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2020年4月30日,，國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會聯合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）,，并出臺《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《試點指引》）,。鵬華基金投資銀行部為鵬華基金專門從事公募REITs投資、研究的團隊,，亦是國內首只公募REITs鵬華前海萬科（184801.SZ）底層資產的運作管理團隊,，此次試點指引出臺后受到了社會廣泛關注，鵬華基金投資銀行部對試點指引進行了深度研究,，現就主要觀點進行分享,。此次《通知》為發(fā)改委及證監(jiān)會聯合發(fā)布，在遵循公募基金整體監(jiān)管框架下構造了一類新的金融產品,，并建立起市場化的定價,、運作機制，可以體現監(jiān)管層對于通過金融創(chuàng)新產品推動基礎設施全面發(fā)展的決心,。可以對標科創(chuàng)板理解此次基礎設施公募REITs的目的,，科創(chuàng)板推出為對于具有核心技術的科技企業(yè)在上市規(guī)則上給予一些突破，讓他們能從資本市場融資,，以實現鼓勵,、引導社會資金投資科技創(chuàng)新類企業(yè)的目的。而基礎設施公募REITs則是通過建立強制分紅,、公開募集,、透明管理的產品體系，引導,、聚集社會長期限資金投資我國鼓勵的基礎設施,，同時，基礎設施公募REITs權益性,、高度市場化的運作方式也將促進基礎設施高質量發(fā)展,。因此，此次監(jiān)管推出基礎設施公募REITs制度定位相當高，從發(fā)改委的角度,，旨在通過基礎設施公募REITs這一工具擺脫基礎設施投融資的負債依賴,、推動我國基礎設施的全面發(fā)展；從證監(jiān)會的角度,，旨在豐富我國多層次資本市場,，為不同風險偏好的投資人提供更為豐富的資產配置標的。1,、《試點指引》方案細節(jié)關注,，體現了什么樣的監(jiān)管意圖解讀？此版《試點指引》在推動思路上采用了高度市場化權益融資的運作模式,，避免異化為債權融資工具：如,，在項目要求上，明確項目現金流來源具備較高分散度,，且主要由市場化運營產生,，不依賴第三方補貼等非經常性收入，避免了構造債權關系變相負債的模式,，實現真實的資產IPO上市,。此版《試點指引》旗幟鮮明地支持基礎設施，并未對房地產開口子,，在項目要求上明確將商業(yè),、住宅排除在外，體現了“房住不炒”的監(jiān)管意圖,。同時,，將倉儲物流、高科技產業(yè)園區(qū)和特色產業(yè)園區(qū)納入試點范圍,，表明了監(jiān)管支持實體經濟的態(tài)度。為響應發(fā)展“新基建”的號召,，收費公路等交通設施,、信息網絡等新型基礎設施亦納入了試點范圍。3）確立了以公募基金為主導的產品體系,，公募基金管理人承擔了重要的責任此版《試點指引》賦予了公募基金極大的主動管理空間,，同時也給予了較大的責任，公募基金管理人除了及時準確地向投資人反映標的經營情況外還應積極主動提高資產運營效率,，切實提高投資人收益,。體現了監(jiān)管意圖通過基礎設施公募REITs來培養(yǎng)真正市場化運作的基礎設施運營機構，用市場機制提高基礎設施運營效率,。從《試點指引》細則上看,，包括對基金管理人提出了有基礎設施投資,、運營經驗的人員要求，并提出了可以設立專業(yè)子公司負責運營管理,；公募基金層面可以負債,，為基金管理人提供更多操作空間；從一開始的盡職調查,、產品申報,、產品募集/發(fā)行/投資，以及最重要的運營管理,，均由公募基金管理人作為第一責任人主導進行操作,。當然，基礎設施運營為非常專業(yè)的細分領域,，目前距離由基金管理人完全主導運營還有不小的距離,，因此我們設想，第一階段應該以財務投資為主,，基金管理人通過委托原始權益人運營，通過設置考核及激勵分成的模式綁定運營方的利益,；未來可通過與基礎設施資產持有機構合資組建設立子公司進行運營,，基金管理人負責對接資本市場，基礎設施機構負責運營管理資產,。可以展望,，通過基礎設施REITs借助資本市場的力量，未來我國也將誕生麥格理,、BIP,、GIP這種專業(yè)的基礎設施投資人。