原標(biāo)題：張憶東最新演講：對美債收益率不必過度敏感，惡性通脹不會發(fā)生,，成長型核心資產(chǎn)下半年有望王者歸來

　　后疫情時代,，新型滯脹可能會成為常態(tài)，不同于70年代,，現(xiàn)在體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫,。

　　我仍然堅定不移的看好港股，維持今年指數(shù)牛市的判斷,。A股或美股今年也不會出現(xiàn)大熊市,，但更多以結(jié)構(gòu)性行情為主。

　　優(yōu)質(zhì)的價值股正具備很好的防守反擊布局點,，同時在業(yè)績和估值方面依然面臨著雙擊,。

　　成長領(lǐng)域核心資產(chǎn)隨著博弈力量出局和盈利釋放，有希望在下半年王者歸來,。

　　好公司它是永遠(yuǎn)在那里的,，我2016年初至今持續(xù)強調(diào)：“核心資產(chǎn)不怕跌、跌不怕”,，抱團(tuán)不是問題,，問題是下跌之后相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)出來的是價值更大還是騙局。

　　在經(jīng)歷了一年的疫情考驗后,，許多人對2021年寄予厚望,。春節(jié)過后，全球股市持續(xù)階段性調(diào)整,，宏觀經(jīng)濟(jì)上美國長期債券收益率上行和流動性收緊使得投資者產(chǎn)生比較大的焦慮,。在疫苗加速接種和新一輪1.9萬億財政大刺激的前提下，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否能達(dá)到預(yù)期,？2021年資本市場蘊藏著哪些投資機會,？

　　3月18日,，興業(yè)證券董事總經(jīng)理、全球首席策略師張憶東在由上海交通大學(xué)中國金融研究院,、CAFR-凱銀聯(lián)合研究實驗室聯(lián)合舉辦的《CAFR-凱銀大講堂》上進(jìn)行了主題演講,，針對上述問題分享了他的觀點。在他看來,，現(xiàn)階段無需對美國長債收益率的上升過于敏感,，隨著疫情逐步得到控制，供需關(guān)系達(dá)到再平衡,，通脹不會達(dá)成持續(xù)性惡性失控,，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將為資本市場帶來結(jié)構(gòu)性投資機會。

　　提及對資本市場的展望和具體投資機會,，張憶東表示堅定看好港股長期牛市,，配置中國權(quán)益資產(chǎn)方興未艾。一方面,，周期類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)迎來風(fēng)格切換的布局良機,，具有國際定價權(quán)及國際競爭力的順周期龍頭受益更多；另一方面,，隨著博弈力量出局和盈利釋放,，成長領(lǐng)域核心資產(chǎn)有希望在下半年王者歸來。

　　以下為本次演講實錄(有刪減)：

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來新“煩惱”

　　惡性通脹不會發(fā)生新型滯脹或成為常態(tài)

　　首先談?wù)労暧^經(jīng)濟(jì),。第一,，我們先談?wù)撘幌陆?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的煩惱。這是很有意思的兩個關(guān)鍵詞,，一個是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,，另外一個是煩惱。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是個好事,，但最近資本市場對這個好事比較忐忑,。擔(dān)心會不會伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、長債利率上行顯著等趨勢性力量,，資本市場面臨趨勢性下行風(fēng)險,。

　　我認(rèn)為需要從基本面邏輯來看本質(zhì)，毫無疑問經(jīng)濟(jì)基本面是向好的,。一方面,，疫苗接種在加速；另一方面,，美國新一輪的1.9萬億美元財政大刺激已經(jīng)獲批,；此外，再考慮到去年二季度的低基數(shù),，我們認(rèn)為未來幾個月甚至是未來幾個季度,，美國經(jīng)濟(jì)有望迎來階段性的強復(fù)蘇,。隨著居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，居民消費意愿也將大概率提升,，以交通運輸為代表的服務(wù)型消費,，包括住宿、旅游等娛樂行業(yè)修復(fù)的空間會非常強大,。

