誤區(qū)

這兩年主動基金一直都比較火爆,，但相比起指數(shù)基金來講,，主動基金的挑選難度其實是非常大的，之前我在一些文章里都或多或少給大家總結(jié)了一些關(guān)鍵思路,，不過感覺還是有點零散,，所以今天打算整理一下，算是做一個完整的總篇集吧,。

今天的這篇文章我最主要是想給大家解決下面幾個問題,。

第一，如何評估你的投資思路,？

第二,，主動基金的基本數(shù)據(jù)該看哪些？

第三,，如何深度挖掘和評估基金經(jīng)理,？

第四，構(gòu)建主動基金組合的基本思路,。 

今天的文章特別長,，但我認為如果你耐心看完的話應(yīng)該會有挺多收獲，至少可以確認自己究竟是否適合投資主動基金,。

價值觀

首先是投資思路的評估,，本質(zhì)上也就是你的投資價值觀選擇，這是選擇主動基金最基礎(chǔ)但也是最關(guān)鍵的一步,。

之前我反復(fù)給大家提到過,，你的投資就是你的價值觀，不同的投資價值觀會從根本上決定你的選擇,。

先從幾個簡單的例子說起,。

在19年年中到年底的時候，謝治宇是被吐槽得最狠的主動基金經(jīng)理,，因為新發(fā)售的興全合宜拉胯得不行,。

雖然19年是跑贏了滬深300一些，但那一年已經(jīng)有不少主動基金經(jīng)理大幅跑贏指數(shù)20%以上了,，比如后期火的不行的坤坤,，還有同樣老牌的朱少醒。

結(jié)果老謝20年的表現(xiàn)非常亮眼,，一舉追上眾多老牌基金經(jīng)理。

曹名長在前年和去年是被吐槽最多的基金經(jīng)理之一,，丘棟榮在前年一起被吐槽,。曹名長今年年初最慘的時候,，中歐恒利規(guī)模一度從30多億縮水到4億。

結(jié)果這兩哥們一個上年收回失地,，一個今年開始反殺,。

如果你在某些階段強烈吐槽過某些基金經(jīng)理結(jié)果后續(xù)被基金經(jīng)理的業(yè)績瘋狂打臉，那么這大概說明你缺乏基本的投資價值取向,。

導(dǎo)致的直接結(jié)果,，就是買基金如同股票散戶一樣，追漲殺跌,。

如果以主動基金業(yè)內(nèi)的特征來劃分,，當(dāng)前的流派大致劃分兩類。

一類是熱衷于挖掘短期預(yù)期差和熱門的景氣度打法,，這是核心主流,，目測占據(jù)了90%以上。

一類是專注企業(yè)長期價值的夾頭,，當(dāng)然他們內(nèi)部對于企業(yè)的價值判斷也會有明顯的分化,，但這是后話了。

景氣度這一個流派本質(zhì)上拼的是短期信息的獲取,，在節(jié)奏踩對的時候,，會非常猛，但是這個流派最難判斷的地方,，就在于你不知道會在什么時候失靈,，所以會出現(xiàn)因為失靈而大幅回撤，而且回撤之后可能很長時間內(nèi)都很難回去,。

相比之下,，我個人更喜歡選擇投資體系保守且穩(wěn)定的傳統(tǒng)夾頭流派。

在明確了自己的投資價值觀之后,，我們就可以逐步構(gòu)建分析基金的框架了,。

對于基金的分析，大致有兩個層面,，基本信息的評估,，以及深度信息的研判。

基本信息

基本信息的評估其實就是大家都比較熟悉的那些基礎(chǔ)指標(biāo),，包括但不限于,，

1、3年期,、5年期乃至更長時間維度的長期業(yè)績,。

2、基金換手率。

3,、回撤表現(xiàn),。

4、基本風(fēng)格（如大盤價值,、中盤價值,、大盤成長等）。

還有其他一些如夏普比率之類的,。

對于基本信息的判斷,，我個人的看法是，這些信息是用來排除,，而非用作決策,。

簡單點說，就是如果基本信息的表現(xiàn)特別拉胯,，那么這個基金可以直接排除,，但如果這些信息不錯，也還不能作為你買入的標(biāo)準,，因為我們需要挖掘深度信息后進行業(yè)績歸因,。

首先是最重要的長期業(yè)績，現(xiàn)在大部分人都會看長期業(yè)績了,，這里就簡單補充一些細節(jié),。

首先，最有分量的長期業(yè)績,，必然是經(jīng)歷兩輪牛熊以上的業(yè)績,，也就是最好在2012年之前就開始的業(yè)績。

比如耕耘多年的老朱,，體系完整,，即便在各輪熊市初期的回撤也不少，又或者每一輪牛市都不是最厲害的那個,，但總體在不同階段和風(fēng)格的行情里,，都保持相對不錯的業(yè)績。

其次,，一些冷門的新崛起基金經(jīng)理可能缺乏足夠長的業(yè)績支撐,，這類基金經(jīng)理需要比較深度的業(yè)績歸因來評估，比如之前給大家說過的姜誠,。

