【原】關于債券違約與處置相關問題的討論

任博Abner 2021-02-25

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【正文】

自2014年第1只債券違約以來,，截止目前已有540債券發(fā)生違約，涉及金額達到4260億元,，而違約債券的處置也成為一大熱點,，本文嘗試對此簡要討論，后續(xù)仍會根據(jù)反饋意見和進一步的思考再度剖析,。

一,、維度1：近期債券違約相關政策信息匯總

自2018年推出違約債券轉(zhuǎn)讓試點以來，央行（銀行間）和證監(jiān)會（交易所）作為債市主管機構,，一直在嘗試通過債券違約轉(zhuǎn)讓機制的建立,，來實現(xiàn)打破剛性兌付的目標，并借此建立違約債券處置的常態(tài)路徑,。事實上上清所,、北金所、最高法院以及發(fā)改委等相關機構也均有所行動,。

例如,，2019年12月27日，央行,、發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（征求意見稿）》,，正式建立債券違約的統(tǒng)一處置機制。同時2018年12月3日央行,、證監(jiān)會和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于進一步加強債券市場執(zhí)法工作有關問題的意見》,，建立了債券市場的統(tǒng)一執(zhí)法機制。當然以上兩個事件均是債券市場統(tǒng)一監(jiān)管的一部分（其它還包括信用評級統(tǒng)一等等）,。

二,、維度2：我國信用債違約情況分析

（一）2019年違約債券數(shù)量和規(guī)模均明顯放量

2019年全年，違約債券數(shù)量為232只（2018年165只）,，涉及規(guī)模達到1839.65億元（2018年1558.48億元）,。相較之下，2015-2017年的違約債券數(shù)量分別僅為30只,、56只和45只,，違約規(guī)模分別為140.70億元、323.31億元和382.01億元,，要知道2014年我國才有第一只債券違約的案例,。可以看出無論是違約數(shù)量還是違約規(guī)模，2019年均明顯放量,。

（二）信用債的違約率達到1%附近,，雖然明顯低于商業(yè)銀行的不良貸款率,，但后續(xù)可能會保持常態(tài)

我們將2019年底的信用債合計規(guī)模（43.57萬億）扣除同業(yè)存單（10.73萬億）、金融債（7.13萬億）后,，計算出屬于非金融企業(yè)主體發(fā)行的債券余額約為20萬億,，按照全年1839.65億元的違約規(guī)模來計算，則違約比例大致為0.92%（監(jiān)管部門給出的數(shù)據(jù)是1.20%左右）,，雖然已經(jīng)明顯高于歷年違約率,，但依然明顯低于商業(yè)銀行1.87%的不良貸款率。

當然債券市場與信貸市場不同,，前者流動性較好但保障性較差,，而后者往往抵質(zhì)押較為充分但流動性差。所以能夠從銀行獲得到貸款以及能在債券市場成功發(fā)行債券的主體通常資質(zhì)不會太差,，但是由于目前的信用債發(fā)行主體往往帶有一定的制行政強制性,，導致一些資質(zhì)較差的主體也可以發(fā)行債券，使信用債市場的質(zhì)量并沒有預想的那么好,。不過債券違約并實現(xiàn)債券市場出清實際上是打破剛兌的一種表現(xiàn),，而從金融供給側(cè)改革的方向上來看，目前0.90%以上的違約比例有可能會成為信用債市場的常態(tài),。

（三）2018年下半年債券違約事件開始大量出現(xiàn),，正式打破了傳統(tǒng)“低違約、高剛兌”的市場常態(tài)

我國信用債市場長期處于低違約高剛兌的環(huán)境中,，但2018年三季度這一常態(tài)被打破，除民企外,，地方國企和央企也有違約的案例發(fā)生（當然追究來看這些多不是正兒八經(jīng)的國有企業(yè)）,。2018年三季度當季違約債券數(shù)量和違約規(guī)模便分別達到59只和606.56億元，2018年四季度違約債券數(shù)量和規(guī)模分別為77只和665.38億元,，也即僅2018年下半年違約債券數(shù)量和違約規(guī)模便分別高達136只和1272億元,，真正拉開了我國債券違約市場的大幕。