　　第二,，會不會帶來惡性的通脹？我的答案是不會,。通脹是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必然產(chǎn)物,，受到需求增長強烈和去年低基數(shù)的共同作用，二季度通脹率可能會達(dá)到一個峰值,，但是并不會形成持續(xù)性反彈,，造成惡性通脹。那么我們認(rèn)為在今年的下半年,，隨著疫情得到控制,，產(chǎn)能利用率也會逐步提升,，一旦有效需求得到一定的滿足,，供給關(guān)系再平衡之后，可能美國的通脹會走平,，甚至是有所回落,。

　　第三，我們認(rèn)為美國貨幣政策依然會維持寬松,。美國最新的失業(yè)率依然高達(dá)6.2%,，離充分就業(yè)目標(biāo)還很遠(yuǎn)。貨幣政策的放水依然還在路上,，目前大家過度悲觀其實是美債收益率上行過快所引發(fā)的邏輯混亂,。

　　近期美國長債收益率的上行更多是因為階段性的美國債券市場的供求關(guān)系的失衡所引發(fā)的，特別是海外投資者持有比例從近50%快速下降到了34%,。是這種持有結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致了其收益率的上行,。這一戰(zhàn)術(shù)性因素，仍是美聯(lián)儲可控范圍內(nèi)的,，不構(gòu)成趨勢性系統(tǒng)風(fēng)險的源泉,。因此，當(dāng)美債收益率的上行之謎解開之后,，就能夠知道目前投資者對美債收益率的關(guān)注過度敏感了,。

　　第四，后疫情時代,，新型滯脹可能會成為常態(tài),。從中期的角度來說,，美國復(fù)蘇是個亮點，但是我們也相信說有可能會出現(xiàn)新型滯脹,。這種滯脹不會像上世紀(jì)70年代供給受限導(dǎo)致石油危機,、大宗商品價格上漲一樣，而是需求不足,、高債務(wù),、信用貨幣超發(fā)所驅(qū)動的滯漲，體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)泡沫,，與宏觀經(jīng)濟(jì)的低增長長期共存,。民粹主義盛行的互聯(lián)網(wǎng)時代，比起社會改革,，歐美國家更愿意花錢來買時間,，希望通過創(chuàng)新和科技進(jìn)步來解決問題。美元主導(dǎo)的國際貨幣體系短期內(nèi)還不會崩盤,，MMT新貨幣理論——財政赤字貨幣化將持續(xù)有效,。那么在未來5-10年新型滯脹的大時代，需要在結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)泡沫中尋找一個在最重要的保值增值工具,。

　　全球股市短期迎來反彈窗口,，風(fēng)格轉(zhuǎn)向價值

　　港股將維持指數(shù)牛市 A股美股以結(jié)構(gòu)性為主

　　就資本市場的展望來說，由于美債波動率的指數(shù)已經(jīng)到了一個歷史上的相對高位,，達(dá)到了2016年以來的一倍標(biāo)準(zhǔn)差上方,。根據(jù)歷史經(jīng)驗，我們預(yù)期美國10年期國債收益率在現(xiàn)階段的1.6%左右會階段性震蕩,，形成一個大的平臺,。對應(yīng)的，全球股市在3月中下旬到4月份之間可能會迎來一個反彈時間窗口,，但是,，5月至6月美國最新的核心通脹數(shù)據(jù)有可能超預(yù)期，從而引發(fā)又一次的全球股市恐慌情緒,。

　　我們認(rèn)為,，快則二季度，慢則的三季度,，隨著海外疫情的緩解,，下半年大宗商品供給關(guān)系將進(jìn)一步改善，市場將慢慢的以平常心來看待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,。屆時,，股市波動的主導(dǎo)因素就將變成復(fù)蘇帶來的機會，逐步替代現(xiàn)階段對于系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂,。所以,，中短期全球的風(fēng)格轉(zhuǎn)向以價值風(fēng)格主導(dǎo),，受益于歐美復(fù)蘇力度大的資產(chǎn)表現(xiàn)會更好。

