一邊定增回血，一邊花錢收購,，還需要借助會計估計,、會計政策和變賣資產(chǎn)來增厚利潤。尤其在最黑暗的2015-2017年期間,，為增厚業(yè)績,，緩解現(xiàn)金流壓力，可以說使出了渾身解數(shù),。

風(fēng)云君曾經(jīng)在某篇學(xué)術(shù)文章中看到過這樣一句話：可以用“每戶擁有微電機(jī)數(shù)”這一指標(biāo),，來衡量家庭生活水平的現(xiàn)代化程度。

微電機(jī)即微特電機(jī),，也稱小電機(jī),，是實現(xiàn)機(jī)電信號的解算,、放大、執(zhí)行或機(jī)電能量轉(zhuǎn)換等功能的機(jī)電型元件,，就好像人的關(guān)節(jié)肌肉,、神經(jīng)末梢。

它是家電,、電腦,、汽車等現(xiàn)代化裝備必不可少的零件，并且,，每部設(shè)備可能會用到不止一臺微特電機(jī),。

今天風(fēng)云君要為大家介紹的這家公司，臥龍電驅(qū)(600580.SH),，也是從微特電機(jī)起家的,。

不過，目前臥龍股份的標(biāo)簽可不止如此,。有人稱他為電機(jī)驅(qū)動行業(yè)的“泰斗”,，也有人稱他為全球工業(yè)電機(jī)行業(yè)的“巨擘”。

然而,，在只愿意采信公開,、客觀數(shù)據(jù)的風(fēng)云君的眼里，卻有著一款不一樣的臥龍電驅(qū),。

一,、上市之后開啟買買買模式

1、依靠并購?fù)卣箻I(yè)務(wù)

臥龍電驅(qū)成立于1998年,，2002年在上交所上市,，實控人是陳建成陳老板。

臥龍電驅(qū)曾經(jīng)是國內(nèi)微分電機(jī)行業(yè)主要的生產(chǎn)廠家之一,，主要用于家用電器,、汽車摩托車、工業(yè)驅(qū)動和控制電機(jī),、電動車等領(lǐng)域,。

上市之后，臥龍電驅(qū)便開啟了買買買的擴(kuò)張模式,，“微特電機(jī)”一詞便不夠用來形容臥龍電驅(qū)了,，這從主要業(yè)務(wù)的描述變化也可以看出。

2002年至今,，臥龍電驅(qū)的主要業(yè)務(wù)從微分電機(jī)擴(kuò)展至各類電機(jī),、網(wǎng)絡(luò)能源、變壓器、蓄電池,、光伏電站,，甚至是貿(mào)易業(yè)務(wù)。

對此,，風(fēng)云君也做了一個簡單的總結(jié),。

可以看出，2002年以來,，尤其在2011-2018年期間,，臥龍驅(qū)動幾乎年年都會發(fā)起并購；其中,，最高紀(jì)錄的2015年,，先后并購了三家公司。

不斷買買買之后,，臥龍電驅(qū)的商譽(yù)也在不斷增長：截至2019年末共計13.77億元,，占到總資產(chǎn)的6.99%，凈資產(chǎn)的18.56%,。

2,、配齊電機(jī)業(yè)務(wù)

從上表可以看出，最開始幾年,，臥龍電驅(qū)并購所涉及的業(yè)務(wù)并不是特別集中,，電池、變壓器電機(jī)等等均有所涉及,。

大約從2013年開始,，臥龍電機(jī)才逐漸明確了電機(jī)這一發(fā)展方向，并且主攻這一領(lǐng)域的標(biāo)的,。

從2019年收入構(gòu)成可以看出,，臥龍電驅(qū)的營業(yè)收入主要來自電機(jī)及控制裝置業(yè)務(wù),，106.99億元的營收規(guī)模占到總收入的近九成,。

沒錯，通過外延并購,，臥龍電驅(qū)的電機(jī)業(yè)務(wù)不僅收入持續(xù)增長,，產(chǎn)品范圍也持續(xù)擴(kuò)展。從2015年開始,，臥龍電驅(qū)的電機(jī)及控制裝置業(yè)務(wù)逐漸形成了高壓電機(jī)及驅(qū)動,、低壓電機(jī)及驅(qū)動、微特電機(jī)及控制三個部分,。