由于涉及公開發(fā)行產品,，監(jiān)管也對投資者保護非?？粗兀瑯嫿硕鄬哟蔚耐顿Y者保護機制,。通過綁定原始權益人保護公眾投資者,，設置不低于20%戰(zhàn)略配售份額由原始權益人認購，鎖定期5年,。因此若高溢價發(fā)行,，或者上市變臉，原始權益人未來面臨退出難題,。除戰(zhàn)略配售外80%網下發(fā)售比例不得低于80%,。因此公眾投資人參與比例不超過16%（（100%-20%戰(zhàn)略配售）*（100%--80%網下機構））。大部分為機構持有,，有利于維系估值,，基金管理人須平衡好投資人和原始權益人之間的利益。按照公募基金信息披露整體要求，并借鑒IPO信息披露規(guī)則,，對于關聯交易,、大額減持、大額對外投資等事項強制披露,，遵循監(jiān)管一直以信息披露為核心的監(jiān)管體系,。此次REITs《試點指引》在資產遴選,、方案設計,、定價發(fā)行上非常明確地實行權益投資的導向，在項目盡調,、發(fā)行,、運營、信披上,，明確了公募基金的主導地位,，也設置了公募基金可以負債的安排，并通過二級市場交易模式提供流動性,，在運作模式上實質已經與海外公募REITs無異,。但我們也發(fā)現，REITs在美國得到迅速而持續(xù)的發(fā)展,，主要得益于其稅收政策的驅動,，稅收優(yōu)惠成為了REITs發(fā)展的核心驅動力。目前《試點指引》并未提及稅收優(yōu)惠及雙重征稅的問題,，預計未來將得到進一步解決,。1、基礎設施公募REITs對于原始權益人是什么,？此次《試點指引》在推動思路上明確了高度市場化權益融資的運作模式,，避免異化為債務融資工具。我國一直以來都是以負債為核心的基礎設施投融資發(fā)展模式,，必須承認,，多年以來負債模式有效的吸引了公眾資金，有利地支持了我國基礎設施的發(fā)展,。經過多年的杠桿擴張,，政府部門的杠桿率一路走高，目前負債空間逐步收窄,，因此基建投資存在資金缺口,，特別是作為資本金的股性資金非常緊張。因此,，基礎設施REITs這種基于存量基礎設施項目的股權融資較好地解決了這一難題,。首先,，股權融資沒有剛性兌付義務，投資人收益完全取決于資產質量和管理能力,，緩解了原始權益人的償債壓力,；其次，負債是有限收益,，優(yōu)先清償,，因此負債是有規(guī)模約束的；而股權融資可以無限放大,、沒有規(guī)模約束,，因此走股權融資路徑發(fā)展基礎設施可以用少量資本金撬動大量項目；股權投資人不同于債權人,，債權投資是有限收益,，除了獲取利息外沒有其他收益，而股權投資是上不封頂,，充滿想象空間,，因此，若提高基礎設施運營效率可獲得超額收益,，投資人也有動力調動資源推動基礎設施運營機構優(yōu)化運作機制,、提高基礎設施運營效率。考慮基礎設施運營的專業(yè)性,，預計在第一階段主要還是委托原始權益人運營，同時,，不低于20%強制戰(zhàn)略配售的安排也有利于捆綁原始權益人利益,。鼓勵原始權益人發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢，管理好底層資產運營,，通過好的運營提升資產價值,，實現與其他投資人共贏的格局。在此前提下,，原始權益人可借助基礎設施公募REITs實現“不為我所有但為我所用”的投融資模式,，最大限度擴大資產管理規(guī)模。2,、哪類資產適合作為基礎設施公募REITs基礎資產,？區(qū)域上：京津冀、長江經濟帶,、雄安新區(qū),、粵港澳大灣區(qū)、海南,、長江三角洲為重點區(qū)域,，國家級新區(qū),、有條件的國家級經濟技術開發(fā)區(qū)亦是支持區(qū)域。行業(yè)上：收費公路等交通設施,，水電氣熱等市政工程,，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等傳統(tǒng)基礎設施,；信息網絡等新型基礎設施,，以及國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群等“新基建”基礎設施；高科技產業(yè)園區(qū),、特色產業(yè)園區(qū),、倉儲物流等市場化程度較高的基礎設施均可以作為標的。事實上,，基礎設施還分為持有產權及特許經營權類基礎設施,。持有產權的基礎設施為永續(xù)經營，而特許經營權類基礎設施則持有者僅在一定期限內享受該資產的現金流,，到期后則必須無償移交政府,。