（四）債券違約主體與商業(yè)銀行授信不良主體的行業(yè)分布基本一致,，均主要分布在制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)

在商業(yè)銀行的授信主體中,，不良率較高的行業(yè)主要有制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)（不良率大多在3%以上、甚至很多銀行制造業(yè)的不良貸款率超過6%）,。而巧合的是,，對于債券市場而言，違約主體的50%以上也同樣分布在這兩個行業(yè),，可見對于信貸市場和債券市場而言,，之前的關聯(lián)性還是比較高。

從具體數(shù)據(jù)來看,，目前違約債券主體的40%以上為制造業(yè),，13%為批發(fā)零售業(yè),，8%以上為建筑業(yè)，5%為房地產(chǎn)業(yè),，綜合為14.29%,，采礦業(yè)為6.47%，交通運輸,、倉儲和郵政業(yè)為3.50%,，這五大行業(yè)的合計比例超過90%。

（五）當前債券違約現(xiàn)象是民企融資難和國企過渡融資現(xiàn)象的具體體現(xiàn)

根據(jù)Wind的統(tǒng)計,，我國信用債違約主體中,，民營企業(yè)占80%左右，是最主要構成部分,，特別是2018年下半年以來的那一波違約高潮,，主要集中于民營企業(yè)。我們看到在2004-2016年這段時間里,，民營企業(yè)的融資來源較為有限,，且越來越窄，其資產(chǎn)負債率由61%的位置逐步下降至50%附近,，但在2017年嚴監(jiān)管的環(huán)境下民企的資產(chǎn)負債率開始大幅攀升,，造成2018-2019年的兌付壓力明顯上升。由于在過去很長一段時期內(nèi),，民企由于融資渠道受限,，導致其其融資成本往往較高，并在2018-2019年背負較大的債務償還壓力,，不得不通過較高的成本來爭取債務償還資金,，并加劇了違約風險。

相反國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率在2005-2013年這段時期內(nèi)由56%升至62%以上,，與民營企業(yè)剛好形成明顯的剪刀差效應,，對民企的融資形成明顯擠壓。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示,，2014年以來國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率略有下降,，但這個結果可能不太靠譜，根據(jù)《2018年底國有資產(chǎn)管理情況的綜合報告》,，2018年央企的資產(chǎn)負債率從68.11%降至67.70%,，地方性國企業(yè)的資產(chǎn)負債率則從62.07%降至61.96%，顯著高于下圖中顯示的數(shù)值,，因此相較而言我們認為民企融資難（導致融資貴）和國企過渡融資（擠壓了民企的融資空間）是當前債券違約現(xiàn)象的集中體現(xiàn),。

（六）債券違約主體的國企名錄：4家央企和9家國企

從2014年以來的違約主體來看，共涉及到4家央企業(yè)和9家國企,，且央企中的中國華陽經(jīng)貿(mào)集團以及地方國企中的東北特殊鋼集團,、四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團的違約債券品種最多,。四家違約央企分別為中國華陽經(jīng)貿(mào)集團（中國國際貿(mào)易促進委員會）、保定天威集團（中國兵器裝備集團）,、北大方正集團（教育部）,、新疆金特鋼鐵（中國新興集團）。

9家地方國企則分別為上海云峰集團（綠地集團）,、吉林糧食集團,、天津市浩通物產(chǎn)（天津物產(chǎn)集團）、天津物產(chǎn)能源資源發(fā)展（天津物產(chǎn)集團）,、東北特殊鋼集團（遼寧省國資委）,、四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團（四川省國資委）、廣西有色金屬集團（廣西國資委）,、?？诿捞m國際機場（國開發(fā)展基金）、中科建設開發(fā)總公司,、廣州華工百川科技（廣州華南理工大學科技園）,。

三、維度3：投資債券主要面臨哪些風險,？

投資債券面臨的風險類別比較多,，如違約風險（信用債）、利率風險（全部債券）,、匯率風險（外幣債券）,、贖回風險、通貨膨脹風險（折價）,、流動性風險（二級市場的流動性差導致難以變現(xiàn)）,、再投資風險、股票風險（可轉(zhuǎn)債和可交換債）等,。

