6月30日的盈余公積加未分配利潤(rùn)合計(jì)達(dá)10.57億元，遠(yuǎn)高于回購(gòu)金額的上限,，回購(gòu)后公司資本遠(yuǎn)未受到侵蝕,。至于英國(guó)法上，在資本減少的情況下仍限制可以主張權(quán)利的債權(quán)人范圍,，考慮到中國(guó)商業(yè)誠(chéng)信發(fā)展水平和司法事后判斷及救濟(jì)能力,，現(xiàn)階段可能不宜引入。

（3）不需從資本中支付回購(gòu)款時(shí)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)

在所有者權(quán)益超過(guò)資本的部分足以支付回購(gòu)款的情況下,，債權(quán)人權(quán)益受威脅因而需專(zhuān)門(mén)予以保護(hù)的迫切性顯然較低,，英國(guó)法在這種情況下并未規(guī)定專(zhuān)門(mén)的債權(quán)人保護(hù)措施；美國(guó)普通法上,，禁止公司處于喪失清償能力時(shí)或者回購(gòu)將導(dǎo)致該種情況時(shí)回購(gòu)股份,，[41]而在執(zhí)行中，考慮的事項(xiàng)又?jǐn)U大到公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是否受影響,，且判斷權(quán)由董事會(huì)掌握,，體現(xiàn)了特拉華州公司法靈活的資本制度和對(duì)董事會(huì)中心主義的堅(jiān)持。

雖然中國(guó)公司法并未將公司具備償債能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力作為回購(gòu)的前提條件,，但是在證券監(jiān)管規(guī)則和部分法院裁判論理中,，已關(guān)注到回購(gòu)對(duì)公司償債能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的影響，但是在兩個(gè)層面上尚存在欠缺：一是關(guān)于如何判斷；二是關(guān)于第三方如何選取立場(chǎng),。

其一,，關(guān)于如何判斷。證券監(jiān)管規(guī)則要求,，上市公司在回購(gòu)股份后應(yīng)“具備債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”,。[42]實(shí)際執(zhí)行中轉(zhuǎn)化為披露要求，以深市為例,，要求“應(yīng)當(dāng)在分析資產(chǎn)負(fù)債率,、有息負(fù)債、現(xiàn)金流等情況的基礎(chǔ)上,，說(shuō)明實(shí)施回購(gòu)是否會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”,，披露“關(guān)于回購(gòu)對(duì)……債務(wù)履行能力、未來(lái)發(fā)展影響……情況的分析,，全體董事關(guān)于本次回購(gòu)股份不會(huì)損害上市公司的債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的承諾”,。[43]

從實(shí)際披露情況看，有的公司雖進(jìn)行回購(gòu)但未減資,，也按照第177條的規(guī)定,，通知債權(quán)人行權(quán)，[44]提供退出選擇權(quán)這一最大限度的保護(hù),；有的公司僅是空洞地?cái)嘌浴叭嗣駧臱 X億元上限的回購(gòu)股份金額,，不會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù),、研發(fā),、盈利能力、債務(wù)履行能力和未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生重大影響”,，未依托具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,，[45]部分公司的回購(gòu)依賴(lài)于銀行貸款，但未結(jié)合負(fù)債的結(jié)構(gòu),、金額,、期限等進(jìn)行分析，論證較為薄弱,；[46]也有公司依據(jù)最近一期的總資產(chǎn),、歸母所有者權(quán)益、流動(dòng)資產(chǎn),，回購(gòu)上限資金占比,，最近各期期末資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債,、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額,、流動(dòng)資產(chǎn)情況等財(cái)務(wù)指標(biāo)體系,，對(duì)回購(gòu)影響進(jìn)行詳細(xì)分析。[47]

對(duì)于非上市公司涉及的相關(guān)糾紛,，部分法院有意識(shí)地對(duì)債權(quán)人所受影響進(jìn)行了分析,。事實(shí)上，如果公司選擇履行第177條規(guī)定的減資程序,，對(duì)公司償債能力的判斷權(quán)便落于債權(quán)人手中,，無(wú)須對(duì)償債能力作過(guò)多分析，在未涉及資本減少的情況下,，該項(xiàng)分析更為重要,，但往往邏輯不夠嚴(yán)密，結(jié)論不夠令人信服,。