這兩類資產均可以作為基礎設施公募REITs基礎資產，對于投資人來說,，持有產權的基礎設施即可享受期間有現金流收益,，還可以享受未來資產估值增長；而且特許經營權類的基礎設施由于到期日后無償移交,，價值歸零,，因此投資人僅能享受期間有現金流收益。因此,，需要原始權益人關注在估值模型選取上存在的差異,。資產估值問題為原始權益人最為關心的,，由于發(fā)行基礎設施REITs為資產的真實出售,，因此估值不止影響原始權益人融資規(guī)模，還直接影響資產變現對價,。根據《試點指引》規(guī)定,，申請注冊基礎設施基金前，基金管理人應當對擬持有的基礎設施項目進行獨立,、全面的盡職調查,，聘請符合規(guī)定的專業(yè)機構進行估值，并出具估值報告,。但最終成交的估值是由基金管理人聘請的財務顧問組織機構投資人進行網下詢價確定,，為機構投資人共同定價確定。市場化定價機制體現了《通知》中按照市場化原則推進基礎設施REITs的精神,。為了避免前期估值的不確定性,，建議原始權益人可以提高戰(zhàn)略配售比例,，減少資產出讓比例，等待未來市場成熟后逐漸出售份額,?！对圏c指引》設置了增發(fā)擴募規(guī)則，對于增發(fā)擴募份額的定價預計將參考基礎設施REITs二級市場的表現進行,。根據《試點指引》梳理,，未來發(fā)行上市的基礎設施REITs具有以下特征：2）強制分紅,，90%可分配利潤必須分掉，盈利部分無法體現為凈資產的增長,，但投資者可獲得現金分配,；3）體驗介于股票、債券之間,，既有可預期票息,，又有未來增值預期體現于面值變動；4）底層資產1年1評估,，根據市場情況調增或調減,，資產情況信息披露更充分；5）公募屬性,，參與門檻低,，且可以在二級市場流通交易，T 1,，每日漲跌幅10%限制，預計流動性優(yōu)于債券,，類似股票,；按照此次規(guī)則,，除戰(zhàn)略配售外80%網下發(fā)售比例不得低于80%,。因此公眾投資人參與比例不超過16%（（100%-20%戰(zhàn)略配售）*（100%--80%網下機構））。預計未來大部分為機構投資人持有,。從國外經驗來看,，REITs市場與股票市場,、債券市場相關度較低，有利于降低投資組合風險,，增加收益的穩(wěn)定性,。REITs產品從設立到運營都受到嚴格的外部監(jiān)管，是標準化和透明度最高的資管產品,，與養(yǎng)老基金追求長期穩(wěn)定收益的投資訴求相匹配,。因此，預計REITs將受到以養(yǎng)老金,、社保,、保險資金為代表的長期限資金的關注，REITs也將成為此類資金的重要配置標的,，符合監(jiān)管引導長期限資金投資基礎設施的意圖,。從美國經驗來看：在美國REITs投資者中，養(yǎng)老金和保險公司等機構投資者占比較大,，為美國REITs重要投資者,。 鵬華基金持續(xù)致力于基礎設施REITs領域的創(chuàng)新探索 鵬華基金是國內較早開展REITs業(yè)務研究的基金公司。早在十幾年前亞洲REITs市場迅猛發(fā)展之際,，鵬華就把眼光投向了REITs這一擁有穩(wěn)定長期回報的低風險產品,，開始對REITs進行了相關的投資研究。2015年,，鵬華前海萬科REITs成立,，以深圳前海地區(qū)優(yōu)質商業(yè)地產為基礎資產，面向公眾募集并在深交所掛牌交易,，大大增強了產品的流動性,，也是國內第一只符合國際慣例的公募REITs產品。不同于以往的基金管理,，公募REITs運營核心在于底層資產的管理,、資產估值核算及信息披露，鵬華基金于該項目積累了豐富的經驗,。在鵬華前海萬科REITs創(chuàng)設的過程中,，為實現公司在傳統(tǒng)公募基金業(yè)務模式之外的戰(zhàn)略性突破，鵬華專門設立了投資銀行部,，配備具有基礎設施項目運營經驗,、不動產研究經驗、風險控制經驗,、特殊資產估值核算經驗等復合專業(yè)背景,、多知識體系的專業(yè)化團隊。作為國內公募REITs的先行,、先試者,，鵬華基金始終踐行積極參與國家多層次資本市場發(fā)展,、切實服務實體經濟轉型和創(chuàng)新發(fā)展的理念，將公募REITs發(fā)展視為公司向綜合性資產管理機構轉型的重要戰(zhàn)略步驟,。
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