（報(bào)告出品方/作者：財(cái)信證券，何晨）

核心觀點(diǎn)：

電力子板塊中,，新能源發(fā)電是具有確定性和高成長性的板塊,。“3060” 碳中和目標(biāo)清晰，并有明確的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和量化目標(biāo),，未來十年風(fēng)電和 光伏將迎來高速增長期,，并為非化石能源消費(fèi)占比達(dá)標(biāo)奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)。

“技術(shù)+市場”雙管齊下,，確保在新能源裝機(jī)的產(chǎn)能基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)非化 石能源消費(fèi)占比達(dá)標(biāo),。1）以特高壓和儲能作為技術(shù)手段確保大規(guī)模的 可再生能源接入，其中特高壓解決空間上的錯(cuò)配問題,，儲能解決時(shí)間 上的錯(cuò)配問題,；2）以電力市場化交易和碳交易作為市場手段實(shí)現(xiàn)可再 生能源的交易價(jià)值，其中電力市場化交易主要通過市場交易和價(jià)格機(jī) 制促進(jìn)新能源的消納,，碳排放權(quán)交易為新能源提供額外的盈利增長點(diǎn),。

2020 年年報(bào)披露完畢，新能源運(yùn)營商基本面向好,。2020 年,，新能源運(yùn) 營商基本面逐年向好，營收和歸母凈利潤穩(wěn)定增長,，毛利率和凈利率 穩(wěn)中有升,，現(xiàn)金流和 ROE均有所改善。從市場表現(xiàn)來看，新能源發(fā)電 板塊的市場行情走勢領(lǐng)先于水電和火電,，估值中樞也相應(yīng)得到抬升,； 從個(gè)股漲幅情況來看，A 股主要新能源運(yùn)營商均位居 2020 年 1 月 1 日 至今申萬電力板塊個(gè)股漲幅前 25 位,，基本上領(lǐng)漲了整個(gè)電力板塊,。

1 2030 年非化石能源消費(fèi)占比 25%，新能源裝機(jī)需進(jìn)一步提速

1.1 劃定時(shí)間表和量化指標(biāo),，“3060”目標(biāo)清晰

非化石能源占一次能源消費(fèi)總量的比例是“2030 碳達(dá)峰,、2060 碳中和”目標(biāo)的關(guān)鍵控 制性指標(biāo)。2030 年,，中國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比 2005 年下降 65%以上,， 非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到 25%左右，森林蓄積量將比 2005 年增加 60 億立 方米,，風(fēng)電,、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到 12 億千瓦以上。不僅提出了明確的量化目標(biāo),， 也意味著非化石能源消費(fèi)占比將成為“3060”碳中和目標(biāo)的關(guān)鍵控制性指標(biāo),。

從 20%到 25%，新能源裝機(jī)需提速,。在之前的多次官方表態(tài)和政策文件中,，關(guān)于非 化石能源占一次能源消費(fèi)比重的量化目標(biāo)均為 2020 年達(dá)到 15%、2030 年達(dá)到 20%,。比 如《可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中的表述為“2020 年和 2030 年非化石能源分別占 一次能源消費(fèi)比重 15%和 20%”,；《能源生產(chǎn)和消費(fèi)革命戰(zhàn)略 2016-2030》中的表述為“到 2020 年，非化石能源占比 15%,；2021-2030 年,，非化石能源占能源消費(fèi)總量比重達(dá)到 20% 左右”。從“十三五”的發(fā)展情況來看,，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重從 2016 年的 13.3% 提升至 2020 年的 16%,，已經(jīng)提前一年完成 2020 年非化石能源占比 15%的目標(biāo)，平均每 年增加 0.54 個(gè)百分點(diǎn),。而如果要從 2020 年的 16%進(jìn)一步提升至 2030 年的 25%,，意味著 未來十年新能源的發(fā)展必須要進(jìn)一步提速，平均每年要增加 0.9 個(gè)百分點(diǎn),。

1.2 風(fēng)光投資加大,，新增裝機(jī)提速

從各類電源的基本建設(shè)投資完成額情況來看，火電的基本建設(shè)投資額明顯呈現(xiàn)出穩(wěn) 定的下降趨勢,，風(fēng)電的基本建設(shè)投資額在震蕩中呈現(xiàn)上升的趨勢,，且在 2020 年出現(xiàn)爆發(fā) 式的增長,，這主要是與 2020 年的大規(guī)模搶裝有關(guān)。

從新增設(shè)備情況來看,，火電的新增設(shè)備容量在震蕩中呈現(xiàn)小幅的下降趨勢,，風(fēng)電和 光伏的波動較大，但拉長時(shí)間周期來看,，上升趨勢仍然非常明顯,，尤其是 2020 年的搶裝 浪潮，風(fēng)電和光伏分別新增 71.67GW 和 48.2GW,，較 2019 年增長 178.44%和 60.88%,。

1.3 “十三五”風(fēng)光累計(jì)新增裝機(jī) 372GW，為“3060”目標(biāo)奠定良好基礎(chǔ)

非化石能源占一次能源消費(fèi)比重的目標(biāo)能夠提前實(shí)現(xiàn),，關(guān)鍵在于風(fēng)電和光伏“十三 五”期間裝機(jī)規(guī)模的增加,。2020 年，全國風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī) 71.67GW,，其中陸上風(fēng)電新 增裝機(jī) 68.61GW、海上風(fēng)電新增裝機(jī) 3.06GW,。2020 年,，全國光伏新增裝機(jī) 48.2GW，其 中集中式光伏電站 32.68GW,、分布式光伏 15.52GW,。2016-2020 年，全國光伏累計(jì)新增 裝機(jī) 209.89GW,，風(fēng)電累計(jì)新增裝機(jī) 161.58GW,，風(fēng)光累積新增裝機(jī)約 371GW。

1.4 “十四五”風(fēng)光裝機(jī)再提速,，奠定非化石能源消費(fèi)占比的產(chǎn)能基礎(chǔ)

在分母端的能源消費(fèi)仍將維持低速增長的背景下,，繼續(xù)推動分子端的非化石能源裝 機(jī)提速，才能為 2030 年實(shí)現(xiàn)非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到 25%奠定裝機(jī)基礎(chǔ),。假設(shè)我國“十 四五”期間 GDP 年均增速 5.5%,、能源消費(fèi)彈性系數(shù) 0.38，“十五五”期間 GDP 年均增速 5%,、能源消費(fèi)彈性系數(shù) 0.35,，按照非化石能源消費(fèi)占比 2025 和 2030 年分別為 20%和 25% 的目標(biāo)，對應(yīng)的非化石能源消費(fèi)總量分別為 40696 億 kwh 和 57915 億 kwh,。

參考各類電源過去幾年的裝機(jī)規(guī)模,、增速和開發(fā)成熟度，假設(shè)火電,、氣電,、水電,、 核電、風(fēng)電,、光伏和生物質(zhì)發(fā)電未來十年的年均增速分別為 0.25%,、6%、4.12%,，8%,、 11%、15.5%和 7.35%,，預(yù)計(jì) 2030 年,，風(fēng)電和光伏的裝機(jī)將達(dá)到 801GW 和 1069GW，占 比分別為 20.67%和 27.59%,。包括核電,、風(fēng)電、光伏和生物質(zhì)發(fā)電在內(nèi)的非化石能源發(fā)電 量為 58294 億 kwh,，可以滿足非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到 25%的要求,。

2 做大做強(qiáng)新能源上市平臺，彰顯電力央企集團(tuán)“新能源雄心”

2.1 電力央企集團(tuán)是絕對主力,，“十四五”規(guī)劃目標(biāo)充分彰顯“新能源雄心”

2020 年,，電力央企集團(tuán)的搶裝效應(yīng)明顯。以清潔能源裝機(jī)占比領(lǐng)先的國家電力投資 集團(tuán)為例,，2020 年新增 2186 萬新能源裝機(jī),，包含風(fēng)電 1158 萬千瓦，光伏 1028 萬千瓦,。 截至 2020 年末,，集團(tuán)公司清潔能源裝機(jī)總量達(dá)到 9888 萬千瓦，其中光伏發(fā)電裝機(jī) 2961.2 萬千瓦,，繼續(xù)穩(wěn)居全球第一,；風(fēng)電裝機(jī) 3087.9 萬千瓦，居全球第二,；風(fēng)電,、光伏新能源 裝機(jī)達(dá)到 6049 萬千瓦，躍居世界首位,。

