查理·芒格在今年《每日日報》的股東大會里面提到投資的時候說了這樣一段話：
“有一件事是我們一直熱衷的，就是全力服務(wù)好那些信任我們的客戶,。人生中沒有一件事會比這件事更重要,，對信任你的人報以可靠的言行?！?br>
這是芒格和巴菲特一直強調(diào)的“temperament”,，喜馬拉雅資本創(chuàng)人李錄在其《文明,、現(xiàn)代化,、價值投資與中國》一書中專門有個章節(jié)討論這個問題。李錄把“temperament”翻譯成“品性”,，巴菲特和芒格的大意是說,，決定一個價值投資人能否成功的因素不是他的智商或者經(jīng)歷，最主要的是他的品性,。
品性是什么,？什么樣的人適合從事價值投資？價值投資人是不是有一些共通的,、特殊的品性,？李錄總結(jié)了幾點：獨立思考、客觀理性,、極度耐心,，異常果決、對商業(yè)有極度的興趣,。
不過,，正如李錄在書中所言，價值投資是一個說的人多,、但真正實踐的人很少的小眾領(lǐng)域,。廣發(fā)基金價值投資部程琨就是其中的一位,。在他的投資認(rèn)知中，優(yōu)秀的企業(yè)及企業(yè)家是資產(chǎn)長期復(fù)利的真正來源,。因此,，堅持長期價值投資，需要做好三點,，一是相信復(fù)利來自優(yōu)秀企業(yè)的長期盈利回報,，二是有效地做好組合風(fēng)險控制，三是投資人始終能獨立于市場進行思考,。
在與程琨為期兩個小時的交流中,，我們發(fā)現(xiàn)，獨立思考,、客觀理性,、極度耐心這些特質(zhì)在他身上體現(xiàn)得非常明顯：一方面，他高度在意安全邊際,，通過逆向選股保持相對市場的獨立以及對資產(chǎn)的客觀評價能力,；另一方面，他重視公司質(zhì)量,，強調(diào)投資的長期收益來自于企業(yè)的時間價值,，而企業(yè)的長期時間價值來源于企業(yè)構(gòu)筑的護城河深度。
以長期價值投資理念為原則,，程琨管理的基金在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上實現(xiàn)了良好的回報,。銀河證券統(tǒng)計顯示，截至4月16日,，程琨管理時間最長的廣發(fā)逆向策略任職累計回報212.04%,，年化回報18.76%，獲得銀河證券三年期,、五年期五星評級,。
價值是一種底層思維
“價值是一種底層思維，講究對本質(zhì)問題的看法以及對未來演化的思考,?！背嚏f到這句話，顯然不是簡單的引用,，而是這幾年深度思考的結(jié)果,。
這個思考框架一方面包括所投企業(yè)的價值，另一方面,，也包括堅持價值投資的投資人自己的世界觀,。
程琨把價值的本質(zhì)歸結(jié)為三點：責(zé)任、專業(yè)和使命。其中,，“責(zé)任”是指對持有人的信托責(zé)任和對投資資產(chǎn)的責(zé)任,，每筆投資要從受托人長期利益出發(fā)，希望每筆資金的投入和暴露的風(fēng)險是最優(yōu)的,；其次也要考慮對投資資產(chǎn)的責(zé)任,，把資本有效地配置到能夠且有意愿為社會持續(xù)創(chuàng)造價值的企業(yè)上,。
“專業(yè)”是指投資人要具備足夠?qū)I(yè)的綜合學(xué)科思考能力,，具備豐富完整的企業(yè)經(jīng)營知識結(jié)構(gòu)，善于并熱衷于思考商業(yè)行為,，并能夠以企業(yè)家思維來思考企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯,，從而讓投資人能夠通過深度研究公司基本面來有效評估企業(yè)的價值。
“使命”則是在投資人自身價值使命上的追求,，這與企業(yè)家的價值使命一致,，相信優(yōu)秀的投資人在企業(yè)家創(chuàng)造長期價值的路上也具有積極的意義，并愿意為之持續(xù)付出努力并不斷進化自己的認(rèn)知和能力,。
