作者：老馬慢慢跑

來源：雪球

一,、2021年業(yè)績回顧

營業(yè)收入336.83,，同比下降-4.97%. 扣除利潤：24.30億 同比下降-5.62。

這個成績實在疫情與華東重磅產(chǎn)品阿卡波糖丟標的情況下取得的,，是非常不容易的,。我之前推算過，扣非利潤今年很可能是負增長,，結(jié)果和我估算差不多,。

但實際還是結(jié)果比我去年估算的結(jié)果要好，當時我內(nèi)定預(yù)測是負增長10%~20%之前,。

主要偏差在研發(fā)費用,，今年研發(fā)費用是9.27億，比去年減少1.5億,。不過就算加會研發(fā)費用偏差仍然好于預(yù)期,。

在看下營收與利潤構(gòu)成：

營收分別為醫(yī)美業(yè)務(wù)：9.42億，同比下降-29.04%,。商業(yè)230.10億,，商業(yè)下降-8.32%

醫(yī)藥制造業(yè)113.98億，同比整長4.91%,。

其中醫(yī)美業(yè)務(wù)與商業(yè)業(yè)務(wù)不好主要原因應(yīng)該是受疫情影響,。

醫(yī)藥制造業(yè)部分實現(xiàn)凈利潤23.32億元，同比增長6.13%,。這非常了不起??！這是在阿卡波糖丟標下實現(xiàn)的。能實現(xiàn)這樣的業(yè)績我想主要應(yīng)該靠吡格列酮二甲雙胍,，達托霉素,，吲哚布芬這三款大家看不上眼的仿制藥，這三款雖然是仿制藥,，但都是能很好滿足市場需求,，好藥。管理層也多指公開場合表示今年銷售目標翻番,。我估計是實現(xiàn)了,，要不然工業(yè)部分的利潤回非常難看。

可惜管理層并沒有給出詳細的銷售額指引,，我根據(jù)19年管理層數(shù)據(jù)估計吡格列酮二甲雙胍是5億,，托霉素是2億，吲哚布芬4億,，外加別的業(yè)務(wù)增長,。可以免強補回阿卡波糖丟到的銷售額,。

最絕的數(shù)據(jù)是凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)今年仍是20.94%,，連續(xù)14年獲取白分之二十以上。這個指標以做到一騎絕塵了A股市場了,。

在看一下剛公布的一季度報原文：

告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入88.97億元,，同比增長3.47%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤7.58億元,，同比下降33.9%,；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤6.96億元，同比下降18.80%,；核心子公司中美華東報告期內(nèi)整體經(jīng)營穩(wěn)定,，受部分產(chǎn)品降價影響，實現(xiàn)營業(yè)收入30.92億元,，同比下降14.58%,，環(huán)比增長38.61%；實現(xiàn)凈利潤7.30億元,，同比下降14.60%,，環(huán)比增長85.30%；醫(yī)藥商業(yè)及國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)均較同期出現(xiàn)恢復(fù)性增長,，醫(yī)藥商業(yè)報告期營業(yè)收入同比增長16.0%,，控股子公司華東寧波醫(yī)美業(yè)務(wù)收入增長63.3%，海外新冠疫情雖未結(jié)束，英國Sinclair公司報告期內(nèi)營業(yè)收入仍呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢,同比增長12.7%,。

報告期內(nèi)公司加快推進研發(fā)各項工作,，繼續(xù)加大研發(fā)投入，醫(yī)藥工業(yè)研發(fā)投入合計發(fā)生2.83億元,，同比增長2.3%,。

報告期內(nèi)影響公司凈利潤同比下降的主要原因有：（1）中美華東主要產(chǎn)品阿卡波糖片收入及毛利與上一報告期國家集采執(zhí)行前相比均出現(xiàn)明顯下降（阿卡波糖片去年4月份開始全面執(zhí)行國家集采，2020年一季度未受集采影響）,；（2）百令膠囊自2#020年12月國家醫(yī)保續(xù)約降價談判成功后，2021年3月1日調(diào)整后價格（價格降幅33.8%）在全國開始正式執(zhí)行,；

（3）公司2020年一季度非經(jīng)常性損益為2.90億元,，其中包括英國子公司Sinclair向高德美公司轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品區(qū)域經(jīng)銷權(quán)益獲得凈收益3065萬英鎊，大幅增厚公司當期整體收益,，本報告期內(nèi)無該類事項發(fā)生,，其他非經(jīng)常性損益合計為0.63億元，導(dǎo)致歸屬上市公司股東凈利潤同比降幅進一步加大,。