電力央企加速轉(zhuǎn)型,，十四五期間新能源發(fā)展提速。碳中和目標(biāo)下,，電力央企紛紛加 大新能源的投資力度,，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，九大電力央企“十四五”期間的風(fēng)電和光伏裝機(jī)目 標(biāo)高達(dá) 517GW,，其中風(fēng)電為 334GW,，光伏 183GW,。與 2016-2019 年九大電力央企集團(tuán) 的風(fēng)電和光伏累計(jì)裝機(jī)總量 80.97GW 相比，電力央企集團(tuán)在“十四五”期間的風(fēng)電和光伏 裝機(jī)目標(biāo)明顯提高,。

電力央企集團(tuán)旗下傳統(tǒng)火電上市公司的資本開支向新能源傾斜,。我國的電力央企集 團(tuán)基本上以燃煤發(fā)電為主，集團(tuán)旗下各主要上市公司也基本上火電裝機(jī)為主,，但從華能 國際,、華電國際和大唐發(fā)電等火電上市公司披露的資本開支情況來看，均減少了火電的 資本開支,，加大了在風(fēng)電和光伏的資本開支,。華能國際的火電資本開支在 2019 年降至 55.77 億元，2020 年回升至 82.88 億元,，但明顯低于風(fēng)電 259.09 億元的資本開支,。大唐發(fā) 電的火電資本開支從 2016 年的 78.6 億元降至 2020 年的 12.61 億元，風(fēng)電的資本開支則 從 2016 年的 13.41 億元增至 2020 年的 76.81 億元,。

2.2 做大做強(qiáng)旗下新能源上市公司,，承載集團(tuán)“新能源雄心”

電力央企集團(tuán)做大做強(qiáng)旗下的新能源上市公司，作為肩負(fù)電力央企集團(tuán)“新能源雄 心”的主要平臺,。以吉電股份為例,，2020 年公司風(fēng)電和光伏裝機(jī)規(guī)模為 5.83GW，其中 風(fēng)電 2.52GW,，光伏 3.31GW。2020 年,，國家電投集團(tuán)風(fēng)電和光伏裝機(jī)規(guī)模為 60.49GW,， 其中風(fēng)電 30.88GW，光伏 29.61GW,，吉電股份的風(fēng),、光裝機(jī)規(guī)模在國家電投集團(tuán)內(nèi)部的占比為 9.64%。按照吉電股份和國家電投的“十四五”發(fā)展規(guī)劃,，預(yù)計(jì) 2025 年吉電股份 的風(fēng),、光裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到 18GW，占比將提升至 20%,。

利用旗下新能源上市公司,，整合集團(tuán)內(nèi)部新能源裝機(jī)，是電力央企集團(tuán)的共同選擇,。目前,，國能集團(tuán)、大唐集團(tuán)和中廣核集團(tuán)已經(jīng)分別在港股擁有新能源發(fā)電上市公司,，分 別是龍?jiān)措娏?、大唐新能源和中廣核新能源,，其中龍?jiān)措娏υ谌ツ甑坠紝l(fā)行 A 股股 票換股吸收國能集團(tuán)旗下的*ST 平能（000780.SZ），而三峽集團(tuán)旗下的三峽新能源也已 于 2020 年 12 月 17 日 A 股 IPO 首發(fā)過會,。

2.3 頻繁定增和利用碳中和債,，滿足裝機(jī)擴(kuò)張需要

頻繁定增，彰顯裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)張需要,。我們統(tǒng)計(jì)了申萬電力板塊自 2016 年以來至今的 定增情況,，共計(jì) 35 家公司進(jìn)行了 46 次定增。由于福能股份兩次定增分別是為了發(fā)展海 上風(fēng)電和收購寧德核電股權(quán),，且公司未來發(fā)展重點(diǎn)為海上風(fēng)電,，我們將福能股份統(tǒng)計(jì)為 新能源發(fā)電公司，因此自 2016 年以來共計(jì) 13 家新能源發(fā)電公司進(jìn)行了 16 次定增,，占全 部定增次數(shù)的約三分之一,。從增發(fā)目的來看，基本是以項(xiàng)目融資和收購其他資產(chǎn)為主,， 比如吉電股份最新一次定增是為了安徽宿松九成等 6 個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè),。

充分利用政策紅利，發(fā)行碳中和債加大項(xiàng)目建設(shè),。碳中和債是“3060”背景下金融 資源向碳中和領(lǐng)域傾斜的具體應(yīng)用,，碳中和債首次發(fā)行于 2021 年 2 月 7 日，發(fā)行主體多 為央企和地方國有企業(yè),，并以電力企業(yè)為主,。從募集資金的用途來看，以支持風(fēng)電和光 伏項(xiàng)目建設(shè),、置換自有資金出資和償還有息債務(wù)等為主,。

3 新能源裝機(jī)奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)，仍需技術(shù)和市場手段來實(shí)現(xiàn)非化石能源的消費(fèi)占比

3.1 加大特高壓建設(shè),、提高輸電利用效率,，解決空間上的錯(cuò)配

我國風(fēng)力發(fā)電和光伏發(fā)電所生產(chǎn)的電能在產(chǎn)銷兩端存在地理意義上的錯(cuò)配現(xiàn)象，需 要依靠特高壓輸電來解決,。從國家電網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)口徑來看,，國網(wǎng)公司已累計(jì)建成投運(yùn)“14 交 12 直”特高壓輸電工程，在建“3 直”特高壓輸電工程,，在運(yùn)在建 29 項(xiàng)特高壓輸電工 程線路長度達(dá)到 4.1 萬千米,，變電（換流）容量超過 4.4 億千伏安（千瓦），累計(jì)送電超 過 1.6 萬億千瓦時(shí),。2020 年 2 月,，國家電網(wǎng)編制了《2020 年特高壓和跨省 500 千伏及以 上交直流項(xiàng)目前期工作計(jì)劃》，明確將加速南陽-荊門-長沙工程等 5 交 5 直特高壓工程年 內(nèi)核準(zhǔn)以及前期預(yù)可研工作,。根據(jù)能源局規(guī)劃和實(shí)際開工情況統(tǒng)計(jì),，2018 年合計(jì)開工 6 條特高壓,，2019 年有 5 條特高壓開工。2019-2020 年進(jìn)入交付高峰,，預(yù)計(jì)“十四五”期 間仍有 10-13 條特高壓線路建設(shè)需求,。

非水可再生能源消納指標(biāo)是“3060”目標(biāo)下地方政府面臨的直接考核壓力，保障性 并網(wǎng)規(guī)模省際置換有利于提升特高壓輸送可再生能源的利用效率,。如按照特高壓輸送風(fēng) 電,、光伏電量的合理比例 30%來計(jì)算，2019 年天中,、魯固,、昭沂和祁韶四條線路的利用 效率是達(dá)標(biāo)的，靈紹,、吉泉和長南荊特高壓三條路線的利用效率接近達(dá)標(biāo),，但錫盟送山 東、皖電東送,、浙福特高壓,、蒙西-天津南等線路輸送可再生能源的占比均為零。

如果剔除水電的占比,，特高壓輸送的非水可再生能源占比偏小,。2019 年，20 條特高 壓線路年輸送電量4485億千瓦時(shí),，其中可再生能源電量2352億千瓦時(shí),，同比提高12.8%， 可再生能源電量占全部輸送電量的 52.4%,。但其中的復(fù)奉,、錦蘇、賓金,、楚穗、普喬和 新東6條直流線路是專門輸送水電的路線,，其輸送的可再生能源占比幾乎全部達(dá)到100%,。 因此如果剔除這 6 條直流路線的電量，僅從非水可再生能源的角度來分析,，雖然特高壓輸送非水可再生能源電量占比在過去幾年逐年提升,，但到 2019 年也僅為 21.21%，如按 照特高壓輸送風(fēng)電,、光伏電量的合理比例 30%來計(jì)算,，未來仍有一定提升空間。

3.2 政策推動光儲和風(fēng)儲一體化,，從源,、網(wǎng),、荷端解決時(shí)間上的錯(cuò)配

與新能源發(fā)展初期類似，儲能的發(fā)展目前主要依靠政策推動,。從最新的政策內(nèi)容來 看,，主要是以國家發(fā)改委、國家能源局出臺的《關(guān)于推進(jìn)電力源網(wǎng)荷儲一體化和多能互 補(bǔ)發(fā)展的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》為主,。

政策鼓勵儲能發(fā)展,，2025 年累計(jì)新型儲能裝機(jī)將達(dá)到 30GW。4 月 21 日,，國家發(fā)改 委,、國家能源局發(fā)布《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》中，明確 到 2025 年累計(jì)新型儲能裝機(jī)將達(dá)到 30GW,，而截止 2020 年底,，新型儲能機(jī)組累計(jì)裝機(jī) 僅為 3.8GW，這意味著未來五年的年均增幅高達(dá) 51.17%,。

