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中國的商業(yè)保險業(yè)改革起步于上個世紀的80年代,，歷經(jīng)三十余年的不斷發(fā)展，目前已經(jīng)成為全球第二大保險市場,。2020年,，中國保險行業(yè)總保費收入4.53萬億元(其中壽險2.85萬億)，管理資產(chǎn)總規(guī)模23.3萬億元,，過去十年(2010年-2020年)年均復合增長率10.3%,。

保險行業(yè)的快速發(fā)展，支持了經(jīng)濟發(fā)展,，服務了民生改善,。不可否認,，伴隨行業(yè)的發(fā)展，特別是中國經(jīng)濟新常態(tài)的到來,，人口紅利消失，原來“粗放”發(fā)展的保險行業(yè)也面臨著亟需改革的需求,，尤其是壽險行業(yè),。與此同時，行業(yè)角度,，也從一開始的一家獨大,，到目前的群雄并起。不同保險機構(gòu)之間的競爭態(tài)勢也在不斷加強,。

財報數(shù)據(jù)顯示,，中國平安、中國人壽,、新華保險,、中國太保以及中國人保為代表的五大保險公司2020年壽險業(yè)務總保費收入1.59萬億，占中國壽險市場56%的市場份額,；五大保險公司總市值2.8萬億,，但是各大保險公司之間業(yè)績持續(xù)分化。

從財報來看,，2020年,，壽險行業(yè)最大的特征可以概括為：改革、競爭與持續(xù)挖角中國人壽,。

一,、保費收入規(guī)模比較

五大保險公司2020年保費收入1.59萬億，相比2019年微增3%,，主要受到疫情因素沖擊,。不過，上市保險公司壽險業(yè)務收入總體低于行業(yè),。銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示,，2020年，全國壽險公司保費總收入2.85萬億,，同比增長6%,。這也直接導致五大保險公司保費收入市場份額占比降低至56%。

退回到2005年,，五大保險公司壽險業(yè)務合計市場份額占比一度高達83%,；十五年后，降低至56%,。數(shù)據(jù)本身體現(xiàn)兩個問題,，一,，市場競爭更加激烈，二,，上市保險公司并未借助上市向市場推出更加具備市場競爭力的產(chǎn)品,，市場護城河總體較淺，導致了外來競爭對手的入侵,。

以中國人保旗下的人保壽險為例,，成立于2005年，距今不過十六年,，其壽險業(yè)務從無到有,，至2020年已經(jīng)是千億保費規(guī)模。

圖1 保險公司市場份額演變(%)

從機構(gòu)的角度,，國內(nèi)保險市場的參與機構(gòu)數(shù)(含產(chǎn)險)從2000年的33家上升至2019年末的235家,。保險機構(gòu)數(shù)量的增長，意味著競爭的加劇,。

圖2 保險公司機構(gòu)數(shù)(個)

伴隨競爭,，保險公司之間分化也非常明顯，整體兩大特征,。其一是,，一眾保險公司挖角中國人壽。2005年,，中國人壽在壽險市場份額一度高達48.37%,，但是到了2016年，其市場份額已經(jīng)降低至21.51%,?？傮w看，2009年,，以及2014年是中國人壽業(yè)績下滑的分水嶺,，其市場份額分別跌破40%以及30%的重要分界線。當然,，從2016年以來其市場份額總體艱難維持穩(wěn)定,。中國平安的市場份額“異常”穩(wěn)定,，過去十六年里面,，基本一致維持在17%上下的平均水平。

其二則是中國人壽以及平安人壽的雙寡頭格局,。2020年,，中國平安與中國人壽合計保費1.12萬億，占壽險市場40%市場份額，且明顯拉開與其他壽險公司之間的份額差距,。

中國人保的市場份額攀升至6-8%的高位以后,，從2015年開始下行，去年進一步降低至3.38%,。中國人保,，長期以來以財產(chǎn)險見長，壽險業(yè)務方面起步較晚,。不過,，從其產(chǎn)品來看，壽險業(yè)務產(chǎn)險化特點較為明顯,，公司躉交業(yè)務占比過高,，業(yè)務中長期發(fā)展動能明顯缺乏,。

從躉交業(yè)務的占比角度來看,，部分保險公司在積極推進渠道方式的改革，目的在于提升保單業(yè)務品質(zhì),，如中國人壽,，過去兩年一直在努力降低躉交業(yè)務占比，這樣的結(jié)果是暫時犧牲部分市場份額,。不過,，改革的成效如何，最終依賴于能否向市場推出更好更有競爭力的產(chǎn)品,。