在較早的甘肅世恒案中,，法院認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議使投資人脫離投資企業(yè)的業(yè)績(jī)而取得相對(duì)固定的收益，“損害了公司利益和公司債權(quán)人利益”,[48]受到實(shí)務(wù)界批評(píng),，認(rèn)為其“沒(méi)有核實(shí)世恒公司是否有債權(quán)人,、債權(quán)的期限和方式?！欠駥闷诹⒓磧斶€,，是否有清償能力等因素”。[49]而在另一則案例中,，法院則斷言式地認(rèn)為投資人主張回購(gòu)股權(quán)的權(quán)利“不涉及公司資產(chǎn)的減少,，不構(gòu)成抽逃公司資本，不影響公司債權(quán)人的利益”,。[50]個(gè)別法院雖考慮到具體財(cái)務(wù)因素,，但對(duì)償債能力的分析仍是不充分的，華工案判決“參考華工公司在揚(yáng)鍛公司所占股權(quán)比例及揚(yáng)鍛公司歷年分紅情況……回購(gòu)款項(xiàng)的支付不會(huì)導(dǎo)致?lián)P鍛公司資產(chǎn)的減損,，亦不會(huì)損害揚(yáng)鍛公司對(duì)其他債務(wù)人的清償能力”。[51]根據(jù)過(guò)往公司對(duì)股東的支付情況,，來(lái)論證當(dāng)下回購(gòu)后對(duì)債權(quán)人的影響,，邏輯方向存在偏差。也有部分案件的分析較為可取,，如某案例認(rèn)定目標(biāo)公司在承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)后,，仍有數(shù)千萬(wàn)元的利潤(rùn)足以維持公司日常運(yùn)營(yíng)的償付需要，因而認(rèn)為回購(gòu)“不會(huì)影響公司的穩(wěn)定性”,。[52]又如,，有案例認(rèn)定公司“近兩年處于虧損狀態(tài)，無(wú)可供分配的利潤(rùn)”,，回購(gòu)“將會(huì)損害......公司的償債能力,，影響其他債權(quán)人債權(quán)的實(shí)現(xiàn)”,。[53]

英國(guó)法院在分析公司償債能力時(shí)技法嫻熟。例如,，在Vodafone案中,，法院審查了公司未來(lái)3年的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、未來(lái)12個(gè)月的營(yíng)運(yùn)資金表等資料,，探討了公司作出預(yù)測(cè)的假設(shè)是否合理,，敏感性測(cè)試下“最差情形”是否仍能保證營(yíng)運(yùn)資金充足，逐項(xiàng)討論了公司債券,、商票,、銀行貸款、衍生品負(fù)債,，甚至養(yǎng)老金計(jì)劃負(fù)債,、存在爭(zhēng)議的納稅義務(wù)等受影響情況。[54]法院對(duì)財(cái)務(wù)情況的把握和判斷細(xì)致而精準(zhǔn),，論證層層遞進(jìn),、很有章法。美國(guó)《示范商業(yè)公司法》的官方評(píng)論也指引董事會(huì)綜合考慮經(jīng)營(yíng)狀況,、公司帶來(lái)現(xiàn)金流的能力和再融資能力等進(jìn)行綜合評(píng)價(jià),，實(shí)操性較強(qiáng)。[55]

在法律未明確規(guī)定回購(gòu)限度,、公司向股東支付的實(shí)際執(zhí)行邊界也不明確的情況下,，要求回購(gòu)后需“具備債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”在一定程度上起到保護(hù)債權(quán)人的作用，但是,，現(xiàn)有上市公司和部分法院的分析目的性和深入性普遍欠缺?，F(xiàn)行規(guī)則應(yīng)以更扎實(shí)的財(cái)務(wù)分析為基礎(chǔ)，對(duì)須論證的債務(wù)范圍（如未來(lái)多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)到期的債務(wù),，是否包括潛在債務(wù),、或有債務(wù)等）和論證深度（如說(shuō)明回購(gòu)后凈資產(chǎn)仍為正是否充分，抑或需要保留相當(dāng)于股本加股本溢價(jià)的資產(chǎn),，是否需要從資產(chǎn)流動(dòng)性,、貨幣資金多寡等角度進(jìn)行分析，等等）予以明確,，為償債能力是否受影響提供更為清晰而全面的論證框架,。