其中,，高壓電機(jī)主要用于石化、煤炭、冶金,、電力,、尤其、軍工,、核電等領(lǐng)域,；低壓電機(jī)及驅(qū)動主要用于壓縮機(jī)、水泵,、風(fēng)機(jī),、工業(yè)機(jī)器人、造紙機(jī)器和新能源汽車等領(lǐng)域,；微特電機(jī)及控制產(chǎn)品主要用于家電行業(yè),。

總之，就是幾乎配齊了整個電機(jī)業(yè)務(wù),。

二,、持續(xù)并購帶來業(yè)績規(guī)模的增長

其實，風(fēng)云君對并購一事并不持完全反對的態(tài)度,。

因為當(dāng)一家公司發(fā)展到一定規(guī)模之后,，并購確實是迅速擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)競爭力的有效途徑,。

當(dāng)然,，這一切的前提是為了經(jīng)營好主業(yè)。

臥龍電驅(qū)是什么情況呢,？

首先,，在外延并購的拉動下，業(yè)績確實增長得不錯,。

從2002年上市以來,，臥龍電驅(qū)的營業(yè)收入在大部分年份都保持著增長狀態(tài),。2019年,，臥龍電驅(qū)實現(xiàn)營業(yè)收入124.16億元,，同比增長了12.10%,，較2002年的2.08億元翻了近60倍,。

凈利潤的增長也不差,。2019年，臥龍電驅(qū)實現(xiàn)凈利潤10.08億元,，同比增長了46.53%,，較2002年的3,086.88萬元，翻了30多倍,。

然而,，細(xì)心的老鐵可能會發(fā)現(xiàn)，臥龍電驅(qū)的凈利潤表現(xiàn)其實并不如收入那般好看。

例如,，在2011年,，凈利潤幾乎攔腰斬斷，直到2013年并購清江電機(jī)和臥龍投資之后,，才得以恢復(fù)。

又例如,，2015-2016年期間，臥龍電驅(qū)的凈利潤又經(jīng)歷了連續(xù)兩年的下滑,，但這期間可是公司并購的高峰期，似乎并未對業(yè)績產(chǎn)生明顯的拉動效果,。

這引起了風(fēng)云君的警覺,。

果然，又發(fā)現(xiàn)了不少有意思的事,。

三,、2013年：那筆高溢價裝入公司的資產(chǎn)

2013年，拉動凈利潤增長的主要因素是臥龍投資：實現(xiàn)凈利潤2.35億元,，占上市公司當(dāng)年凈利潤的57.34%,。

從名字就可以看出,，臥龍投資與上市公司屬于同一控制下企業(yè),，實控人都是陳老板,。

臥龍電驅(qū)收購臥龍投資的對價為20.89億元,，其中15%采用現(xiàn)金支付,，對價為3.13億元,，其余部分采用股份支付,。

而臥龍投資截至2012年末的凈資產(chǎn)只有10.30億元,，此次并購評估的增值率高達(dá)102.79%,。

其實,，臥龍投資是為收購?qiáng)W地利ATB驅(qū)動技術(shù)股權(quán)而設(shè)立的公司,，成立之后除持有ATB股權(quán)之外,，并無其他業(yè)務(wù),。

據(jù)說，ATB是與ABB,、西門子齊名的三大電機(jī)品牌之一,，擁有超過130年的電機(jī)驅(qū)動行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗。

臥龍投資收購ATB的時間是2011年7月,，交易對價為1.01億歐元,，按照當(dāng)月9.2385的歐元兌人民幣平均匯率，約折合人民幣9.28億元,。

換句話說,，陳老板花9億元收購來的資產(chǎn)，短短兩年時間就實現(xiàn)了價值翻倍,，還以不用確認(rèn)任何上商譽(yù)的方式,，注入了上市公司。

這項投資,，確實收益高啊,。

這筆買賣，確實劃算的很,。

四,、2015年：一邊定增回血，一邊借錢收購

還有一件更有意思的事情,，要說到2015年,，當(dāng)年的凈利潤同比下滑了8.69%。

1,、借錢收購資產(chǎn)