剩下另外兩家保險公司,，新華保險以及太平洋人壽(中國太保)，市場份額有起有落,，但是總體也相對維持穩(wěn)定,。

二、五家公司市值比較

五大保險公司總市值2.82萬億,，不同保險公司之間市場份額的分化最終被映射到市值的波動上,。

相比2007年，中國平安的總市值翻了一倍,，從2007年底的7065億元上升至1.4萬億,；中國人壽的總市值從2007年的1.49萬億下降至7500億元，市值的跌落幅度與市場份額恰好匹配,；中國太保的市值總體穩(wěn)定,，新華保險的總市值相比上市之初的2012年增長56%，反映產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化,。

圖3 五大壽險公司市值波動(億)

中國人保上市較晚,，2018年才登陸資本市場，上市以后，市場表現(xiàn)分前后兩段,，前半段是劇烈的上漲,；后半段是市值的穩(wěn)步回落，市值回歸本身也反映其業(yè)績中長期前景,。

此外,，站在歷史的維度，不同保險公司在個別階段盡管會脈沖式上漲,，但是最終會回歸業(yè)績基本面,。

三、ROE的比較

從股東回報的角度,，以凈資產(chǎn)收益率(ROE)衡量的股東回報能力,，中國平安位居保險公司之首。從2010年以來的過去十年,，中國平安平均的ROE18.31%,，遠高于另外四家保險公司的盈利能力，如下表,。

圖4 五大保險公司凈資產(chǎn)收益率(%)

除去中國平安,，其余四家總體ROE波動均不算小，尤其是中國人壽波動更為明顯,，就過去十年的數(shù)據(jù)來看,，中國人壽ROE年度數(shù)據(jù)標準差3.61%，是五家保險公司中波動率最大的,。

從趨勢的角度看,，中國人保的ROE從2015年以來一直處于下降通道，這與中國人保的業(yè)務依賴產(chǎn)險有關,。財產(chǎn)險目前在中國市場整體見頂,，中國人保2020年財產(chǎn)險保費負增長。結(jié)合保費增速,，考慮到行業(yè)競爭態(tài)勢,，過分的競爭最終會導致行業(yè)利潤率整體下行，因此,，中國人保ROE很可能尚未觸底,。

四、內(nèi)含價值的比較

內(nèi)含價值(Embedded Value)是保險業(yè)獨有的概念 ,。通俗地說,，內(nèi)含價值是在沒有考慮公司未來新業(yè)務銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價值，可視為壽險公司進行清算轉(zhuǎn)讓時的價值,。內(nèi)含價值的高低,，最終決定保險公司價值水平高低,。

截至2020年末，五大保險公司壽險業(yè)務內(nèi)含價值2.58萬億,，與市值相比大約0.93倍的PEV,。內(nèi)含價值最高的仍然是中國人壽，1.07萬億,，同比增長13.80%,。平安人壽以8246億元的內(nèi)含價值緊隨其后，同比增長8.86%,。中國太保以及新華保險內(nèi)含價值分別為3414億元和2406億元,，位列第三、四位,。從增速的角度來看,，新華保險是2020年的大贏家，同比增長17.34%,。

從過去十年內(nèi)含價值的增速來看,，新華保險以24.98%位居行業(yè)首位，中國平安緊隨其后,，21.43%,；中國人壽呈現(xiàn)較大的起伏,，過去十年平均增速僅為14.05%,。

上述比較，難以形象比較各家保險公司地位的變動,。如果將中國人壽的內(nèi)含價值作為比較基礎,，視為1，用其他保險公司的內(nèi)含價值與其做比較,，不難發(fā)現(xiàn),，競爭對手都在挖角中國人壽。中國平安(壽險)與中國人壽的內(nèi)含價值比率,，從2010年的0.41,，上升至2020年末的0.77，反映雙方競爭差距逐步縮小,，新華保險也從2010年的0.09上升到2020年的0.22,。

圖5 各保險公司與中國人壽內(nèi)含價值比較(倍數(shù))