其二，事后司法裁判或監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何選取立場(chǎng),。從上文分析可以看出,，一個(gè)公司是否因?yàn)榛刭?gòu)而喪失清償或持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，不像資本是否受到侵蝕,，是一個(gè)相當(dāng)依賴(lài)主觀(guān)假設(shè)的判斷,，各個(gè)利益主體之間難以取得一致,。這里主要討論兩個(gè)迥異的回購(gòu)場(chǎng)景。

場(chǎng)景一涉及部分股東不愿意履行向特定股東回購(gòu)的義務(wù)（如PE/ VC投資中對(duì)賭義務(wù)觸發(fā)時(shí)）,，而主張回購(gòu)會(huì)影響償付能力或持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力,；實(shí)際上，在類(lèi)似中國(guó)這樣嚴(yán)格執(zhí)行資本制度的法域,，股份回購(gòu)須經(jīng)股東（大）會(huì)出席股份的2/3通過(guò)且被回購(gòu)的股東還應(yīng)回避,，不樂(lè)意回購(gòu)的股東無(wú)須費(fèi)力分析而僅需投出反對(duì)票即可使公司逃避回購(gòu)義務(wù)，使對(duì)賭條款成為具文,。該場(chǎng)景涉及股東間利益沖突問(wèn)題,，目前最高人民法院不支持強(qiáng)制被訴公司履行減資程序和對(duì)賭條款。[56]在美國(guó),，法院早期積極介入裁斷公司是否有能力履行回購(gòu)義務(wù),，甚至不惜親自指導(dǎo)分期回購(gòu)方案，但之后又轉(zhuǎn)向尊重董事會(huì)關(guān)于償付/經(jīng)營(yíng)能力的判斷,。[57]可見(jiàn)當(dāng)下,，司法對(duì)嗣后判斷和干預(yù)并不熱心。如何救濟(jì)尋求回購(gòu)其持股的股東并非本文重點(diǎn),，此處不展開(kāi)討論,。

場(chǎng)景二是大部分股東一致支持回購(gòu)（如上市公司股東希望通過(guò)回購(gòu)來(lái)推高股價(jià)），而債權(quán)人希望主張回購(gòu)使公司喪失清償能力而加以阻止,。由于大前提是資本未受侵蝕,，因此，公司“資足以抵債”,，此時(shí)法律如果允許債權(quán)人基于某些極端假定主張回購(gòu)預(yù)計(jì)將導(dǎo)致公司喪失清償能力,，則這種保護(hù)將強(qiáng)于一般破產(chǎn)法下的保護(hù)，因?yàn)楹笳叩挠|發(fā)條件是公司現(xiàn)實(shí)地喪失清償能力（《企業(yè)破產(chǎn)法》第2條）,。因此,，在資本未受侵蝕的情況下，董事會(huì)基于特定公司的負(fù)債金額和期限,、資產(chǎn)形態(tài)和流動(dòng)性,，自行解釋回購(gòu)對(duì)償付能力的影響并作出相應(yīng)的承諾理應(yīng)得到尊重，加以推翻應(yīng)相當(dāng)慎重,。事實(shí)上破產(chǎn)法的事后撤銷(xiāo)權(quán)（《企業(yè)破產(chǎn)法》第31～32條）可以為債權(quán)人遭到臨近破產(chǎn)受理時(shí)點(diǎn)的回購(gòu)行為損害提供救濟(jì)，同樣支持了盡量不進(jìn)行事先干預(yù)的立場(chǎng),。

董事的信義義務(wù)一般指向股東,，因?yàn)楣蓶|權(quán)益受到保護(hù)的同時(shí)，索取順序靠前的債權(quán)人自然也受到保護(hù),，此外,，出于自我保護(hù),，多數(shù)債權(quán)人也可以事先對(duì)債務(wù)人行為進(jìn)行適當(dāng)拘束。[58]在這種架構(gòu)下,，公司法無(wú)須過(guò)度干預(yù)債權(quán)人與公司之間的交易,，[59]僅需在特定關(guān)鍵場(chǎng)合給予特別保護(hù)或者施加特別責(zé)任，如公司進(jìn)行重大調(diào)整時(shí)（《公司法》第173條）,、瀕臨破產(chǎn)階段（《企業(yè)破產(chǎn)法》第125條,、128條）、清算階段（《公司法》第189條）,、分配利潤(rùn)階段,，以及本文討論的回購(gòu)時(shí)；同時(shí),，債權(quán)人保護(hù)規(guī)則多為明確的消極性要求,，如不得偏頗性清償（《企業(yè)破產(chǎn)法》第32條），不得違規(guī)分配（《公司法》第166條）,，等等,，這都是公司債權(quán)人保護(hù)“簡(jiǎn)單”的一方面。