“專業(yè),、責(zé)任、使命是一個大循環(huán),，有了使命感,，才有專業(yè)能力去做支撐，才能看得更遠(yuǎn),，才能站在企業(yè)家的維度進行思考,。”偏哲學(xué)思辨的程琨,，在調(diào)研時除了重點關(guān)注企業(yè)的管理,、業(yè)績,、產(chǎn)品等,，還經(jīng)常與調(diào)研的企業(yè)家聊一些關(guān)于企業(yè)家品性等底層的話題，到底是什么推動了企業(yè)家不懈地去創(chuàng)造價值,？什么是推動他們持續(xù)進步的內(nèi)驅(qū)力,？
與很多優(yōu)秀的企業(yè)家交流之后，程琨內(nèi)化為自己的結(jié)論就是,，作為投資者,，盡管不直接參與企業(yè)的經(jīng)營行為，但投資者會間接影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇,，因此一個優(yōu)秀的投資者也應(yīng)該具備成為優(yōu)秀企業(yè)家副駕駛的能力和愿景,，通過投資人更深遠(yuǎn)的洞見，讓企業(yè)戰(zhàn)略能夠更好的匹配環(huán)境，甚至創(chuàng)造對社會更有利的環(huán)境,。
“從生物學(xué)的角度,，適應(yīng)性和進化是推動事物發(fā)展的基礎(chǔ)?！背嚏f,。價值投資非常關(guān)鍵的一點就是強調(diào)切到底層、看到本質(zhì),，由本質(zhì)產(chǎn)生內(nèi)驅(qū),，推動自己不停地成長，不停地進化,。不僅所投企業(yè)要遵循生物學(xué)的適應(yīng)性和進化能力,，投資人本身也要依靠這個路徑成長。
關(guān)于投資的驅(qū)動力,，張磊在《價值》這本書里有非常深度的剖析,，強調(diào)時間的朋友這個概念。
程琨坦言,，張磊的《價值》對其觸動很大,。在其看來，只有愿意做時間的朋友才能成長,，才能形成所謂的投資框架,，即有了使命感，還需要專業(yè)能力支撐,，專業(yè)是驅(qū)使人實現(xiàn)使命的關(guān)鍵,。在這個過程中，責(zé)任是最重要的護城河,?！白鐾顿Y跟做企業(yè)是一樣的，我們追求的是也是企業(yè)家精神和持續(xù)可提升的護城河,，不相信短期一招鮮的方法論,，個人的護城河也要和企業(yè)的護城河一樣能夠進化?！?br>
左側(cè)投資需要堅守
正如前文所言,，價值投資是一條少有人行走的路，那么,，該如何堅持真正的價值投資,？
一般來說價值投資涉及三個基本問題：第一，買股票就是買生意,；第二,，安全邊際,；第三，理解“市場先生”,。在程琨看來,，安全邊際本質(zhì)上是原則問題。
換句話說,，投資本身是一個基于原則和變化的實踐學(xué)科,。“投資和打網(wǎng)球是一樣的,，在孤獨的比賽過程中,，需要始終保持冷靜思考、獨立反思和果斷決策的能力,?！惫芾砉蓟?年多以來，程琨始終堅持自己對原則的堅守,。
“我每年會保持和企業(yè)家的交流數(shù)量和深度,，通過大量的深度調(diào)研來維系自己向企業(yè)家的學(xué)習(xí)過程?！币云髽I(yè)家視角思考投資問題,，搭建投資人使命觀，強調(diào)深度思考對投資的幫助,，這是程琨不斷保持內(nèi)在驅(qū)動的方法,。
堅持知行一致，程琨多年來始終保持了逆向價值投資的風(fēng)格,?！澳嫦蛲顿Y既是一種行為方式，也是一種行為原則,，本質(zhì)是強調(diào)獨立思考和風(fēng)險控制,。”程琨在選擇備選標(biāo)的時,，對估值要求很高,，他不會覺得一個行業(yè)很好，就給以無限高的估值,。
逆向布局,、長期價值的理念，在他的重倉股的發(fā)現(xiàn)和持有過程中體現(xiàn)非常明顯,。
2017年，某制造業(yè)股票進入了程琨的視野之中,。當(dāng)時,，他通過財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營情況明顯改善。通過實地調(diào)研，程琨進一步了解到,，行業(yè)龍頭所搭建的護城河已經(jīng)遠(yuǎn)超過資本市場和產(chǎn)業(yè)競爭對手的理解,，組織能力也在行業(yè)底部時發(fā)生了蛻變。同時,，該股票的股價仍處于相對低位,，安全邊際較高。
