在幾個月前，澳大利亞皇冠度假集團(tuán)（Crown Resorts,，后簡稱皇冠集團(tuán)）深陷違規(guī)經(jīng)營丑聞,，接連遭到新州、維州和西澳政府對其賭場執(zhí)照的調(diào)查時,，可能很多個人投資者都不曾想到,，這家公司竟然仍真的如其名一樣，像一頂皇冠,，受到多方投資“勢力”的爭奪,。

從最初全球私募巨頭黑石集團(tuán)（Blackstone）提出80億收購要約開始，美國投資巨頭橡樹資本（Oaktree Capital Management）,、澳大利亞另一大博彩業(yè)巨頭星億集團(tuán)（Star Entertainment Group）都紛紛向皇冠集團(tuán)投出橄欖枝,。

而投資界的追逐也讓皇冠集團(tuán)的股價告別疫情期間的低迷，一路走高,，已經(jīng)超過30%,。

博滿金資首席分析師魏睿昊（Julius Wei）認(rèn)為,，此前在對皇冠集團(tuán)進(jìn)行調(diào)查之后,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)明確表示該公司需要對自己的管理層和股東結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組，以把原先的“大老板”James Packer對公司的影響力減小到最低程度,，所以資本重組是必然要發(fā)生的事,。

皇冠收購戰(zhàn)時間線：

從目前看,，皇冠集團(tuán)的競購大戰(zhàn)中，本土的博彩運營商星億集團(tuán)暫時領(lǐng)先,。其他兩家想要勝出,，恐怕要必須要付出更大的“代價”。

以最終報價（目前為12.35澳元/每股）,，完全持有皇冠集團(tuán)100%的股權(quán),，現(xiàn)有股東將會完全退出，并按照報價獲得相應(yīng)現(xiàn)金,。收購還要視相關(guān)部門批準(zhǔn)情況而定,，其中包括：是否合資格持有新州、維州及西澳運營執(zhí)照,。

通過向皇冠集團(tuán)貸款支付30億澳元,，回購大股東James Packer持有的全部股份，其余股東持股結(jié)構(gòu)不變,。橡樹資本將通過轉(zhuǎn)股提升持股比例,，范圍9.99%至19.99%，取決于公司最終決定,。完成收購后James Parker將被排除在股東列表之外,。

以2.68股置換皇冠集團(tuán)1股，或以12.5澳元/每股價格回購皇冠集團(tuán)股票,，回購股權(quán)上限為25%,。兩家企業(yè)合并將使現(xiàn)有股東繼續(xù)保持賭場相關(guān)投資敞口，預(yù)計協(xié)同效應(yīng)至少達(dá)到1.5億澳元,，公司內(nèi)在價值（Intrinsic Value）達(dá)到14澳元/每股,。瑞銀將會以債權(quán)形式，為星億集團(tuán)提供資金支持,。

在普通投資人看來,，黑石給出的收購現(xiàn)金總額最高，似乎是個不錯的交易,。但魏睿昊指出,，這并不是皇冠集團(tuán)股東想要的結(jié)果，從他們決策中可以發(fā)現(xiàn)以下的邏輯：

首先,，皇冠集團(tuán)的估值目前正處于歷史最低點,。這不僅因為皇冠受到監(jiān)管調(diào)查，要求強(qiáng)行重組,，且新州監(jiān)管機(jī)構(gòu)遲遲不予以頒發(fā)新賭場執(zhí)照,；也受到疫情對旅游業(yè)打擊的影響,。對于公司的股東而言，現(xiàn)在完全賣掉股份,，就等于賣在低位,，顯然“不劃算”。

從票面價值來看,，星億的現(xiàn)金+股票報價低于黑石集團(tuán)的報價,。但是，考慮到兩家公司并購后的協(xié)同效應(yīng)的前景,，其報價的上升潛力更大,。

事實上，皇冠本周發(fā)布公告稱,，董事會拒絕黑石集團(tuán)收購要約的主要原因,，首先是“出價太低”，其次是監(jiān)管不確定性,。在聲明中,，皇冠稱：“董事會一致認(rèn)為，修訂后的報價低估了皇冠的價值,，不符合皇冠股東的最佳利益,。”