　　中長期我們最看好中國的權(quán)益資產(chǎn),，一方面,，外資配置中國權(quán)益資產(chǎn)方興未艾，隨著中國經(jīng)濟(jì)開始高質(zhì)量的新階段,，資本市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中牽一發(fā)而動全身的這個戰(zhàn)略地位會越來越凸顯,。另一方面，房住不炒政策以及對于地方債務(wù)的約束,，都使得中國資本市場開始轉(zhuǎn)向以權(quán)益資產(chǎn),、資本市場驅(qū)動的一個新階段。

　　首先,，我仍然堅定不移的看好港股,，認(rèn)為它今年會維持指數(shù)牛市。港股市場仍是全球估值洼地,，既有便宜的周期性的核心資產(chǎn),，同時也有性價比較好的消費、醫(yī)藥,，及以互聯(lián)網(wǎng)為代表的成長性行業(yè)龍頭,。香港資本市場正在擁抱中國新經(jīng)濟(jì)，順應(yīng)發(fā)展新趨勢,，逐步擺脫原先估值低卻始終不上漲的這個標(biāo)簽,。一方面,，從去年9月份開始,，同股不同權(quán)的、中概股回歸二次上市的股票,，紛紛被納入到恒生指數(shù),。另一方面，科技,、消費,、醫(yī)藥這三個板塊已經(jīng)成為了香港主板市場的主導(dǎo)性板塊，占整個市值比例超過了7成,。伴隨著指數(shù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及更多的新經(jīng)濟(jì)公司來到香港上市,，我們認(rèn)為未來恒生指數(shù)有希望復(fù)制美國標(biāo)普500的走勢，走出結(jié)構(gòu)性的長牛,。

　　其次,，我們也不認(rèn)為 A股或美股今年會出現(xiàn)大的熊市，只是更多的會呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性行情,，可以說是“一半海水一半火焰”,。一方面,，去年估值比較高的成長股會遇冷休養(yǎng)生息；另一方面,，受益于復(fù)蘇且盈利具有較強彈性的周期類核心資產(chǎn),，會驅(qū)動著行情形成趨勢性機會。這里的核心的驅(qū)動力是復(fù)蘇,，復(fù)蘇不僅帶來成長的煩惱,，同時也帶來價值的機會。

　　美股今年明顯是成長股和價值股之間的再平衡,。只要今年美國流動性不是超預(yù)期的收緊,，那么美國市場不存在系統(tǒng)性的熊市。隨著盈利預(yù)測不斷上調(diào),，動態(tài)市盈率在持續(xù)良性的下降,，標(biāo)普500動態(tài)市盈率自年初以來已經(jīng)從大概28倍降到了22倍，體現(xiàn)的非常明顯,。

　　至于A股市場,，我們也認(rèn)為，快則三月中,，慢則五六月應(yīng)該會逐步消化美債收益率上行的沖擊,、通脹上行的擔(dān)憂，見底回升,。屆時可以理性面對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,，更加關(guān)注于盈利基本面的改善所帶來的機會，而淡化系統(tǒng)性熊市所帶來的風(fēng)險偏好的下降,。

　　上半年優(yōu)質(zhì)價值股存戴維斯雙擊機會

　　下半年成長型核心資產(chǎn)將王者歸來

　　具體到投資機會上,。第一，我們認(rèn)為從3月中旬開始,，無論是港股還是A股,，周期類的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望跟上美股同行的節(jié)奏。從去年11月份開始,，美股已經(jīng)開始了風(fēng)格切換,，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的周期類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如能源金融,、工業(yè),、設(shè)備等行業(yè)，漲幅表現(xiàn)明顯強于前兩年的“當(dāng)紅炸子雞”(科技,，特別是信息技術(shù)行業(yè),，以及醫(yī)療、必需消費品等行業(yè))。如果二季度歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇,，那么美國資本市場價值股持續(xù)走強,，也會帶動港股 A股的風(fēng)格切換。

　　所以對港股而言,，優(yōu)質(zhì)的價值股正具備很好的防守反擊布局點,，同時在業(yè)績和估值方面依然面臨著雙擊。尤其是今年上半年,，所謂的深度價值型(deep value)核心資產(chǎn),，既具有相對收益，也具有絕對收益,。其中像金融,、地產(chǎn)，能源,、化工這些行業(yè)有7%甚至更高的分紅收益率,，未來兩個月財報業(yè)績也能夠給市場充分釋放催化劑。