2015年,，臥龍電驅(qū)收購了南陽防爆,、OLI、SIR三家公司,，股權(quán)取得方式均為支付現(xiàn)金,，分別花費(fèi)了16.80億元、4.06億元,、1.26億元,，共計22.12億元。

由于南陽防爆的資產(chǎn)總額,、營業(yè)收入和凈資產(chǎn)指標(biāo)均未達(dá)到臥龍電氣最近一個會計年度經(jīng)審計的合并報表的50%,，所以不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

然而,，風(fēng)云君在一份問詢函回復(fù)中發(fā)現(xiàn),，臥龍電驅(qū)收購南陽防爆所花費(fèi)的的16.80億元中，有8.40億元來自于銀行的借款,。

其實,，借款收購資產(chǎn)一事，只不過是一個愿打一個愿挨,，沒有風(fēng)云君說話的份兒,。

不過，如果再聯(lián)系下面這件事,，風(fēng)云君確實要忍不住念叨念叨了,。

2、定增補(bǔ)充流動性

時間要稍微提前到2014年12月22日,，臥龍電驅(qū)公告稱計劃非公開發(fā)行股票募集資金,，用于收購一家歐洲的電機(jī)及控制裝置類標(biāo)的。

（上市公司公告,，2014.12.22）

后來,，募集資金的用途變更成了收購資產(chǎn)，外加償還銀行貸款和補(bǔ)充流動資金,。

（上市公司公告,，2014.12.29）

再后來，此次募資規(guī)?？s減到了16億元,，而募資用途也只剩下了兩個：償還銀行貸款和補(bǔ)充流動資金。

此時,，聯(lián)系上下文,，我們就能得出以下結(jié)論：臥龍電驅(qū)先募集資金償還貸款、補(bǔ)充流動資金，隨后又使用現(xiàn)金和借款進(jìn)行外延并購,。

嘖嘖,，這前后計劃安排的，確實妙啊,。

再聯(lián)系2015年的業(yè)績變化,，風(fēng)云君似乎看出了臥龍電驅(qū)的急不可耐，急著挽救已經(jīng)在下滑的凈利潤,。

而通過這種方式,，似乎正好可以規(guī)避審核,，最大限度的把控并表時間,。

奈何，臥龍電驅(qū)一年內(nèi)連續(xù)并購了三家公司,，也沒能挽救當(dāng)年業(yè)績的下滑,。

五、2016年：利用會計估計和會計政策增利

時間到了2016年,，臥龍電驅(qū)實現(xiàn)凈利潤2.88億元,，同比下滑了33.75%。

不過,，風(fēng)云君發(fā)現(xiàn),，就這-33.75%的凈利潤增速，也是上市公司花了不少心思,，做了不少努力的,。

1、變更壞賬準(zhǔn)備計提比例

2016年,，臥龍電驅(qū)對應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的計提比例進(jìn)行了變更,，將1-2年賬齡的計提比例由20%調(diào)整為10%，3-4年賬齡的計提比例由80%調(diào)整為50%,。

至于變更的理由嘛,，大同小異，無非就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化,，為了更加客觀真實地反映公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果,，結(jié)合近年來的回款特點、正常信用期,、歷史壞賬核銷情況等等,。

所以說，相對于變更理由,，風(fēng)云君更加關(guān)心變更后產(chǎn)生的結(jié)果,。

通過此次會計估計變更，2016年，臥龍電驅(qū)的凈利潤增加了4,462.50萬元,。

對比當(dāng)年2.88億元的凈利潤,，這一增加額確實不會對利潤產(chǎn)生質(zhì)的變化。

2,、變更會計政策

不過,，上市公司的“努力”，怎么可能只有這么一點點,。

2016年末,，臥龍電驅(qū)自建的一棟寫字樓竣工驗收，確認(rèn)為投資性房地產(chǎn),，并采用公允價值進(jìn)行后續(xù)計量,。

其實，投資性房地產(chǎn)到底采用成本模式計量,，還是公允價值模式計量,，只要符合會計準(zhǔn)則的規(guī)定即可。

重點是,，此次會計政策變更產(chǎn)生的公允價值變動增值,，為當(dāng)年的凈利潤增加了1.75億元，占當(dāng)期的歸母凈利潤答68.96%,。

加上當(dāng)年會計估計變更增加的4,462.50萬元凈利潤,，單這兩項變更就在當(dāng)年貢獻(xiàn)了2.19億元的凈利潤，占到當(dāng)年凈利潤的76.04%,。