對電網(wǎng)側(cè)和電源側(cè),，探索合適的電價(jià)或投資補(bǔ)償機(jī)制。我國風(fēng)電和光伏才開始進(jìn)入 到平價(jià)上網(wǎng)的過渡階段,，目前主動加裝儲能的積極性不高,，政策鼓勵或者強(qiáng)配儲能雖然 可以在短期內(nèi)帶動儲能的需求，但僅靠政策驅(qū)動難以為繼,?！蛾P(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展 的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》對電網(wǎng)側(cè)和發(fā)電側(cè)儲能的投資收益方式進(jìn)行了規(guī)定，要求建 立電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲能電站容量電價(jià)機(jī)制,，逐步推動儲能電站參與電力市場,；研究探索將電網(wǎng)替代性儲能設(shè)施成本收益納入輸配電價(jià)回收。完善峰谷電價(jià)政策,，為用戶側(cè)儲能發(fā)展 創(chuàng)造更大空間,。對于配套建設(shè)新型儲能的新能源發(fā)電項(xiàng)目，雖然未明確電價(jià)機(jī)制,，但政 策允許通過動態(tài)評估其系統(tǒng)價(jià)值和技術(shù)水平,，在競爭性配置、項(xiàng)目核準(zhǔn)（備案）,、并網(wǎng)時(shí) 序,、系統(tǒng)調(diào)度運(yùn)行安排、保障利用小時(shí)數(shù),、電力輔助服務(wù)補(bǔ)償考核等方面給予適當(dāng)傾斜,。

地方政策鼓勵配置儲能，光儲和風(fēng)儲一體化建成趨勢。2020 年以來,，我國多地出臺 新能源強(qiáng)制加裝儲能政策,，比如海南、湖南,、新疆,、貴州、山東,、青海,、寧夏等地，儲 能配置的容量多為風(fēng),、光裝機(jī)容量的 5-20%,，儲能時(shí)長要求多為 2 小時(shí)。

國家電網(wǎng)加大對抽水蓄能電站的投資,。3 月 19 日,，國家電網(wǎng)有限公司發(fā)布服務(wù)碳達(dá) 峰碳中和、構(gòu)建新型電力系統(tǒng),、加快抽水蓄能開發(fā)建設(shè)重要舉措,，國家電網(wǎng)將充分滿足 新能源發(fā)展需要和區(qū)域、省級電網(wǎng)調(diào)峰需求,，力爭“十四五”期間在新能源集中開發(fā)地 區(qū)和負(fù)荷中心新增開工 2000 萬千瓦以上裝機(jī),、1000 億元以上投資規(guī)模的抽水蓄能電站。 截止 2020 年底,，我國在運(yùn)抽水蓄能電站裝機(jī)規(guī)模 3179 萬千瓦,，同比增長 4.9%，在建規(guī) 模 5463 萬千瓦,，預(yù)期到 2025 年,，在運(yùn)裝機(jī)總規(guī)模將達(dá)到 6200 萬千瓦。

3.3 電力市場化交易,，通過交易手段解決新能源消納

電力市場化交易電量占比逐年提升,。2016 年，我國電力市場化交易電量首次突破 1 萬億 kwh,，2017 年達(dá)到 16324 億 kwh,，同比增長 45%。2019 年 1-12 月,，全國電力市場 中長期電力直接交易電量合計(jì)為 21771.4 億 kwh，占全社會用電量比重為 30.1%,。

市場化交易對新能源運(yùn)營商的利好主要提供了市場化交易的方式來解決新能源的消 納,。2017 年 10 月，國家發(fā)改委、國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展分布式發(fā)電市場化交易 試點(diǎn)的通知》,，提出分布式發(fā)電項(xiàng)目在全額上網(wǎng)自發(fā)自用,、余量上網(wǎng)之外可參與市場化交 易，允許把電賣給配電網(wǎng)內(nèi)就近的電力用戶,，即“隔墻售電”,。2019 年 1 月，國家發(fā)改委,、 國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電,、光伏發(fā)電無補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》， 將分布式市場化交易作為實(shí)現(xiàn)光伏,、風(fēng)電平價(jià)的重要途徑之一,，并要求降低就近直接交 易的輸配電價(jià)及收費(fèi)，對納入國家有關(guān)試點(diǎn)示范中的分布式市場化交易試點(diǎn)項(xiàng)目,，交易 電量僅執(zhí)行風(fēng)電,、光伏發(fā)電項(xiàng)目接網(wǎng)及消納所涉及電壓等級的配電網(wǎng)輸配電價(jià)，免交未 涉及的上一電壓等級的輸電費(fèi),，對納入試點(diǎn)的就近直接交易可再生能源電量,，政策性交 叉補(bǔ)貼予以減免。2019 年 5 月,，國家發(fā)改委,、能源局公布了第一批 26 個(gè)分布式發(fā)電市場 化交易試點(diǎn)名單，隔墻售電開始正式進(jìn)入操作層面,。2021 年 4 月,，國家能源局在《2021 年能源工作指導(dǎo)意見》中指出，進(jìn)一步推動電力交易機(jī)構(gòu)獨(dú)立規(guī)范運(yùn)行和增量配電試點(diǎn) 項(xiàng)目落地,，積極推進(jìn)新能源“隔墻售電”就近交易,。

3.4 碳交易為新能源運(yùn)營商帶來新價(jià)值

碳交易市場為新能源運(yùn)營商創(chuàng)造新的盈利增長點(diǎn)。碳交易市場是由政府制定政策對 碳排放企業(yè)的碳排放額度進(jìn)行強(qiáng)制控制從而形成的市場,，初期由政府按照一定規(guī)則對企 業(yè)分配排放配額,，且多為免費(fèi)分配，但免費(fèi)分配額度逐年遞減,，企業(yè)需要通過各種方式 確保自己當(dāng)年的排放額度不超過配額的要求,。對于有配額缺口的企業(yè)來說，可以通過節(jié) 能改造,、購買其余企業(yè)的多余配額,、購買新能源運(yùn)營商生產(chǎn)的國家核證自愿減排量（即 CCER）三種方式來補(bǔ)足缺口，碳交易市場上的交易標(biāo)的主要是配額和 CCER,。1）配額,。 政府分配的碳排放權(quán)額度可以用來交易，并且是市場初期交易的主要標(biāo)的，配額交易的供給方是部分企業(yè)通過采用節(jié)能減排技術(shù),，最終碳排放低于其獲得的配額,，則多余的配 額可以進(jìn)行交易。2）CCER,。簡單理解就是風(fēng)電,、光伏等企業(yè)生產(chǎn)的電量按照一定方式 折算為碳減排量，經(jīng)過第三方碳排放核查機(jī)構(gòu)的核證后,，進(jìn)入碳交易市場參與交易,。生 產(chǎn) CCER 的企業(yè)本身不是碳排放企業(yè)，因此不享有配額分配,，但其生產(chǎn)的 CCER 價(jià)格與 配額市場密切相關(guān),。

我們測算了節(jié)能風(fēng)電、太陽能,、福能股份和吉電股份四家新能源運(yùn)營商參與碳排放 權(quán)交易后對公司凈利潤的影響,，其中節(jié)能風(fēng)電、太陽能的發(fā)電量和凈利潤為披露的 2020 年數(shù)據(jù),，吉電股份和福能股份因?yàn)檫€存在部分火電裝機(jī),，因此發(fā)電量數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計(jì)風(fēng)電和光伏發(fā)電量。按照配額均價(jià) 25 元/噸計(jì)算,，參與碳排放權(quán)交易對上述四家新能源運(yùn)營商的 凈利潤有 4.83%-40.51%的增幅,。當(dāng)然，由于前期的配額以免費(fèi)分配為主,，因此碳交易初 期不會為新能源運(yùn)營商帶來明顯的收益,，且 6 月份啟動的全國性碳交易市場僅涵蓋電力 行業(yè)，如考慮到鋼鐵,、有色和運(yùn)輸?shù)绕渌寂欧帕枯^大的企業(yè)將被陸續(xù)納入碳交易市場,， 需求端的增加疊加免費(fèi)配額的逐年遞減，有望逐步增厚新能源運(yùn)營商的盈利空間,。

4 確定性疊加成長性,，新能源運(yùn)營商迎來價(jià)值重估

4.1 基本面逐年向好，2020 年業(yè)績亮眼

2020 年,，新能源運(yùn)營商搶裝效果顯著,。以港股龍?jiān)措娏Α⒋筇菩履茉春?A 股吉電股 份為代表的新能源運(yùn)營商在 2020 年的搶裝效果十分顯著,，2020 年分別新增新能源裝機(jī) 2524,、2468 和 2430MW，處于市場的第一梯隊(duì),。其中吉電股份 2020 年風(fēng)電和光伏新增 裝機(jī)分別為 0.82 和 1.61GW,，相比 2019 年的風(fēng)電和光伏新增裝機(jī)分別為 0 和 0.33GW,， 2020 年的風(fēng)電和光伏新增裝機(jī)規(guī)模約為 2019 年的 7.5 倍。從過去五年的發(fā)展情況來看,， 吉電股份在 2015-2019 年的風(fēng)電累積新增裝機(jī) 1.06GW，光伏累積新增裝機(jī) 1.56GW,，風(fēng) 電和光伏共計(jì)累積新增裝機(jī) 2.62GW,，公司 2020 年的風(fēng)電和光伏新增裝機(jī)規(guī)模約為過去 五年累積新增裝機(jī)規(guī)模的 93%，說明公司在 2020 年內(nèi)的搶裝效果非常顯著,。

