在資管界,，真正優(yōu)秀的基金經(jīng)理,，與武俠大師總有幾分相似的地方。他們既需要憑借深厚的積淀深挖基本面找出牛股,，又需要憑借靈活的招式,，應(yīng)對市場變化，避免大幅回撤,。今天要介紹的 $欽沐創(chuàng)新動力1號B(P000816)$  管理人于洋,，就是一位這樣的人。作為85后基金經(jīng)理,，他當(dāng)過韭菜,，做過首席分析師，也管理過醫(yī)藥基金并一戰(zhàn)成名,，過去3年優(yōu)秀的業(yè)績,，給于洋的公募生涯畫上了完滿的句號。這位同行眼中“極具天賦”的基金經(jīng)理,，喜歡堅守常識,、獨立判斷、市場敏銳度高,、靈活是“奔私”后的于洋給人最為深刻的印象,。

從賣方到買方到基金經(jīng)理，前富國藥王的十年機構(gòu)投資路

我的本科就讀于南京大學(xué),，專業(yè)是生物制藥,，研究生在中國科學(xué)院上海生命科學(xué)研究所,，專業(yè)是生物信息學(xué)。2009年,，A股在經(jīng)歷了金融危機的暴跌之后,，開啟了一輪大反彈，當(dāng)時行情還不錯,，正在讀研的我被室友拉去開戶了,，人生從此邁入股市。

2011年研究生畢業(yè)后,，我的第一份工作是第一創(chuàng)業(yè)的醫(yī)藥行業(yè)分析師,，隨后的4年分別輾轉(zhuǎn)到華創(chuàng)證券、安信證券擔(dān)任醫(yī)藥行業(yè)首席分析師,。2015年年底,，我決定從賣方轉(zhuǎn)到公募，因為這是一個基金經(jīng)理的天然路徑,。賣方是很需要體力的,，越到后面效率就越來越低，因為覆蓋的就是那一個行業(yè),、那幾家公司,，對個人的成長并沒有那么有幫助。其實做研究最終的歸宿都是做投資,，所以轉(zhuǎn)投資應(yīng)該說是一個必然歸宿,。從分析師到首席分析師，再到公募基金經(jīng)理,，再到后來出來做私募,，這一年于洋35歲。

于洋坦言85年不算年輕了,，其實對于成熟的基金經(jīng)理偏年輕,，但對于中國的市場來說，因為它是催熟的市場,，所以不算年輕,，因為這是一個基金經(jīng)理的天然路徑，賣方做一做,，因為賣方是很需要體力的,，越到后面效率就越來越低，因為覆蓋的就是那一個行業(yè),、那幾家公司,，對個人的成長并沒有那么有幫助，因為其實做研究最終的歸宿都是做投資,，所以轉(zhuǎn)投資應(yīng)該說是一個必然歸宿,。 

會有一些朋友問我為什么離開富國基金,？富國是一個很大的平臺，我職業(yè)生涯發(fā)展算是比較順利的,，一開始管錢,，無論是行業(yè)基金還是券商基金都做的比較好，也算比較順利,，但為什么順利還要從公募出來，其實還是因為所處行業(yè)的問題,。我自己管產(chǎn)品的經(jīng)歷和風(fēng)格是不喜歡大的回撤,，做資產(chǎn)管理怎么規(guī)避回撤呢？其實很簡單,，產(chǎn)品資產(chǎn)配置的相對均衡,，對倉位的控制，或者是相對的對沖,，你想想這三條其實在一個行業(yè)基金身上一條都不具備,，你既沒辦法做行業(yè)資產(chǎn)的均衡，因為它是同屬于醫(yī)藥行業(yè),，單一行業(yè)的風(fēng)險對行業(yè)的擾動會特別大,；二是公募基金也沒辦法做倉位的控制。三是對沖,，因為公募基金就是純多頭策略,。這三條一條都不占，對我來說會有一些困擾,。

在做公募時,，2018、2019年的業(yè)績我做的非常痛苦,。因為我一直是以偏絕對收益的風(fēng)格做產(chǎn)品,，可能在熊市里我們是盡可能控制它的回撤，因為確實沒辦法做到空倉,，但在進攻的時候,，雖然我能選到一些挺好的股票，但因為我一直有一個控制回撤的線,，所以我們的倉位一直不會頂?shù)锰貏e激進,，所以做相對收益也很痛苦，進攻的時候也很痛苦,，損失的時候,，控制回撤也不能做到特別激進就很痛苦，在私募這方面的限制都沒有了,，至少能夠比較全面的踐行自己的投資理念,。

