作者 | 丁景芝

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自今年3月以來，醫(yī)藥股的“雷”層出不窮,，原因也多種多樣,，無論何種原因，一般爆雷帶來的直接后果就是股價瘋狂殺跌,、投資者大出逃,。一旦出現(xiàn)殺跌行情，對于投資者無疑是災難,，可能一年的努力會在幾個交易日灰飛煙滅,。

截至4月15日，短短一個月,，眼底藥龍頭康弘藥業(yè)（002773.SZ）股價下跌40.51%,；手套龍頭英科醫(yī)療（300677.SZ）股價下跌33.73%；華海藥業(yè)（600521.SH）下跌31.81%,；美年健康（002044.SZ）下跌19.79%,；“藥茅”恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）股價則跌回公司一年前的股價水平。

深究醫(yī)藥股爆雷的原因,，與其他行業(yè)雷同的可能是一季度或去年業(yè)績不及預期,，而醫(yī)藥行業(yè)特有的重磅研發(fā)新藥失利，例如康弘藥業(yè)創(chuàng)新藥出海失??；或者國內醫(yī)改以及突發(fā)行政處罰，例如恒瑞醫(yī)藥遭遇行政處罰等,。

這些醫(yī)藥股突發(fā)的負面消息,，令投資人措手不及,，那么如何規(guī)避爆雷風險，提前識別醫(yī)藥爆雷股的真面目呢,？

創(chuàng)新藥臨床試驗失敗

創(chuàng)新藥的投資成果只有0和100,，沒有中間值。

在國內醫(yī)改控費的大背景下,，先前在國內大行其道的仿制藥已經(jīng)進入“低毛利”時代,，諸多藥企為了獲得更大的生存空間，紛紛轉向創(chuàng)新藥領域或者首仿領域,，而創(chuàng)新藥的研發(fā)也不是那么容易的,。有人用“10年10億美元”的研發(fā)投入來形容創(chuàng)新藥的研發(fā)時間和成本,。創(chuàng)新藥投資就好比風險投資,，在臨床試驗階段成功率極低，因此對于Biotech企業(yè)而言,，一旦重要的研發(fā)管線臨床試驗失敗,，公司的價值將出現(xiàn)巨幅下降，這是投資人在投資醫(yī)藥領域時需要注意到的最大風險,。

4月9日,，康弘藥業(yè)發(fā)布《關于停止康柏西普眼用注射液全球多中心臨床試驗的公告》，正式宣告該公司被市場寄予厚望的核心藥品康柏西普“出?！笔?。截至4月14日，康弘藥業(yè)已經(jīng)連續(xù)4日跌停,，看來該消息給投資人信心造成沉重的打擊,。

康柏西普是公司歷時10年，投入10億元研制的國家一類新藥,，用于填補國內治療濕性年齡相關性黃斑變性的空白,，在康弘藥業(yè)的多次公告中，康柏西普的三期臨床試驗已經(jīng)于2020年9月完成所有受試者的36周核心治療期,，正在進行安全性觀察,、數(shù)據(jù)整理、數(shù)據(jù)分析,。而且公司還計劃定增募集資金34.72億元,，其中26億元主要用于康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及注冊上市項目。因此,，公司停止臨床試驗的公告令投資人始料未及,，本來最具備想象力空間的產(chǎn)品突然“熄火”。

之前浙商證券預計,，康柏西普海外報產(chǎn)時間預計在2022年下半年左右,。

該國際臨床試驗起始于2018年,，開展時間已達3年，截至2020年12月4日,，該試驗已經(jīng)累計投入13.11億元,，最打擊投資人并不是研發(fā)投入的“打水漂”，而是企業(yè)先前的市值已經(jīng)反映了對公司出海成果后的現(xiàn)金流折現(xiàn)的預期,，而這次失敗代表著未來這部分出海的現(xiàn)金流歸零,，想象空間沒有了。

海外臨床失敗對于國內的終端市場應用也會產(chǎn)生一定影響,。

這次海外實驗中,，高達68個試驗中心，有一半以上的受試者視力在注射后較基線變化等于甚至低于零,，也就是說治療后未表現(xiàn)出療效,。而康柏西普目前在國內已經(jīng)獲批三項適應癥，2014年上市以來累計銷售額超過40億元,，2019年銷售額達11.55億元,，業(yè)務營收占比35.47%，是康弘藥業(yè)重要的營收來源以及業(yè)績增長的主要動力,。未來這部分收入是否會萎縮得打個問號,。