吉電股份,、節(jié)能風(fēng)電、太陽能,、福能股份和中閩能源等 A 股主要新能源運(yùn)營商過去 五年的業(yè)績逐年向好,。從營收和歸母凈利潤的情況來看，新能源運(yùn)營商的營收和歸母凈 利潤均呈現(xiàn)出向好的趨勢,，其中吉電股份在增速上處于領(lǐng)先地位,，得益于公司新能源裝 機(jī)規(guī)模的逐步擴(kuò)大，公司營收從 2016 年的 44.05 億元增至 2020 年的 100.6 億元,，增幅高 達(dá) 128.38%,；歸母凈利潤從 2016 年的 0.13 億元增至 2020 年的 4.78 億元，增幅高達(dá) 3576.14%,。福能股份營收在 2020 年實(shí)現(xiàn) 95.57 億元,，略低于吉電股份，歸母凈利潤在 2020 年實(shí)現(xiàn) 14.95 億元,，顯著領(lǐng)先于其他新能源運(yùn)營商,。

從每股表現(xiàn)來看，福能股份的基本每股收益處于領(lǐng)先地位,，主要是因?yàn)楦Ｄ芄煞莸?海風(fēng)和陸風(fēng)利用小時(shí)較高,，且以熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組為主的火電利用小時(shí)顯著高于其他火電機(jī) 組，同時(shí)氣電替代電量政策可以有效緩解燃?xì)庾园l(fā)電量虧損的問題,。此外,，因?yàn)榧姽?份和福能股份均有部分火電業(yè)務(wù)，因此每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額相對領(lǐng)先,，但 吉電股份的增速較快,，福能股份較為穩(wěn)定。

毛利率和凈利率方面,，節(jié)能風(fēng)電和中閩能源處于領(lǐng)先地位,，主要是因?yàn)閮杉夜镜?業(yè)務(wù)更加純粹，均以新能源發(fā)電尤其是風(fēng)電業(yè)務(wù)為主,，除此之外沒有其他業(yè)務(wù),。而吉電 股份和福能股份受到火電業(yè)務(wù)的影響,，雖然每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額相對領(lǐng)先， 但也因此拉低了公司整體的毛利率和凈利率,；太陽能因?yàn)槭艿浇M件業(yè)務(wù)的影響,，毛利率 和凈利率也低于中閩能源和節(jié)能風(fēng)電。

應(yīng)收賬款方面,，受到新能源電價(jià)補(bǔ)貼款項(xiàng)的影響,，新能源運(yùn)營商的應(yīng)收賬款占比均 逐年提升，尤其是太陽能和節(jié)能風(fēng)電的應(yīng)收賬款占比均超過了 100%,，應(yīng)收款壓力明顯加 大,。福能股份應(yīng)收賬款占比相對較小，主要是因?yàn)槠湫履茉囱b機(jī)占比較小,，營收仍以火 電和氣電為主,，但 2020 年應(yīng)收賬款占比增至 28.74%，同比大增 61.96 個(gè)百分點(diǎn),，主要是 除應(yīng)收清潔能源電價(jià)補(bǔ)貼同比增加外,，氣電替代電量延后執(zhí)行導(dǎo)致本期應(yīng)收替代電費(fèi)的 增加。

新能源運(yùn)營商 ROE 逐年改善,，但整體仍然偏低,。從過去幾年的情況來看，主要新能 源運(yùn)營商的 ROE 水平整體呈現(xiàn)向好的趨勢,，2020 年新能源,、火電、核電和水電板塊主要 上市公司的 ROE 均值分別為 8.32%,、6.49%,、10.14%和 12.49%，新能源運(yùn)營商的 ROE 水平高于火電上市公司,，略低于核電,，顯著低于水電板塊上市公司。在新能源運(yùn)營商中,， 中閩能源和福能股份 2020 年的 ROE 分別為 17.30%和 10.62%,。考慮到電源屬性問題,，我 們認(rèn)為隨著裝機(jī)規(guī)模的穩(wěn)定提升,，未來新能源運(yùn)營商的 ROE 水平有望向水電板塊靠攏。

4.2 新能源運(yùn)營商迎來高速增長期,，未來兩年?duì)I收增速 20%+

新能源發(fā)電營收增速領(lǐng)先,。從單季度營收增速情況來看，過去 9 個(gè)季度電力,、水電,、 火電,、新能源發(fā)電板塊的單季度平均營收增速分別為 9.11%、10.46%,、7.23%和 16.53%,， 新能源發(fā)電板塊處于領(lǐng)先地位。

新能源運(yùn)營商將迎來高確定性的高成長周期,。從截止 2020 年 5 月 14 日 wind 給出的 申萬電力板塊中部分新能源發(fā)電,、水電、核電和火電板塊上市公司的營收一致預(yù)期來看,， 新能源發(fā)電上市公司在2021和2022年的平均營收增速分別為25%和22.41%，遠(yuǎn)超火電,、 核電和水電上市公司,。

4.3 估值中樞抬升，行業(yè)迎來高景氣度

新能源發(fā)電板塊維持高景氣度,。從 2020 年以來的市場行情走勢情況來看,，新能源發(fā)電板塊整體上呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢，尤其是在 2020 年底開始拉升明顯,，我們認(rèn)為主要是 與“3060”碳中和目標(biāo)有關(guān),，這一時(shí)期國家能源局和相關(guān)部門密集出臺了多項(xiàng)刺激新能 源發(fā)展的政策，同時(shí)也與 1 月份公布的用電量,、新增裝機(jī)容量等相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)有關(guān),。2021 年 2 月中旬春節(jié)過后，新能源發(fā)電板塊又迎來新一波的強(qiáng)勢拉升,，主要是受到業(yè)績預(yù)增,、 部分公司披露“十四五”發(fā)展規(guī)劃等基本面利好的刺激。我們認(rèn)為,，作為未來增量電力 的主要來源,，新能源發(fā)電在“十四五”規(guī)劃期間將隨著新能源裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)大、平價(jià)上網(wǎng) 鋪開,、全國性碳排放權(quán)交易市場等利好因素,，呈現(xiàn)出更加積極的走勢。

新能源運(yùn)營商估值得到抬升,。受“3060”碳中和,、行業(yè)利好政策不斷出臺以及相關(guān) 標(biāo)的業(yè)績向好等多重利好因素的疊加，市場對新能源運(yùn)營商的估值中樞也相應(yīng)得到抬升,， 截止 2021 年 5 月 14 日,，電力、火電,、水電,、燃機(jī)發(fā)電,、熱電、新能源發(fā)電的市盈率（TTM） 分別為 16.02 倍,、12.26 倍,、16.96 倍、75.61 倍,、20.66 倍和 20.28 倍,。

新能源運(yùn)營商個(gè)股漲幅不一，但整體漲幅居前,。從 2020 年 1 月 1 日至今申萬電力板 塊所有個(gè)股的股價(jià)漲跌幅情況來看,，太陽能（78.84%）、節(jié)能風(fēng)電（62.63%）,、吉電股份 （50%）,、中閩能源（27.75%）、福能股份（21.56%）和江蘇新能（20.77%）等新能源運(yùn) 營商的股價(jià)漲幅均位居前 25 位,，分別位居第 5,、7、10,、16,、20 和 21 位?？紤]到排名居 前的長源電力,、華銀電力和深圳能源等均是在今年 2 月和 3 月因參股碳排放權(quán)交易所而 經(jīng)歷短期爆炒，如剔除相關(guān)個(gè)股的排名,，可以認(rèn)為新能源運(yùn)營商的股價(jià)漲幅在過去一年 多時(shí)間內(nèi)實(shí)際上是領(lǐng)漲了整個(gè)電力板塊,。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）電力市場化改革不及預(yù)期；

2）電力市場化交易價(jià)格大幅波動,；

3）疫情反復(fù)等因 素導(dǎo)致全社會用電量下滑,；

4）棄風(fēng)棄光率提升；

5）特高壓建設(shè)不及預(yù)期,；

6）新能源運(yùn) 營商裝機(jī)延后,。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議,。如需使用相關(guān)信息,，請參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫官網(wǎng)】,。（報(bào)告出品方/作者：財(cái)信證券,，何晨）