不只是醫(yī)藥股,，其實我更擅長和感興趣的是成長股

很多人對我的標(biāo)簽都只停留在醫(yī)藥，之前我從2017年底開始管的管理的富國新動力是一只全市場基金,，它的醫(yī)藥配置其實不高,，新動力這個產(chǎn)品我管的時候，2018年的收益率是6個點,，2019年是73%吧,，我離職的時候，從我管的時候開始計算也是全市場第一,，其實醫(yī)藥配置比例是不高的,，那只產(chǎn)品里買了很多持倉里很有代表性的，比如A股的億緯鋰能,，我們是非常早就買的,，包括半導(dǎo)體相關(guān)標(biāo)的，那個產(chǎn)品是很有代表性的,，我不希望證明我說怎么怎么樣,。可能人們想到于洋還是會想到你的醫(yī)療保健,、精準醫(yī)療,、生物醫(yī)藥，可能聯(lián)想到你的背景和行研的職業(yè)經(jīng)歷,，所以大家潛意識就覺得于洋是做醫(yī)藥的,。

一個產(chǎn)品的收益每年都還挺好的，靠的是啥呢,？第一肯定不是運氣,，第二肯定不是瞎找，肯定還是基于個股的選擇和行業(yè)的輪動,。我做行研期間其實建立了自己的一套框架,，2018年發(fā)生了一些事情之后開始更注重均衡配置，把自己的研究框架附用到其它的行業(yè)研究里,。

去年市場和今年市場是不一樣的感覺,，去年市場的漲是非理性的，等到真的相信了不就難受了嗎,？比如我離職的時候一個很重要的原因就是我覺得醫(yī)藥貴了,，醫(yī)藥特別貴，沒法兒做了,，買的公司,，這些估值我都不接受，那我肯定要走,，那時候你要用相對的思路那就挺開心的,，但你要用絕對收益,。
 
我覺得今年只是回歸常識、回歸合理而已,，并不是說它有多差,。去年就是賺了不應(yīng)該賺的錢，今年只是把去年賺的錢吐回去,，也就這樣了,，這沒什么大不了的。

可以享受泡沫,，但不能把大量資產(chǎn)暴露在泡沫里面

可能大家對我的醫(yī)藥基金印象比較深,，其實我比較擅長的是成長股，不局限于醫(yī)藥比如醫(yī)藥里面疫苗股肯定是我最先投資最先挖出來的,。基本就是十倍的漲幅,， 我包括金域醫(yī)學(xué)也是A股這邊最早開始買的,，我買的時候大概是80億，最高漲到了600億,，它是醫(yī)藥里面很有特點,、很有代表性的，不

包括億緯鋰能,，其實在200億的時候我們就關(guān)注到電子煙這個賽道,，持有億緯鋰能賺了兩倍、三倍,。有些股票,，你可以持倉久一點，如果它的估值還沒有特別泡沫化,，因為你永遠都要找一個性價比,。 但有一些股票它真的是炒的是泡沫，你沒辦法賺到泡沫的錢,，不賺泡沫的錢,，或者以交易的心態(tài)參與泡沫的錢，而不是以持有的心態(tài)參與泡沫的錢,，這也是我的原則,。一個股票可能最終漲了十倍，但可能很多股票合理漲幅應(yīng)該就是兩到三倍,，所以沒辦法賺到,。比如某芯片股，之前買的時候是300多億,，到700億我們就走了,，我們認為700億到1400多億那個階段就是泡沫,，就是不應(yīng)該給那么高的估值，所以每個人投的風(fēng)格不一樣,，每個人長期買買買,，用基本面補充問題就一定對嗎？我們還是挺注重估值的,。

這樣說,，并不是我們不愿意接受泡沫?？梢詮牧硗庖粋€角度去理解,，我覺得完整的描述應(yīng)該是這樣子的：泡沫肯定是應(yīng)該賺的，但你永遠都應(yīng)該注重組合的風(fēng)險收益比,，不能把組合的所有資產(chǎn)都暴露在泡沫里,。然后，即使是泡沫,，你也應(yīng)該做離窗口最近的人,，窗口最近的人是什么？就是在泡沫里相對來說泡沫不太明顯的,，或者是說一旦出現(xiàn)問題,，它的流動性是最好的，你可以享受泡沫,，但這個泡沫的比例跟資產(chǎn)的占比不應(yīng)該特別高,，而且還是要注重這里面的資產(chǎn)流動性的問題，小票一旦出現(xiàn)泡沫,，流動性出現(xiàn)問題的時候它是以跌停的形式出現(xiàn),，茅臺頂多是暴跌，但如果你想賣的話,，一天兩天是完全可以賣出來的,。