順便再提一句,，臥龍電驅(qū)在2016年還并購了榮信傳動、榮信控制,、榮信高科三家公司,，在當(dāng)年合計貢獻(xiàn)了2,851.82萬元的凈利潤。

不得不說,，上市公司努力起來,，確實挺嚇人的。

六,、2017年：出售子公司扭虧

等到了2017年,，上市公司拉動利潤的十八般武藝已幾乎消耗殆盡，左思右想終于又找出了一種最直接,、最終極的方法——變賣資產(chǎn),。

2017年，臥龍電驅(qū)處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益共計7.49億元,，而當(dāng)年全部的凈利潤只有6.71億元,。

換句話說，假如不變賣資產(chǎn)，臥龍電驅(qū)在2017年很可能將陷入虧損,。

這一年,，臥龍電驅(qū)一下剝離了銀川臥龍（銀川變壓器）、臥龍變壓器,、煙臺變壓器（煙臺東源）北京華泰,、以及南陽防爆的子公司上海尼福五家公司。其中,，前四家都是變壓器相關(guān)標(biāo)的,。

因此，上市公司也找到了一個十分合理的理由,，剝離非核心資產(chǎn),，更加專注電機(jī)與控制領(lǐng)域。

從上表可以看出,，臥龍電氣是通過變賣銀川臥龍大賺了一筆,，實現(xiàn)了6.79億元的投資收益。

風(fēng)云君還發(fā)現(xiàn),，煙臺變壓器、北京華泰兩家公司的收購對價分別為1.67億元,、0.41億元,，但經(jīng)營多年后，剝離的對價只有0.12億元,、0.08億元,，虧了不少錢呢。

其實,，臥龍電驅(qū)的這些小動作并不是毫無痕跡,，只需對比凈利潤與扣非歸母凈利潤。

可以看出,，與前后年份不同,，2016-2017年期間，臥龍電驅(qū)的扣非歸母凈利潤只占當(dāng)年凈利潤的1/3不到,。

也就是說,，有超過2/3的凈利潤，都是來自非經(jīng)常性損益,。

七,、產(chǎn)品售價回升帶動盈利能力

可喜的是，眼看就要江郎才盡的上市公司,，終于等來了新的機(jī)會,。

從2018年開始，受益于下游油氣、煤炭,、煉化,、鋼鐵、采礦,、造船等行業(yè)的復(fù)蘇,，裝備制造的需求開始增長，帶動了上市公司產(chǎn)品銷量和售價的提升,。

尤其以低壓電機(jī)和高壓電機(jī)兩大產(chǎn)品的業(yè)績改善為主,。

其中，低壓電機(jī)的收入增速最為明顯,，2018-2019年期間,，營業(yè)收入分別同比增長了20.27%、16.25%,；高壓電機(jī)的盈利提升最為明顯,，2018-2019年期間，毛利率分別同比增長了8.44個百分點,、1.27個百分點,。

（數(shù)據(jù)來源：智研咨詢）

高壓電機(jī)行業(yè)銷售均價上，也能體會出上市公司高壓電機(jī)毛利率的提升,。高壓電機(jī)在經(jīng)歷2016-2017年連續(xù)兩年的大幅下滑之后,，終于在2018年開始明顯回升。

產(chǎn)品毛利率的提升,，也帶動了臥龍電驅(qū)整體毛利率的提升,；2018年、2019年,，毛利率分別同比提升了4.66個百分點,、0.85個百分點。

八,、財務(wù)分析之并購后遺癥

接下來,，再做個簡單的財務(wù)分析。

1,、期間費(fèi)用拉低盈利

風(fēng)云君發(fā)現(xiàn),，與毛利率的提升幅度相比，凈利率的增長趨勢明顯緩和了許多,，這其實主要是被期間費(fèi)用拖了后腿,。

2009-2019年期間，臥龍電驅(qū)的期間費(fèi)用率發(fā)生了明顯的增長,；2019年的期間費(fèi)用率為19.91%,，幾乎是十年前的兩倍,。