隨著集采常態(tài)化和院內(nèi)院外銷售模式的推進,，公司將進一步深化創(chuàng)新和國際化轉(zhuǎn)型工作和戰(zhàn)略實施力度，加快內(nèi)部各業(yè)務(wù)單元從成本中心向利潤中心轉(zhuǎn)變的力度,，基于公司各業(yè)務(wù)板塊的優(yōu)勢,，在綜合提升盈利能力的同時，增強自身的綜合競爭力并力爭實現(xiàn)2021年全年利潤增長的目標,。

公司對業(yè)績說的也很清楚,，如果用發(fā)展的眼光看問題，這并不是一個非常大的利空,。相信之后每個季度會越來越好,。

二、2021公司的執(zhí)行力

 首先讓我回顧下2019年報都說了什么,，經(jīng)營目標是什么,？

這里挑重點的摘取總結(jié)：

（1）研發(fā)方面：加快推進已獲得臨床批文的仿制藥項目注冊申報，抓緊完成利拉魯肽3期臨床實驗和邁華替尼2期臨床實驗,，加快注冊報批進度,，爭取完成年度立項15個創(chuàng)新產(chǎn)品，獲批4個以上生產(chǎn)批件,，完成15個專利申請,。

總結(jié):利拉魯肽3期應(yīng)該已經(jīng)完成三期，按計劃執(zhí)行了,，大概率可以做到首仿上市,。

邁華替尼2期爭取二期上市計劃失敗了，邁華替尼完成臨床至少要等到明年了，EGFR靶點的藥物國內(nèi)的三代都出來了,，邁華替尼作為二代EGFR靶點藥物,，不敢說上市能買的多好。前景不能太樂觀,。

之前年報提到過有HD-118 DPP-4抑制劑創(chuàng)新藥,，今年沒有在提，懷疑是黃了,，失敗了,。

4個以上生產(chǎn)批件：今年獲取生產(chǎn)藥品有：西格列汀二甲雙胍片，注射用醋酸卡泊芬浄,，

阿那曲唑片藥品,。離目標少一個生產(chǎn)批件。這里的西格列汀二甲雙胍片目前上市的不多

國內(nèi)加原藥共有3價,，是目前增長比較快的DPP-4抑制劑,。

 （2）重點做好潛力大品種培育工作：阿卡波糖咀嚼片要做好全國市場推廣工作，爭取進入國內(nèi)90%以上三級醫(yī)院,；吡格列酮二甲雙胍片,、吲哚布芬片都要力爭同比增長100%以上。做好百令系列產(chǎn)品綜合開發(fā)以及基層和自費市場的銷售推廣工作,。

總結(jié):應(yīng)該是實現(xiàn)了,，不然工業(yè)部分數(shù)據(jù)會很難看。

（3）續(xù)推進醫(yī)美產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展,，按計劃做好2020年Ellanse,、R2-SPA等核心產(chǎn)品在中國市場的注冊上市工作。加快醫(yī)美新產(chǎn)品推廣團隊建設(shè),，做好產(chǎn)品上市推廣計劃及落實,。積極做好縮減開支和成本節(jié)降，同時做好品牌宣傳和客情關(guān)系維系,，努力減少2020年新冠疫情的持續(xù)發(fā)展對公司國內(nèi)外醫(yī)美業(yè)務(wù)帶來的影響,，為疫情之后常態(tài)化運營打好基礎(chǔ)。

 總結(jié):Ellanse另稱“少女針”截止目前成功上市了,，R2-SPA醫(yī)療儀器沒完成,。

公司戰(zhàn)略執(zhí)行力可以打80分吧。

三,、2021公司的研發(fā)管線變化

 投資生物醫(yī)藥估值核心就是看研發(fā)管線中未來可以上市的產(chǎn)品,，人民群眾對生命健康的追求是沒有上限的，這行業(yè)的主題永遠是好藥新藥逐步代替舊產(chǎn)品過程,。