市場永遠是對的，尊重市場,，這是投資的第一要素,。市場大多數(shù)時候是非常理性的，包括2018年的下跌,，只是因為我當(dāng)時還不夠成熟,，可能很多事情也想不清楚、想不明白,，但現(xiàn)在回頭細想,，這是非常正確的，市場肯定是最聰明的。很多事情你是事后才理解市場為什么這么去選擇,、這么去走,。我們要通過自己知識體系的不斷豐富和完善去跟上市場的節(jié)奏，而不是讓市場跟上你的節(jié)奏,。

其實自己應(yīng)該反思為什么你買的這些公司回撤這么大,，你覺得合理嗎？你持有的公司都是百倍PE,，即使是周期表觀看上去二三十倍,，也是盈利高點的二三十倍，在歷史上就是不合理,。其實我覺得就是缺乏常識,，這樣的回撤是合理的，回撤過大肯定是沒有意義的,，所以你應(yīng)該去反思你在交易過程中對市場的理解是不是之前太樂觀了,。

應(yīng)對市場是專業(yè)投資者應(yīng)該有的素質(zhì)，這是基本的要求,，基民把錢給你了,，肯定不是讓你天天賭。當(dāng)然,，有些基民的訴求是非理性的，希望你每天都是最靚的那個仔,，這肯定是不對的,。不應(yīng)該被這些綁架，長期跑贏才是對的,，問題是很多年輕的基金經(jīng)理剛開始的時候特別想出名,，特別想做得好。但怎么可能呢,，一開始就出名的話,，只能靠賭，靠風(fēng)險的暴露去博弈,，比如暴露在醫(yī)藥,、暴露在新能源這種板塊，就是搏出名了,，但有什么意義呢,？板塊一結(jié)束不就掛了，對比長期投資一點用都沒有,。

好的策略是買入優(yōu)質(zhì)的公司長期持有,，但也需要關(guān)注市場對估值的容忍度

其實一個好的策略本身肯定不是一成不變的。最好的策略，長期來看肯定是買入優(yōu)質(zhì)的公司,，長期持有,，掙企業(yè)長期成長的錢，這是五年,、十年維度最佳的策略,。但要放得短一點，或者結(jié)合我們公司,、個人所處的階段可能就不一樣了,，因為剛開始創(chuàng)業(yè)的時候相當(dāng)于剛開始出來打游擊，等到軍隊的規(guī)模,、公司的體量到一定體量之后才能拼正面,。我們現(xiàn)在面臨的問題跟現(xiàn)在的市場環(huán)境，跟我們公司所處的階段有關(guān)系,，比如現(xiàn)在的市場,，因為確實經(jīng)過2年、3年的上漲,。雖然我們是9月份成立,，但產(chǎn)品其實是10月份發(fā)的，11月份建倉的,，到那個時候,，站在當(dāng)時的時點，我們認為絕大部分公司都已經(jīng)顯著透支了未來兩年甚至三年之后的業(yè)績,，所以那時候你沒辦法踐行理念,。如果你想買入并持有，即使是買茅臺這樣的公司,，估計到現(xiàn)在為止也不掙錢吧,。所以每個階段不一樣，每個階段要做不同階段的事情,，特別是對這種市場來說要制定不同的打法跟策略,。 

我們從一開始就是偏趨勢、偏右側(cè)的建倉策略,，因為這種策略比較快能累積一定的安全墊,，同時因為它的沖擊成本比較小，趨勢上的一些公司都是一些核心資產(chǎn),。一旦下跌的時候,，我們的策略是迅速調(diào)整的，因為下跌的時候我們也發(fā)現(xiàn)這些公司過度高估,，那就迅速減倉,，中間可能也做了幾次交易,，發(fā)現(xiàn)確實這次的調(diào)整是中期調(diào)整，不是一個短期調(diào)整,。因為過去幾年每次下跌都是比較好的買點,，特別是茅臺這種一旦跌個百分之二三十肯定會反彈，但這次我們認為不太一樣,。

這時候要調(diào)整策略,，新的策略是怎么樣的？肯定是自下而上的挖掘股票,，我不認為這個市場進入了很大的熊市,，我認為沒有大熊市的基礎(chǔ)，但一定是有個股性的機會,，這種個股性的機會,，比如之前沒有被特別關(guān)注的股票，或者即使是一些核心資產(chǎn),，它的變化可能不是信心的變化,，可能是超預(yù)期的變化，估值也不太貴,，這種公司還是愿意買的,。