那時,，制造業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè),，市場關(guān)注度很低，研究員普遍不看好,。但程琨基于深度的研究分析,，判斷公司長期價值被低估。從2017年四季度開始,，程琨重倉該股票,。
不過，左側(cè)布局需要堅守,，既需要耐心等待企業(yè)價值發(fā)現(xiàn),，也需要耐心陪伴企業(yè)創(chuàng)造價值。復(fù)盤程琨組合的持倉表現(xiàn),，上面這只制造業(yè)股票也是在程琨拿了一年之后才開始起飛,，三年的時間里，股價漲幅超過三倍,。這再次證明了,，價值創(chuàng)造需要耐心，需要等待,，也需要對原則的遵守,。
拉長周期來看，程琨在選股上體現(xiàn)出的是獨立于市場的思考,，在市場還比較悲觀,、大部分人不看好的時候，堅持買入并持有,，那是一種屬于左側(cè)交易的寂寞與堅持,。
從多角度理解動態(tài)護城河
“程琨非常喜歡閱讀多學(xué)科書籍，他是一個愿意在學(xué)術(shù)世界里思考投資的人,?！蓖卵壑械某嚏暮芏?，喜歡閱讀和研究,，在經(jīng)濟學(xué),、企業(yè)管理、會計等多個領(lǐng)域具有深厚的研究積累,，是一個喜歡思考,、注重深度研究的投資人。
“程琨的研究工作做得非常扎實,，他會研究財務(wù)報表,、企業(yè)文化、企業(yè)戰(zhàn)略,、行業(yè)上下游,、競爭對手等?！眱r值投資部基金經(jīng)理評價稱,，程琨注重企業(yè)長期價值的挖掘，對企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營層面的思考很深,。
有的思維方式是物理學(xué)的,，覺得A比B好，A就是最好的,，堅持這個原則做下去,。有的思維方式則是生物學(xué)的，生物學(xué)特點是進化迭代,，沒有什么是最好的,，但推崇不停進化、不停迭代,，進化會帶來更好的物種和生態(tài),。程琨則屬于后者。
這一點,，記者在采訪時也有切身的體會,。在思考和分析某些問題時，程琨用生物學(xué)類比企業(yè),。比如程琨會用生態(tài)的角度分析和研究商業(yè)活動,，思考生態(tài)位的演化。
又比如程琨會用熵的概念談企業(yè)的演化,，企業(yè)是會變化的,，跟隨者是會學(xué)習(xí)的，怎么持續(xù)保持領(lǐng)先者的熵減是最關(guān)鍵的點,？河是流動的,，靜止的護城河不存在。
“好的生意模式,，有效的戰(zhàn)略決策機制,、靈活高效的組織能力,，我覺得這些東西是支撐核心競爭力往后走的問題,。這些問題在優(yōu)秀的企業(yè)家眼中都能夠進化,，而非一成不變?！背嚏治?。
作為堅持長期價值投資的基金經(jīng)理，程琨也在不斷修建自己的護城河,。
“護城河是時間概念,，基金經(jīng)理的護城河也需要和企業(yè)一樣能夠持續(xù)進化，長此以往,，才能不停加深,。”程琨指出,，沒有什么所謂的一招鮮,，萬能投資風(fēng)格，萬能賽道,，基于交易的行為基本都是術(shù),，只有道，才能成為投資人的護城河,。
他進一步指出,，基金經(jīng)理的核心護城河應(yīng)該具備對原則的堅持，知道取舍,，知行合一,，始終保持學(xué)習(xí)的心態(tài)。
“聰明可能是時間的敵人,，總有比你聰明的人,，而價值投資追求的是智慧?！背嚏f,。
基金經(jīng)理簡介：
程琨，英國杜倫大學(xué)金融學(xué)碩士,，15年證券從業(yè)經(jīng)歷,，8年公募基金管理經(jīng)驗，具有A股和港股投研背景,，擔(dān)任研究員時覆蓋過TMT,、消費、機械,、汽車等行業(yè)?，F(xiàn)任廣發(fā)基金價值投資部基金經(jīng)理,，管理廣發(fā)優(yōu)企精選、廣發(fā)逆向策略,、廣發(fā)核心精選,、廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先等基金。