五、一年新業(yè)務價值比較

內(nèi)含價值的內(nèi)在驅(qū)動因素,，來自新業(yè)務的擴張,，也就是保險公司一年新業(yè)務價值。新業(yè)務價值是保險公司每年銷售的新保單在銷售之初將未來價值貼現(xiàn),，也是保險公司特定的評價指標,，可以視為壽險公司的業(yè)績引擎。

受到新冠疫情因素影響，當然也有保險公司改革推進因素的影響,，2020年,，各大壽險公司的新業(yè)務價值普遍遭遇了滑鐵盧。中國平安以及中國太保的新業(yè)務價值同比下滑幅度在三成上下,，中國人壽大致持平,，新華保險小幅下跌6%。

從絕對額看,，2020年,，中國人壽新業(yè)務價值依然最高，583.73億元,；中國平安495.75億元,，緊隨其后。這兩家保險公司作為行業(yè)前二,，與其后續(xù)競爭對手明顯拉開差距,，排名第三、第四的中國太保以及新華保險新業(yè)務價值分別為178億元和92億元,。

依然采取前述內(nèi)含價值的相對比較法,，將中國人壽作為比較基礎，其他保險公司與中國人壽進行比較,，結(jié)果如下圖所示,。至少從新業(yè)務價值的趨勢角度看，中國平安超越中國人壽,，可能只是個時間問題,，時間點依賴于中國平安改革的進程。今年財報公布后,，中國平安聯(lián)席首席執(zhí)行官陳心穎在回答媒體提問時,，也并不諱言轉(zhuǎn)型期間的困難， “這次深化改革,，是30多年來做過的最廣,、最復雜、最深的改革,，難度比我們想象的還要難,。”

圖6 各保險公司新業(yè)務價值比較

當然,，中國人壽也在積極推進改革,，其在財報中強調(diào)，全面推進“鼎新工程”改革,，加強市場化推進力度,，進一步增強內(nèi)生動力,。中國人壽能否通過改革堅守住自己市場份額呢？

六,、風險貼現(xiàn)率比較

前文所述新業(yè)務價值關于未來價值的貼現(xiàn),，計算中所使用的貼現(xiàn)率即位“風險貼現(xiàn)率”，等于無風險利率加上一定的風險溢價,。保險公司確定這一指標,，通常使用的指標是十年期國債的750天移動平均收益率，如下圖,。

從產(chǎn)品定價以及未來業(yè)務發(fā)展的角度,，風險貼現(xiàn)率以及下文將要比較的準備金折現(xiàn)率是不同保險公司過招的真正核心指標。當然,，指標的假設是一回事,，具體能否實現(xiàn)依賴于各家保險公司的日常運營，這考驗產(chǎn)品設計,、營銷乃至公司經(jīng)營管理等諸多細節(jié),。

下表為2010年以來五大保險公司的風險貼現(xiàn)率。數(shù)據(jù)來看,，中國平安,、新華保險以及中國太保采納11%，中國人壽以及中國人保為10%,。從內(nèi)含價值的數(shù)學意義出發(fā),，風險貼現(xiàn)率越高，相對來說更為保守,，計算出來的新業(yè)務價值以及內(nèi)含價值相對低一些,；而風險貼現(xiàn)率低,，結(jié)果通常相反,。

表1

不過，投資者不能以這個數(shù)據(jù)的高低作為判定保險公司是否隱藏利潤的必然標準,，其最終仍需依賴于投資回報率,、退保率、死亡率,、費用率等多方面因素的綜合影響,。

七、準備金折現(xiàn)率比較

通俗來說,，保險公司每銷售一份保單,，就會承擔未來相應的義務(如各種賠付)。把未來保險公司需要賠付的義務按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當前時間點,，就是保險公司未來需要承擔的所有義務的現(xiàn)值,，即為保險公司未來很可能會承擔的負債,，報表上體現(xiàn)為保險公司負債端“未到期責任準備金”，這里所用的折現(xiàn)率就是準備金折現(xiàn)率,。

不同保險公司使用的準備金折現(xiàn)率存在差異,，跟不同保險公司的產(chǎn)品策略密切相關，實際體現(xiàn)不同保險公司之間的競爭戰(zhàn)略,，當然也有不同保險公司對于未來風險的考量高低,，通常保險公司只披露大致的利率區(qū)間。

具體來說,，保險公司的產(chǎn)品又分為兩類,，分別是未來保險利益不受對應資產(chǎn)組合投資收益影響的保險合同，以及未來保險利益受對應資產(chǎn)組合投資收益影響的保險合同兩種合同,。