核心觀點(diǎn)：

電力子板塊中，新能源發(fā)電是具有確定性和高成長性的板塊,。“3060” 碳中和目標(biāo)清晰,，并有明確的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和量化目標(biāo),，未來十年風(fēng)電和 光伏將迎來高速增長期，并為非化石能源消費(fèi)占比達(dá)標(biāo)奠定產(chǎn)能基礎(chǔ),。

“技術(shù)+市場”雙管齊下,，確保在新能源裝機(jī)的產(chǎn)能基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)非化 石能源消費(fèi)占比達(dá)標(biāo)。1）以特高壓和儲能作為技術(shù)手段確保大規(guī)模的 可再生能源接入,，其中特高壓解決空間上的錯(cuò)配問題,，儲能解決時(shí)間 上的錯(cuò)配問題；2）以電力市場化交易和碳交易作為市場手段實(shí)現(xiàn)可再 生能源的交易價(jià)值,，其中電力市場化交易主要通過市場交易和價(jià)格機(jī) 制促進(jìn)新能源的消納,，碳排放權(quán)交易為新能源提供額外的盈利增長點(diǎn)。

2020 年年報(bào)披露完畢,，新能源運(yùn)營商基本面向好,。2020 年，新能源運(yùn) 營商基本面逐年向好,，營收和歸母凈利潤穩(wěn)定增長，毛利率和凈利率 穩(wěn)中有升,，現(xiàn)金流和 ROE均有所改善,。從市場表現(xiàn)來看，新能源發(fā)電 板塊的市場行情走勢領(lǐng)先于水電和火電,，估值中樞也相應(yīng)得到抬升,； 從個(gè)股漲幅情況來看，A 股主要新能源運(yùn)營商均位居 2020 年 1 月 1 日 至今申萬電力板塊個(gè)股漲幅前 25 位,，基本上領(lǐng)漲了整個(gè)電力板塊,。

1 2030 年非化石能源消費(fèi)占比 25%，新能源裝機(jī)需進(jìn)一步提速

1.1 劃定時(shí)間表和量化指標(biāo),，“3060”目標(biāo)清晰

非化石能源占一次能源消費(fèi)總量的比例是“2030 碳達(dá)峰,、2060 碳中和”目標(biāo)的關(guān)鍵控 制性指標(biāo)。2030 年,，中國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比 2005 年下降 65%以上,， 非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到 25%左右，森林蓄積量將比 2005 年增加 60 億立 方米,，風(fēng)電,、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到 12 億千瓦以上。不僅提出了明確的量化目標(biāo),， 也意味著非化石能源消費(fèi)占比將成為“3060”碳中和目標(biāo)的關(guān)鍵控制性指標(biāo),。

從 20%到 25%，新能源裝機(jī)需提速,。在之前的多次官方表態(tài)和政策文件中,，關(guān)于非 化石能源占一次能源消費(fèi)比重的量化目標(biāo)均為 2020 年達(dá)到 15%,、2030 年達(dá)到 20%。比 如《可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中的表述為“2020 年和 2030 年非化石能源分別占 一次能源消費(fèi)比重 15%和 20%”,；《能源生產(chǎn)和消費(fèi)革命戰(zhàn)略 2016-2030》中的表述為“到 2020 年,，非化石能源占比 15%；2021-2030 年,，非化石能源占能源消費(fèi)總量比重達(dá)到 20% 左右”,。從“十三五”的發(fā)展情況來看，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重從 2016 年的 13.3% 提升至 2020 年的 16%,，已經(jīng)提前一年完成 2020 年非化石能源占比 15%的目標(biāo),，平均每 年增加 0.54 個(gè)百分點(diǎn)。而如果要從 2020 年的 16%進(jìn)一步提升至 2030 年的 25%,，意味著 未來十年新能源的發(fā)展必須要進(jìn)一步提速,，平均每年要增加 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。

1.2 風(fēng)光投資加大,，新增裝機(jī)提速

從各類電源的基本建設(shè)投資完成額情況來看,，火電的基本建設(shè)投資額明顯呈現(xiàn)出穩(wěn) 定的下降趨勢，風(fēng)電的基本建設(shè)投資額在震蕩中呈現(xiàn)上升的趨勢,，且在 2020 年出現(xiàn)爆發(fā) 式的增長,，這主要是與 2020 年的大規(guī)模搶裝有關(guān)。

從新增設(shè)備情況來看,，火電的新增設(shè)備容量在震蕩中呈現(xiàn)小幅的下降趨勢,，風(fēng)電和 光伏的波動較大，但拉長時(shí)間周期來看,，上升趨勢仍然非常明顯,，尤其是 2020 年的搶裝 浪潮，風(fēng)電和光伏分別新增 71.67GW 和 48.2GW,，較 2019 年增長 178.44%和 60.88%,。

1.3 “十三五”風(fēng)光累計(jì)新增裝機(jī) 372GW，為“3060”目標(biāo)奠定良好基礎(chǔ)

非化石能源占一次能源消費(fèi)比重的目標(biāo)能夠提前實(shí)現(xiàn),，關(guān)鍵在于風(fēng)電和光伏“十三 五”期間裝機(jī)規(guī)模的增加,。2020 年，全國風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī) 71.67GW,，其中陸上風(fēng)電新 增裝機(jī) 68.61GW,、海上風(fēng)電新增裝機(jī) 3.06GW。2020 年,，全國光伏新增裝機(jī) 48.2GW,，其 中集中式光伏電站 32.68GW、分布式光伏 15.52GW。2016-2020 年,，全國光伏累計(jì)新增 裝機(jī) 209.89GW,，風(fēng)電累計(jì)新增裝機(jī) 161.58GW，風(fēng)光累積新增裝機(jī)約 371GW,。

1.4 “十四五”風(fēng)光裝機(jī)再提速,，奠定非化石能源消費(fèi)占比的產(chǎn)能基礎(chǔ)

在分母端的能源消費(fèi)仍將維持低速增長的背景下，繼續(xù)推動分子端的非化石能源裝 機(jī)提速,，才能為 2030 年實(shí)現(xiàn)非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到 25%奠定裝機(jī)基礎(chǔ),。假設(shè)我國“十 四五”期間 GDP 年均增速 5.5%、能源消費(fèi)彈性系數(shù) 0.38,，“十五五”期間 GDP 年均增速 5%,、能源消費(fèi)彈性系數(shù) 0.35，按照非化石能源消費(fèi)占比 2025 和 2030 年分別為 20%和 25% 的目標(biāo),，對應(yīng)的非化石能源消費(fèi)總量分別為 40696 億 kwh 和 57915 億 kwh,。

參考各類電源過去幾年的裝機(jī)規(guī)模、增速和開發(fā)成熟度,，假設(shè)火電,、氣電、水電,、 核電,、風(fēng)電、光伏和生物質(zhì)發(fā)電未來十年的年均增速分別為 0.25%,、6%、4.12%,，8%,、 11%、15.5%和 7.35%,，預(yù)計(jì) 2030 年,，風(fēng)電和光伏的裝機(jī)將達(dá)到 801GW 和 1069GW，占 比分別為 20.67%和 27.59%,。包括核電,、風(fēng)電、光伏和生物質(zhì)發(fā)電在內(nèi)的非化石能源發(fā)電 量為 58294 億 kwh,，可以滿足非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到 25%的要求,。

2 做大做強(qiáng)新能源上市平臺，彰顯電力央企集團(tuán)“新能源雄心”

2.1 電力央企集團(tuán)是絕對主力,，“十四五”規(guī)劃目標(biāo)充分彰顯“新能源雄心”

2020 年,，電力央企集團(tuán)的搶裝效應(yīng)明顯。以清潔能源裝機(jī)占比領(lǐng)先的國家電力投資 集團(tuán)為例，2020 年新增 2186 萬新能源裝機(jī),，包含風(fēng)電 1158 萬千瓦,，光伏 1028 萬千瓦。 截至 2020 年末,，集團(tuán)公司清潔能源裝機(jī)總量達(dá)到 9888 萬千瓦,，其中光伏發(fā)電裝機(jī) 2961.2 萬千瓦，繼續(xù)穩(wěn)居全球第一,；風(fēng)電裝機(jī) 3087.9 萬千瓦,，居全球第二；風(fēng)電,、光伏新能源 裝機(jī)達(dá)到 6049 萬千瓦,，躍居世界首位。