最后,，即便是有足夠長期的業(yè)績支撐，也可能包含比較大的運氣成分,，同時規(guī)模的擴張確實有可能導(dǎo)致后續(xù)業(yè)績難以持續(xù),，所以預(yù)期要下降,。

基金換手率是我比較看重的另一個數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)的高低能一定反映出基金經(jīng)理的流派,，一般而言高換手率（持續(xù)超過200%甚至250%）的基金經(jīng)理大致可以歸為追逐熱度和邊際變化的那一批,，至少不太可能是傳統(tǒng)夾頭,。

反過來說,，低換手率的基金經(jīng)理，投資體系大概率是偏向看重企業(yè)長期價值,，因為長期價值的實現(xiàn)基本建立在長期持股上,。 

比如坤坤的換手率長期在100%以內(nèi)。

回撤表現(xiàn)方面可能有很多人注重,，但我個人并不會特別看重,， 因為在回撤表現(xiàn)很多時候反映的是一種市場偏惡或者比較極端的系統(tǒng)性風(fēng)險呈現(xiàn)的階段，這對于偏向長期價值的基金經(jīng)理來講并不是很好預(yù)估或者操作調(diào)整,。

另外,，過往回撤控制得好的基金經(jīng)理不代表將來也控制得好，兩者是沒有必然的關(guān)聯(lián),。

比如袁芳,，今年吃下的回撤就比上一次要大得多，朱少醒18年吃下的回撤也非常巨大,。

如果是極端一些的行業(yè)類基金,，那么就更不能過于看重回撤了，比如葛蘭,。

最后是關(guān)于基金的一些基本風(fēng)格,，這個指標(biāo)有很多科普都喜歡關(guān)注，但我認為對于大部分體系完整的基金經(jīng)理而言,，其實他們在選股的時候并不會特意考慮“我要選大盤價值還是中盤價值”,。

基金呈現(xiàn)出來的風(fēng)格往往是基金經(jīng)理選股體系下極端性呈現(xiàn)的結(jié)果，而非他們的評估標(biāo)準,。

還是以張坤為例,，他追求的是企業(yè)內(nèi)在價值的確定性，深厚的護城河,，而這些企業(yè)往往具備經(jīng)營持久,、利潤增長穩(wěn)定、規(guī)模龐大的特征,，于是最后你發(fā)現(xiàn)張坤有相當(dāng)多的品種都是大盤成長股,。

而不是，張坤自己覺得“我要找盤子夠大且有不錯成長性的品種,，所以買了一堆大盤成長股”,。

之前有人問姜誠是不是對大盤價值情有獨鐘,，姜誠的回答就是只要符合他體系的公司都會被納入，無關(guān)是否大盤還是小盤,。

所以,，執(zhí)著于大盤成長還是大盤價值抑或是小盤成長，意義并不大,，除非你有能力賭市場風(fēng)格,。

深度信息

在對基本信息進行了一些評估之后，我們就要做更加深度的分析,，這也是分析主動基金最難的地方,。

挖掘深度信息的目的是深度剖析基金經(jīng)理的投資體系，分拆下來大致有下面三部分,。

第一是基金經(jīng)理是否知行合一,。

第二是進行業(yè)績歸因。

第三是全面評估基金經(jīng)理的投資體系,。

針對這幾個層面,，我們切入角度主要從基金財報的基金經(jīng)理展望部分、權(quán)重股分析,、買賣操作及反映的估值標(biāo)準等多方面來進行評估,。

詳細操作大家不妨回顧一下我之前對姜誠的分析——《深度剖析下這個寶藏基金經(jīng)理》。

接著再以大家熟悉的基金經(jīng)理來做極簡版例子,。

首先,，我強烈建議大家要看看基金經(jīng)理在每季度報告里的表述，這如同巴菲特的致股東信一樣,，是基金經(jīng)理的直接描述,，比你看各種間接的采訪都來得直接。

比如張坤最后這句話,，就很能反映出他的投資價值取向是基于對企業(yè)的長期價值進行判斷,，這意味著如果你是想追逐短期邊際熱點的話，張坤大概率不能滿足你需求,。

另外摘錄下某喜歡追求景氣度的基金經(jīng)理的表述,，這風(fēng)格可以說跟坤坤完全不一樣。

需要注意的是,，如果你不具備一個基本的投資價值觀,，你是很難通過基金經(jīng)理的這些表述來進行體系評估。

或者換個說法,，你會覺得每個基金經(jīng)理都說得有道理,。然后回頭就追漲殺跌去了。

所以投資價值觀的確立是非常重要的,，只有這樣你才能挑選出真正看得懂且適合自己的基金經(jīng)理,。

投資價值觀的確立其實不難,，因為無論是價值投資還是景氣度打法，底層的原理都比較容易理解,，但你必須要在這里面挑選一個適合自己的體系,，不然你的投資很容易陷入混亂。 