　　第二,，有一點要確認(rèn),，這一次的風(fēng)格切換和以往的“煤飛色舞”、“基建房地產(chǎn)大放水”有所不同,。因為今年政策上堅持房住不炒,，地方債務(wù)上也要化解存量風(fēng)險，對于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的推動不會像以往那么強烈,，這一次的風(fēng)格更多地體現(xiàn)在兩個動力源,。

　　第一動力是歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這代表著受益更多的會是具有國際定價權(quán)的及國際競爭力的龍頭資產(chǎn),，而不是整個板塊的效應(yīng),。需要從貝塔行業(yè)里面尋找阿爾法機會，不是說所有的周期性行業(yè)公司都能抓住這個機會,，只有最優(yōu)秀的核心資產(chǎn)才更具價值,。

　　第二動力是供給端的變化,，也就是碳排放和碳達(dá)峰,。從國內(nèi)政策紅利的角度來說，我們更多關(guān)注的是行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化,，而不是從需求端看風(fēng)格偏好或周期價值的重估,。拿鋼鐵行業(yè)舉個例子，可能一些高能耗的小鋼鐵廠最終就會難以堅持或被大鋼廠并購,。煤炭,、化工也是如此，這是一種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,，也可以說是“供給側(cè)改革2.0版”,。

　　了解這些我們再看這次的風(fēng)格切換,，并不是說閉著眼睛去隨便買周期股，也不能以投機心理去炒作周期股,。關(guān)鍵的還是要看基本面邏輯,，也就是看清楚這兩大核心驅(qū)動力。

　　最后,，成長領(lǐng)域核心資產(chǎn)的機會依然有希望在下半年王者歸來,。

　　需要注意的是，成長型核心資產(chǎn)在經(jīng)過了過去兩年甚至將近三年的上漲之后,，在今年上半年需要面臨一段時間的“休養(yǎng)生息”?，F(xiàn)在大家講的核心資產(chǎn)更多是一個博弈的邏輯，基金經(jīng)理募集到資金后,，肯定是會投到自己最熟悉的公司,，由此在過去的這一兩年時間里形成良性循環(huán)。但是最近一段時間以來,，所有的利多因素都已經(jīng)充分反映到估值里,，一旦有些“風(fēng)吹草動”，人心散掉,，各類基金就開始面臨資金贖回,、需要賣出股票的境況，這必然帶來凈值的回落,。由此引發(fā)的結(jié)果就是,，即使是好資產(chǎn)標(biāo)的，在這種風(fēng)格切換發(fā)生的時候也會被殺估值,。所以即便現(xiàn)在有一些優(yōu)質(zhì)的成長型核心資產(chǎn),，動態(tài)市盈率或PS已經(jīng)趨于合理了，但是從相對回報率的角度來說,，在今年上半年依然是不好的,。如果說有機會就精選那些業(yè)績超預(yù)期的阿爾法的機會。這種機會肯定是有,，但這種機會可能更加屬于專業(yè)的機構(gòu)投資者,，而并不是對于普通投資者，普通投資者要把握的其實是個大概率,。

　　到了今年下半年,，財報數(shù)據(jù)帶來好的業(yè)績體現(xiàn)，這些核心資產(chǎn)的動態(tài)估值將非常有優(yōu)勢,，同時一些賣出的博弈型力量都已清倉出局了,。那個時候?qū)⒂瓉沓砷L型核心資產(chǎn)的布局良機。說好公司它是永遠(yuǎn)在那里的，我,，我2016年初至今持續(xù)強調(diào)：“核心資產(chǎn)不怕跌,、跌不怕”，真正核心資產(chǎn)估值太貴的話肯定也是會跌的,，抱團(tuán)不是問題,，問題是下跌之后相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)出來的是價值更大還是騙局。

（文章來源：紅刊財經(jīng)）

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