對于“未來保險利益不受對應資產(chǎn)組合投資收益影響的保險合同”,，可以理解為確定賠付義務的保險合同(如傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品)，2020年,，不同保險公司該等產(chǎn)品的準備金折現(xiàn)率如下,。

表2

該類產(chǎn)品的準備金折現(xiàn)率，總體來看,，中國平安的假設更為嚴格,，利率區(qū)間為3.01%~4.6%，無論是最低利率還是最高利率均處于行業(yè)低位,。

對于“未來保險利益受對應資產(chǎn)組合投資收益影響的保險合同”,，可以理解為依據(jù)投資收益率等變動而賠付義務跟隨變更的保險合同(如分紅險、萬能險),，2020年,，不同保險公司該等產(chǎn)品的準備金折現(xiàn)率如下：

表3

該類產(chǎn)品各保險公司采納的利率水平大體接近，差異不大,。

從數(shù)學意義出發(fā),，上述準備金折現(xiàn)率越大，通常計提更低的準備金,，相反,，則意味著計提更多的準備金。根據(jù)《企業(yè)會計準則》的相關要求,，準備金的計提,，直接反映在保險公司的利潤表上，因此,，該金額的多少直接影響當期保險公司利潤的高低,，尤其是準備金折現(xiàn)率出現(xiàn)重大變動的情況下，對于保險公司檔期利潤的影響更大,。

如上表所示,，2018年,、2019年兩年，由于國債收益率750天移動平均線的上移,，保險公司準備金折現(xiàn)率總體上呈現(xiàn)出不同程度的上升,，相關保險公司當年都因此“多”出了近十億乃至數(shù)十億元不等的利潤。如,，中國平安2018年因準備金變動增加當期稅前利潤30億元,。這也直接驅(qū)動了2018年至2019年兩年的保險公司牛市。進入2020年,，趨勢恰好相反,。

風險定價的角度，準備金折現(xiàn)率的高低,，總體呈現(xiàn)不同保險公司風格的“保守”或者是“激進”,。以2020年為例，中國平安的折現(xiàn)率區(qū)間是3.01%~4.6%,，其競爭對手與中國平安相比普遍高于這一水平,。這意味著同等的保單義務下，其他保險公司計提了相比中國平安更低的準備金,。

當然,，這一指標也暗示不同保險公司產(chǎn)品定價問題，體現(xiàn)了管理層對于未來保險公司經(jīng)營的總體考量,，背后也體現(xiàn)著管理層對于現(xiàn)實“盈利”的考量(利潤表角度),。

結(jié)合前述風險資產(chǎn)貼現(xiàn)率數(shù)據(jù)的比較，誰是壽險業(yè)務的隱形冠軍,，實際上已經(jīng)不難判斷,。

八、總投資收益率比較

保險公司本質(zhì)上是經(jīng)營風險的金融機構(gòu),，其一方面負債端確定大量的保險給付義務(準備金),，一方面投資端通過購買定期存款、資管計劃,、股票以及各類型股權(quán),、債權(quán)類產(chǎn)品的組合實現(xiàn)投資收益，以最終滿足負債端的給付要求,。一定程度上，投資收益率的高低決定一家保險公司的競爭優(yōu)勢優(yōu)劣,，追求穩(wěn)定,、持續(xù)且滿足義務給付要求的投資收益率是各保險公司的共同目標。

當然,，追求過高的收益率不意味著可以沒有“節(jié)制”,，保險公司還必須滿足一定的流動性要求,，也就是所謂資產(chǎn)與負債久期的合理匹配，而流動性的安排會影響資產(chǎn)配置進而影響回報率的高低,。

從這樣的角度,，就不難理解股神巴菲特的伯克希爾哈撒韋更愿意買入可口可樂、梅西百貨,、喜詩糖果等這樣的消費品公司,，當然，目前其也持有了蘋果公司,，剛剛還買入了阿里巴巴這樣的科技公司的股票,，這是因為在巴菲特看來，蘋果,、阿里這樣的公司目前已經(jīng)被更多的賦予了“消費”屬性,。