電力央企加速轉(zhuǎn)型,，十四五期間新能源發(fā)展提速,。碳中和目標(biāo)下，電力央企紛紛加 大新能源的投資力度,，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),，九大電力央企“十四五”期間的風(fēng)電和光伏裝機(jī)目 標(biāo)高達(dá) 517GW，其中風(fēng)電為 334GW,，光伏 183GW,。與 2016-2019 年九大電力央企集團(tuán) 的風(fēng)電和光伏累計(jì)裝機(jī)總量 80.97GW 相比，電力央企集團(tuán)在“十四五”期間的風(fēng)電和光伏 裝機(jī)目標(biāo)明顯提高,。

電力央企集團(tuán)旗下傳統(tǒng)火電上市公司的資本開支向新能源傾斜,。我國的電力央企集 團(tuán)基本上以燃煤發(fā)電為主，集團(tuán)旗下各主要上市公司也基本上火電裝機(jī)為主,，但從華能 國際,、華電國際和大唐發(fā)電等火電上市公司披露的資本開支情況來看，均減少了火電的 資本開支,，加大了在風(fēng)電和光伏的資本開支,。華能國際的火電資本開支在 2019 年降至 55.77 億元，2020 年回升至 82.88 億元,，但明顯低于風(fēng)電 259.09 億元的資本開支,。大唐發(fā) 電的火電資本開支從 2016 年的 78.6 億元降至 2020 年的 12.61 億元,，風(fēng)電的資本開支則 從 2016 年的 13.41 億元增至 2020 年的 76.81 億元,。

2.2 做大做強(qiáng)旗下新能源上市公司,，承載集團(tuán)“新能源雄心”

電力央企集團(tuán)做大做強(qiáng)旗下的新能源上市公司,，作為肩負(fù)電力央企集團(tuán)“新能源雄 心”的主要平臺,。以吉電股份為例,，2020 年公司風(fēng)電和光伏裝機(jī)規(guī)模為 5.83GW,，其中 風(fēng)電 2.52GW,，光伏 3.31GW。2020 年,，國家電投集團(tuán)風(fēng)電和光伏裝機(jī)規(guī)模為 60.49GW,， 其中風(fēng)電 30.88GW，光伏 29.61GW,，吉電股份的風(fēng),、光裝機(jī)規(guī)模在國家電投集團(tuán)內(nèi)部的占比為 9.64%。按照吉電股份和國家電投的“十四五”發(fā)展規(guī)劃,，預(yù)計(jì) 2025 年吉電股份 的風(fēng),、光裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到 18GW，占比將提升至 20%,。

利用旗下新能源上市公司,，整合集團(tuán)內(nèi)部新能源裝機(jī)，是電力央企集團(tuán)的共同選擇,。目前,，國能集團(tuán)、大唐集團(tuán)和中廣核集團(tuán)已經(jīng)分別在港股擁有新能源發(fā)電上市公司,，分 別是龍?jiān)措娏?、大唐新能源和中廣核新能源，其中龍?jiān)措娏υ谌ツ甑坠紝l(fā)行 A 股股 票換股吸收國能集團(tuán)旗下的*ST 平能（000780.SZ）,，而三峽集團(tuán)旗下的三峽新能源也已 于 2020 年 12 月 17 日 A 股 IPO 首發(fā)過會,。

2.3 頻繁定增和利用碳中和債，滿足裝機(jī)擴(kuò)張需要

頻繁定增,，彰顯裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)張需要,。我們統(tǒng)計(jì)了申萬電力板塊自 2016 年以來至今的 定增情況，共計(jì) 35 家公司進(jìn)行了 46 次定增,。由于福能股份兩次定增分別是為了發(fā)展海 上風(fēng)電和收購寧德核電股權(quán),，且公司未來發(fā)展重點(diǎn)為海上風(fēng)電，我們將福能股份統(tǒng)計(jì)為 新能源發(fā)電公司,，因此自 2016 年以來共計(jì) 13 家新能源發(fā)電公司進(jìn)行了 16 次定增,，占全 部定增次數(shù)的約三分之一,。從增發(fā)目的來看,，基本是以項(xiàng)目融資和收購其他資產(chǎn)為主， 比如吉電股份最新一次定增是為了安徽宿松九成等 6 個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè),。

充分利用政策紅利,，發(fā)行碳中和債加大項(xiàng)目建設(shè)。碳中和債是“3060”背景下金融 資源向碳中和領(lǐng)域傾斜的具體應(yīng)用,，碳中和債首次發(fā)行于 2021 年 2 月 7 日,，發(fā)行主體多 為央企和地方國有企業(yè)，并以電力企業(yè)為主。從募集資金的用途來看,，以支持風(fēng)電和光 伏項(xiàng)目建設(shè),、置換自有資金出資和償還有息債務(wù)等為主。

3 新能源裝機(jī)奠定產(chǎn)能基礎(chǔ),，仍需技術(shù)和市場手段來實(shí)現(xiàn)非化石能源的消費(fèi)占比

3.1 加大特高壓建設(shè),、提高輸電利用效率，解決空間上的錯(cuò)配

我國風(fēng)力發(fā)電和光伏發(fā)電所生產(chǎn)的電能在產(chǎn)銷兩端存在地理意義上的錯(cuò)配現(xiàn)象,，需 要依靠特高壓輸電來解決,。從國家電網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)口徑來看，國網(wǎng)公司已累計(jì)建成投運(yùn)“14 交 12 直”特高壓輸電工程,，在建“3 直”特高壓輸電工程,，在運(yùn)在建 29 項(xiàng)特高壓輸電工 程線路長度達(dá)到 4.1 萬千米，變電（換流）容量超過 4.4 億千伏安（千瓦）,，累計(jì)送電超 過 1.6 萬億千瓦時(shí),。2020 年 2 月，國家電網(wǎng)編制了《2020 年特高壓和跨省 500 千伏及以 上交直流項(xiàng)目前期工作計(jì)劃》,，明確將加速南陽-荊門-長沙工程等 5 交 5 直特高壓工程年 內(nèi)核準(zhǔn)以及前期預(yù)可研工作,。根據(jù)能源局規(guī)劃和實(shí)際開工情況統(tǒng)計(jì)，2018 年合計(jì)開工 6 條特高壓,，2019 年有 5 條特高壓開工,。2019-2020 年進(jìn)入交付高峰，預(yù)計(jì)“十四五”期 間仍有 10-13 條特高壓線路建設(shè)需求,。

非水可再生能源消納指標(biāo)是“3060”目標(biāo)下地方政府面臨的直接考核壓力,，保障性 并網(wǎng)規(guī)模省際置換有利于提升特高壓輸送可再生能源的利用效率。如按照特高壓輸送風(fēng) 電,、光伏電量的合理比例 30%來計(jì)算,，2019 年天中、魯固,、昭沂和祁韶四條線路的利用 效率是達(dá)標(biāo)的,，靈紹、吉泉和長南荊特高壓三條路線的利用效率接近達(dá)標(biāo),，但錫盟送山 東,、皖電東送、浙福特高壓,、蒙西-天津南等線路輸送可再生能源的占比均為零,。

如果剔除水電的占比，特高壓輸送的非水可再生能源占比偏小,。2019 年,，20 條特高 壓線路年輸送電量4485億千瓦時(shí),，其中可再生能源電量2352億千瓦時(shí)，同比提高12.8%,， 可再生能源電量占全部輸送電量的 52.4%,。但其中的復(fù)奉、錦蘇,、賓金,、楚穗、普喬和 新東6條直流線路是專門輸送水電的路線,，其輸送的可再生能源占比幾乎全部達(dá)到100%,。 因此如果剔除這 6 條直流路線的電量，僅從非水可再生能源的角度來分析,，雖然特高壓輸送非水可再生能源電量占比在過去幾年逐年提升,，但到 2019 年也僅為 21.21%，如按 照特高壓輸送風(fēng)電,、光伏電量的合理比例 30%來計(jì)算,，未來仍有一定提升空間。

3.2 政策推動光儲和風(fēng)儲一體化,，從源,、網(wǎng)、荷端解決時(shí)間上的錯(cuò)配

與新能源發(fā)展初期類似,，儲能的發(fā)展目前主要依靠政策推動,。從最新的政策內(nèi)容來 看，主要是以國家發(fā)改委,、國家能源局出臺的《關(guān)于推進(jìn)電力源網(wǎng)荷儲一體化和多能互 補(bǔ)發(fā)展的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》為主,。

政策鼓勵儲能發(fā)展，2025 年累計(jì)新型儲能裝機(jī)將達(dá)到 30GW,。4 月 21 日,，國家發(fā)改 委、國家能源局發(fā)布《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》中,，明確 到 2025 年累計(jì)新型儲能裝機(jī)將達(dá)到 30GW,，而截止 2020 年底，新型儲能機(jī)組累計(jì)裝機(jī) 僅為 3.8GW,，這意味著未來五年的年均增幅高達(dá) 51.17%,。