其中,，利率風險與違約風險是最主要的兩類風險,，后者也是我們討論的主題 ,，且相較于前者，后者更難把握,。

（一）利率風險是債券市場最基本的風險,，無論是利率債還是信用債，利率上升均會引起債券市場價格出現(xiàn)下降,。通常情況下,，由于約定的債券票面利率差異明顯，因此在發(fā)行時往往會出現(xiàn)一定折價或溢價（實際價格）,，導致實際價格和票面價格并不相等,，而債券在流通時其實際價格還會隨著利率等市場因素的變化而言,，并導致實際價格與票面價格之間出現(xiàn)缺口，這一缺口便是債券投資的收益或損失,。

對于贖回風險而言,，主要是指當市場利率下降或觸及其他約定條款時，相關債券就有可能被強制贖回,。因此某種程度上來說贖回風險也是利率風險的一種,。

（二）違約風險是債券的發(fā)行人違背事先約定，未按時償還本部本息的行為,。違約風險通常是針對信用債,，且風險多來自于企業(yè)本身，可以說凡是能夠影響到企業(yè)信用的因素同樣也會對企業(yè)的債券價格產(chǎn)生影響,。

四,、維度4：對債券違約風險的討論主要針對信用債

（一）我國信用債市場自2005年起才真正發(fā)展起來

我們對債券違約風險的討論對象實際上主要指信用債。不過我國的信用債券市場自2005年才正放開,，所以我們看到在2005年信貸CLO,、短融等相繼登場，2006年可轉(zhuǎn)債登場,、2007年公司債登場,、2008年可交換債和中票登場。特別是2008年后為幫助企業(yè)通過債券市場融資,，監(jiān)管部門相繼推出超短融,、ABN、中小企業(yè)私募債,、可續(xù)期債券,、永續(xù)中票、項目收益?zhèn)褪找嫫睋?jù),、綠色債,、長期限含權融資工具、雙創(chuàng)專項債務融資工具,、扶貧債券等種類繁多的信用債,。

但是信用債的二級市場流動性并不高，對于各類信用債來說,，也只有中票,、超短融、可轉(zhuǎn)債等個別品種的流動性要稍好些,。

（二）我國信用債市場存在的四大問題

雖然自2005年開始我國才真正放開信用債市場,，但實際上1984年我國便已經(jīng)有了信用債品種。但是在2005年存在的一系列問題在2005年后也有所延續(xù)，并對目前仍有借鑒意義,。也只有真正深入認識到這些問題,，才能更好對信用債的違約進行分析。

1,、企業(yè)債的發(fā)行與投資具有一定的計劃屬性,，2005年是由政府逐級進行分配，帶有典型的政治政策引導傾向,，直到目前這種問題依然存在,，即發(fā)行與投資均帶有典型的行政色彩。如2019年12月5日貴州省發(fā)改委發(fā)布的《關于促進貴州資本市場健康發(fā)展的意見（征求意見稿）》便明確要求省內(nèi)金融機構購買企業(yè)債,。

2,、我國企業(yè)債的發(fā)行帶有典型的“扶貧”特征，即鼓勵無法通過其它途徑的企業(yè)發(fā)行債券,，這些發(fā)行主體由于信用評級較低且信息披露較少,，導致其定價更多是行政性定價，無法充分反映風險情況,。

3,、我國的信用債市場并不完全基于信用，而是需要有一定的資產(chǎn)抵質(zhì)押或所謂的結構化發(fā)債,，這和2005年之前行政性要求企業(yè)發(fā)債要有銀行擔保的做法相比殊途同歸,，而一旦有了市場主體或資產(chǎn)抵質(zhì)押擔保，涉及的關聯(lián)方也會更復雜,，所謂的信用債也就并非真正意義上的“信用”債,，而是授信。同時這也會導致另外一個結果,，即信用利差及相關定價數(shù)據(jù)失真,。

