昨天茅臺的一季報是先出來的,，利潤增幅不及收入,，很多人開始在說茅臺或白酒的不行。遲到的 $五糧液(SZ000858)$  年報和一季報直到今天凌晨才掛出來,，可能對一些人來說算是定心丸了,。

其實企業(yè)經(jīng)營是延續(xù)性的，不論是情況改善還是惡化,，都會是循序漸進的,，不會今天還行，明天就不行,。所以我主張用企業(yè)經(jīng)營的視角來分析一個公司,，然后通過財報來輔助或者驗證前面的結(jié)論。

今天看到兩條推文,，一條是梁大師說的 “收入增速是主要考慮指標,，利潤率長期是穩(wěn)定的，所以短期利潤率變化意義不大,，放長周期還是同步收入增速,。所以成長性關注點是收入，而不是利潤,?！蔽姨宄麅?nèi)心怎么想的，但在我看來關注消費品的收入而不是利潤,，其實就是從企業(yè)經(jīng)營角度來分析,，利潤是企業(yè)經(jīng)營成功或失敗的結(jié)果，商業(yè)模式?jīng)]問題,，競爭格局沒問題的企業(yè),，利潤總是會來。

另一條是Mingalabar的網(wǎng)頁鏈接,，這篇文章就是從財務的角度解釋了為何1季度茅臺的利潤增速低于收入,，主要是因為稅收的擾動。

我補充一點,，因為茅臺所處的白酒行業(yè)是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)征收消費稅,，其消費稅額為計稅價格的20%+0.5元，消費稅是一次計征,，這也是為什么白酒企業(yè)都要設立銷售子公司,，然后以較低的價格把產(chǎn)品賣給銷售公司，從而被征收較低的消費稅,，這屬于合理避稅的方式,。

其實對于茅臺,，我們主要關注出廠價和一批價的價差就好了，這1000多元的價差就是企業(yè)經(jīng)營的最大保證,。只要這個出廠價和一批價的價差長期存在,，那么茅臺的業(yè)績?nèi)绻鰡栴}只有可能是出在管理層上，而作為貴州省的核心資產(chǎn),，雖然省里總是想盡辦法薅羊毛,，但是也絕不可能把羊弄死。

說回到五糧液,，20年4季度收入和凈利潤都比3季度降速了,，不過21年1季度又雙雙恢復到20%+的增速。如果我們?nèi)コ咔榈挠绊?，?9-21年的年復合增長率,，營收和凈利潤分別是18%和20%，屬于不錯的水平,。

經(jīng)營現(xiàn)金流方面,，20年全年1季度因為疫情原因，五糧液為保業(yè)績犧牲了一部分現(xiàn)金流,，可以看到通過后3個季度,，尤其是4季度的整體經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入加速恢復，如果把19和20年加總,，基本和凈利潤一致,。21年1季度經(jīng)營現(xiàn)金流入增長63%，其中銷售回款增長66%,，趨勢延續(xù),。

產(chǎn)品線的信息披露，20年年報五糧液開始按照品牌線來劃分,，而不是過去一直采用的按價格帶而劃分的,，其實這樣也好，因為五糧液定義的高價位酒是銷售含稅價格在 120 元及以上,，跟行業(yè)定義和一些其他酒企使用的不一致,，并不能直接拿來看高端白酒產(chǎn)品線。

按照新的劃分方法,，20年五糧液產(chǎn)品線營收增長13.9%，銷售量增長5.28%,，毛利率84.59%,，系列酒產(chǎn)品線增長9.8%，銷售量下降4.6%,，毛利率52.19%,。如果結(jié)合前面幾年按價格帶劃分的數(shù)據(jù)劃分,，可以看到繼續(xù)延續(xù)了高毛利產(chǎn)品增速更高的趨勢。

產(chǎn)能和供應一直不是五糧液的弱項,，因為過去30年五糧液一直在大刀闊斧地儲備新產(chǎn)能,，，年報透露30萬噸陶壇陳釀酒庫一期竣工投產(chǎn),，新增8萬噸原酒存儲能力,，同時一級酒總產(chǎn)量超額完成全年目標，特級酒產(chǎn)量創(chuàng)新高,。不過我有一點沒搞清楚,，公司之前透露擁有20萬噸純糧固態(tài)釀造能力，而且之前幾年的產(chǎn)量也在10,，為什么在年報第12頁公布的設計產(chǎn)能和實際產(chǎn)能在10萬噸的級別,？即使考慮基酒到成品酒的換算也解釋不了這個差異，有知道原因的朋友麻煩解釋下,。

20年年報還透露了銷售費用的明細,，55.8個億的費用里面，最主要的是促銷費33個億和形象宣傳費（也就是廣告費）11.5個億,，廣告費的明細也公布了：“公司廣告方式主要包括電視,、廣播、網(wǎng)絡,、戶外廣告,、展會等，線上1.28億元,、線下4.83億元,、電視廣告5.37億元?！边@個費用的比例很有意思,，線上廣告費用已經(jīng)占全部的廣告費的11%，對應直銷渠道的收入占比13%,，去掉團購部分大概與線上廣告投放比例相近,。因為普五沒有像平價飛天茅臺一樣嚴重缺貨，因此在電商渠道的售賣主要還是起覆蓋線上零售市場的目的,。結(jié)合線上人群相對年輕,，且之前CBN的報告也有吐露Z世代的年輕人群也會購買白酒送禮和自用，我主觀猜測五糧液的品牌力正在向年輕人群滲透,。

2021年的目標,，五糧液還是營收兩位數(shù)的增長，這個說法跟2020年一致，1季度的20%增速基本宣告這個目標完成了,。作為投資者,，我最關注普五批價是否能順利站穩(wěn)1000元。我覺得很有希望,，1季度超額達成,，2季度開始的淡季控貨挺價比較從容。另外昨天瀘州老窖公布1573停貨,，如果是真缺貨,，說明1季度賣得好，如果是假缺貨,，目的是控貨挺價,，那也有利于五糧液的相同動作。