對電網(wǎng)側(cè)和電源側(cè)，探索合適的電價(jià)或投資補(bǔ)償機(jī)制,。我國風(fēng)電和光伏才開始進(jìn)入 到平價(jià)上網(wǎng)的過渡階段,，目前主動加裝儲能的積極性不高,，政策鼓勵或者強(qiáng)配儲能雖然 可以在短期內(nèi)帶動儲能的需求,，但僅靠政策驅(qū)動難以為繼,。《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展 的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》對電網(wǎng)側(cè)和發(fā)電側(cè)儲能的投資收益方式進(jìn)行了規(guī)定,，要求建 立電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲能電站容量電價(jià)機(jī)制,，逐步推動儲能電站參與電力市場；研究探索將電網(wǎng)替代性儲能設(shè)施成本收益納入輸配電價(jià)回收,。完善峰谷電價(jià)政策,，為用戶側(cè)儲能發(fā)展 創(chuàng)造更大空間。對于配套建設(shè)新型儲能的新能源發(fā)電項(xiàng)目,，雖然未明確電價(jià)機(jī)制,，但政 策允許通過動態(tài)評估其系統(tǒng)價(jià)值和技術(shù)水平，在競爭性配置,、項(xiàng)目核準(zhǔn)（備案）,、并網(wǎng)時(shí) 序、系統(tǒng)調(diào)度運(yùn)行安排,、保障利用小時(shí)數(shù),、電力輔助服務(wù)補(bǔ)償考核等方面給予適當(dāng)傾斜。

地方政策鼓勵配置儲能,，光儲和風(fēng)儲一體化建成趨勢,。2020 年以來，我國多地出臺 新能源強(qiáng)制加裝儲能政策,，比如海南,、湖南、新疆,、貴州,、山東、青海,、寧夏等地,，儲 能配置的容量多為風(fēng)、光裝機(jī)容量的 5-20%,，儲能時(shí)長要求多為 2 小時(shí),。

國家電網(wǎng)加大對抽水蓄能電站的投資。3 月 19 日,，國家電網(wǎng)有限公司發(fā)布服務(wù)碳達(dá) 峰碳中和,、構(gòu)建新型電力系統(tǒng)、加快抽水蓄能開發(fā)建設(shè)重要舉措,，國家電網(wǎng)將充分滿足 新能源發(fā)展需要和區(qū)域,、省級電網(wǎng)調(diào)峰需求，力爭“十四五”期間在新能源集中開發(fā)地 區(qū)和負(fù)荷中心新增開工 2000 萬千瓦以上裝機(jī),、1000 億元以上投資規(guī)模的抽水蓄能電站,。 截止 2020 年底,，我國在運(yùn)抽水蓄能電站裝機(jī)規(guī)模 3179 萬千瓦，同比增長 4.9%,，在建規(guī) 模 5463 萬千瓦,，預(yù)期到 2025 年，在運(yùn)裝機(jī)總規(guī)模將達(dá)到 6200 萬千瓦,。

3.3 電力市場化交易,，通過交易手段解決新能源消納

電力市場化交易電量占比逐年提升。2016 年,，我國電力市場化交易電量首次突破 1 萬億 kwh,，2017 年達(dá)到 16324 億 kwh，同比增長 45%,。2019 年 1-12 月,，全國電力市場 中長期電力直接交易電量合計(jì)為 21771.4 億 kwh，占全社會用電量比重為 30.1%,。

市場化交易對新能源運(yùn)營商的利好主要提供了市場化交易的方式來解決新能源的消 納,。2017 年 10 月，國家發(fā)改委,、國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展分布式發(fā)電市場化交易 試點(diǎn)的通知》,，提出分布式發(fā)電項(xiàng)目在全額上網(wǎng)自發(fā)自用、余量上網(wǎng)之外可參與市場化交 易,，允許把電賣給配電網(wǎng)內(nèi)就近的電力用戶,，即“隔墻售電”。2019 年 1 月,，國家發(fā)改委,、 國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》,， 將分布式市場化交易作為實(shí)現(xiàn)光伏,、風(fēng)電平價(jià)的重要途徑之一，并要求降低就近直接交 易的輸配電價(jià)及收費(fèi),，對納入國家有關(guān)試點(diǎn)示范中的分布式市場化交易試點(diǎn)項(xiàng)目,，交易 電量僅執(zhí)行風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目接網(wǎng)及消納所涉及電壓等級的配電網(wǎng)輸配電價(jià),，免交未 涉及的上一電壓等級的輸電費(fèi),，對納入試點(diǎn)的就近直接交易可再生能源電量，政策性交 叉補(bǔ)貼予以減免,。2019 年 5 月,，國家發(fā)改委、能源局公布了第一批 26 個(gè)分布式發(fā)電市場 化交易試點(diǎn)名單，隔墻售電開始正式進(jìn)入操作層面,。2021 年 4 月,，國家能源局在《2021 年能源工作指導(dǎo)意見》中指出，進(jìn)一步推動電力交易機(jī)構(gòu)獨(dú)立規(guī)范運(yùn)行和增量配電試點(diǎn) 項(xiàng)目落地,，積極推進(jìn)新能源“隔墻售電”就近交易。

3.4 碳交易為新能源運(yùn)營商帶來新價(jià)值

碳交易市場為新能源運(yùn)營商創(chuàng)造新的盈利增長點(diǎn),。碳交易市場是由政府制定政策對 碳排放企業(yè)的碳排放額度進(jìn)行強(qiáng)制控制從而形成的市場,，初期由政府按照一定規(guī)則對企 業(yè)分配排放配額，且多為免費(fèi)分配,，但免費(fèi)分配額度逐年遞減,，企業(yè)需要通過各種方式 確保自己當(dāng)年的排放額度不超過配額的要求。對于有配額缺口的企業(yè)來說,，可以通過節(jié) 能改造,、購買其余企業(yè)的多余配額、購買新能源運(yùn)營商生產(chǎn)的國家核證自愿減排量（即 CCER）三種方式來補(bǔ)足缺口,，碳交易市場上的交易標(biāo)的主要是配額和 CCER,。1）配額。 政府分配的碳排放權(quán)額度可以用來交易,，并且是市場初期交易的主要標(biāo)的,，配額交易的供給方是部分企業(yè)通過采用節(jié)能減排技術(shù)，最終碳排放低于其獲得的配額,，則多余的配 額可以進(jìn)行交易,。2）CCER。簡單理解就是風(fēng)電,、光伏等企業(yè)生產(chǎn)的電量按照一定方式 折算為碳減排量,，經(jīng)過第三方碳排放核查機(jī)構(gòu)的核證后，進(jìn)入碳交易市場參與交易,。生 產(chǎn) CCER 的企業(yè)本身不是碳排放企業(yè),，因此不享有配額分配，但其生產(chǎn)的 CCER 價(jià)格與 配額市場密切相關(guān),。

我們測算了節(jié)能風(fēng)電,、太陽能、福能股份和吉電股份四家新能源運(yùn)營商參與碳排放 權(quán)交易后對公司凈利潤的影響,，其中節(jié)能風(fēng)電,、太陽能的發(fā)電量和凈利潤為披露的 2020 年數(shù)據(jù)，吉電股份和福能股份因?yàn)檫€存在部分火電裝機(jī),，因此發(fā)電量數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計(jì)風(fēng)電和光伏發(fā)電量,。按照配額均價(jià) 25 元/噸計(jì)算，參與碳排放權(quán)交易對上述四家新能源運(yùn)營商的 凈利潤有 4.83%-40.51%的增幅,。當(dāng)然,，由于前期的配額以免費(fèi)分配為主,，因此碳交易初 期不會為新能源運(yùn)營商帶來明顯的收益，且 6 月份啟動的全國性碳交易市場僅涵蓋電力 行業(yè),，如考慮到鋼鐵,、有色和運(yùn)輸?shù)绕渌寂欧帕枯^大的企業(yè)將被陸續(xù)納入碳交易市場， 需求端的增加疊加免費(fèi)配額的逐年遞減,，有望逐步增厚新能源運(yùn)營商的盈利空間,。

4 確定性疊加成長性，新能源運(yùn)營商迎來價(jià)值重估

4.1 基本面逐年向好,，2020 年業(yè)績亮眼

2020 年,，新能源運(yùn)營商搶裝效果顯著。以港股龍?jiān)措娏?、大唐新能源?A 股吉電股 份為代表的新能源運(yùn)營商在 2020 年的搶裝效果十分顯著,，2020 年分別新增新能源裝機(jī) 2524、2468 和 2430MW,，處于市場的第一梯隊(duì),。其中吉電股份 2020 年風(fēng)電和光伏新增 裝機(jī)分別為 0.82 和 1.61GW，相比 2019 年的風(fēng)電和光伏新增裝機(jī)分別為 0 和 0.33GW,， 2020 年的風(fēng)電和光伏新增裝機(jī)規(guī)模約為 2019 年的 7.5 倍,。從過去五年的發(fā)展情況來看， 吉電股份在 2015-2019 年的風(fēng)電累積新增裝機(jī) 1.06GW,，光伏累積新增裝機(jī) 1.56GW,，風(fēng) 電和光伏共計(jì)累積新增裝機(jī) 2.62GW，公司 2020 年的風(fēng)電和光伏新增裝機(jī)規(guī)模約為過去 五年累積新增裝機(jī)規(guī)模的 93%,，說明公司在 2020 年內(nèi)的搶裝效果非常顯著,。