4、機構投資者的培育不夠健全,，事實上企業(yè)發(fā)債能不能發(fā)的出去,、該如何定價以及違約后如何處置應由市場決定，而這里的市場應建立機構投資者足夠豐富的基礎上,。由于機構投資者的市場研究和風險評估能力較強,，可以為定價提供更有意義的參考。

五,、維度5：違約的具體表現(xiàn)與兌付方式

（一）違約的具體表現(xiàn)方式

1,、違約的具體表現(xiàn)主要有擔保違約,、觸發(fā)交叉違約,、技術性違約以及未兌付利息、未兌付本金,、未兌付回售款,、提前到期未兌付等幾種（可以以上幾種表現(xiàn)形式的一種或幾種組合）,。

2、其中后面比較直接,，而前面三種違約形式的表現(xiàn)沒有那么直接,，但卻是違約內(nèi)涵的一種外延。2014年以來,，共有8只債券發(fā)生了技術性違約,、12只債券發(fā)生了擔保違約、33只債券觸發(fā)了交叉違約條款,。

3,、技術性違約是指未履行除本金利息之外的其它條款，主要包括部分財務指標出現(xiàn)惡化或突破規(guī)定約束,、未出具財務報告,、壓力測試結果較為不理想等影響債務人信用狀況和流動性狀況的相關因素。雖然技術性違約不直接與本息掛鉤,，但卻影響未來兌付的預期和實現(xiàn)能力,。

4、交叉違約是預期違約和投資者保護理論的一種體現(xiàn),，通常是指債務人及相關方在其它合同項下的債務償還義務出現(xiàn)違約或違約跡象的情形,，這種情況下債權人有權要求債務人追加擔保或提前到期,，以實現(xiàn)對自身債權的保護,。

（二）違約的常見兌付方式

對于違約主體而言，除破產(chǎn)和展期之外,，多數(shù)均會想方設法進行全部或部分償還,，否則將會嚴重影響到后續(xù)再融資，對于一些地區(qū)尤其明顯（如貴州）,，其中有三種兌付方式最具代表性：

1,、自己籌集資金進行償還

這種情況下多數(shù)是因為違約主體處于周期性行業(yè)、遇到不可測重大事件或特定事件（并非是自己原因）而被錯殺等所導致的流動性或現(xiàn)金流短期性,、臨時性出現(xiàn)緊張的現(xiàn)象,，才使得違約發(fā)生，因此一旦周期性行業(yè)開始回暖,、相關事件約束解除,，現(xiàn)金流便可以恢復。同時針對這類違約主體,，一些行研能力較強的債權人而言,，會通過主動讓渡一些權益來獲取長期合作機會。

2、政府介入?yún)f(xié)調(diào)

這種情況下多數(shù)是因為違約主體是地方國企或?qū)爡^(qū)經(jīng)濟,、就業(yè),、稅收、信用風險擴散等有重大影響或?qū)蛐缘拇笮兔衿?，而這類主體往往處于重資產(chǎn)行業(yè),，即擁有大量核心資產(chǎn)可供變現(xiàn)、抵質(zhì)押來進行償還債務,。政府介入通常情況下會采取一些行政性手段,，通過展期、債務重組,、核心資產(chǎn)抵質(zhì)押等方式來化解相關債務,。

3、引入第三方

對于一些盈利情況尚可的違約主體,，違約之后在考慮債務重組的同時適時適度引入第三方進行支持也是一種方式,，此時的第三方往往是為了獲取殼資源（違約主體為上市公司）或通過培育違約主體進行債轉(zhuǎn)股以期后續(xù)能夠在資本市場退出。對于這類主體,，有時為上市公司,，有時則為銀行的重要客戶，引入第三方有時是銀行主動尋找,，有時則是第三方主動上門,。

六、維度6：目前我國違約債券處置現(xiàn)狀

（一）存在的一些問題

1,、采取訴訟,、仲裁等市場化處置方式的比例較低，尚不到45%,。特別是對于國有企業(yè)的違約情況,，一般會基于地方政府的壓力，采取延期,、追加擔保,、變更擔保主體、自籌資金,、債務重組等非市場化方式,，強化市場對國有企業(yè)的剛性兌付預期,。