無獨有偶，百奧泰-U（688177.SH）也在今年一季度叫停公司的3項臨床試驗,，其中用于治療HER2陽性乳腺癌的BAT8001已經(jīng)進入3期臨床階段,；此后又暫停了一種靶向Trop2的ADC藥物，適應癥為晚期上皮癌,；以及一款PD-1單抗,，適應癥為胃癌。三項臨床試驗共計投入約3.5億元,，已經(jīng)打水漂,。公司的股價目前在22元左右，距離其發(fā)行價已經(jīng)下調33%,。

對于創(chuàng)新藥企的投資人來說,，有時投資就像賭博，創(chuàng)新藥的投資成果只有0和100,，沒有中間值,。

強勢政策影響

無論集采中標還是失標，都可能令上市公司跌跌不休,。

創(chuàng)新藥的高速發(fā)展與國內醫(yī)保改革關系密切,，而醫(yī)藥、醫(yī)療行業(yè)本身屬于強政策監(jiān)管行業(yè),，“兩票制”實行后,，藥品銷售的中間環(huán)節(jié)大幅縮減,，因此死了一批流通企業(yè)；而集采也使得醫(yī)藥,、醫(yī)療器械企業(yè)的高毛利消失殆盡,，一般受到集采波及的上市公司，股價折價的現(xiàn)象多有發(fā)生,，甚至發(fā)生股價“骨折”的情況,。

4月12日，財政部發(fā)布會計信息質量檢查公告,，對19家醫(yī)藥企業(yè)進行行政處罰,。涉及企業(yè)包括賽諾菲、默克,、禮來等外資企業(yè),，也涉及恒瑞醫(yī)藥、步長制藥,、上海醫(yī)藥,、復星醫(yī)藥,、華潤三九等A股上市公司以及港股上市的翰森制藥,。在此次處罰前后，被稱為“藥茅”的恒瑞醫(yī)藥股價在5個工作日下跌12%,。

這些藥企被處罰主要是遺留問題,，比如歷史存在使用虛假發(fā)票、票據(jù)套取資金體外使用,，虛構業(yè)務事項或利用醫(yī)藥推廣公司套取資金,，賬簿設置不規(guī)范等違規(guī)行為。

本次受罰的翰森制藥旗下的豪森藥業(yè)因開假發(fā)票以及虛增費用,，合計造假金額約1.53億元處以5萬元的罰款,；恒瑞醫(yī)藥被發(fā)現(xiàn)2018年存在通過非公司的機票等來報銷專家講課費、點評費,、主持費,；列支公司員工福利獎勵支出以及辦事處銷售人員補貼、贈送客戶禮品,、學術活動餐費等費用的行為,，涉及金額合計達419.9萬元。此次,，被處罰5萬元的罰款,。

5萬元的罰款著實不高，但是如果藥企在銷售方面的操作不規(guī)范,，仍維持先前的“帶金銷售”模式,，那相關藥企可能會遭遇更為嚴厲的處罰,。

除了行政處罰外，去年最令投資人恐慌的更多是集采,，不止是藥品還包括高值耗材,，信立泰就因在集采中失標硫酸氫氯吡格雷片這一百億品種，近兩年的股價持續(xù)下跌,。樂普醫(yī)療雖冠脈支架中標,，但是大幅降價超90%，從而引發(fā)投資者用腳投票,，股價經(jīng)歷近半年的下跌,，下跌幅度近乎折半。

高值耗材集采的“殺傷力”絲毫不遜于藥品集采,。骨科高值耗材集采消息傳來,，相關上市公司無論主板的大博醫(yī)療（002901.SZ）、凱利泰（300326.SZ）,，還是港股的愛康醫(yī)療（1789.HK）,、春立醫(yī)療（1858.HK），股價跌幅均超過60%,，市場熱度進入冰點,。

可以看到，無論集采中標還是失標,，都可能令上市公司跌跌不休,，對相關公司而言也意味著巨大的變革，原有的“躺著賺錢”的模式徹底顛覆,，要在產(chǎn)品策略,、新產(chǎn)品研發(fā)領域投入更大的精力才能將集采的負面效應消化殆盡，迎來新生,。長期而言,，對于醫(yī)藥上市公司提升自身競爭能力是好事，但是短期來看,，公司的資本狀況可能會受到極大影響,，這也是投資人跑步離場的主要原因。

醫(yī)藥行業(yè)由于其特殊屬性,，面臨行業(yè)的監(jiān)管更為嚴格,，同時創(chuàng)新藥存在研發(fā)失敗的風險，而對于依賴單一研發(fā)品種的創(chuàng)新藥企來說這一問題更加突出,，一旦研發(fā)失敗,，后續(xù)現(xiàn)金流入乏力的話，無論對于企業(yè)還是投資人都是巨大的打擊,。