上周五，泰格醫(yī)藥（3347.HK）正式在港交所掛牌上市,，成為今年以來亞洲IPO規(guī)模最大的生物醫(yī)藥公司,。

自年初至今，泰格醫(yī)藥（300347.SZ）的股價(jià)漲幅為71%,。同期內(nèi),，同為CXO（CRO/CDMO）賽道的A+H股藥明康德（603259.SH,、2359.HK）,、康龍化成（300759.SZ、3759.HK）在兩個市場漲幅分別為71%和75%,、92%和89%,。

近日，《財(cái)經(jīng)涂鴉》獨(dú)家對話了杏澤資本合伙人劉文溢,，她分享了如何在CXO板塊尋找持續(xù)增長的公司,，并分析了一、二級市場醫(yī)藥領(lǐng)域價(jià)值投資主題的切換趨勢,。

劉文溢表示,，全球的CXO行業(yè)需求層面穩(wěn)步上漲；最近幾年全球產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移也很明顯,；此外中國創(chuàng)新藥熱潮帶來了對CXO內(nèi)需的上升,，這些可歸結(jié)為基本面因素，且都是長期的,。短期看CXO走勢向好有板塊輪動的原因,，me-too的競爭較激烈，資金因而涌向CXO,，加上疫情使海外產(chǎn)能停滯,，中國又是復(fù)產(chǎn)速度相對較快的，全球的CXO訂單都會向中國轉(zhuǎn)移。

杏澤資本合伙人劉文溢

以下為財(cái)經(jīng)涂鴉與劉文溢的對話內(nèi)容（有刪節(jié)）：

Q：財(cái)經(jīng)涂鴉

A：劉文溢

Q：關(guān)于CXO板塊后續(xù)分化,，您怎么看,？

A：首先資金必然會向頭部公司聚攏，例如泰格醫(yī)藥業(yè)績與股價(jià)均屢創(chuàng)新高,；還要看公司的成長性,，一方面公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)符合創(chuàng)新與研發(fā)的需求，不太會依賴政策或受制于政策變化,，比如一致性評價(jià)對仿制藥業(yè)務(wù)的影響,。其次公司的客戶結(jié)構(gòu)要比較好，如果客戶是創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)嵙π酆竦耐婕?，能持續(xù)出訂單就比較好,，如國外的pharma巨頭，它們會很穩(wěn)定,。國內(nèi)創(chuàng)新能力強(qiáng),、受市場認(rèn)可的biotech也是較好的客戶，它們處在名不見經(jīng)傳的階段,，但未來潛力很大,，它們一直會做前期研發(fā)，這方面需求不會小,。

Q：龍頭之外的CXO企業(yè)的機(jī)會在哪,？

A：機(jī)會肯定有，CXO目前不是完全成熟的業(yè)態(tài),，也就是說競爭格局還未定下來,。中小型CXO的管理較扁平，層級化機(jī)制較少,，其團(tuán)隊(duì)都有大公司背景,，出來成立公司，這樣的團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定,，激勵到位,，也就能夠保證訂單的高效執(zhí)行，獲得客戶認(rèn)可,。服務(wù)的質(zhì)量也可以保證,，新興的CXO高管經(jīng)驗(yàn)往往更符合創(chuàng)新藥研發(fā)需求，與客戶也建立了深度的合作,。

小的團(tuán)隊(duì)能更貼近地了解客戶訴求,，團(tuán)隊(duì)兼?zhèn)滗N售與執(zhí)行的工作，尤其是跟biotech一起成長的CXO企業(yè),，肯定容易獲得客戶的信任,。

Q：藥明,、維亞近期都有了募資的動作，延伸下游業(yè)務(wù),，為什么在這個節(jié)點(diǎn)大家紛紛計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)了,？

A：可以分幾個維度。一是訂單的節(jié)點(diǎn),，比如客戶從小試走到中試,，甚至要更大規(guī)模的商業(yè)化生產(chǎn)，就產(chǎn)生了CDMO的需求,，也就對應(yīng)了更大金額的訂單,，如果CXO企業(yè)沒有配套的CDMO能力，那么多年積累的客戶黏性,、信任度就容易浪費(fèi),，所以在訂單的角度公司希望實(shí)現(xiàn)客戶資源的價(jià)值最大化。