2、違約債券的處置效率較低,，如周期較長,、完成率偏低等。多數(shù)違約債券采取擔保代償,、自籌資金等方式處置的效率較高,，而采取訴訟,、仲裁等市場化手段處置的完成率相對較低（約20%左右）,，采取債務重組、破產(chǎn)重整等方式的完成率不到50%,，目前多數(shù)尚在處置中的違約債券周期已經(jīng)超過1年（其中1/3）超過了兩年。

3、清償率較低,、資產(chǎn)保全較難,。由于違約債券的涉及面較廣,、周期偏長且擔保資產(chǎn)往往受制于政策和政府干預（更多的債券可能沒有擔保），導致其在清償順序上無優(yōu)先權,，或即便有優(yōu)先權也無財產(chǎn)可供執(zhí)行,，使得其回收情況較差，維權難度大,。

（二）監(jiān)管部門正在做出哪些努力

近年來監(jiān)管部門一直在嘗試對債券違約現(xiàn)象進行統(tǒng)一監(jiān)管,，而證監(jiān)會則被賦予監(jiān)管的主管機構

1,、法院正逐步介入違約債券的處置事項中,，并給予相關支持,，優(yōu)化了違約債務重組,、破產(chǎn)重組,、法律訴訟等市場化路徑,。

2、通過《民法典（草案）》等修訂完善了原《破產(chǎn)法》《擔保法》等相關規(guī)定，簡化企業(yè)破產(chǎn)司法程序,，使投資者可以更好通過法院拍賣等方式實現(xiàn)債權債務關系轉(zhuǎn)移,。

3、逐步建立違約債券的二級市場,，并引入資產(chǎn)管理公司,、“禿鷺”基金等合格機構投資者，以增強違約債券的流動性,，提升了違約債券重定價的有效性,，提高了處置效率。

4,、壓實債券發(fā)行人和相關中介機構的責任,，強化信息披露，提升監(jiān)管效率,。如對五洋建設的發(fā)行人,、承銷機構、會計師事務所及相關責任人員做出行政處罰以及對廈門圣達等6起私募債欺詐發(fā)行做出刑事判決,。

5,、明確了證監(jiān)會作為執(zhí)行銀行間和交易所市場的債券統(tǒng)一執(zhí)法工作權限的主管機構，由其對涉及公司債券,、企業(yè)債券,、非金融企業(yè)債務融資工具等債券品種的信息披露、內(nèi)幕交易,、操縱市場等違法違規(guī)行為進行認定和行政處罰,。

七、維度7：不同機構債券投資中信用類債券的比例

從各機構債券投資中對信用債的配置比例來看,，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品,、券商、各類資管計劃,、基金,、企業(yè)等市場主體持有信用債的比例較高（當然這里含ABS等），特別是各類資管計劃和券商的信用債配置比例占全部債券投資的50%左右,，這些投資主體在信用債違約大潮下,，預計后續(xù)同樣也面臨相應的信用風險及投資品種爆雷的情況（可能現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了）,，需要特別警惕。

八,、維度8：信用衍生產(chǎn)品在信用債投資中的應用

對信用債投資的風險防范除事后的違約處置外,，實際上在投資階段還有一種解決之道，即購買信用衍生產(chǎn)品,，將投資債券的信用風險（違約風險）轉(zhuǎn)移出去,，但這種情況下投資者需要犧牲一定收益。

（一）我國信用衍生品的創(chuàng)設始于2010年,，但在2012-2015年期間幾乎沒有發(fā)展,，2016年得以重啟，2018年則因民企發(fā)債困難,、債券違約頻發(fā)等事件,，促使信用衍生品得以發(fā)展。因此我國信用衍生品的產(chǎn)生與發(fā)展主要是為了支持民營企業(yè),，且主要針對民營企業(yè)的龍頭企業(yè),，這是存在的最大問題,，后續(xù)是否有更大的發(fā)展仍然需要看政策的支持力度,。

（二）目前我國信用衍生品主要有憑證類和合約類，各有兩個品種,。其中信用風險緩釋憑證與信用聯(lián)結票據(jù)為憑證類,、信用違約互換與信用風險緩釋合約為合約類。所謂憑證類,，可以理解化標準化且可以在市場上流通交易的合約,。