而期間費(fèi)用中，尤其以管理費(fèi)用的增長最為明顯,。從上市公司各年的年報中,，風(fēng)云君找到的解釋大都是由于并購導(dǎo)致。

換句話說,，這大概就是頻繁并購的后遺癥,，畢竟要整合那么多公司，不是一件簡單的事情,。

2,、造血能力有待提高

此外，臥龍電驅(qū)的收現(xiàn)能力也不是很理想,。

2009-2019年期間,，收現(xiàn)比只在2013年略高于1.00。即使忽略增值稅在其中的影響,，臥龍電驅(qū)每年仍有不少的銷售收入不能轉(zhuǎn)化為實打?qū)嵉默F(xiàn)金流,。

賣出去的東西收不到錢，自然就計入了應(yīng)收賬款中,。

2009-2019年期間,，臥龍電驅(qū)的應(yīng)收賬款也確實增長的不錯，復(fù)合增長率為22.64%,，比營業(yè)收入18.72%的復(fù)合增長率還高一截,。

不意外，2009-2019年期間,，臥龍電驅(qū)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在明顯下滑。

同樣在下滑的還有存貨周轉(zhuǎn)率,。于是,，就出現(xiàn)了這樣一個猜測，上市公司采用現(xiàn)金方式并購了這許多家公司,，經(jīng)營造血能力又不高，想必償債壓力不小啊,。

恭喜你,，搶答能力越來越優(yōu)秀了。

3,、償債壓力大

2009-2019年期間,，臥龍電驅(qū)的資產(chǎn)負(fù)債率大幅增長；截至2019年末的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)62.34%,。

此外,，臥龍電驅(qū)的短期償債壓力也不小,，截至2019年末的流動比率、速動比率分別為1.20,、0.87,。

截至2020年6月末，臥龍電驅(qū)需要償還的短期有息負(fù)債為38.90億元,，但其貨幣資金只有貨幣資金24.96億元,，已無法完全覆蓋短期有息負(fù)債。

并且,，截至2020年9月末,，臥龍電驅(qū)的EBIT利息覆蓋倍數(shù)只有4.39，并不樂觀,。

九,、分紅募資比僅0.23

最后，咱們再看看上市公司的分紅情況,。

臥龍電驅(qū)從2002年上市至今,，已有18年時間，連同首發(fā)上市在內(nèi),，共募集了5次合計49.05億元資金,。

而這18年內(nèi)，上市公司雖然年年分紅,，但金額并不高,，合計只有11.44億元，分紅募資比僅0.23,，在全部A股中排名1,643位,。

這樣的名次，實在與它現(xiàn)在的行業(yè)地位算不上匹配,。

總結(jié)

自2002年上市以來,，臥龍電驅(qū)從一家不起眼的微特電機(jī)廠，成長為整個電機(jī)行業(yè)的龍頭,，營業(yè)收入翻了60倍,，凈利潤翻了30倍，產(chǎn)品幾乎囊括了電機(jī)行業(yè)的全部領(lǐng)域,。

這份成績單的背后,，主要依靠的是不停的并購，其中不少都是行業(yè)里的能叫得出名的,。但是,，并購在推動臥龍電驅(qū)業(yè)績不斷增長、產(chǎn)品不斷豐富的同時,，也帶來了不少的問題,，比如管理費(fèi)用率的快速增長,，資產(chǎn)負(fù)債水平持續(xù)提高。

而收購在有些年份也并不能如愿以償?shù)耐瓿蓸I(yè)績增長的目標(biāo),。尤其在最黑暗的2015-2017年期間,，臥龍電驅(qū)為增厚利潤，緩解自身的現(xiàn)金流壓力,，可以說是使出了渾身解數(shù),。

2015年，一邊在募資回血,、一邊卻在花錢并購,；2016年，依靠會計估計和會計政策變更增厚利潤,；2017年,，還走上了變賣資產(chǎn)扭虧的道路。

其實,，臥龍電驅(qū)自身也存在不少問題,，現(xiàn)金造血能力是其中最大，也是最為迫切的,。

好了,，以上就是這位資本市場老兵近20年的A股生涯。值得表揚(yáng)的是,，上市以來實控人一直穩(wěn)定,，沒有發(fā)生過變更。