二是從人才的角度,，CDMO ,、抗體CMC等工藝對人才的需求與CRO有重合的環(huán)節(jié)，但并不完全相同,，所以公司也需要招募到具備相應(yīng)才能的團(tuán)隊(duì)去延伸業(yè)務(wù),。最后資金層面，藥明等大分子CDMO業(yè)務(wù)對資金需求非常高,，所以要募資發(fā)展,。

Q：CXO在國際擴(kuò)張的情況怎樣？

A：臨床前CRO和CDMO業(yè)務(wù)要跨國交付的訂單量難度不高,，所以中國團(tuán)隊(duì)有承接海外團(tuán)隊(duì)的能力,，而且很明顯地在國際化進(jìn)程中了。例如化學(xué)CRO,、小分子賽道的CDMO國際訂單向中國轉(zhuǎn)移是這個領(lǐng)域快速增長的主要驅(qū)動力之一。

而臨床CRO涉及到很多人與人之間的交流,，需要臨床機(jī)構(gòu)現(xiàn)場工作,，因此跨國的事情是比較難的,。中國剛加入ICH不久，與歐盟,、美國還存在很多法律上,、文化上的差異，所以參與國際化市場,，搭建本地化的團(tuán)隊(duì)去提供服務(wù)，這還需要更長的時間,。試驗(yàn)對象為人的臨床階段CRO業(yè)務(wù)上，泰格,、藥明、康龍化成它們在國際化的突破趨勢剛剛開始,。

Q：就大分子與小分子研發(fā)的趨勢來看，它們的投資價(jià)值增長的空間相似嗎,？

A：機(jī)理上看,，大分子主要針對胞外靶點(diǎn),，小分子針對胞內(nèi)靶點(diǎn)，各自發(fā)展不沖突,，其次是個相輔相成的過程，目前來看聯(lián)用也是很大趨勢,。

最近大火的PD-1現(xiàn)在市場都能看懂了，不像我們幾年前投的時候大家并不知道是什么,，所以大分子受PD-1的帶動，可能整體增長更快,，目前屬于放量階段,，推出重磅產(chǎn)品的概率也更高,，主要還是看fast-follower的能力了。對咱們國內(nèi)公司而言,，要注重技術(shù)創(chuàng)新能力，如果雙抗能做出來,，肯定是有中國特色的first-in-class,。

然而中國特色的first-in-class，小分子領(lǐng)域可選的靶點(diǎn)相對于大分子更多,，它在劑型上更有優(yōu)勢，我認(rèn)為這還是一個細(xì)水長流的過程,，對小分子研發(fā)企業(yè)更重要的是研發(fā)體系的構(gòu)建是不是真正有持續(xù)的創(chuàng)新力,。因此中國企業(yè)要崛起,，小分子肯定是基礎(chǔ)，空間足夠大,。兩者的狀態(tài)又有一定差別。

Q：兩者的商業(yè)化瓶頸的差異,？

A：大分子瓶頸在于靶點(diǎn)選擇不多,，熱門靶點(diǎn)非常擁擠，比如像PD-1,，大家知道的已經(jīng)有50多家,，但不會都有能力搶占市場。而這還會引起價(jià)格戰(zhàn),，大家把利潤空間壓縮得很小,。

另一個問題是CMC生產(chǎn)。隨著CDMO崛起,，這個問題更容易解決,；但如果企業(yè)自己布局生產(chǎn)，投資巨大,，工藝摸索非常復(fù)雜,。我們也投了大分子公司，我們考慮的是既然要摸索復(fù)雜的工藝,，他們建好后可能將來還會幫其他企業(yè)做一部分代工,，因?yàn)椴皇敲總€做大分子研發(fā)的公司將來都會具備自己的生產(chǎn)能力,。從成本的方面,，生物藥降價(jià)挺明顯，所以大分子看fast-follower能力,，未來fast-follower會面臨較大的產(chǎn)能成本壓力。

小分子的瓶頸還是臨床前研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高,，第二專利體系更加嚴(yán)密,，也就更容易落入他人專利范圍,，這個問題還是在申報(bào)后才能得知的。第三小分子的機(jī)制更復(fù)雜,，在臨床階段失敗的可能性更高,。