2020年報華東醫(yī)藥可以拿得出手的在研產(chǎn)品只有利拉魯肽,，邁華替尼,，口服GLP-1受體激動劑TTP273。

在看2021年年報華東醫(yī)藥通過收購,，引進,，參股方式，一下子產(chǎn)品豐富了起來：

現(xiàn)在制藥業(yè)務(wù)新藥研發(fā)列表如下：

1）邁華替尼：治療晚期非小細胞肺癌的邁華替尼正在同步開展二期及推進注冊臨床三期試驗,，計劃今年三季度完成末例受試者入組,。

2）TTP273：全球第一款口服GLP-1受體激動劑小分子創(chuàng)新藥，目前正在開展2期中國大陸,、臺灣多中心臨床試驗,。2期臨床試驗由南方醫(yī)科大學(xué)南方醫(yī)院牽頭開展，于2020年12月已完成首例受試者入組給藥,。

3）HD-NP-102（動態(tài)TGFR監(jiān)測系統(tǒng)）：通過實時監(jiān)測腎小球濾過率,，對腎功能進行評估。監(jiān)測系統(tǒng)中使用的1類新藥MB102（熒光示蹤劑）中國臨床試驗申請已獲受理,，待正式獲得《臨床試驗通知》后,，將整體開展TGFR動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)的MRCT臨床試驗,。

4）HDM3002(PRV-3279)：用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）以及預(yù)防或降低基因治療的免疫原性,，正在美國開展兩個適應(yīng)癥的試驗。其中SLE（系統(tǒng)性紅斑狼瘡）適應(yīng)癥（已經(jīng)完成 1a和1b兩項1期試驗,；預(yù)防或降低基因治療的免疫原性適應(yīng)癥正在進行臨床前試驗,。PRV-3279的2期臨床研究預(yù)計將在2021年的下半年開展，該試驗的一部分將在中國進行,。

5）HDM2002（ADC在研藥物IMGN853）：全球首個針對FRα陽性卵巢癌的ADC在研藥物,，用于治療葉酸受體高表達的鉑類耐藥卵巢癌。HDM2002的臨床試驗包括MRCT臨床3期和PK橋接試驗已獲臨床批件,，目前正在按計劃推進臨床前的各項準備工作,。

6）索馬魯肽注射劑計劃在2021年啟動國內(nèi)臨床試驗申請（IND）的申報；HDM3001（QX001S）正在準備臨床3期的準備工作,，預(yù)計今年下半年開展3期臨床試驗,。

傳統(tǒng)仿制藥就不討論了。最值得關(guān)注是兩個HDM3002與HDM2002外部引進獨家產(chǎn)品,。

7）4月28日剛剛宣布收購道爾生物股權(quán),，獲得新的一批創(chuàng)新藥，目前未進入報臨床,。先不進行詳細分析,。

以上新藥主要是股權(quán)收購與引進實現(xiàn)，這次我就偷個懶,，不一一列舉了,。做了哪些收購從年報中全都有。需要準備投資或持有的人花點功夫自己看。

醫(yī)美產(chǎn)品研發(fā)及注冊部分總結(jié)：

 除去以經(jīng)上市的:Ellanse“少女針”,，今年能引進的有產(chǎn)品還有：美國R2公司的亮白煥膚儀Glacial?Spa（F0）是冷凍祛斑醫(yī)療器,。

從公司經(jīng)營策略來看未來產(chǎn)品主要仍是靠引進，收購,，股權(quán)投資等方式,。

看下公司今年經(jīng)營目標原文（挑重要說）：

通過自主立項及外部引進等方式，力爭完成每年至少15個創(chuàng)新項目（包括藥品,、醫(yī)療器械等）,，其中不少于3個創(chuàng)新藥的立項工作，使現(xiàn)有的每個產(chǎn)品線都有創(chuàng)新產(chǎn)品補充和引領(lǐng),，最終形成豐富的產(chǎn)品管線和良好的產(chǎn)品梯隊,，形成2022年開始持續(xù)有創(chuàng)新產(chǎn)品上市的良性發(fā)展節(jié)奏，努力實現(xiàn)2025年創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊占整體工業(yè)營收30%的階段性目標,。

估計今年還會有外部收購與引進大動作,。

四、合理估值應(yīng)該是多少,？

華東醫(yī)藥業(yè)務(wù)主要分三部分,，因此采用分部估值法是最合理的。

商業(yè)部分：2020 年公司醫(yī)藥商業(yè)營業(yè)收入為 230.11 億元,，2021年疫情影響消除,，假設(shè) 2021-2023 年醫(yī)藥商業(yè)營業(yè)收入分別增長 10%、8%,、8%,。2023年商業(yè)收入為約：295億。 