圖/Fortune

換句話說,，如果黑石集團(tuán)想要重返競標(biāo)賽場,，需要在提高報價的同時改善監(jiān)管確定性的前景。

鑒于橡樹資本的出價實際上比黑石集團(tuán)還低,，很明顯,，皇冠董事會更不會考慮他們當(dāng)前的收購要約。

其次,，隨著疫情受控,，皇冠集團(tuán)的日常業(yè)務(wù)恢復(fù)正常，皇冠的價值也會逐步回升,。在魏睿昊看來,，和星億集團(tuán)的合并可能對公司業(yè)務(wù)的發(fā)展更有利。

由于兩家公司是澳大利亞賭場行業(yè)最大的參與者,，合并之后能產(chǎn)生巨大的協(xié)同效應(yīng),。兩者都是上市公司，其管理層和運營模式存在很大的同質(zhì)性,。合并之后,，可以有效節(jié)省管理成本，預(yù)計至少在4%以上,。在最理想的狀態(tài)下,，協(xié)調(diào)效益能夠達(dá)到13%,，高于行業(yè)平均12%,。

而兩大賭場合并后,，市值將超過120億澳元，企業(yè)價值高達(dá)170億澳元,。甚至有希望擠進(jìn)澳大利亞市場ASX 50企業(yè)之列,。如果與在美國納斯達(dá)克上市賭場估值相比，最初合并后會出現(xiàn)明顯折價,，潛在上漲空間接近77%,。

加之兩者在澳大利亞的布局不同，合并后可以增加企業(yè)業(yè)務(wù)的多元化程度,，幾乎覆蓋了整個澳大利亞,。

皇冠和星億集團(tuán)各地的賭場

綜合當(dāng)前報價和未來發(fā)展前景兩個主要因素，也難怪那個曾經(jīng)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)“壓得不敢喘氣”的皇冠,，突然就變成了“霸氣”回絕要求的皇冠,。

不過，盡管皇冠現(xiàn)在成了“香餑餑”,，但對于它的收購仍面臨很多風(fēng)險,。魏睿昊指出，無論是監(jiān)管和未來的審批都有不確定因素,。

自陷入監(jiān)管丑聞以來,，皇冠已經(jīng)接受了不少于三次的公開調(diào)查聽證會。新州博彩監(jiān)管局ILGA已正式通知皇冠,，不適合持有悉尼新建賭場執(zhí)照,，但牌照并未被撤銷。

一方面,，維州和西澳皇家委員會也仍然將會檢查皇冠是否應(yīng)保留其賭場牌照,，而調(diào)查聽證會將于本周開始。如果兩地牌照被取消,，或需要進(jìn)一步增改,，皇冠集團(tuán)的整體資產(chǎn)價值將大打折扣。

另一方面,，根據(jù)ILGA方面的要求,，皇冠集團(tuán)必須把James Parker的控股權(quán)降低至10％以下，才能繼續(xù)保留新州牌照,。

橡樹資本與黑石的方案基本將James Parker排除在股東列表之外,，因此其個人對公司是否適合持有博彩牌照的負(fù)面影響將消失。但是,，星億集團(tuán)的并購方案并沒有將James Parker完全排除在外,。不過,，鑒于其悉尼業(yè)務(wù)，以及股權(quán)稀釋和合并后管理層重組,，新州博彩牌照出現(xiàn)問題的可能性較少,，可也仍需等待維州和西澳皇家委員會審查結(jié)果。

除此以外,，由于皇冠和星億幾乎是“唯二”在澳大利亞經(jīng)營賭場的公司,，它們的合并將形成壟斷，需要獲得澳大利亞澳大利亞競爭與消費者委員會（ACCC）的批準(zhǔn),。

星億集團(tuán)的方案是基于皇冠的股價,，而非現(xiàn)金收購，因此旅游行業(yè)和疫情前景將對收購產(chǎn)生重大影響,。

盡管目前有三家機(jī)構(gòu)參與競價,，皇冠也先拒絕了黑石目前的提案，但前者并未就三個方案評估發(fā)表最終選擇,，因此可以預(yù)見,，收購周期不會在短時間之內(nèi)結(jié)束。

魏睿昊強(qiáng)調(diào),，皇冠的收購案實際上透露了不少資本市場的“操作邏輯”——明明現(xiàn)金最高的方案,，卻認(rèn)為低估資產(chǎn)；票面價值最低的方案,，卻更有發(fā)展前景——這都告訴投資者,，在選擇投資標(biāo)的時，需要進(jìn)行更為長線的判斷,，而不要僅僅看重眼前的收益,。

欲戴“皇冠”者，須能遠(yuǎn)謀,。

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