由于債權(quán)人保護(hù)規(guī)則對(duì)確定性的要求較高,，因而需要借助會(huì)計(jì)話(huà)語(yǔ)體系進(jìn)行規(guī)則描述,，不可避免地引入了會(huì)計(jì)科目的多樣性和會(huì)計(jì)處理的復(fù)雜性?；刭?gòu)的物質(zhì)基礎(chǔ)是所有者權(quán)益,，但所有者權(quán)益的初始和后續(xù)計(jì)量都十分復(fù)雜。[60]一個(gè)法域?qū)π枰S持之資本的劃定和保護(hù),，離不開(kāi)對(duì)各種來(lái)源的所有者權(quán)益進(jìn)行性質(zhì)分析,，再根據(jù)其是否影響利潤(rùn)、是否已實(shí)際實(shí)現(xiàn)等特征來(lái)決定其是否可用于分配,、支付或轉(zhuǎn)化,，體現(xiàn)了對(duì)會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)的依賴(lài)。但是,，規(guī)則出于政策需要,，完全可以設(shè)置特殊規(guī)定，擺脫會(huì)計(jì)話(huà)語(yǔ)的羈絆,。例如,，在注冊(cè)資本減少時(shí)不急于認(rèn)為法定資本受到侵蝕，而是通過(guò)資本回贖儲(chǔ)備等計(jì)量技術(shù),，確保資本按照法律的要求和公司自身的意圖得到維持,。這又體現(xiàn)了法律規(guī)則獨(dú)立于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的必要性和可能性。

另一層復(fù)雜性來(lái)源于會(huì)計(jì)反映的局限性和公司業(yè)績(jī)的不確定性,。在支付當(dāng)時(shí),，靜態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債表可能顯示公司凈資產(chǎn)為正,，在左側(cè)資產(chǎn)擁有較高的變現(xiàn)能力，且未來(lái)資產(chǎn)狀況不惡化的情況下,，可以確保右側(cè)的負(fù)債得到償付,。但是公司資產(chǎn)形態(tài)的多樣性和運(yùn)營(yíng)的動(dòng)態(tài)性決定了這兩個(gè)前提不總是成立，動(dòng)態(tài)的預(yù)測(cè)只能無(wú)法提供百分之百的保證,。

法律的策略是粗略地劃出一個(gè)金額界限,，在此之下，認(rèn)為債權(quán)人面臨較為現(xiàn)實(shí)的償付風(fēng)險(xiǎn),，需賦予退出或者獲得更強(qiáng)保障的權(quán)利,；而在此之上，則以尊重董事會(huì)判斷為原則,，以慎重的干預(yù)為例外,。這種模式并非完美，在債權(quán)人有權(quán)選擇退出的情況下,，法律并不要求他從公司全局利益出發(fā)行事,，因而可能爭(zhēng)先選擇退出，在公司本可維系的情況下造成擠兌,；而在由公司決定回購(gòu)行為是否影響償債能力時(shí),，其可能有意隱瞞公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力和盈利能力的缺陷，掩護(hù)股東先行退出而給債權(quán)人留下欠缺償付能力的“爛攤子”,，也可能夸大回購(gòu)對(duì)公司償付能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的影響,，拒絕回購(gòu)特定股東的股份。雙方都可能存在機(jī)會(huì)主義的動(dòng)機(jī)和行徑,，只能通過(guò)商業(yè)誠(chéng)信建設(shè),、長(zhǎng)期博弈約束等來(lái)預(yù)防，而規(guī)則制定者和司法裁判者所能做的是,，更加深入地研究商業(yè)交易的特點(diǎn),，嫻熟掌握財(cái)務(wù)分析技巧，在此基礎(chǔ)上形成更為明確,、有效的償債能力分析框架,，以及更為公允、無(wú)偏的責(zé)任認(rèn)定和干預(yù)標(biāo)準(zhǔn),。

本文來(lái)源于法學(xué)期刊《證券法苑》2021年第2期,。