商業(yè)收入應(yīng)該包含了部分醫(yī)美業(yè)務(wù),。純醫(yī)藥流通領(lǐng)域應(yīng)該少一些,。這部分不是華東核心業(yè)務(wù)?？鄣奶氁矝]啥意思,。參考一些研報給的是4.07 億元毛利打一半折扣按照拍腦袋給個20億價值。

工業(yè)部分：2021年沒有啥重大產(chǎn)品上市,，外加百令膠囊進醫(yī)保降價33.8%,。

整體增速不會太高，2022年以后利拉魯肽大單品上市,，增速會高一些,。

2022年工業(yè)部分公司管理層也多次提到面臨壓力還是比較大的。

2020年工業(yè)收入是110.40億元,。由于主要產(chǎn)品仍是仿制藥,。

我對未來工業(yè)收入估算方法如下表：

得出2023年工業(yè)收入是137億左右,。因為中美華東（ROE）達到35.53%。

為了排除增加的研發(fā)費用, 影響所以估算工業(yè)收入的百分之30可以是凈到的現(xiàn)金流,。2023工業(yè)部分自由現(xiàn)金流是137*30%=41億,。按照7%折扣，折現(xiàn)在就是41/(1.07*1.07*1.07)=33億現(xiàn)金流,，33億現(xiàn)金流按照25PE算,。那么得出33*25=759億。

工業(yè)部分合理估值應(yīng)該在759億左右比較合理,。在研藥物暫不考慮,。

醫(yī)美部分：

醫(yī)美部分主要是分兩部分

一部分是代理為主的 華東寧波醫(yī)藥有限公司，公司持有51%的股份,。

2020年凈利潤是1.2億,。歸屬華東母公司應(yīng)該是1.2*51%=0.61億。

假設(shè)這份增長較快連續(xù)3年百分之30的增長,。

2023歸屬華東母公司凈利潤是0.61*（1.3*.1.3*.1.3）=1.3億元,。

假設(shè)1.3億就是可以獲取自由現(xiàn)金流。按照7%折扣,，折現(xiàn)在就是1.3/(1.07*1.07*1.07)=1億,。

醫(yī)美代理部分估值應(yīng)該是1億*25=25億。

收購 Sinclair Pharma Limited 2020年營收是3.1億,。凈利潤是1億,。接近30%銷售凈利潤啊,，相當?shù)母?。其中有出售代理?quán)發(fā)了筆橫財。實際應(yīng)該沒有那么高,。

Sinclair收購的核心產(chǎn)品就是現(xiàn)在被市場熱炒的 Ellanse另稱“少女針”官網(wǎng)稱:伊蓮絲,。2019年在歐洲賣了3個億。假設(shè)在2023年中國可以賣的和歐洲一樣多,。

外加海外市場擴長,，在加其它產(chǎn)品啊。2023年拍個腦袋給個10億營收,。

按收入30%換算稱現(xiàn)金流為3億,，折現(xiàn)到現(xiàn)在 3/(1.07*.1.07*.1.07) 約2.5億。

按照25算就是合理估值是2.5*25 = 62.5億,。

其它醫(yī)美產(chǎn)品上市還早,，先不算。

所有業(yè)務(wù)員估值加在一起20億（商業(yè)）+759（工業(yè)制藥）+35(醫(yī)美代理）+62.5億（自有產(chǎn)品）62.5億約876億

解釋下：我為什么把工業(yè)制藥與醫(yī)美代理 收入的百分之30計算現(xiàn)金流,。而不是利潤,。

因為像生物制藥產(chǎn)品或醫(yī)美產(chǎn)品,，需要大量研發(fā)費用與新產(chǎn)品推廣，只看當期利潤是比較失真的,。

截止4月3日 華東醫(yī)藥市值是921億,，已經(jīng)高于合理位置，已經(jīng)不是最佳買點了,。雖然我對華東非常喜愛,，但絕對不會在這個價格建議買入。

我計劃在高于合理價值得30%-50%時堅決賣出,。大概是1139~1300億之間億市值,。約1300億是我當前一年的目標價。高于1139減持1半,，高于1300億市值,。立馬說拜拜。也不知道市場是否會給這個泡沫的機會,？