比如今年1月份之前你的最佳策略就是市場這種趨勢上的東西，好的資產(chǎn),，你就跟著,，不用管估值。只要業(yè)績沒問題,，買入持有,，那肯定是能賺錢的，現(xiàn)在肯定是對個股研究的深度,、對估值的容忍度要更低,，所以不同階段的策略是不一樣的,，包括這時候的倉位控制一定要非常非常謹慎,。

做公募的時候，擇時很簡單,，因為公募只要用排除法就行了,，公募的大類資產(chǎn)、大的行業(yè)就那幾個,，比如我們比較擅長成長,，如果在公募你熟悉的行業(yè)沒有機會，立馬就減倉切換就行了,，比如我熟悉醫(yī)藥,，它的下行風(fēng)險加大的時候，那就把這個板塊剁掉。我覺得消費的性價比還可以,，安全墊也比較高,，那就躲在消費里面，基本上是這樣的,，在公募你只要做排除法就行了,，你熟悉幾個大類資產(chǎn)的風(fēng)險、風(fēng)格,，做適當(dāng)?shù)钠x就可以了,。在私募不一樣，做這種相對出來也沒什么意義,，要跌可能都是一起跌,，在公募體現(xiàn)出來的結(jié)果就是你比別人跌得少一點，但不能完全躲避,，在私募的話可能對擇時的要求就更高,，要高很多，我覺得這點還需要完善,。

因為公募做決策很簡單,，板塊就分為幾個，價值的銀行地產(chǎn),，周期的那幾個,，有色化工，再加成長的幾個板塊,?？赡艹砷L是我很熟悉的，周期的我也稍微懂一點,，價值的我不懂,。我用排除法，現(xiàn)在估值太高了,，成長板塊就Pass掉,，經(jīng)濟高點了，把周期板塊Pass掉,，那就買銀行地產(chǎn)就行了,。雖然我不懂，但我知道它的位置在底部,，至少相對收益還是能跑得贏的,，這不是挺簡單的事情嘛。一旦你的板塊有機會時,，因為市場永遠都是喜歡成長的,，一般來說醫(yī)藥板塊如果有機會,，基本上消費、科技也都會陸續(xù)來機會,，那就把相關(guān)倉位切回來就好了,，所以公募做這種還是比較簡單的。

怎么看一個行業(yè)是不是還在泡沫期還是回歸正常,，其實這跟你的收益預(yù)期有關(guān)系,。一是它們跌的是估值，不是基本面,，它們基本面都挺好的,，我也不認為基本面會出問題，無非估值是不是合理,，取決于你想在這些股票上掙多少錢而已?，F(xiàn)在是跌，但如果拿一年的維度看,，這些公司可能就是打平吧,，明年這個時候可能會在這個位置看到它們，但中間可能還會繼續(xù)跌吧,。

賣出標(biāo)準其實挺簡單的,，我覺得有幾點，一是判斷市場有沒有風(fēng)險,。二是判斷公司有沒有基本面變化,，如果這兩點成立其實就是一個大的賣點。三是能不能找到比它更有性價比的公司,。要么就是安全性更高,、確定性更強、估值性價比更好,，或是盈利更好,，這是三點。如果第一點,，有系統(tǒng)性風(fēng)險,，二是公司基本面也出問題了，那就毫無保留的賣吧,。如果前兩點沒有什么問題,，只是第三點覺得這家公司比它的性價比更好,，如果你配的都是醫(yī)藥,，這個公司下行二三十個點，上行就是十個點,，但如果你找到另外一家公司,，下行沒什么風(fēng)險,，上行彈性更大，那肯定就用這部分倉位填補了,。

現(xiàn)在做私募的選股思路和我做公募的選股思路不會有變化,，每個人在價值觀形成之后都不可能有變化的，喜歡什么樣的人,、什么樣的公司,，不可能有變化，只不過可能會相對優(yōu)化一點,，比如以前我特別注重左側(cè),，因為對于公募來說要左側(cè)布局，因為規(guī)模大,。在做私募的時候因為要注重回撤,，更應(yīng)該做右側(cè)，對于擇時的要求會更高一點,，這就是基本區(qū)別,，但喜歡什么樣的公司，肯定不會有變化的,。

投資生涯里印象最為深刻,、對我投資有較大影響的事情

2018年疫苗事件對我影響特別大，因為做行業(yè)研究員最大的問題就是對自己研究的置信度太高了,，老是覺得研究能夠搞定一切,，把公司研究清楚了就能躺著賺錢。但其實有很多事件,，研究一個公司有很多因素,，做投資的話大家也知道，公司是公眾型的公司,，要受到政策,、各方面的影響，跟宏觀等各方面的影響因素還是挺多的,，這些東西不是能研究出來的,，所以要把一些風(fēng)險因素充分考慮進去，保持跟蹤和敏感性,。