本著上述的標準，我們一起來看一下五大保險公司歷史投資收益率表現(xiàn),。

表4

從歷史平均值來看,，中國人保的歷史平均投資收益率最高，5.4%,，中國平安以5.26%排名第二,；中國人壽最低，僅為4.67%,。

不同保險公司的總投資收益率在年度間呈現(xiàn)高低不同的年度間波動,。從數(shù)據(jù)反映的結(jié)果看，中國平安相對更容易受到個別事件的沖擊,，從而在年度間投資收益率上呈現(xiàn)更大的波動,。以標準差衡量，從2010年至2020年,，中國平安年度間波動率為1.41%,，高于其競爭對手。

九,、13/25個月保單繼續(xù)率

保單繼續(xù)率,，是反映保險產(chǎn)品質(zhì)量的重要指標，保單繼續(xù)率的高低,，也決定了保單的內(nèi)含價值高低,，其中13個月以及25個月意義更大。

圖8 保險公司13個月保單繼續(xù)率

過去十年,，壽險公司13個月保單繼續(xù)率總體處于下行趨勢,。從2020年看，13個月保單繼續(xù)率,，新華保險>中國人壽(14個月)=中國太保>中國平安,。

25個月保單繼續(xù)率與13個月的情況大體一致,，過去十年同樣處于下降通道。從2020年看,，中國太保>新華保險>中國人壽>中國平安,。

圖9 25個月保單繼續(xù)率

十、償付能力比較

償付能力體現(xiàn)保險公司業(yè)務規(guī)模與資本的匹配程度,。從2010年以來,，各大保險公司受益于資本市場的資本補充，其償付能力都有了不小的進步,。

總體來看,，上市保險公司償付能力維持高位，具備較高的安全邊際,。據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù),，2020年末，178家保險公司平均綜合償付能力充足率為246.3%,，平均核心償付能力充足率為234.3%,。其中，人身險公司,、財產(chǎn)險公司,、再保險公司的平均綜合償付能力充足率分別為239.6%、277.9%和319.3%,。

上市公司方面,，2020年總體均處于較高的償付能力水平。其中,，新華保險的償付能力位居首位,，后續(xù)分別是中國人壽、太平洋保險以及中國平安,。

圖10 保險公司償付能力比較(%)

十一,、代理人比較

在保險業(yè)務的發(fā)展更多依賴人口紅利的背景下，代理人規(guī)模成為決定一家保險公司業(yè)績前景的重要因素,。但是如今時代變了,，隨著人口紅利消失，保險公司也應該與時俱進,，從靠規(guī)模取勝轉(zhuǎn)向依靠品質(zhì)取勝,。

改革、“去產(chǎn)能”構(gòu)成2020年壽險公司的主旋律,。不含人保壽,，以中國人壽為代表的四大壽險公司2020年總共60萬代理人流失，如下表,。

表5 代理人規(guī)模(萬人)

具體來看,，中國人壽的代理人規(guī)模從2019年的184.8萬人迅猛下降至2020年末的137.8萬人，近50萬人代理人流失,，盡管如此,，中國人壽依然具備國內(nèi)壽險行業(yè)最大的保險銷售團隊。

中國平安的銷售隊伍規(guī)模穩(wěn)定在百萬以上,，相比2019年下降約12萬人,。中國太保穩(wěn)中有降，截至2020年底,，其代理人規(guī)模74.9萬人,。新華保險的代理人規(guī)模逆勢增長，從2019年的50.7萬人上升至2020年末的60.6萬人,。

從代理人月均保費看,，形勢不容樂觀。壽險公司月人均績效普遍下降,，唯一的例外是中國人壽,，見下表。其中,，中國平安代理人月人均保費下降883元,，超過16%；新華保險以及中國太保下降超過20%,，中國人壽小幅上升,。另，中國人壽并未披露月人均保費收入具體數(shù)據(jù),，僅披露2020年月均有效銷售人力同比增長9.7%,。

表6 月人均保費(元)

月人均保費數(shù)據(jù)驗證了文章開始提及的壽險市場當前競爭激烈。在人口紅利消失的背景下,，保險公司能否推出適應市場發(fā)展和需求的產(chǎn)品,，決定未來的市場地位和業(yè)務發(fā)展速度。

最后,，從月人均保費數(shù)據(jù)不難看出,，壽險公司整體這一數(shù)據(jù)過去幾年是下降趨勢，反映壽險市場目前實際上已經(jīng)進入了競爭的白熱化,，需要不斷的下沉獲取用戶,，并需要通過必要的“價格戰(zhàn)”獲取收入，這會壓制保險公司的利潤率表現(xiàn),。

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（文章來源：證券市場紅周刊）