Q：2019年醫(yī)藥一級市場融資，單筆金額,、數(shù)量上都比較保守的原因是什么,？

A：最重要的是資金的緊縮，機(jī)構(gòu)手上沒有錢,，所以謹(jǐn)慎。再看行業(yè)本身,，me-too類藥物的研發(fā)紅利已經(jīng)被耗盡,，PD-1、一些α等供國內(nèi)企業(yè)參考的大品種靶點(diǎn)越來越少了,，而且越來越趨于早期,，me-too類創(chuàng)新藥的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)不斷提高，大家會更謹(jǐn)慎,。接下來要有一個重新調(diào)整的過程,。

相比之下,，去年市場上真正進(jìn)行first-in-class研發(fā)的biotech標(biāo)的并不多,，也不可能多。2018,、2019年市場就處于從原來投me-too到現(xiàn)在尋找真正的first-in-class的過程,，或者向基因療法、細(xì)胞治療等創(chuàng)新技術(shù)轉(zhuǎn)變,。新的東西還未完備,，老的東西已經(jīng)投完一波，所以在過渡期或儲備期大家不會集中下手,。

Q：生物醫(yī)藥企業(yè)的退出渠道上,，港、美,、A股（科創(chuàng)板）的投資者認(rèn)同有什么差異,？

A：相對而言,，美股對生物醫(yī)藥類的上市門檻最低,，這個市場存續(xù)時間也最長,。整體來說美股偏好突破性技術(shù),，它更注重臨床數(shù)據(jù),，所以公司的股價(jià)受臨床數(shù)據(jù)影響的波動其實(shí)比較大,。中概股要更好地被市場理解，更需要有資深美元基金的背書,，例如投資人結(jié)構(gòu)里面有大比例的美元基金,，而且是主流美元基金，會更容易被關(guān)注或有更好的股價(jià)表現(xiàn),。

香港市場從實(shí)施18A（新上市規(guī)則）以來，上市公司表現(xiàn)其實(shí)是很明顯的分化,，港股整體偏好大市值,、產(chǎn)品線豐富而且商業(yè)化前景可期的企業(yè)，尤其是對于禮來等大藥企做商業(yè)化背書的企業(yè),，香港市場的偏好也很明顯。

科創(chuàng)板成立剛一年,，價(jià)格波動與標(biāo)的稀缺性和投資人主觀性有一定聯(lián)系,。科創(chuàng)板首先40億估值是一個硬指標(biāo),，其次是看產(chǎn)品進(jìn)度、商業(yè)化前景以及公司有沒有硬科技。由于運(yùn)營時間不長，目前比較難評估后續(xù)發(fā)展。

Q：生物醫(yī)藥板塊仍然要去關(guān)注哪些類型的公司？

A：一級市場看中的是前瞻性，目前me-too有潛力的品種非常有限，我們會去找某些細(xì)分領(lǐng)域做得非常好的specialist去投,，或聚焦于一些新興療法,，這些肯定還沒有崛起或是沒有到大的資本運(yùn)作的時間節(jié)點(diǎn),，現(xiàn)在不去布局,，三五年后機(jī)會就會錯失。不用比別人快10年,，比別人快一步,，哪怕0.5步就夠了。

二級市場又不一樣,，也是因?yàn)椴煌袌龅睦斫馐遣灰粯拥摹Ｌ└襻t(yī)藥這樣的CRO企業(yè)適合在港股上市的原因是這些特質(zhì)：市場看得懂,、有很好的現(xiàn)金流且規(guī)模可期,、有豐富的業(yè)務(wù)線，這屬于香港市場喜歡的典型風(fēng)格,。那么溶瘤病毒等新興的技術(shù)企業(yè)在美股更有優(yōu)勢，只要是最創(chuàng)新的硬核技術(shù),，美股都是認(rèn)可的?？苿?chuàng)板可以說是三類市場門檻最高的,，更多的企業(yè)會首先考慮科創(chuàng)板,，它有較高的估值溢價(jià)，優(yōu)質(zhì)的公司預(yù)計(jì)會繼續(xù)被熱捧,。