有很多東西,，做投資有很多東西，不是你想象得到的,，只能通過組合的適當(dāng)均衡,，包括對很多事情的敏感性，去及時反映,，同時通過組合的均衡適當(dāng)規(guī)避這些風(fēng)險,。也就是說,，研究是有局限性的。其實研究是能夠創(chuàng)造很強的價值的,，只要能做到通過的研究,，或者說覆蓋的體系如果是全面的，那應(yīng)該是能的,，但就是有一些不可抗力,，很多風(fēng)險不是能研究跟蹤出來的，不然要研究員干嘛,？天天做趨勢不就好了,。

如果遇到黑天鵝，回撤,，那就減倉或者清倉,。其實應(yīng)該反思為什么自己買的這些公司回撤這么大，它合理嗎,？持有的公司都是百倍PE,，在歷史上本身就不合理嘛。我覺得這就是缺乏常識,，應(yīng)該去反思之前在交易過程中對市場的理解是不是太樂觀了,。

面對回撤，我的心態(tài)不會受太大影響,，我認為應(yīng)對市場是基金經(jīng)理應(yīng)該有的素質(zhì),，不然憑什么叫你基金經(jīng)理，不就是一個賭徒嘛,，這是基本的要求,，基民把錢給你了，肯定不是讓你天天去賭,。當(dāng)然,，有些基民的訴求是非理性的，希望你每天都是最靚的那個仔,，這肯定也是不對的嘛,，不應(yīng)該被這些綁架，長期跑贏才是對的,。 

基金經(jīng)理的日常是什么樣的

基金經(jīng)理的日常挺簡單,，就是晚上打打電話，閑的時候做做研究,，多想一想,，看看盤。研究員也是這樣子，研究員挖個股,、調(diào)研等，現(xiàn)在其實都一樣,。很多時候想投資,、想產(chǎn)品的事情想的太多了，很多事情你想的沒必要,，因為投資也是有節(jié)奏的,，不是用天、用每個交易日去看的,，還是應(yīng)該看得長一點,，用更大的節(jié)奏感去看這個市場。對我來說可能我的心態(tài)還沒那么平和,，也是一天天都在緊張和焦慮的狀態(tài)中,，在生活里肯定就是一個很無聊的生活狀態(tài)。當(dāng)然也有很開心的時候,，投資中最開心的時候就是看對了,。你的觀點對了、被市場認可了,。然后也賺到錢了,。

從管基金的角度來說，我喜歡醫(yī)藥,、消費,、TMT這幾個行業(yè)，我喜歡爆發(fā)力強一點的幾個行業(yè),。其實就是兩塊,，你的組合最終構(gòu)成這兩塊，第一塊是基礎(chǔ)收益,，基礎(chǔ)收益是指什么,？比如基金增長每年是5%、6%,，在這個基礎(chǔ)上你要疊加上通脹CPI的預(yù)期,，所以一個合理的資產(chǎn)回報率應(yīng)該是8%以上，這部分叫基礎(chǔ)收益的部分,，基礎(chǔ)收益部分在A股能夠長期戰(zhàn)勝GDP+CPI其實就是醫(yī)藥+消費,，比如茅臺這種復(fù)合增速15%的，長期拿著肯定是能夠跑贏的,，所以資產(chǎn)的組合一定要有一個基礎(chǔ)倉位,，這部分可能在組合里占50%、60%的持倉比例,。

另外一部分是彈性倉位,，它的種類就很多,，比如可以看周期，也可以看長期的,。但我們對于這部分彈性的要求一般都是用更具爆發(fā)力的標(biāo)的去替代,，因為這部分，比如買茅臺誰都會,，每年10%多的回報率,，對于投資者來說沒有顯著差異。要作出差異就必須在彈性部分做足夠多的增強,，怎么做增強呢,？比如通過行業(yè)的輪動，什么板塊有機會去摻和一下,，另外就是搞更具爆發(fā)力的品種,，一般來說就是聚焦在醫(yī)藥、TMT這些行業(yè),。

“我比較獨立,，愿意獨立去做研究，也愿意為自己的獨立研究負責(zé),?！边@是投資人于洋，也是基金經(jīng)理于洋,。

 @欽沐資產(chǎn)   $欽沐創(chuàng)新動力1號B(P000816)$   $欽沐創(chuàng)新生活1期(P000873)$