（三）CRMA與CRMW（即信用風險緩釋合約與憑證）主要保護參考實體的某一個標的債務，而CDS與CLN則保護的是某一參考實體下的債務（目前僅限SCP,、CP,、MTN、PPN,、ABN等非金融企業(yè)債務融資工具）,。也就是后面兩個保護的是發(fā)債主體，前面兩個保護的是發(fā)行的債務,。且我國目前將CRMW的參與者分為核心交易商和一級交易商兩類,，前者可以與所有參與者進行交易，后者則只能與核心交易商進行交易,。

九,、結語

（一）基于歷史原因，我國信用債市場與信貸市場之間的關聯(lián)性較強,，就連違約主體和不良主體的行業(yè)分布也比較一致,，即主要集中于制造業(yè),、批發(fā)零售業(yè)、采礦業(yè)等行業(yè)中,，且違約主體也以民營企業(yè)為主,，國有企業(yè)的違約數(shù)量仍然相對較少（目前僅有4家央企和9家地方國企）。

（二）我國信用債的大規(guī)模違約主要始于2018年三季度,，目前違約率約為1%左右,，預計后續(xù)違約規(guī)模將保持在這一比例上，且2019年違約數(shù)量和規(guī)模均有明顯放量之勢,。特別是各類資管計劃,、券商以及基金等債券投資中信用債比例較高的投資主體，在信用債違約風險爆發(fā)時,，亦很難幸免,，值得警惕。

（三）目前違約現(xiàn)象的集中性爆發(fā)主要是由于民營企業(yè)的融資不足和國有企業(yè)的過度融資造成,，民營企業(yè)的融資不足既有融資渠道受限亦有融資成本較高的因素,，也即相較而言我們認為民企融資難（導致融資貴）和國企過渡融資（擠壓了民企的融資空間）是當前債券違約現(xiàn)象的集中體現(xiàn)。

（四）目前我國違約債券的處置通過訴訟,、債務重組等市場化方式的比例較低,，多數(shù)因為行政干預大、牽涉關聯(lián)方多等原因?qū)е禄厥章实?、處置周期長,、專業(yè)機構投資缺乏、資產(chǎn)保全難等,。不過自2018年推出違約債券轉(zhuǎn)讓試點以來,，央行（銀行間）和證監(jiān)會（交易所）作為債市主管機構，一直在嘗試通過建立債券違約轉(zhuǎn)讓機制以及統(tǒng)一各市場體系,，來實現(xiàn)打破剛性兌付的目標,，近期這一進程有所加快，各相關機構也均有所行動,。

（五）對于違約債券及其他相關債務的處置,，可能最為重要的是風險如何預警以及如何定價或如何真實定價的問題。對于定價,，則一是需要流動性（可以通過債券違約轉(zhuǎn)讓機制來解決）,，二是合格投資者對風險的識別，現(xiàn)在這兩個層面的重要性均已引起重視,。那么對于風險如何預警則也可以作為定價的基礎,，證監(jiān)會表示后續(xù)通過強化信息披露等手段提前三個月預警80%的違約債券，這其中的信息檢視更是一種方式，當然信用衍生產(chǎn)品也可以給予適度考慮,。

【歷史文章鏈接】

【欄目1——宏觀研究】

23,、【年終大戲、重磅來襲】2020年宏觀形勢展望與策略建議

21,、【宏觀研究框架系列9】誰來決定長端利率,？

20、【宏觀研究框架系列8】讀懂中國財政體制與財政政策

19,、【宏觀研究框架系列7】資產(chǎn)證券化深度研究

18,、可轉(zhuǎn)債深度研究報告

17、違約的本質(zhì)

16,、【宏觀研究框架系列6】一文讀懂信用評級行業(yè)

15,、【宏觀研究框架系列5】一文讀懂中國債券市場

14、【宏觀研究框架系列4】讀懂央媽的心思

13,、【基建重燃】經(jīng)濟有多差,、穩(wěn)增長政策力度就會有多大