在通過季度報告初步了解基金經(jīng)理之后,，我們就可以分析基金經(jīng)理的歷史持倉情況來做進一步的判斷,。

我知道大部分人都不具備個股分析的能力，所以對于基金經(jīng)理的持倉評估,，相信大家也很難去做深度的個股研究,，哪怕我自己也不可能對基金經(jīng)理的每個公司都有深入了解。

不過,，還是有一些比較簡單的評估思路來驗證基金經(jīng)理的體系特點，比如跟蹤下過去持倉時間特別長的品種,，以及評估下基金經(jīng)理對這個品種的買賣節(jié)點和對應(yīng)估值,。

這些信息基本可以反映出一個基金經(jīng)理的選股和估值體系。

像坤坤和葛蘭這種,，拿著茅臺和愛爾眼科拿到天荒地老死活不賣的,，意味著對于企業(yè)的長期價值和定性判斷看得很重，同時估值體系容忍度高的有點離譜,。

即便同樣偏向企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn),，不同的估值體系所反映的風(fēng)險控制思維是不一樣的。

估值容忍度高的體系,，意味著對企業(yè)的長期判斷力要求高,，容錯率低，估值容忍度低的體系,，對企業(yè)的長期判斷力要求較低,，容錯率高。

前者在市場風(fēng)格的加持下,，業(yè)績爆發(fā)力可能非?？鋸垼村e的時候代價也非常嚴重,，今年大家調(diào)侃坤坤被定向狙擊,，本質(zhì)就是他的估值體系所要付出的代價。

所以即便同樣是夾頭,，這里的分歧可能非常巨大,。

至于景氣度打法的那一批，估值體系的容忍度就更夸張了,，反正我唯一看懂的部分是——趁著景氣度下滑前就跑路中間估值漲成什么樣都沒關(guān)系,。

估值評估的重要性也是業(yè)績歸因的核心一環(huán),，我們要搞清楚這個基金經(jīng)理過往的業(yè)績有多少是運氣成分多少是體系，最重要的其實就是看相當(dāng)長的時間里（比如3-5年）,，他的業(yè)績增長有多少來自估值的修復(fù)乃至泡沫化,，有多少是企業(yè)實打?qū)嵉臉I(yè)績。

有時候即便是5年業(yè)績不錯,，背后也很可能是因為估值持續(xù)提升的原因,，比如白酒。 

這里面又要做一個細致的區(qū)分,，估值從低估修復(fù)到中樞的部分,，可以排除運氣，但估值從合理達到泡沫化的階段,，則包含相當(dāng)程度的運氣了,。

比如姜誠的愛股中國化學(xué)，今年的漲幅是比較兇殘的,，但在我看來,，前面這段（大概10PE內(nèi)）的上漲，可以看成是估值修復(fù)的部分,，而后面進一步的暴漲,，則更多是受益于風(fēng)格推動下的運氣成分。

兩者的區(qū)別是,，估值修復(fù)雖然也要靠運氣,，但長期來看大概率是你能完整吃到的，而泡沫化則更多是階段性的市場情緒導(dǎo)致,，在情緒回落后大概率是要還債的,。

當(dāng)然這里面會涉及一些個股的價值判斷，大家可能不太好評估,，不過如果結(jié)合基金經(jīng)理的買賣操作,，那么對于估值容忍度較低的基金經(jīng)理，如果他的業(yè)績爆發(fā)很強,，那么大概率是包含相當(dāng)程度的運氣成分,，至少大家對于這部分的業(yè)績預(yù)期，未來不能打太高,，甚至要計提,。

所以，如果基金經(jīng)理的權(quán)重股里有你熟悉的品種,，你自然能夠很好的評估基金經(jīng)理的體系,。

這也是投資主動基金的區(qū)分點

組合構(gòu)建以及基金組合評估

最后聊下基金組合的構(gòu)建和基金組合的評估吧。

對于基金組合的構(gòu)建,，我的建議是,，基于你自身所選擇的投資體系,，挑選出體系接近但覆蓋領(lǐng)域有所區(qū)別的基金經(jīng)理。

比如小牛慢跑選了曹名長和姜誠,，之后可能還會納入老朱和老謝,，他們的持倉領(lǐng)域區(qū)別還是蠻大，但是體系大方向都接近,，這樣可以盡可能擺脫市場風(fēng)格的影響,。

然后對于當(dāng)前各類FOF（基金組合）的評估，其實本質(zhì)上就跟你評估基金經(jīng)理體系一樣,，你得了解組合管理人的投資體系和投資理念,，然后評估下自己是否認可，在這基礎(chǔ)上才要考慮是否要配置,。

不然,，你是拿不住組合的，隔壁藥師經(jīng)常給我吐槽很多新粉看到組合回撤10%就開罵了,，然后賣掉之后就踏空又追高殺回來,。

今天的文章比較長，不過我認為應(yīng)該能幫助大家比較好認識到投資主動基金的難點,，以及不要輕言長期持有XX基金經(jīng)理。

因為如果你沒體系而談長期持有,，我認為十有八九是做不到的,，還不如老實買指數(shù)基金或者定投滬深300。 

一頓操作猛如虎,，有時候選擇指數(shù)還是比較省心,。。