吉電股份、節(jié)能風(fēng)電,、太陽能,、福能股份和中閩能源等 A 股主要新能源運(yùn)營商過去 五年的業(yè)績逐年向好。從營收和歸母凈利潤的情況來看,，新能源運(yùn)營商的營收和歸母凈 利潤均呈現(xiàn)出向好的趨勢,，其中吉電股份在增速上處于領(lǐng)先地位，得益于公司新能源裝 機(jī)規(guī)模的逐步擴(kuò)大,，公司營收從 2016 年的 44.05 億元增至 2020 年的 100.6 億元,，增幅高 達(dá) 128.38%；歸母凈利潤從 2016 年的 0.13 億元增至 2020 年的 4.78 億元,，增幅高達(dá) 3576.14%,。福能股份營收在 2020 年實(shí)現(xiàn) 95.57 億元，略低于吉電股份，歸母凈利潤在 2020 年實(shí)現(xiàn) 14.95 億元,，顯著領(lǐng)先于其他新能源運(yùn)營商,。

從每股表現(xiàn)來看，福能股份的基本每股收益處于領(lǐng)先地位,，主要是因?yàn)楦Ｄ芄煞莸?海風(fēng)和陸風(fēng)利用小時(shí)較高,，且以熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組為主的火電利用小時(shí)顯著高于其他火電機(jī) 組，同時(shí)氣電替代電量政策可以有效緩解燃?xì)庾园l(fā)電量虧損的問題,。此外,，因?yàn)榧姽?份和福能股份均有部分火電業(yè)務(wù)，因此每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額相對領(lǐng)先,，但 吉電股份的增速較快,，福能股份較為穩(wěn)定,。

毛利率和凈利率方面,，節(jié)能風(fēng)電和中閩能源處于領(lǐng)先地位，主要是因?yàn)閮杉夜镜?業(yè)務(wù)更加純粹,，均以新能源發(fā)電尤其是風(fēng)電業(yè)務(wù)為主,，除此之外沒有其他業(yè)務(wù)。而吉電 股份和福能股份受到火電業(yè)務(wù)的影響,，雖然每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額相對領(lǐng)先,， 但也因此拉低了公司整體的毛利率和凈利率；太陽能因?yàn)槭艿浇M件業(yè)務(wù)的影響,，毛利率 和凈利率也低于中閩能源和節(jié)能風(fēng)電,。

應(yīng)收賬款方面，受到新能源電價(jià)補(bǔ)貼款項(xiàng)的影響,，新能源運(yùn)營商的應(yīng)收賬款占比均 逐年提升,，尤其是太陽能和節(jié)能風(fēng)電的應(yīng)收賬款占比均超過了 100%，應(yīng)收款壓力明顯加 大,。福能股份應(yīng)收賬款占比相對較小,，主要是因?yàn)槠湫履茉囱b機(jī)占比較小，營收仍以火 電和氣電為主,，但 2020 年應(yīng)收賬款占比增至 28.74%,，同比大增 61.96 個(gè)百分點(diǎn)，主要是 除應(yīng)收清潔能源電價(jià)補(bǔ)貼同比增加外,，氣電替代電量延后執(zhí)行導(dǎo)致本期應(yīng)收替代電費(fèi)的 增加,。

新能源運(yùn)營商 ROE 逐年改善，但整體仍然偏低,。從過去幾年的情況來看,，主要新能 源運(yùn)營商的 ROE 水平整體呈現(xiàn)向好的趨勢，2020 年新能源、火電,、核電和水電板塊主要 上市公司的 ROE 均值分別為 8.32%,、6.49%、10.14%和 12.49%,，新能源運(yùn)營商的 ROE 水平高于火電上市公司,，略低于核電，顯著低于水電板塊上市公司,。在新能源運(yùn)營商中,， 中閩能源和福能股份 2020 年的 ROE 分別為 17.30%和 10.62%?？紤]到電源屬性問題,，我 們認(rèn)為隨著裝機(jī)規(guī)模的穩(wěn)定提升，未來新能源運(yùn)營商的 ROE 水平有望向水電板塊靠攏,。

4.2 新能源運(yùn)營商迎來高速增長期,，未來兩年?duì)I收增速 20%+

新能源發(fā)電營收增速領(lǐng)先。從單季度營收增速情況來看,，過去 9 個(gè)季度電力,、水電、 火電,、新能源發(fā)電板塊的單季度平均營收增速分別為 9.11%,、10.46%、7.23%和 16.53%,， 新能源發(fā)電板塊處于領(lǐng)先地位,。

新能源運(yùn)營商將迎來高確定性的高成長周期。從截止 2020 年 5 月 14 日 wind 給出的 申萬電力板塊中部分新能源發(fā)電,、水電,、核電和火電板塊上市公司的營收一致預(yù)期來看， 新能源發(fā)電上市公司在2021和2022年的平均營收增速分別為25%和22.41%,，遠(yuǎn)超火電,、 核電和水電上市公司。

4.3 估值中樞抬升,，行業(yè)迎來高景氣度

新能源發(fā)電板塊維持高景氣度,。從 2020 年以來的市場行情走勢情況來看，新能源發(fā)電板塊整體上呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢,，尤其是在 2020 年底開始拉升明顯,，我們認(rèn)為主要是 與“3060”碳中和目標(biāo)有關(guān)，這一時(shí)期國家能源局和相關(guān)部門密集出臺了多項(xiàng)刺激新能 源發(fā)展的政策,，同時(shí)也與 1 月份公布的用電量,、新增裝機(jī)容量等相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)有關(guān),。2021 年 2 月中旬春節(jié)過后，新能源發(fā)電板塊又迎來新一波的強(qiáng)勢拉升,，主要是受到業(yè)績預(yù)增,、 部分公司披露“十四五”發(fā)展規(guī)劃等基本面利好的刺激。我們認(rèn)為,，作為未來增量電力 的主要來源,，新能源發(fā)電在“十四五”規(guī)劃期間將隨著新能源裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)大、平價(jià)上網(wǎng) 鋪開,、全國性碳排放權(quán)交易市場等利好因素,，呈現(xiàn)出更加積極的走勢。

新能源運(yùn)營商估值得到抬升,。受“3060”碳中和,、行業(yè)利好政策不斷出臺以及相關(guān) 標(biāo)的業(yè)績向好等多重利好因素的疊加，市場對新能源運(yùn)營商的估值中樞也相應(yīng)得到抬升,， 截止 2021 年 5 月 14 日,，電力、火電,、水電,、燃機(jī)發(fā)電,、熱電,、新能源發(fā)電的市盈率（TTM） 分別為 16.02 倍、12.26 倍,、16.96 倍,、75.61 倍、20.66 倍和 20.28 倍,。

新能源運(yùn)營商個(gè)股漲幅不一,，但整體漲幅居前。從 2020 年 1 月 1 日至今申萬電力板 塊所有個(gè)股的股價(jià)漲跌幅情況來看,，太陽能（78.84%）,、節(jié)能風(fēng)電（62.63%）、吉電股份 （50%）,、中閩能源（27.75%）,、福能股份（21.56%）和江蘇新能（20.77%）等新能源運(yùn) 營商的股價(jià)漲幅均位居前 25 位，分別位居第 5,、7,、10、16,、20 和 21 位,?？紤]到排名居 前的長源電力、華銀電力和深圳能源等均是在今年 2 月和 3 月因參股碳排放權(quán)交易所而 經(jīng)歷短期爆炒,，如剔除相關(guān)個(gè)股的排名,，可以認(rèn)為新能源運(yùn)營商的股價(jià)漲幅在過去一年 多時(shí)間內(nèi)實(shí)際上是領(lǐng)漲了整個(gè)電力板塊。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）電力市場化改革不及預(yù)期,；

2）電力市場化交易價(jià)格大幅波動,；

3）疫情反復(fù)等因 素導(dǎo)致全社會用電量下滑；

4）棄風(fēng)棄光率提升,；

5）特高壓建設(shè)不及預(yù)期,；

6）新能源運(yùn) 營商裝機(jī)延后。

（本文僅供參考,，不代表我們的任何投資建議,。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文,。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫官網(wǎng)】,。